引言在2025年12月30日的訪談中，技術交易者網站首席市場策略師克里斯·穆蘭（Christopher Mulan）對2026年市場進行了深入分析。訪談聚焦於貴金屬、股票、比特幣、債券、美元等資產類別，強調了潛在的趨勢反轉和波動性增加。穆蘭指出，貴金屬領域出現泡沫跡象，股票市場可能進入頂部階段，比特幣面臨下行風險，而美元可能反彈。基於這一基礎，本文整合最新資料（截至2025年12月31日），並結合市場評論，提供客觀分析。資料來源於可靠來源，如Trading Economics和Yahoo Finance，展望參考J.P. Morgan、Forbes等機構的觀點。分析旨在評估2026年潛在機會與風險，而非投資建議。2025年市場表現強勁：銀價上漲144.05%，金價上漲62.21%，S&P 500全年回報18.74%，比特幣從年初高點回落至約88,855美元，美元指數（DXY）全年下跌9.35%。這些資料反映了通膨擔憂、地緣政治緊張和聯準會政策的影響。進入2026年，全球經濟放緩跡象可能放大波動，投資者需關注趨勢反轉訊號。貴金屬市場分析訪談中，穆蘭強調銀價在2025年末的劇烈波動：從80美元/盎司飆升至82.50美元，隨後回落至72美元，現穩定在75美元附近。這種“綠燭大陽線後紅燭大陰線”的格局被視為泡沫跡象，伴隨保證金要求提高，導致跨資產清算。穆蘭警告，這種波動往往預示趨勢結束，但趨勢仍向上，銀價可能進一步上漲至100美元，受FOMO（fear of missing out）驅動。最新資料：截至2025年12月31日，銀價為72.08美元/盎司，當日下跌5.42%，月漲幅24.36%，年漲幅144.05%（Trading Economics）。另一來源顯示12月29日為75.20美元/盎司（Silver Price USA）。這些資料證實訪談描述的回落，但年漲幅遠超股票市場（S&P 500年回報18.74%）。市場評論：Forbes預測2026年銀價將與金價一同大幅上漲，可能因美元“崩盤”危機而受益。Investopedia指出，銀價2025年上漲168%，碾壓股市，但2026年漲幅可能放緩。CoinDesk提到，貴金屬歷史性反彈影響加密市場，但銀價波動性高，可能面臨修正。J.P. Morgan預計銀價將跟隨金價向更高水平推進，但需警惕零售投資者湧入導致的泡沫破滅。分析意見：銀價的斐波那契擴展目標已達72美元，超出後進入“情緒驅動”階段。2026年，若全球工業需求（如太陽能和電子產品）持續，銀價或突破100美元；反之，若經濟衰退，修正幅度可達20-35%，回落至40-50美元區間作為新底部。相比金，銀的工業屬性使其更易受周期影響，投資者應監控保證金變化和零售購買趨勢。金價動態與展望穆蘭將金與銀對比，認為金的拉回較溫和，從2000美元升至4300美元，反映了不穩定定價。金價目標為5100-5200美元/盎司，之後可能出現尖銳修正，類似於2007-2008年。長期看，金價將築底並進入多年牛市，目標7500美元以上。最新資料：截至2025年12月31日，金價為4312.15美元/盎司，當日下跌0.61%，月漲幅1.90%，年漲幅62.21%（Trading Economics）。12月29日為4400美元/盎司（Fortune），顯示短期波動。市場評論：J.P. Morgan預測2026年金價向5000美元/盎司推進，至2027年更高，維持看漲。Investopedia認為金牛市2026年放緩，但僅在全球緊張緩解時下跌。MarketWatch指出，金銀銅2025年碾壓股市，2026年關鍵圖表水平暗示進一步上漲。Forbes警告美元危機將推高金銀。分析意見：金的避險屬性使其在不確定期受益。2026年，若聯準會繼續寬鬆，收益率下降將支撐金價；但若美元反彈，金價或修正20-35%。與銀不同，金更依賴地緣政治和央行購買（如上海黃金交易所資料）。礦業股可能在修正後爆發，類似於2008年後行情。貴金屬整體：穆蘭強調2007年類比，貴金屬作為預警訊號。2026年可能出現短期泡沫破滅，但長期牛市 intact。評論顯示，機構普遍看好，但警告波動。資料表明，2025年貴金屬表現優異，2026年需關注經濟周期。股票市場分析穆蘭認為股票市場處於第三階段頂部，S&P 500由Magnificent 7驅動，但非廣基上漲。周期顯示，創新（如AI）延長牛市，但資金流入AI泡沫化。2026年可能出現20%+修正，之後暫停，再進入第四階段衰退。January表現關鍵，若正向，年回報積極；反之，下行。最新資料：2025年S&P 500全年總回報18.74%，價格回報17.25%，股息回報1.49%（Slickcharts）。12月30日收於約6656.92（Yahoo Finance），顯示年末波動。市場評論：Macrotrends歷史資料顯示，S&P 500年回報波動大，2025年表現強勁。S&P Global指出，指數覆蓋80%大盤股，2026年取決於經濟峰值。MarketWatch提到，美國市場2025年領先，2026年是否延續不確定。分析意見：股票周期與貴金屬反向，資金從股票流向金屬預示衰退。2026年，若出現20%拉回並破關鍵低點（如150日均線），確認熊市。AI資金枯竭跡像已現，資料中心融資困難加劇風險。相比2022年“嬰兒熊市”，2026年可能更劇烈，失業和破產上升。投資者應關注50日與150日均線交叉作為死亡十字訊號。Magnificent 7：穆蘭最看空此類股，預測50-80%下跌，因大眾資金湧入。評論支援，AI泡沬破滅將重設市場。比特幣與加密貨幣分析穆蘭視比特幣為周期低點，但趨勢放緩，35%修正後呈熊旗形態，目標48,000美元。非領先指標，更跟隨納斯達克。若股市下行，比特幣將自由落體。最新資料：2025年12月31日，比特幣價格88,854.54美元，當日上漲（Yahoo Finance）。全年回落，從125,000美元跌至88,000美元。市場評論：CNBC指出，2025年比特幣表現差，但2026年可能反彈。Changelly預測2026年1月達92,918美元。Binance Square認為加密落後金股，2026年追趕。CoinDesk提到，貴金屬反彈影響加密，價格模型移位。分析意見：比特幣混合訊號，長期上行但短期下行風險高。2026年，若美元走強，加密壓力增大；反之，流動性轉向將推動反彈。機構採用（如ETF）提供支撐，但零售偏見放大波動。與股票聯動，若AI衰退，加密或同步修正。債券與收益率分析穆蘭通過TLT分析債券市場，下行趨勢中築底，需顯著反彈確認牛市。收益率下降需經濟痛苦訊號，如失業 spike。聯準會中性，2026年弱勢經濟或加速降息。最新資料：10年國債收益率2025年12月31日為4.12%，近三周低點（Trading Economics）。2年收益率預期下降（CNBC）。市場評論：Treasury.gov資料顯示，2025年長期實際收益率波動。FXStreet提到，美元弱勢影響債券。分析意見：債券與收益率反向，若2026年降息，債券價格上漲。經濟峰值後，債券將成為避險選擇。資料表明，2025年收益率穩中降，2026年取決於聯準會路徑。美元指數分析穆蘭看好美元，預測反彈至109-114，底部已築。股市下行將推高美元，類似於2022年。最新資料：2025年12月31日DXY為98.2604，當日上漲0.02%，月跌1.16%，年跌9.35%（Trading Economics）。市場評論：J.P. Morgan指出，2025年上半年DXY跌10.7%，最差表現。FXStreet稱，美元2025年G8中最弱，受川普政策影響。分析意見：美元與貴金屬反向，2026年若避險資金流入，美元反彈將壓制金屬。資料顯示底部跡象，需突破支援區確認上行。最看漲與最看空資產穆蘭最看空比特幣（大跌）和Magnificent 7（急劇退出）。最看漲長期貴金屬，但短期謹慎。評論：Forbes預測金銀大漲；Binance看好加密追趕。整體，2026年分化：金屬短期修正長期牛，股票與加密下行風險高。結論2026年市場面臨趨勢反轉，經濟周期進入峰值後衰退階段。貴金屬泡沫跡象需警惕，但長期支撐強勁；股票與加密易受AI泡沬影響；債券與美元提供避險。投資者應跟蹤價格行動、均線和宏觀指標。基於資料與評論，樂觀情景下金銀領漲，悲觀下全面修正。全球不確定性放大風險，多元化策略關鍵。 (周子衡)

