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中信建投：寫在人民幣破7之際
近期人民幣升值速度如此之快，結匯是重要因素，與今年7-8月份類似。
過去三年持續積累的看空人民幣、看多美元預期太過充分，導致部分資金沉澱海外，而今年美國資產走弱，中國資產走強，這部分沉澱海外資金以結匯形式反轉定價人民幣和美元。即過去看空人民幣情緒有多濃，今年人民幣升值助推力量就有多強。
科技和製造是中國當下也是未來不可忽視的優勢所在，今年人民幣轉強，不僅僅是簡單定價中美需求反轉，而是針對全球新老秩序交替過程中，中國優勢的再評估。
人民幣升值大趨勢並未結束，破7是大機率。但短期內結匯帶來的升值壓力會在結匯窗口期過去之後有所緩解。
站在當下，全球不確定性仍在，國內基本面尚在穩固過程中，人民幣更宜保持平穩。
摘要
年末的人民幣快速升值，顯然有短期結匯因素助推，這一點也發生在今年7~8月。可以判斷，結匯時間段過去之後，人民幣暴升的壓力會緩和一些，升值節奏也會放緩一些。熟悉中國特有的結售匯機制的，都應該熟悉結匯本質是對中國人民幣匯率長期趨勢的短期放大。
但今年以來頻繁的結匯脈衝背後，我們想探討一下過去幾年人民幣匯率發生了那些底層邏輯的變化，未來會迎來怎樣的趨勢。
1. 今年人民幣升值是對過去三年貶值的一次逆轉
今年人民幣升值是超過了絕大部分市場預期，因為2022年以來人民幣經歷了一輪比較煎熬的貶值。市場是比較難預料到2025年人民幣會以這樣強勢的姿態升值，甚至兌美元匯率走到了7附近。
過去人民幣貶值的第一個原因，2022~2024年美國資產表現更突出。
除了2023年年初，矽谷銀行業事件階段性衝擊美國經濟之外，2022年至2024年美國經濟和資產信心顯著好於其他國家。一方面是因為疫情之後美國財政寬鬆力度顯著高於其他國家，並且美國也開啟了一輪AI產業革命。另一方面也因為其他主流國家，彼時的歐洲和日本還深陷高通膨衝擊，經濟明顯落後。
過去人民幣貶值的第二個原因，中國地產一再走弱，內需受到壓制。
2022~2024年間，每當市場認為地產衝擊正在過去時，地產對經濟的下一個衝擊變數立即續接。2022年是投資著陸，2023年是消費下滑，2024年是地方財政縮量。每年一個新內需變數變弱，直至市場對內需不足達成超一致共識，市場圍繞地產展開非常長期的悲觀敘事。
悲觀敘事之下2022~2024年中國資產的投資主線就一條，做多避險資產。所以在中國大類資產中，債券，紅利股，還有黃金表現都迎來了歷史少見的強勢，當然人民幣匯率持續三年貶值。
也因為中國內需長期悲觀預期較濃，人民幣貶值趨勢過於明確，恰好同時美元資產又過於強勢，所以2022~2024年有資金沉澱在海外。同步我們看到出口以及累計順差很好，但是結匯資料以及外匯佔款表現卻相當一般。
2. 過去貶值預期有多強，今年升值動力就有多強
時間來到了2025年，過去導致人民幣走弱的因素都迎來逆轉。
還是先看美元。2025年美元幾乎兌所有主流貨幣都在跌，包括美元兌歐元、美元兌日元以及美元兌人民幣。美元指數逆向意味著全球流動性對美國資產的“信仰”開始鬆動，美國和其他國家之間的差距正在縮減。所以2025年人民幣匯率逆轉，第一個原因是美國對全球的領先性開始縮減。
再看中國內需。2022年以來人民幣一個重要壓制因素在內需持續縮表問題。2025年地產雖然還孱弱，但地產對經濟的衝擊已經在投資、消費和財政端有所顯現，除了金融之外，2025年地產的負面衝擊已經暫告平穩。所以2025年人民幣匯率逆轉，第二個原因是中國的地產悲觀預期邊際收斂。
當然，今年出口大超預期，Deepseek展露的中國科技優勢，讓本就結束貶值的人民幣，升值勢頭更猛。
恰逢之前2022~2024年積累的持續看空人民幣、看多美國資產情緒太過充分，這些沉澱海外的資金，終於在今年以結匯的形式反轉定價人民幣和美元。所以每一次結匯高峰期，人民幣就會接受一波升值衝擊波。
可以說過去看空人民幣的勢能有多高，今年人民幣升值的階段性助推力量就有多大。
3. 貶值預期扭轉背後是人民幣開始定價“中國優勢”
我們先回顧2025年全球大類資產表現，有三類資產變化最明顯。
