展望2026：勞動“回歸”的中國經濟

去年中國貿易順差創歷史新高，原因何在？中國出口競爭力增強、全球產業鏈重構和東移等主流解釋，並非主要原因。

2025年中國貿易順差創出歷史新高，海關資料顯示截至11月中國的商品貿易順差超過1兆美元，同比增長超過20%。 在全球貿易保護主義的大環境下，這大超市場預期。目前最主流的幾個解釋包括中國出口競爭力增強、全球產業鏈重構和東移等等，不過在筆者看來這些還不是主要原因。

創紀錄的貿易順差：勞動力市場的解釋

如果貿易順差大幅增長的主要原因是出口競爭力增強，這意味著勞動生產率的提高，應該伴隨著就業和工資的增長，但從大量媒體報導來看似乎沒有發生這種變化。 再有，如果中國商品的供給能力增強，在全球產業鏈中的位置更加“要害”，它們在帶來貿易順差的時候還應該伴隨著人民幣匯率的明顯升值，但2025年人民幣名義匯率指數（BIS編制，貿易加權）是小幅貶值的。最後，產業升級和技術進步不會在2025年一年當中變化這麼大。因而我們需要尋找別的解釋。

從宏觀的角度看，淨出口是一國國內的剩餘儲蓄，淨出口擴大就是國內剩餘儲蓄擴大的同義詞。 因此對創紀錄貿易順差解釋的另一個路徑是：中國的國內剩餘儲蓄擴大了，或者說內需變得更不足了。 從微觀的角度看， 貿易順差的擴大需要中國商品在國際上有更低的相對價格（也就是人民幣更低的實際匯率），例如原來10個太陽能元件能夠換一個蘋果手機，現在可能是11個換一個。 2025年中國的通膨率低於全球平均水平，在名義匯率小幅貶值的情況下就帶來了實際匯率更大的下跌，國際清算銀行資料顯示人民幣實際匯率在2025年貶值了大約4%。如果把注意力集中在出口工業品上，“實際匯率”貶值幅度可能更大，也就是實際上中國出口商品的“降價”比匯率顯示的可能要更低。 從海關提供的出口價格資料看，很多品類價格同比下降是較為明顯的。

在2025年4、5月份，筆者訪談了幾位實業界朋友，他們都表示中國製造商不可能降價出口，因為毛利已經“壓縮到極限”了。 我則提出了另外一個可能，如果工資下降，那麼降價出口就是可能的；而在失業和降低工資之間，很多工人可能會接受後者；因此中國的出口商品可能會降價。到現在有了大半年的資料，筆者傾向於認為上述預測很大程度變成了現實。 從新聞媒體的報導來看，製造業工人工資應該是降低了，這讓更低的出口價格成為可能。“工資下降-價格下降-實際匯率貶值-貿易順差擴大”的解釋鏈條目前被普遍忽視了，筆者認為一個重要的原因在於勞動力在中國宏觀經濟的研究裡被嚴重忽視了。

“勞動失位”的中國宏觀研究

凱恩斯開創宏觀經濟學的時候勞動力就是分析的核心，他的《通論》書名第一個詞就是就業（Employment）。 現代宏觀經濟學，無論是理論還是應用的，勞動力仍然是最核心的要素。費爾普斯（Edmund Phelps， 單獨獲得了2006年的諾貝爾經濟學獎）1968年的開創性文章，目的是研究通膨的動態問題，而模型則幾乎完全就是”勞動經濟學”。比較之下，當前中國宏觀經濟的主流研究沒有以勞動為核心，這大概是不爭的事實。 以統計資料來說，官方的城鎮調查失業率中細項的失業率資料比較少，每周工作小時數、每小時工資也不是很詳細。央行的《貨幣政策報告》基本可以代表政策研究的取向，其內容側重點是貨幣供應量、信貸投放量、通貨膨脹、宏觀槓桿、匯率、房地產等，對就業的討論篇幅較小。在其報告中對自然失業率和充分就業概念的使用和討論是極其罕見的，有幾個季度的報告討論了通膨和產出的關係，使用的是產出缺口的概念，並沒有直接引述通膨和就業的關係。 當然這有客觀的原因，例如官方失業率資料變動很小以至於很難直接採用，即便如此，應該說總體而言中國央行的《貨幣政策報告》對就業的討論不太多。 類似地，在商業機構的中國宏觀報告中（以券商為代表）有關勞動力市場的內容也是極少的。一些學術研究確實估計了中國的菲利普斯曲線，但似乎受到的關注度有限。 大部分的研究用產出缺口取代失業率，但失業率和產出之間的關係在中國可能是複雜的。 另外，估計產出缺口也需要知道充分就業的水平，畢竟產出是資本和勞動的函數。在對充分就業估計缺失的情況下，討論產出缺口就可能存在很大偏差。