聃丘泰：十五五規劃提出“居民消費率明顯提高”，應如何做？減少居民整體非消費負債率、逐步改善居民風險偏好、穩定居民收入、逐步改變收入分配格局。眾所周知，經濟事物是互相關聯、彼此影響的，有些變數間關係比較直接，短期作用效果明顯。有些變數與眾多變數之間存在深刻複雜的關係，而且這些關係具有深刻的時代、社會背景，因為慣性等因素調整改變需要較長過程、存在時滯和短期陣痛，因此需要有深度變革的動力。中共中央關於十五五規劃建議提出“居民消費率明顯提高”，提出“明顯提高”而不是“顯著提高”就是考慮了提高消費率的時代性和複雜關係約束。因此，2025年中央經濟工作會議關於消費只提出“深入實施提振消費專項行動”，“釋放服務消費潛力”。按照常識和經典理論，作為居民支出的消費受到內生外生兩因素影響。內生因素就是經濟人消費獲得效用，影響效用的因素包括消費品對消費者需求的滿足程度（其和產品質量等有關），也和消費者偏好有關（其和消費者年齡文化習慣等有關）。外生因素主要是消費者收入、消費者流動性約束、消費者風險偏好、消費品價格等約束條件。一、影響消費的內生因素按照經典經濟理論，影響消費的內生因素一是消費品對人類生活的不可或缺性，核心是供給創造需求，高品質供給與時代、產品創新程度、產品創新速度有關（包括本國創新和國際創新）。比如70年代“老三件自行車、手錶和縫紉機”、改革開放初期“新三件，電視機、電冰箱、洗衣機”，以及此後的電話、電腦、汽車、智慧型手機等。這些和人們生活密不可分的商品迅速普及擴大了消費。其次是消費者偏好。因為消費習慣等偏好不同，收入相似地方消費差異很大。顯然，年齡是影響消費的最重要因素，這也是生命周期理論揭示的消費特徵。隨著年齡提高，一方面因為人生經歷閱歷等原因出於“新鮮”“獵奇”的消費顯著下降，另外一方面出於身體等因素年齡上漲傳統消費慾望顯著下降。日本等國家進入深度老齡化階段“無慾”社會與人口年齡也是有關係的。二、影響消費的外生因素影響消費的外生因素包括收入，當期收入和持久收入、預期收入，收入分配等。消費者金融約束，如信貸約束、家庭債務約束等。消費者風險偏好，即消費者在當期消費和未來消費之間的替代。在高通貨膨脹時期，價格也是影響消費的重要因素，但中國進入低物價時期，價格因素可以忽略。1. 收入、收入分配與消費顯然，消費對收入依賴最大，因此中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議（以下簡稱建議）提出“居民收入增長和經濟增長同步、勞動報酬提高和勞動生產率提高同步”。但是隨著中國體量加大，經濟增長回歸常態，增長速度放慢在所難免，因此居民收入也隨之下降，消費必然也隨著下降。雖然低收入群體平均消費傾向高，高收入群體平均消費傾向低。但是2013年到2024年資料顯示，低收入組家庭居民人均可支配收入、中間偏下收入組家庭居民人均可支配收入、中間收入組家庭居民人均可支配收入、中間偏上收入組家庭居民人均可支配收入、高收入組家庭居民人均可支配收入分別平均增長7.29%、7.6%、7.26%、7.39%、6.89%，相對穩定。因此，建議提出“分配結構得到最佳化，中等收入群體持續擴大”，低收入群體收入大幅度提高有利於提高總體消費傾向。但是，收入分配改革一方面會有意識形態方面阻力，如“做大蛋糕”和“分好蛋糕”爭論，也有“高福利養懶人”等爭論。而且分配改革也會受到利益集團阻力。因此，這個角度提高消費率可能比較漫長。2. 消費者風險偏好消費者風險偏好可以理解為跨期替代彈性，即消費者在收入較大變化（或者較小變化）情況下，對當期消費和未來消費的安排。理性經濟人最優做法是利用借貸、儲蓄等平滑消費，實現一生效用最大化。但是，中國居民消費水平1978年到2024年資料看，1990年居民消費水平下降很大，從1985年增長12.7%下降到1986年5.7%，六年之後的1992年回歸正常。2007年也顯著下降，2019年和2020年下降最多。外部衝擊影響收入不可避免，也難以預料。但是完善的社會保障制度是確保居民尤其是中低收入群體消費平滑的重要保障。因此，建立提出“分配結構得到最佳化，中等收入群體持續擴大，社會保障制度更加最佳化更可持續，基本公共服務均等化水平明顯提升”。三、影響消費的外生因素：家庭債務和信貸約束筆者認為，影響消費的外生因素中債務約束和信貸約束在目前的歷史背景下是未來促進“居民消費率明顯提高”最容易實現的積極因素。1. 居民“看漲房價”對“更多消費”存在擠出、擠入兩個效應長期以來，中國高房價對消費是擠出效應還是擠入效應存在巨大爭論。筆者認為在財富、收入一定情況下，居民要理性安排食、衣、住、行等需求，若某一個層次需求的商品價格波動較大，居民需求層次會出現替代關係，尤其是佔居民支出較大的需求如房價上漲很快，會擠出其它方面的需求。當然，具體還要取決於房價看漲、看跌速度。2003年3季度到2025年3季度中國城鎮居民調查資料顯示，消費和房價的替代關係是居民“預期下季度房價上漲比例”減去“預期下季度房價下跌比例”下跌時候，總體“更多消費”增加，如2013.3季度到2015.1季度，2021.2季度到2024.4季度。消費和房價的互補關係是2015.1季度到2018.2季度房價上漲最快時候，兩者走向一致，即越看漲房價，消費越多。2015年以來，越看跌房價，“更多消費”越低。如果從家庭“花費”角度看居民家庭支出，考慮到房子支出在中國居民家庭支出不低。長期以來，普遍認為中國居民消費率偏低，按照現有統計制度，2013年《居民消費支出分類》第四類居住包括租賃房房租、住房保養維修及管理、水電燃料及其它、自有住房折算租金，沒有包括房屋購買。因此，從統計上看，房屋購買不是消費。但是，中國絕大多數家庭房屋購買是為了自住，不是為了買賣，因此其具備耐用消費品特點。如果將中國居民房屋購買視為消費，則中國消費不低。觀察1998年—2024年中國居民消費率和考慮住房的消費率，即個人新增住房貸款與居民消費之和佔國內生產總值的比重。可見，考慮了居民住房，中國居民消費率大幅度提高，2016年最高時候高出6個百分點。2. 按揭貸款對消費貸款擠出效應明顯很多研究認為東方國家消費低，原因是居民以節儉為美德。但是，分析2007年到2024年中國居民新增加消費貸款與居民消費之比可以看到：2007年到2009年消費貸款佔比快速上升，2010年下降直到2011年，此後持續上升到2016年，達到20.5%最高點。2017年之後進入一個相對較長的下降周期，雖然2023年短暫上升。而2024年只佔1.4%。銀行卡授信使用率也從另外一個角度反映了居民貸款消費情況。2013—2024年銀行卡卡均授信額度不斷提高，從2016年開始，銀行卡授信使用率卻開始持續下降。消費貸款下降也是從房價加速上漲的2016年開始的。3. 金融促進“居民消費率明顯提高”條件基本具備2025年3月中共中央辦公廳、國務院《提振消費專項行動方案》指出“鼓勵金融機構在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度，合理設定消費貸款額度、期限、利率”。國家金融監管總局、中國人民銀行也採取相關行動。筆者認為，金融促進消費恰逢其時。提振消費，高收入群體消費多，但平均消費傾向低，低收入群體消費低但平均消費傾向高。