一個是貴金屬金和銀，全年漲幅跑贏其他主要資產；第二個是美元指數，從110高位持續回落；第三個資產是中國科技股，一舉成為全球年度收益最好的股票資產。
如果說金銀貴金屬定價全球秩序重塑，並不是今年特有的新現象，那麼2025年美元轉弱，中國科技股走強，是2025年的新現象。畢竟2024年美元還是全球最強貨幣，中國股票還沉浸在悲觀預期之中。
把2025年美元指數和中國科技股轉折結合起來，我們能夠觀察到一個非常強烈的訊號，中美之間的變化，要比表觀上的基本面強弱更深刻。
美元走弱在定價兩個因素，美國信用脆弱和西方科技擔憂。
我們曾經寫過很多文章論述，科技對美國的重要性。科技不僅很大程度影響美國GDP增速，同時還影響全球美元是否依然繼續留在美國。
不僅如此，一輪真正的科技革命還會深刻改變美國經濟結構，經濟的結構逐步傳導至就業、收入和資產分化，階層撕裂壓力從經濟向政治滲透。
2024年美元極強，2025年美元轉弱，這種轉折性的轉變，來自市場開始對美國科技持續性展露出更多擔憂，美股的科技信仰開始受到質疑。
而在此之際，全面關稅掀翻了二戰之後美國一手建構的WTO規則及以此為基礎搭建起來的經貿和金融框架。全面關稅開徵之後，美國信用全面走弱，不僅僅是美元，還有美債。這種美元和美債同跌的“奇觀”，歷史不多見，與之可比的是上世紀70年代大滯漲和美蘇博弈時期。
人民幣由弱轉強同樣定價兩個因素，東方科技崛起和供應鏈反脆弱。
2025年人民幣和美元，兩者走了一個非常完美的鏡像，可以說美元怎麼弱勢，人民幣就如何強勢。
一輪針對全球範圍內的貿易戰，打破了美國親手建立的國際秩序，擾亂美國信用。而面對這樣一個全球秩序混亂期以及高昂的對美關稅，中國憑藉強大製造優勢打了一次漂亮的關稅戰，中國出口高增的同時，意味著全球無法擺脫中國供應鏈。稀土牌更是論證了中國在全產業鏈上的卓越競爭力。中國強勢出口帶來的豐厚外匯佔款，成為中國2025年人民幣匯率的底氣。
再看科技。1990s之後，美國幾乎主導每一次科技革命，在研發階段的領先性拉開與其他國家的差距。然而這一次AI科技浪潮中，中國作為破局者，打破了美國在科技革命早期的壟斷優勢。這也是為何年初Deepseek發佈之後，美國資產應聲下跌，中國匯率轉強。同時2025年股市也開啟了一條科技主導的牛市。
如果說科技和製造供應是中國當下也是未來不可忽視的優勢所在，那麼2025年中國人民幣匯率轉強，不是簡單的中美基本面此消彼長的需求周期。2025年中國人民幣匯率由貶轉升，是一次全球新老秩序交替過程中，中國優勢重估。
4. 人民幣升值，未來的空間和節奏
未來人民幣怎麼看？
首先確定中樞，也是極長視角看人民幣匯率，新秩序建構過程中人民幣匯率中樞將會有一次系統性重估。
不僅因為科技泡沫退卻之後，美元將會有一次系統性下折。還因為中國在全球製造體系中的定位以及科技革命中的領導者角色，會引導全球資金對中國資產進行一輪重定價，其中包括人民幣匯率。
更為重要的是，中國經濟未來與全球聯動必將更加緊密，除了生產、出口這些經常項目之外，中國與全球的聯動還將包括更加開放的金融資本市場。這是中國居民資產配置從地產時代切換至金融時代，所需面臨的大趨勢。對於這一點，我們未來找機會詳細論述。
其次看趨勢，也是中期維度看人民幣匯率，徹底走出“舊經濟”拖累將會帶來人民幣第二次重估。
2025年人民幣匯率已經開始對科技和製造業優勢展開定價，未來人民幣匯率還有另一個因素定價，那就是真正擺脫地產負面拖累，內需重新走向再平衡。
最後看節奏，短期人民幣宜保持適度穩定。
站在當下，AI革命帶來的廣泛應用尚未看到，中美兩國在科技上高度競合。當下全球不確定性仍在，國內地產對經濟衝擊最大時期暫告段落，基本面尚在穩固過程中，人民幣不宜過快升值。
結匯因素肯定是短期不可忽視的人民幣做多力量。過完結匯窗口期，人民幣升值的壓力會稍有緩解。
風險提示
政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不精準。
消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。
地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。 (中信建投證券研究)