對勞動力市場缺乏關注的一個後果是，中國宏觀經濟的長期似乎也像是凱恩斯的短期，供給是水平的，完全彈性的，無限供給的。 研究者幾乎只需要關注需求，例如人們熟知的“三駕馬車”，就可以做中國宏觀研究了。但是這種片面性可能帶來一個很大的風險， 當經濟出現結構性大變化的時候（例如當前的通縮），研究和政策的準備可能是不足的。 此外，中國經濟的很多“結構失調”都和勞動力市場相關，對“勞動”的忽視自然就不利於理解這些失調。

走出通縮：日本“勞動力供給側改革”的意外成功

日本央行2025年10月的貨幣政策報告測算了2024年提高最低工資以後勞動力市場的變化。 令人意外的是，最低工資的提高 （受影響的勞動力佔比大約為20%）沒有減少僱傭（實際就業資料和企業意向調查資料都是這樣）， 這“違背了”勞動經濟學的共識預測。 另外一個現象也很意外：最低工資的提高導致那些中高工資的群體也漲薪了。 這是什麼原因呢？ 一個原因可能是“比價”，例如經理的工資應該是臨時工的三倍，既然臨時工漲薪了，經理也要漲一些。普遍的漲薪帶來勞動力市場的不平衡（例如勞動力的邊際產出定價），在削減僱員和提高價格之間，企業則傾向於漲價來消化高工資成本，實際則是讓邊際產出和實際工資重新匹配。可以說最低工資的提高為日本走出通縮做出了顯著貢獻。筆者認為這是一個難得一見的重大經濟政策實驗，理論上和實踐上都有很高的趣味性和價值。 但中文財經媒體對此報導很少， 筆者認為很大原因也在於勞動在不少經濟觀察者眼中的重要性不高，因此對日本勞動力市場這麼大的事件幾乎“無感”。

在2024初年發表於FT中文網的一篇文章中，筆者認為2022年開始的全球大通膨導致了日本的“輸入性通膨”，這可能會提高日本民眾和企業的通膨預期，從而“歪打正著”地幫助日本可持續地把通膨提高到目標水平（2%）。 打破長期形成的通縮預期需要一個助推器，日本政府和央行此前做了大量工作去引導預期，但是始終效果不佳，筆者認為很重要的原因在於民眾和企業很多年已經沒有見過通膨是什麼樣子。 現如今民眾被動地體驗了通膨，學會適應通膨，在通膨中如何採取行動，新的通膨預期就有可能形成。 因此，當時筆者認為2022-2023年的全球大通膨中日本可能意外成為受益者。 現在回過頭來看，這個推斷顯得相當合理。 到2025年底，日本高於2%的通膨水平已經保持了三年（甚至從2024年年中至今已經有了三次加息），通膨預期越來越代替通縮預期，徹底走向價格正常化的機會越來越大。

2026年的貿易和勞動力市場

中國在2025年的經濟趨勢很有可能延續，2026年的貿易順差可能會繼續增長。但正如前文所述，這將主要是工資、物價下降帶來的實際匯率貶值貢獻的，這是內需不足的反映。 貿易順差越大，內需可能越差，這值得更多的關注。 創紀錄的貿易順差可能引來更多的貿易摩擦，特別是歐盟和東南亞國家，這是2026年值得注意的另一個宏觀風險。

對於勞動力市場，網約車和外賣市場可能是很好的觀察視角。 從這兩個行業來看，2026年工資和就業的改善不容樂觀，這意味著物價也較難走出通縮。隨著時間延長通縮預期可能會逐漸固化，這為以後的貨幣政策帶來更多挑戰。正如費爾普斯的理論所揭示的，也正如日本的實踐所展示的，解決通縮問題的關鍵之一在於勞動力市場。

勞動“C位”歸來：一個期待，兩個建議

筆者感到以“三大需求”為主的分析已經不能適應當前的經濟情況，是時候讓勞動力回歸中國宏觀研究的核心位置了。如前所述，2025年破紀錄的貿易順差可以用“產業升級-出口競爭力增強”來解釋，也可以用“勞動力市場惡化-工資降低-出口價格降低-實際匯率貶值”來解釋。 兩個解釋對經濟現狀的判斷是完全不同的，第一個解釋很可能導致對通縮的嚴重性估計不足，帶來政策的誤判和延誤。

對勞動力“C位”的回歸筆者有兩項建議。人民銀行當前的政策使命包括“維護幣值穩定、促進經濟發展、維持金融穩定”等等。促進經濟發展本來就包含就業的目標，筆者建議將這一項目標細化，明確寫入充分就業。針對勞動力市場資料不夠豐富的問題，筆者建議國內的投資銀行（可由各券商研究所承辦，中國證券業協會倡導協調）聯合出資進行勞動力市場的新類型資料調查，這些資料將在參與機構中共享。 這些更豐富的勞動力市場資料，有利於宏觀和行業研究，幫助投資者做出更好的決策，對出資的投資銀行有商業上的回報。而這些機構從事這樣一項有公益性質的市場調查，也是踐行一種社會責任。

2026年已經開始，新年裡人們會有新的期待，筆者的期待是開啟一個勞動“C位”的回歸。 (FT中文網)