因此，一方面要鼓勵富裕人群多花錢少儲蓄，另外一方面也要加大消費貸款投放，鼓勵收入較低群體從生命周期（如結婚、生育等大額消費）、職業周期（如預期未來收入不斷提高增加現實消費）考慮貸款消費。針對收入波動群體，如暫時遇到流動性約束利用貸款平滑消費。四、近年以減少家庭債務和信貸約束提高消費率筆者認為，近年減少家庭債務負擔、提高信貸可得性是提高消費率最積極因素。1. 中國居民家庭住房貸款與消費貸款演進按照人民銀行統計“金融機構本外幣信貸收支表”將住戶貸款區分為短期和長期、消費貸款和經營貸款。中國人民銀行貸款投向報告統計了住戶個人住房貸款資料。統計上將住戶消費貸款和個人住房貸款分開統計為消費和投資。統計局認為“商品房購買屬於投資範疇，不屬於消費行為。商品房購買與當期消費不同步，購買支出與當期實際住房消費不對等”。但是，現實中居民家庭卻要統籌房屋購買的投資和消費一體化，存在此消彼長關係。同時，從銀行角度看家庭總負債，即貸款額度等於住戶貸款和個人住房貸款加總。住戶消費貸款、住戶住房貸款與住戶貸款額度之比，2013年到2016年住戶住房貸款和住戶消費貸款共同增長；2016年到2019年住房貸款下降，消費貸款增長；2020年因為疫情等原因，住戶消費貸款下降，住房貸款也下降；2024年以來比較穩定。按照現有貸款政策，居民家庭不同負債彼此制約，較高的消費貸款影響按揭貸款，較高按揭貸款也影響居民消費貸款。中國銀行現有政策規定，“按揭貸款月供不能超過月收入的50%”。因此從銀行角度，同一個家庭不同消費貸款和按揭貸款是此消彼長關係。從中國最大銀行工商銀行資料看，2003年到2025年6月，個人住房貸款和個人消費貸款呈現比較強替代關係。2011年之前，個人住房貸款佔比下降，個人消費貸款佔比提高；2011年到2021年，個人消費貸款佔比下降，但是個人住房貸款佔比提高；2021年以來，個人消費貸款佔比提高，個人住房貸款佔比下降。其它五大行也基本具備這個規律。因此，筆者認為，隨著中國房價不斷回歸基本面，只要將房價下降控制在合理範圍，即不影響平均消費傾向較低群體收入，那麼隨著個人住房貸款佔比下降，個人消費和消費貸款將迅速提高，而這些群體都是平均消費傾向較高的人群。畢竟，消費最大化才是理性經濟人效用最大化唯一或者主要目標。2. 中國居民消費貸款需求兩個層次貸款消費不外乎兩個原因，一是平滑生命周期，如年輕人提前消費，低收入者預測未來會更好而目前大膽消費；二是平滑暫時不利的衝擊使得消費更加平穩。中國社會這兩個群體規模較大。平滑生命周期消費者。居民追求效用最大化，最核心是消費最大化。而消費存在攀比效應和示範效應，“多多益善”。全國居民低收入者收入只佔全國居民平均消費支出33%左右，農村居民可支配收入中位數佔全國居民平均消費支出70%左右。全國居民中間偏下收入組收入也只佔全國居民平均消費支出80%以下。因此，面臨“全國平均消費水平”他們或者壓縮延遲消費升級，或者通過消費借貸平滑現在消費。暫時衝擊的消費平滑者。全國居民人均可支配收入中位數與全國居民人均消費支出之比在1.23—1.3之間。因此，筆者認為這個群體屬於消費貸款平滑意外衝擊。十五五規劃建議提出“居民消費率明顯提高”，筆者認為要科學看待，穩妥可行路徑是第一步減少居民整體非消費負債率、增加居民消費信貸數量的同時降低成本。第二步逐步改善居民風險偏好，第三步穩定居民收入，第四步逐步改變收入分配格局。 (FT中文網)

12月26日，知名經濟學家劉煜輝在華夏基金年終對話中，分享了對2026年市場的展望和策略。投資作業本課代表整理了要點如下：1、面對2026，現在最大的問題肯定是美元。如今黃金價格大幅上漲——一年內（去年10月至今）漲幅接近2000美元——其實反映出一個深層問題：全球資金對美元美債體系——即美國為代表的舊貨幣體系——信任度出現嚴重下滑。2、美元之所以至今尚未崩潰，很大程度上是因為AI產業催生了大量“新錢”資本，包括科技創新資本、AI投資以及與之相關的技術資產。這些“新錢”正形成一種新的技術信用體系，也體現在區塊鏈、加密貨幣等新興金融資產呈現指數級上漲上，例如我們熟知的比特幣、以太坊等。這些資產構成了當前美元體系的重要支撐。所以從這個意義上講，今天的All in AI就是美國的國運，美國唯一的國運。對於美國來講，All in AI不容有失，一旦出現閃失，那就是天崩地裂。因為美元如今的支撐根基，正來自於All in AI所衍生出的這一系列科技創新資本與資產。如果AI產業進入高波動階段，很可能引發美國科創市值大幅坍縮。市值坍縮直接動搖美元的根本支撐——一旦支撐體系進入高波動釋放階段，美元信用或將面臨崩塌風險。美元的崩塌將導致什麼？必然是黃金價格的暴漲。今年金價已上漲近2000美元，若真進入美元信用崩塌的情景，明年金價很可能再度拉出大陽線，甚至出現更劇烈的上漲。3、我們或許正面臨這樣的歷史節點，必須對此保持清醒認識。當此場景出現時，中國或順勢推出大規模內需政策及中國版馬歇爾計畫。當中國推出內需計畫與中式馬歇爾計畫、重構全球供應鏈時，全球資金或將洶湧流向中國及人民幣資產。中國將獲得勝利者的巨大溢價。4、當前中國類似1929至1945年的美國。彼時美國面臨系列宏觀難題，若無珍珠港事件將其捲入戰爭，若無戰後馬歇爾計畫獲得治權，其國內成本難以消化。今日中國亦然。5、本輪人工智慧革命，按任正非先生所言，是人類最後一次工業革命。6、人類在AI前端投入天量資本，但此輪AI革命成功的關鍵，在於下半場能否在後端形成強大產業生態，實現經濟閉環。現實是美國無法完成此閉環。7、中國人的策略是完備的體系，只有中國能實現。所以AI的盡頭在那裡？在東方。只有中國能完成這一使命。AI沒有泡沫破裂，這一輪AI也遠未結束，而是正走向深化。只是這個使命美國無法完成，唯有中國可以。這就是我們所見的前景。8、短期內出現指數級情緒攻勢的可能性較低。市場經歷過去一年大幅上漲後，或進入平衡震盪整固階段，且時間不會短。9、展望2026年策略，須以時代劇本為基座：東西方鬥爭局充滿不確定性，不確定性即最大確定性，以啞鈴策略為基座必要，即一頭固收，一頭押注國運與成長處理程序。10、押注國運成長方向，我一定是押注東風壓倒西風這個劇本的。美國自身的問題、內生的問題，我認為它過不去，甚至2026年這個坎也過不去。所以從這個角度考慮的話，我考慮是：首先AI頭寸，我們要根據產業趨勢做出調整，重心要從前端逐漸往後端移——後端就是AI端側。我認為明年AI端側存在大貝塔機會。第二就是如果美元有大問題、美國有大問題，我會堅定押黃金以及有色。它們背後是大貝塔，黃金沒有頂。如果美元崩塌缺口發生，黃金沒有頂。黃金和有色背後都是大貝塔，那我一定會選這個貝塔方向。阿爾法方向則......劉煜輝始終強調，對市場的研判必須置於G2（中美）時代的大框架下審視，其“東風壓倒西風”的核心觀點至今未變。早在11月，課代表曾梳理過劉煜輝的階段性判斷。彼時他認為，12月將作為A股全年收官階段，整體以修整為主。截至目前，其觀點依然延續：市場修整持續時間可能不短。短期內，出現指數級情緒攻勢的機率較低。更值得關注的是他對美元與黃金的前瞻判斷，完整內容可參閱投資作業本課代表（ID：touzizuoyeben）下文的精華梳理：2026最大問題是美元面對2026，現在最大的問題肯定是美元。各位可知，2025年最亮眼的大類資產是什麼？黃金。去年10月，我在中國黃金協會年會上發表主旨演講時提出，黃金即將進入加速趨勢。但未料到一年內漲幅竟接近2000美元。去年10月金價約為2600美元/盎司，如今已觸及4400至4500美元新高。這一強勢趨勢的背後，反映全球資金對美元美債體系——即美國為代表的舊貨幣體系——信任度出現嚴重下滑。All in AI是美國的國運，不容有失否則就天崩地裂當前世界格局的本質是G2大國競爭。從這個視角看，美國當下的策略是可以理解的。美國當前策略非常清晰簡單：全面投入人工智慧。其押上了美元最後的信用與美國最終的國運，可謂孤注一擲，賭注於這場AI科技競爭。這也可以理解：在G2競爭框架下，AI的其他領域已被中國等東方國家佔據並領先。若美國不傾盡全力押注在AI，這場大國較量可能提前結束，沒有比下去的必要了。我們注意到，美國在過去兩年中投入了天量資本，投向了AI基礎設施建設。這一舉措導致全球資本市場在過去一年裡實際上只有一個“發動機”，或者說唯一的增長引擎，那就是由美國對AI的投入所驅動的費城半導體指數所展現出的強勁景氣周期上行。費城半導體指數所代表的經濟周期爆發，它實際上反映了全球資本市場走勢的指引，市場的目光都聚焦於這個“發動機”，它推動了美國AI產業鏈的整體市值在一年內增長至7兆美元。我們熟悉的輝達市值已突破3兆美元，而美國的七大科技巨頭——“七姐妹”——如今已佔到美國總市值的22%，體量均十分龐大。不僅美國AI資本上漲，也帶動全球相關產業鏈資產溢價快速上升。今年日韓股市大幅上漲，韓國股市年漲幅達70%，主要由半導體類股驅動。韓國半導體優勢在於儲存領域，三星與海力士兩家公司約佔其股市總市值一半。日本股市今年上漲20%，同樣受半導體推動。日本在半導體產業鏈中的競爭力在於材料，如光刻膠。中國科技股今年表現亦亮眼，科創板、創業板指數在三季度單季上漲50%。資金主要湧入圍繞全球半導體景氣周期配套的公司，例如光模組類股成為今年A股焦點。以某公司為例，今年漲幅約六倍。其業務正是圍繞美國費城半導體產業鏈，提供光模組與材料。此外，半導體材料、樹脂、PCB材料、銅連結、液冷、電源及伺服器背板支架等公司均大幅上漲。背後共同的驅動力，實際上源於美國由AI資本熱潮所推動的大規模資本開支。這股熱潮直接帶動了費城半導體指數進入一輪強勁的景氣上升周期。從這個角度來看，如今黃金價格大幅上漲——一年內漲幅達2000美元——其實反映出一個深層問題：以美元、美債為代表的美國傳統“老錢”體系，其信用根基已不再穩固，正在快速弱化。美元之所以至今尚未崩潰，很大程度上是因為AI產業催生了大量“新錢”資本，包括科技創新資本、AI投資以及與之相關的技術資產。這些“新錢”正形成一種新的技術信用體系，也體現在區塊鏈、加密貨幣等新興金融資產呈現指數級上漲上，例如我們熟知的比特幣、以太坊等。這些資產構成了當前美元體系的重要支撐。所以從這個意義上講，今天的All in AI就是美國的國運，美國唯一的國運。對於美國來講，All in AI不容有失，一旦出現閃失，那就是天崩地裂。因為美元如今的支撐根基，正來自於All in AI所衍生出的這一系列科技創新資本與資產。若美國AI進入高波，美科創市值大幅坍縮 美元崩塌，黃金比今年暴漲更甚如果AI產業進入高波動階段，很可能引發美國科創市值大幅坍縮。以輝達為例，其當前靜態市盈率約50倍，若市場預期轉變、估值降至40倍，市值可能蒸發上兆美元。這種“金融加速器”效應將觸發鏈式負反饋：市值坍縮直接動搖美元的根本支撐——一旦支撐體系進入高波動釋放階段，美元信用或將面臨崩塌風險。美元的崩塌將導致什麼？必然是黃金價格的暴漲。今年金價已上漲近2000美元，若真進入美元信用崩塌的情景，明年金價很可能再度拉出大陽線，甚至出現更劇烈的上漲。值此歷史節點，中國可推出中國版馬歇爾計畫，從而獲得勝利者的巨大溢價我們或許正面臨這樣的歷史節點，必須對此保持清醒認識。當此場景出現時，中國或順勢推出大規模內需政策及中國版馬歇爾計畫。歷史可知，1945年二戰結束後，美國通過馬歇爾計畫在歐洲推動戰後基建投資，奠定其全球治理權地位，影響延續至今。未來這一時刻可能重演。當中國推出內需計畫與中式馬歇爾計畫、重構全球供應鏈時，全球資金或將洶湧流向中國及人民幣資產。作為未來時代規則與治權的掌控者，中國將獲得勝利者的巨大溢價。從美元自身問題看，這一時刻很可能到來，我們需有心理準備。本輪人工智慧革命 成功關鍵在於下半場能否實現經濟閉環，而美國無法完成，中國可以導致美元問題的核心是美國全面投入AI不容有失。然而經歷兩年多發展，當前已進入矛盾凸顯的尷尬窗口。美國正竭力維持AI資產溢價擴張，具體做法是科技巨頭日益轉向內循環，形成所謂“無限流訂單”：A公司購B公司產品，B購C產品，C再投資A股權，共同推動市值上漲，繼而啟動巨額債務融資，將資本再度投入新一輪AI基建。此模式引發三大內在衝突。第一是金融脆弱性衝突。此輪AI巨頭軍備競賽中，訂單相互交叉，背後金融與債務亦深度交織。當前美國債務市場的影子銀行已非華爾街機構，而是這些科技巨頭。例如，甲骨文表外債務高達1100億美元，自由現金流為負130億美元。此類金融結構引發市場分歧加劇，質疑AI擴張模式者日益增多。因此，11月以來科技巨頭股價頻繁高波動。衝突不僅來自金融層面，亦來自物理層面。物理層面在於：美國在算力晶片供給端強大，但能源物理結構脆弱老化。當前美國不缺算力晶片，缺電力。有言道：AI競賽的盡頭是電力。右圖顯示，中國電力產能為美國2.6倍。更關鍵在增量比較：中國年新增電力裝機容量是美國的九倍。中國電力生產已超10兆千瓦時，且曲線陡峭上行；美國僅為4.4兆千瓦時，增長緩慢。兩者剪刀差持續擴大。美國雖有輝達等算力晶片，若無電力驅動，晶片僅是倉庫中的廢鐵，科技巨頭需承擔巨額財務折舊成本，此成本已影響宏觀層面。本輪人工智慧革命，按任正非先生所言，是人類最後一次工業革命。因其本身產生通縮效應：智能大規模替代人力，且替代的是經大量教育投入形成的高品質勞動力。這些勞動力同時是AI的消費主體，形成尖銳衝突：收入端產生強烈通縮效應。此外，AI分配結構扭曲，如輝達毛利率高達75%，資源過度集中於算力前端，致其晶片高速迭代。當前H200已可對華銷售，而美國主流產品已是Blackwell B200/B300。不久後，Rubin晶片將通過工程驗證上市，成為新一代主流算力晶片，再次淘汰Blackwell系列。對巨頭而言，高端算力晶片財務折舊成本急劇上升，而羸弱收入端難以消化。綜上三重衝突，反映核心問題在於：人類在AI前端投入天量資本，但此輪AI革命成功的關鍵，在於下半場能否在後端形成強大產業生態，實現經濟閉環。現實是美國無法完成此閉環。因美國缺乏製造業，難以建構後端完備產業生態。其AI終端消費如OpenAI會員年收入約600億美元，但前端資本開支達5000億美元，比例懸殊。此結構使市場開始質疑Scaling law法則——即單純依賴堆砌晶片換取增長的邏輯。這正是11月以來美國科技巨頭股價高波動根源。美國無法完成AI經濟閉環，而能完成此使命的正是中國。因為中國具備超強落地能力與完備產業生態，即AI端側能力。AI最終通過裝置與外設落地經濟，端側即AI大模型載入至各類電子外設，形成智能體。此能力恰在中國。模型體現中國超級工程最佳化能力。從年初的DeepSeek至全球AI開發生態，基座模型廣泛採用阿里千問與智譜等，且為開源免費。此商業模式對美國OpenAI等閉源模型構成巨大衝擊。電子外設製造則對應中國工業實力，如AI手機、眼鏡、穿戴裝置、無人機、電動車及未來機器人等。製造能力在中國。中國將免費開源基座模型生態接入物美價廉外設，銷往全球，資金即從產業端回流中國。端側持續產生場景與資料，經AI挖掘形成數位資產與賦能效應。數位資產進入金融機構與市場，推動新一輪信用周期擴張。中國人的策略是完備的體系，只有中國能實現。所以AI的盡頭在那裡？在東方。只有中國能完成這一使命。AI沒有泡沫破裂，這一輪AI也遠未結束，而是正走向深化。只是這個使命美國無法完成，唯有中國可以。這就是我們所見的前景。當前中國類似1929至1945年的美國我個人看法與許多經濟學家不同。經濟學家多關注中國當前二維三維難題：民生溫度偏低、財政困難、房價下跌、土地出讓不暢、經濟失衡、產能過剩、收入分配等問題，這些皆須承認。但這些問題須置於G2歷史戰略競爭的時代敘事下理解。若時代不更替、東風未壓倒西風，則這些問題難以解決。超級大國不能僅從書本尋找答案，經濟學教科書多為小國模型，即被動接受價格，此理論不適用於中美等超級大國。當前中國類似1929至1945年的美國。彼時美國面臨系列宏觀難題，若無珍珠港事件將其捲入戰爭，若無戰後馬歇爾計畫獲得治權，其國內成本難以消化。今日中國亦然。解決中國問題須置於G2鬥爭的大劇本中。唯有完成此劇本，國內成本方能迎刃而解，並被未來治權溢價逐步吸收。全球資金將流向中國。經此一年G2跌宕鬥爭，中國已建立強大心理優勢，即“從從容容，遊刃有餘”的心態。此定力體現於近期兩次會議：政治聚會與經濟工作會議。政策重心清晰置於高品質與調結構。具體包括統一大市場、新型能源體系、全面綠色轉型、深入整治內卷、嚴肅財政開支及創新驅動等。經濟學角度，此屬收斂型政策，即若無質量提升，則穩守現狀，不追求增量。短期內股市出現指數級情緒攻勢的可能性較低近期股市風險偏好溫度較低，港股回落明顯，因其本質是內需對應資產，反映內需溫度偏低及政策意願淡定，並無市場預期的短期強刺激。A股與港股正逐步消化此資訊。背後邏輯正是G2鬥爭中中國已建立牢固心理優勢，市場需適應。短期內出現指數級情緒攻勢的可能性較低。市場經歷過去一年大幅上漲後，或進入平衡震盪整固階段，且時間不會短。我押注東風壓倒西風，大貝塔機會兩個：AI端側、黃金和有色展望2026年策略，須以時代劇本為基座：東西方鬥爭局充滿不確定性，不確定性即最大確定性。故以啞鈴策略為基座必要，即一頭固收，一頭押注國運與成長處理程序。此策略過去兩年已被證明高效。具體至押注國運成長方向，取決於立場判斷。若認為美國全面投入AI將持續順利，可參考華爾街“木頭姐”策略，其押注美國國運，認為費城半導體強勁周期將於2026年延續，AI策略成功無波折，同時黃金將暴跌約67%。當然從我立場來講，我一定是押注東風壓倒西風這個劇本的。美國自身的問題、內生的問題，我認為它過不去，甚至2026年這個坎也過不去。所以從這個角度考慮的話，我考慮是：首先AI頭寸，我們要根據產業趨勢做出調整，重心要從前端逐漸往後端移——後端就是AI端側。我認為明年AI端側存在大貝塔機會。第二就是如果美元有大問題、美國有大問題，我會堅定押黃金以及有色。它們背後是大貝塔，黃金沒有頂。如果美元崩塌缺口發生，黃金沒有頂。黃金和有色背後都是大貝塔，那我一定會選這個貝塔方向。阿爾法上：積極押注中國頂層戰略方向兩個，產業層面方向四個阿爾法方向，則積極押注中國高品質頂層戰略方向，即能源與科技兩大體系。產業層面，阿爾法重點投向循環經濟、綠色轉型與新能源產業。中國能源體系與美國化石能源體系相對立，中國依靠強大製造業將自然能轉化為電能，在風光儲及未來聚變能源方向均處世界技術前沿。循環經濟旨在替代美國化石能源體系，將石油轉為可再生狀態，建構從零到一的循環產業體系。中國在G2競爭格局下必須發展此體系，將帶來巨大阿爾法。此外，突破性材料（半導體與能源材料）是產業體系基礎短板。過去一年稀土鏈全面武器化僅是中國材料體系王牌之一，中國尚有諸多底牌。當前中美較量已從AI擴展至太空。明年SpaceX即將IPO，估值約1.5兆美元。若中國不緊跟並佔一席之地，可能在競爭中陷入被動。美國SpaceX火箭發射能力全球領先，低空軌道資源有限。SpaceX以每周一發速度搶佔軌道，中國若不加速跟進，200至2000公里低空資源或失先機。中國正投入巨大資源於此競爭。在此方向，整個產業生態可能產生巨大資產的阿爾法。 (投資作業本Pro)

一、經濟增長展望（一）整體增長態勢中國經濟將延續穩中有緩的運行格局，大幅波動風險可控。2026年實際GDP增長率預計為4.7%，2027年受結構轉型深化影響，小幅降至4.5%（2025年實際增速約4.9%）。名義GDP增長受物價因素制約，2026年因階段性通縮壓力維持在3.9%，2027年隨著供需關係改善，回升至4.6%。增長結構呈現雙強一弱特徵：高端製造與服務業保持活力，傳統地產及相關產業鏈持續調整拖累整體增速。中國政府大機率將2026年經濟增長目標設定為4.8%左右，CPI目標錨定1%，財政與貨幣協同發力的調控框架將延續，經濟向創新驅動+消費主導轉型的處理程序穩步推進。（二）各支出項增長情況居民消費：2026年實際增速放緩至3.9%，核心制約因素包括青年失業率高位運行（預計維持在11%左右）及消費刺激政策邊際效應減弱。2027年隨著就業市場走穩（青年失業率回落至9.5%）、居民收入增速回升至5.2%，消費增速有望反彈至4.2%。當前消費市場呈現必選穩健、可選分化特徵，食品、醫療等剛需品類保持5%以上增長，而家電、汽車等耐用品消費受財富效應低迷影響，季度增速已連續三個季度低於4%，儲蓄率仍維持在34%的較高水平。政府消費：在民生補短板政策導向下，2026-2027年政府消費增速將持續加快，分別達到5.2%和5.4%（2025年為4.9%，2024年僅1.1%）。隨著增值稅、企業所得稅徵管效率提升，地方政府財政壓力進一步緩解，2026年教育、醫療、養老領域公共支出佔比將從2025年的28%提升至31%，基本公共服務均等化推進成為增長核心動力。資本形成總額：增長動能維持溫和，2026年實際增速約2.3%，2027年微降至2.1%。製造業投資呈現高端增、傳統穩特點，新能源汽車、半導體裝置等領域投資增速超15%，而傳統化工、建材投資受產能最佳化影響維持負增長；基建投資依託專項債、政策性開發性金融工具支援，聚焦交通樞紐、新型算力中心建設，增速穩定在5%左右；房地產投資受新開工面積下滑拖累，2026年預計下降3.5%，2027年降幅縮小至1.8%，保交樓與城市更新成為主要支撐。淨出口：對GDP的拉動作用保持穩定，2026-2027年貢獻均為1.2個百分點（2025年為1.3個百分點）。2026年出口增速因基數效應與全球需求調整放緩至4.5%，但新能源產品（太陽能、鋰電池）、智能裝備出口占比提升至28%，部分抵消傳統消費品出口壓力；進口受國內需求回暖帶動增長3.8%，貿易順差規模維持在4.2兆元。全球經濟增速預計2026年為3.0%，2027年回升至3.2%，同時區域自貿協定升級將為出口帶來額外1.5個百分點增長貢獻。二、通膨展望通膨修復處理程序呈現慢升緩降特徵，2026年仍處於低位運行區間，2027年逐步進入溫和通膨通道。供需缺口縮小速度受制於地產調整與產能最佳化節奏，工業品價格回暖滯後於消費品。具體指標方面，2026年GDP平減指數為-0.6%，2027年轉正至0.3%；CPI在2026年為0.1%，2027年升至0.8%，其中豬肉、鮮菜等食品價格波動仍是短期主要影響因素；核心CPI（剔除食品能源）穩步回升，2026年達0.7%，2027年突破1.1%，反映內需復甦韌性；PPI受大宗商品價格與工業需求雙重影響，2026年為-1.6%，2027年縮小至-0.1%，高端製造領域PPI已率先實現正增長。三、政策展望（一）財政政策2026年財政政策提質增效特徵顯著，通過專項債、REITs等准財政工具，實際赤字率較官方口徑（預計3%）高出0.4個百分點。支出結構向創新+民生傾斜，研發投入佔GDP比重提升至2.6%，小微企業稅收減免規模擴大至8000億元；對地產行業實施因城施策精準支援，保交樓專項借款額度新增2000億元，但避免大水漫灌。2027年財政政策轉向中性平衡，實際赤字率穩定在3.4%，資金將從傳統基建向社保、育兒托育等民生領域轉移，預計新增普惠性養老床位100萬張，推動消費潛力釋放。（二）貨幣政策2026年將實施定向寬鬆+結構引導組合拳，預計下調政策利率15個基點、存款準備金率35個基點，釋放長期流動性約1.2兆元。但考慮到銀行淨息差已縮小至1.7%的歷史低位，利率下調空間受限，且企業信貸需求景氣度仍處榮枯線下方，政策重心將轉向定向工具，普惠小微貸款支援工具額度增加3000億元，PSL重點支援保障性住房建設。2027年隨著經濟走穩，貨幣政策回歸中性，7天逆回購利率將穩定在1.25%，通過MLF續作實現流動性精準調節。（三）關鍵政策節點2025年12月中央經濟工作會議將敲定2026年核心目標，作為十五規劃開局之年，增長目標設定將兼顧穩增長與促轉型雙重需求。2026年3月全國兩會將正式發佈五年規劃綱要，明確高端製造研發投入、城鎮化率、碳減排等中期指標，其中數字經濟核心產業佔GDP比重提升至12%將成為重要量化目標，為經濟轉型提供清晰政策指引。四、數字經濟的影響數字經濟成為中期增長核心引擎，短期內以投資拉動為主，長期將釋放生產力紅利。2026-2027年，5G基站、資料中心、工業網際網路等新型基礎設施投資增速將超20%，帶動相關資本支出增長1.8兆元，可抵消地產行業對GDP約0.2個百分點的拖累。短期內增長驅動集中在硬體鋪設與平台建設，製造業數位化改造投資佔比將提升至45%；全要素生產率提升效應預計2027年底逐步顯現，初期主要體現在零售、物流等服務業（效率提升3%-5%），製造業數位化轉型成效需至2028年後充分釋放。政策層面將重點完善資料要素市場、加強數字技能培訓，2026年計畫新增數字經濟相關就業崗位200萬個，破解人才缺口瓶頸。基準情景下，2026年數字經濟對增長的貢獻85%來自投資，15%來自生產力提升；2027年生產力貢獻佔比將升至25%。五、人民幣匯率展望受美元指數走弱與跨境資本流入改善影響，人民幣匯率將呈現穩中有升態勢，預計2026年底美元兌人民幣匯率為7.10，2027年底升至6.98。2026-2027年，CFETS將分別升值1.8%和2.3%，逐步修復2025年4.8%的跌幅。短期波動方面，2026年美元指數預計先抑後揚，上半年受美國加息周期收尾影響回落至100附近，人民幣匯率有望觸及7.05；下半年隨著美國經濟韌性超預期，美元指數反彈至103，人民幣匯率回呼至7.10。2027年人民幣升值動力將來自通膨回升與出口結構最佳化，高新技術產品貿易順差擴大將為匯率提供堅實支撐。六、風險情景（一）樂觀情景全球經濟復甦超預期，主要經濟體通膨回落帶動貨幣政策寬鬆，人民幣加入國際儲備貨幣處理程序加速。國內方面，消費券與個稅減免政策組合發力，居民儲蓄率降至30%，消費增速回升至5%；地產保交樓成效顯著，新開工面積止跌回升。在此情景下，2026年實際GDP增速升至5.1%，2027年維持在4.9%；GDP平減指數2026年下半年轉正，全年達0.2%，2027年升至1.1%；名義GDP增速2026年5.2%，2027年5.9%。（二）悲觀情景全球地緣衝突升級導致能源價格暴漲，主要貿易夥伴實施技術壁壘，中國出口增速降至1.2%；國內地產企業信用風險擴散，拖累銀行信貸投放能力。政策層面被迫加大基建投資力度，經濟結構再平衡處理程序停滯。預計2026年實際GDP增速降至4.3%，2027年進一步降至4.1%；GDP平減指數連續兩年為負，2026年-1.3%，2027年-0.7%；名義GDP增速2026年2.9%，2027年3.4%，企業盈利與財政收入增長承壓。七、十五規劃的戰略轉變十五規劃明確中國經濟從規模擴張轉向質量效益優先，核心邏輯是建構安全可控+均衡發展的現代化產業體系。技術自主可控成為戰略核心，將在晶片設計、工業軟體、生物醫藥等卡脖子領域設立專項攻關基金，2026-2030年研發投入累計超10兆元；產業鏈升級聚焦補鏈強鏈，通過標準體系完善推動傳統製造業綠色化改造，新能源、高端裝備等戰略性新興產業佔比目標提升至20%。資源配置方向發生重大調整，財政支出中民生與科技佔比將從2025年的45%提升至2030年的60%，地方政府考核指標新增居民收入增速公共服務滿意度等質量維度。基礎設施建設從重數量轉向重效益，重點推進城市更新、縣域商業體系完善與綠色能源網路建設。這一轉變旨在將經濟增長中樞穩定在4.5%-5%區間，通過結構最佳化降低對外部市場與傳統產業的依賴，實現名義收入可持續增長。 (易界DealGlobe)

2025年對亞洲經濟和市場而言是動盪的一年。美國關稅本可能阻礙出口導向型地區的增長，但半導體、電子產品和藥品等關鍵出口產品的豁免是降低實際關稅稅率的關鍵，使大多數亞洲經濟體得以避免受到衝擊。展望2026年，摩根大通樂觀地認為，全球人工智慧的順風將繼續支撐台灣和韓國等科技出口國的發展。中國可能會繼續應對結構性經濟挑戰，但其令人矚目的科技創新步伐有望在某些領域湧現出一批佼佼者。中國增長模式能否持續2025年可謂冰火兩重天。上半年經濟呈現復甦態勢，房地產市場崩盤似乎（也如人們所願）告一段落，股市也出現繁榮。然而，下半年經濟卻顯著下滑。本周在中央經濟工作會議上，北京方面對2025年進行了展望，並總結道：“今年絕非尋常之年。” 2026年似乎將延續這一趨勢，儘管會略微“正常化”。顯而易見的是，中國經濟增長的動力來源仍然極度不平衡。在房地產市場持續低迷的情況下，消費疲軟、投資萎縮，而出口卻呈現歷史性繁榮，這些趨勢很可能持續下去。摩根大通預計2026年實際GDP增速為4.3%（區間：4.1%–4.6%），較2025年增速放緩，主要原因是2025年出口基數較高。政策預計將保持適度支援：財政政策立場可能繼續保持擴張性，將預算赤字維持在GDP的4%左右，並通過政策性銀行和地方政府債券額度提供額外支援。中國人民銀行可能繼續採取微調策略，以平衡增長和通膨目標與銀行業盈利能力。摩根大通預計不會出現大幅降息，並認為央行可能會更多地依賴流動性操作和存款準備金率（RRR）調整。消費會復甦嗎2025年，中國居民家庭消費疲軟。消費放緩波及多個領域，主要受勞動力市場疲軟和居民收入增速放緩的影響。持續的房地產市場低迷也加劇了居民對資產負債表的謹慎態度。提振內需被列為政策重點，在最新發佈的“十五”規劃和12月的政治局會議上均得到重視。但資訊傳遞卻明顯不一致：經濟合作與發展委員會（CEWC）刪除了“努力提振內需，特別是家庭消費需求”的表述。提振內需仍被列為2026年的首要任務，但刺激消費並非主要途徑。2025年的主要消費刺激政策（部分耐用品以舊換新補貼）將在2026年繼續實施，但目前的指示是“最佳化”這些政策，這可能意味著規模縮減。鑑於補貼效果不佳，這一結果並不令人意外。這意味著未來可能會出台更多消費補貼和家庭轉移支付項目，但制約家庭消費的主要因素是疲軟的勞動力市場，這正在拉低收入增長。迄今為止，決策者對收緊就業市場的政策興趣不大，而旨在削減產能的產業政策不太可能奏效——或者說，也許會有效？反內卷影響儘管國內需求疲軟，工業擴張仍在持續，產能過剩的現像已從傳統的重工業（如鋼鐵、水泥、化工）蔓延至新興的高端產業，甚至波及服務業。一個顯著的例子是清潔技術行業（包括電動汽車、鋰離子電池和太陽能電池板）近年來在慷慨的政策補貼推動下經歷了快速的產能增長，導致價格競爭加劇。“內卷”是中國經濟術語，用來描述過度且零和的競爭，這種競爭會導致收益遞減。問題的核心在於持續的產能過剩。在這種環境下，生產商往往訴諸長期低價競爭、重複建設項目和激進的行銷支出，這通常會導致利潤率下降和生產率提升有限。雖然這些動態可能暫時使消費者受益，但也會導致企業財務狀況惡化、資源錯配到低回報的重複產品上，以及研發投入減少——最終對經濟增長產生負面影響。為了應對這些挑戰，中國於2025年7月宣佈了一系列“反內卷”措施，旨在遏制價格戰，並促進低利用率傳統行業的有序退出。受盈利能力提升預期和通縮壓力結束的希望推動，股市出現大幅上漲。摩根大通認為這些舉措是朝著正確方向邁出的一步。然而，解決結構性供需失衡問題可能需要數年時間，這些措施也需要更多時間才能對實體經濟產生實質性影響。有效的應對措施可能需要結合產能紀律和退出策略、強調標準而非價格的競爭政策、更有力的消費者支援以及加強國際貿易外交。產業建設的意義儘管全球保護主義政策抬頭，中國出口依然保持強勁增長，無懼地緣政治逆風。預計到2025年，實際出口額將增長8%，中國在全球出口總額中的市場份額已達15%，部分經濟學家預測這一數字將持續增長至2030年。值得注意的是，中國商品已在非美國市場佔據顯著份額，目前對美國的出口額已不足中國出口總額的10%。中國之所以能佔據主導地位，得益於其強大的成本優勢、龐大且不斷增長的STEM（科學、技術、工程和數學）人才儲備，以及政府大力推動電動汽車、電池、機器人和太陽能等高增長領域的發展。儘管美國、歐盟和部分新興市場國家採取了關稅和產業政策應對措施，但中國一體化的供應鏈以及預測和投資未來需求的能力，使其在全球增長最快的出口領域獲得了巨大的收益。即使部分製造業轉移到東盟和印度，這些新興中心仍然嚴重依賴中國的原材料和資本貨物，這進一步鞏固了中國在全球貿易中的中心地位。對於世界其他地區而言，中國持續強勁的出口勢頭預示著日益激烈的競爭壓力和充滿挑戰的多元化發展之路。日本和韓國等發達市場競爭對手在關鍵領域正逐漸失去市場份額，韓國對華貿易順差轉為逆差，而日本的出口份額也跌至歷史新低。與此同時，東南亞經濟體和印度正受益於供應鏈多元化，但其出口增長的同時，也面臨著與中國之間巨大的貿易逆差。大多數經濟體缺乏中國賴以成功的規模、速度和國家支援的資源調動能力，因此複製中國製造業生態系統的努力面臨重重阻礙。隨著中國不斷向價值鏈高端攀升，鞏固其在先進製造業的領先地位，其對全球貿易的掌控力似乎將持續下去——競爭對手們只能疲於應對，因為在這個脫鉤仍停留在口號層面而非現實層面的世界裡，他們不得不努力適應。中國出口競爭力的增強導致全球貿易摩擦加劇。儘管中美貿易爭端是由一系列複雜因素造成的，但歐盟以及土耳其、巴西和墨西哥等一些新興經濟體採取的反傾銷和反補貼措施也值得關注。自2024年以來，該地區已出台多項貿易壁壘。例如，越南和韓國對中國鋼鐵徵收反傾銷稅，而印度則提高了對中國化工產品和工業產品（包括電子產品）的特別關稅。這些事態發展是摩根大通預計中國出口增速在2026年將放緩的主要原因，這將制約自疫情以來中國最大的經濟增長動力。為什麼人民幣不可能大幅升值儘管中國出口表現優異，年初至今貿易順差超過1兆美元，但人民幣按貿易加權計算仍貶值了4%。這引發了關於人民幣能否大幅升值的爭論，一些人認為人民幣存在結構性低估。摩根大通認為人民幣大幅升值的門檻很高。近期的強勢可能主要受季節性因素驅動。雖然短期內動能可能推動美元兌離岸人民幣匯率跌破7，但中期來看，摩根大通預計該貨幣對將保持穩定區間波動。人民幣是央行在低波動性外匯管理框架下重點管控的貨幣。如果現有政策立場保持不變，美元的走勢可能主要受美元走勢的影響——摩根大通對2026年的展望預計，美元在上半年將經歷一個波動較大的底部震盪過程，隨後在下半年出現強勁反彈。這表明人民幣兌美元大幅升值的可能性不大。至於政策立場是否會轉向有利於人民幣升值，摩根大通需警惕其對出口競爭力和根深蒂固的通縮壓力可能產生的影響。鑑於中國對進口消費品的依賴程度較低，人民幣升值對消費者購買力的提升可能有限。然而，如果外匯政策成為與美國及其他貿易夥伴貿易談判的核心議題，尤其是在各方普遍施加巨大壓力要求提高中國出口貿易壁壘的情況下，上述觀點將面臨風險。AI能挽救經濟嗎隨著傳統增長動力可能退居次要地位，中國能否利用全球人工智慧浪潮，為經濟發展找到新的驅動力？儘管摩根大通看到中國人工智慧建設前景光明，但其規模與美國相比仍然相形見絀，在美國，科技相關支出對經濟增長的貢獻尤為顯著。至少在2026年之前，人工智慧的價值更有可能集中在少數行業和公司，而非惠及整個經濟體。目前，在基礎設施投資和生態系統建設加速的推動下，中國的人工智慧產業正開始進入轉型期。超大規模雲服務提供商和企業平台正投入大量資金建設人工智慧就緒型資料中心、先進計算叢集和模型訓練能力。預計到2026年，全行業的人工智慧和雲資本支出將超過700億美元。雖然這僅相當於美國超大規模雲服務提供商支出的15%至20%，但這凸顯了中國在建構生成式人工智慧和大規模機器學習基礎架構方面的戰略決心。隨著國產化政策的持續推進和補貼政策的激勵，國內人工智慧半導體解決方案也取得了顯著進展，這些補貼鼓勵使用自主研發的關鍵人工智慧基礎設施。這些投資正在擴大產能，並推動國內在多模態模型和人工智慧原生應用領域的創新。在商業化方面，中國市場正迅速擴展人工智慧在消費者和企業領域的應用。生成式人工智慧工具正被嵌入到搜尋、社交平台和生產力套件中，從而創造出新的、更高水平的使用者互動模式和收入來源。企業越來越多地採用人工智慧驅動的解決方案來實現流程自動化、編碼、預測分析和客戶互動，這推動了對推理工作負載的需求。預計中國雲人工智慧收入將加速增長，並保持未來六年45%的復合年增長率，到2030年將達到近900億美元。同時，最佳化和成本效益仍然是重中之重，行業參與者正在部署先進的資源池化技術和演算法改進來應對不斷上漲的計算成本。儘管短期盈利能力可能受到高投資周期的壓力，但這些結構性轉變強化了中國在人工智慧基礎設施和應用領域保持領先地位的雄心，為2026年及以後的持續增長奠定了基礎。 (財經姝婷說)

引言Google的張量處理單元（Tensor Processing Units）已從專用內部硬體發展為主要營收驅動力，逐步挑戰輝達在AI計算基礎設施領域的主導地位。TPU業務現已成為Google戰略上最重要的業務之一，預計到2026年將持續增長。本文基於業界洞察，分析GoogleTPU生態系統的現狀與未來發展軌跡[1]。2025年市場格局Google2025年的TPU出貨目標顯示了其在AI基礎設施領域的雄心。公司預計全年總出貨量為250萬片，截至第三季度末已取得顯著進展。到2025年第三季度結束時，累計出貨量達到180萬片，佔全年目標的72%，顯示出強勁的執行能力。各季度的出貨量呈現加速增長態勢。第一季度建立基礎，出貨約50萬片，隨後第二季度溫和增長至約55萬片。第三季度出現顯著加速，出貨量在70萬至75萬片之間，這與下半年資料中心部署活動加強的典型模式相吻合。為達成年度目標，第四季度需交付70萬至80萬片，保持第三季度建立的增長勢頭。2025年的產品組合反映了代際過渡期的特徵。TPU V5系列（包括V5E和V5P兩個版本）作為當前主力產品線，預計出貨量為190萬片，佔總量的76%。在該系列中，V5E約佔120萬片，V5P貢獻約70萬片，形成大約二比一的比例。這種分佈模式表明市場對中端V5E的需求更強，主要因其性能與成本之間的平衡特性以及適合大多數部署場景的競爭性價格結構。圖1：Google2025年TPU產品線的定位與價格結構，顯示V5和V6系列型號的分佈情況。下一代V6系列（包括V6E和V6P）預計出貨60萬片，佔年度總量的24%。目前僅V6E已實現商業化，負責處理該產品代的初期市場匯入。V6P計畫於第四季度推出，初期產量預計相對溫和，在10萬至20萬片之間，受限於產能爬坡約束，後續產能擴張將取決於市場反饋和需求模式。營收預測與季節性規律根據出貨量和平均售價，Google2025年TPU相關營收預計達到112.5億美元，按250萬片乘以4500美元的整體平均售價計算。這一營收規模表明TPU業務已發展成為Google的重要收入來源，可與其一些成熟業務類股相媲美。專家來源指出，由於多種限制因素，包括客戶合同保密性、不同產品版本的季度出貨時間差異以及內部財務報告複雜性，無法提供按個別客戶或特定型號的精確季度營收明細。然而，基於上半年40%、下半年60%的出貨分佈，估計上半年營收約45億美元，下半年營收約67.5億美元。上半年與下半年出貨量的40-60分佈反映了企業技術採購的明顯季節性特徵。上半年合併出貨量約為105萬片，由第一季度的50萬片加上第二季度的55萬片計算得出。同時，下半年出貨量在145萬至155萬片之間，相比上半年增加40萬至50萬片。這種季節性模式主要源於資料中心部署周期，因為大多數企業和機構將資料中心建設與升級活動集中在下半年，以滿足年底IT基礎設施投資目標。這種周期性行為直接驅動對TPU等核心計算晶片的需求增加，導致GoogleTPU在下半年的出貨量顯著提高。跨產品層級的定價策略GoogleTPU定價根據性能規格和技術複雜度因型號而異，定價策略與產品定位緊密結合。面向主流應用的高性價比V5E平均價格約3000美元，在需要平衡性能與成本控制的場景中具有強大競爭力。這一價格使得組織在實施AI能力時無需頂級性能即可負擔。提供增強性能的高端V5P平均價格約6000美元，恰好是V5E價格的兩倍。該型號主要面向中型資料中心和需要更高計算能力的AI訓練工作負載，通過提升吞吐量和效率來證明其溢價的合理性。作為首個上市的V6系列產品，V6E提供介於V5E和V5P之間的性能，平均價格為4000美元。這一定價在性能提升與成本控制之間取得平衡，為V5E客戶提供升級路徑，無需投入V6P的全部成本。計畫於第四季度推出的V6P代表當前高端產品，預期價格約8000美元。這一定價反映了先進製造工藝、更高計算密度以及針對最苛刻工作負載設計的增強功能集。這些價格可能會根據台積電製造成本調整而出現小幅波動，但整體變化預計有限，以維持市場價格穩定性和客戶規劃確定性。2025年GoogleTPU的整體平均售價維持在4500美元左右，代表V5和V6系列型號基於各自出貨量和單價的加權平均值。V5系列貢獻高出貨量但單價較低，而V6系列價格更高但出貨量較低，形成這一平衡的平均值，反映產品線的過渡性質。展望2026年2026年展望顯示GoogleTPU策略在價格穩定性和產品過渡方面的持續演變。整體平均售價預計保持在4500至5000美元之間，不會有顯著增長。這種穩定性反映了兩個相互抵消的因素：雖然新的TPU V7系列產品可能因增強能力而提昇平均售價，但V6E等現有產品隨著產能擴大和開發成本完全攤銷可能會降價。此外，從競爭和客戶需求角度看，過度提價可能對購買決策產生負面影響，促使Google採取價格穩定策略。總體而言，2026年平均售價增幅預計控制在10%左右，保持相對穩定的價格趨勢，支援客戶預算規劃。圖2：2026年預計出貨量與價格，顯示向V6和V7系列主導地位的過渡。2026年出貨格局將呈現清晰的代際過渡模式，舊產品逐步退出，新技術獲得市場接受。V5E出貨量不會超過30萬片，因其性能日益落後於市場需求，部署主要限於第一、二季度的傳統伺服器升級，隨後逐步淘汰。V5系列總出貨量（V5E和V5P合計）預計為80萬片。V5P將維持約50萬片，因其在中型資料中心訓練需求中的持續相關性，在這些場景中經過驗證的性能優於新技術帶來的好處。V6系列預計成為出貨量領導者，2026年總出貨量約160萬片，標誌著產品組合的顯著轉變。V6E將受益於2025年推出後建立的市場地位，在生產環境中證明了可靠性和性能。同時，V6P在2025年第四季度推出後進入全產能生產，服務需要更高端訓練能力的客戶。對於先進的V7系列，V7E出貨量可能接近50萬片，作為該系列旗艦產品面向高性能推理應用。這一可觀的初始出貨量反映了對下一代推理能力的潛在需求。如按計畫於2026年第四季度推出，V7P在初期供貨期間可能達到10萬片。然而，由於開發時間表、產能爬坡挑戰或客戶驗證周期等原因可能導致延遲，V7P推出可能推遲至2027年，這反映了將尖端AI加速器推向市場的複雜性。V7系列定價遵循典型的半導體生命周期模式，特徵是初期高定價隨時間逐步降低。V7E將以4500至5000美元推出，包含非經常性工程成本回收，通常在前10萬片中攤銷，以快速收回開發投資。隨著初始出貨量交付和產能擴大，開發成本完全攤銷後，V7E價格預計下降至3000至4000美元。這一軌跡與之前V6E和V5E的價格演變保持一致，反映了製造工藝成熟時行業標準的規模經濟效益。規格更高的V7P，由於開發成本顯著更高和技術複雜性（包括先進製造工藝、更高計算能力以及對複雜AI訓練任務的支援），價格將接近1萬美元。這一高端定位也在早期生產單元中包含非經常性工程成本回收。雖然V7P價格可能根據市場競爭、客戶反饋以及推出時的產能約束進行小幅調整，但高端定位將繼續牢牢面向高端資料中心和需要最高性能處理最苛刻工作負載的大型AI企業客戶。這一對GoogleTPU策略的全面分析顯示，該組織正通過精心的產品規劃、競爭性定價以及顯示長期市場承諾的大量出貨承諾，系統性地建構輝達AI計算主導地位的可靠替代方案。 (梓豪談芯)

以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊周一預計，明年中國股票牛市將持續。受益於投資者重估中國科技行業價值，以及家庭儲蓄流入股市等利多，今年中國股票強勁反彈。高盛最新預測，中國股票在2026年料將延續漲勢。“我們預計（中國股票）牛市將持續，但上漲節奏會有所放緩。”以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊在周一發佈的報告中表示。高盛分析師認為，中國股市周期正從‘預期驅動’轉向‘盈利驅動’，在這一階段，盈利兌現與估值溫和擴張將成為推動回報的核心動力。報告指出，中國企業盈利明年可能增長14%，2027年或繼續增長12%；而估值擴張程度或在10%左右。高盛分析師重申，中國股票市場到2027年底可能再上漲38%。該行還指出，上市公司海外營收增長預計將推動MSCI中國指數成分股的盈利到2030年每年增加約1.5%，中國AI科技生態系統的估值已重新評估，但考慮到中國在資本支出方面的潛在增長空間以及對人工智慧商業化的重視程度，與美國相比仍然顯得便宜。劉勁津上個月曾表示，AI引領的中國股票上漲遠非泡沫，因為中國科技公司仍有空間通過專注於AI應用來提升估值和盈利。他在接受採訪時表示，與美國專注於算力的戰略不同，中國將更多資金投向人工智慧應用領域，這讓投資者 “有理由相信，至少在短期內，中國AI的商業化變現能力可能更強”。高盛精準預判了今年中國股票市場的上漲行情。該行去年底預測，得益於經濟與資本市場的政策支援，企業盈利增長回暖、估值擴張，中國主要股指2025年有望至少上漲13%。實際狀況是：滬深300指數——中國A股市場最具代表性的指數之一——今年以來已上漲逾17%，而香港恆生指數——港股市場最具代表性的指數——已上漲近30%。今年初，中國人工智慧初創公司DeepSeek突然崛起，促使市場重新評估從阿里巴巴到騰訊等一眾中國科技股的價值，同時引發美國科技股暴跌。與此同時，在銀行存款利率下行的背景下，中國家庭為追求更高回報將海量儲蓄中的一部分轉移到股市，這進一步助推了本輪上漲行情。除高盛外，摩根士丹利、摩根大通、瑞銀等國際主流大行近日也相繼發表了對中國股市的看漲觀點，對中國科技類股的看張情緒尤為強烈。摩根大通中國內地及香港地區股票策略研究主管劉鳴鏑近日接受採訪時表示，當前中國經濟和股市處於“夏季”周期，雖存在短期回呼，但2026年有望迎來“春季小衝刺”，成長股或將再度受追捧。基於摩根大通量化宏觀指標，劉鳴鏑將市場周期劃分為恢復（春）、擴張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段。 (科創板日報)

我們對中國金融機構的2026年展望仍為負面。從子行業來看，我們對銀行和壽險公司的展望仍為負面，原因是經濟增長放緩加大資產質量風險，並且持續的低利率環境令盈利能力承壓。我們預計不良資產管理公司的盈利能力和資本狀況將在低水平走穩，因此其展望已從負面改善至穩定。對證券公司、租賃公司和非壽險公司的展望仍為穩定。證券公司受益於更成熟的資本市場，並且槓桿率可控。非壽險公司儘管資產風險上升，但承保盈利能力和償付能力依然較強，而租賃公司則保持了穩健的盈利能力和資本實力。 (穆迪評級)