2026年1月，世界銀行發佈了《2026年全球經濟展望報告（1月刊）》，報告剖析了在經歷多重衝擊後，全球經濟的復甦韌性、面臨的深刻分化及主要政策挑戰。本文將從以下四個核心方面為您拆解這份報告：全球經濟呈現“強韌性”與“大分化”並存、短期增長前景與主要風險、關鍵的政策挑戰與應對，以及對新興市場與發展中經濟體的特別關注。全球經濟：“強韌性”與“大分化”並存儘管面臨疫情、戰爭、通膨及貿易摩擦等一系列衝擊，全球經濟展現了超預期的韌性，但復甦處理程序極不均衡，發達國家與開發中國家之間的差距正在拉大。圖：全球人均GDP增長在歷次經濟衰退與復甦中的表現對比1. 史上最強的復甦？報告指出，從2020年疫情引發的衰退中，全球經濟實現了過去六十多年來最強勁的復甦。2025年全球人均GDP比2019年高出約10%。2. 令人失望的分化然而，這種強勁的總體表現掩蓋了國家間的巨大分化。發達經濟體：近90% 的發達經濟體人均收入已恢復至疫情前水平。新興市場和發展中經濟體：超過四分之一的EMDEs，特別是低收入國家和受脆弱衝突影響的國家，其人均收入仍低於2019年水平。3. 分化的根源：政策空間與外部環境政策空間差異：與應對2009年金融危機時不同，許多EMDEs在進入新冠疫情時債務水平已創歷史新高，財政刺激空間有限，導致其復甦力度遠弱於發達國家。外部環境挑戰：全球貿易增長乏力，地緣政治緊張和貿易限制措施增多，給依賴外部需求的EMDEs帶來了更嚴峻的挑戰。短期前景：增長放緩，風險偏向下行2026年增長預計將放緩至2.6%，隨後在2027年小幅回升至2.7%。支撐2025年增長的部分因素正在消退，預計全球增長將小幅放緩，且面臨顯著的下行風險。1. 增長預測2025年全球GDP增長預計為2.7%，較去年6月預測上調0.4個百分點。全球金融條件收緊：資產價格（尤其是股市）估值處於高位，風險偏好若突然逆轉可能導致金融市場動盪，資本從新興市場流出。在最壞情景下，這可能使2026年全球增長低於基線預測多達0.3個百分點。衝突與地緣政治壓力：持續或升級的衝突會造成巨大的人道主義和經濟損失。氣候與公共衛生危機：極端天氣事件更加頻繁，而用於衛生的官方發展援助減少，加劇了公共衛生系統的脆弱性。表：全球及各地區實際GDP增長預測2. 主要下行風險貿易緊張局勢升級：若貿易壁壘進一步提高或政策不確定性加劇，將打擊商業信心和投資。圖：全球增長預測的機率分佈關鍵政策挑戰：重建財政空間與創造就業面對有限的財政空間和緊迫的就業挑戰，各國政策制定者需在多條戰線採取行動。1. 重建財政空間：財政規則的作用報告專章分析了財政規則（即對政府預算或債務設定明確限制的規則）的作用。效果顯著：採用財政規則的EMDEs，其周期性調整後的基本預算餘額在中期內得到顯著改善。規則採納五年後，累計改善幅度可達趨勢GDP的1.4個百分點。設計至關重要：規則在制度強、經濟條件好時採用效果更佳。具有嚴格執行機制的規則更易啟動以支出為基礎的財政整頓。圖：財政規則採納對周期性調整基本預算餘額的動態影響2. 應對巨大的就業挑戰未來十年，將有12億年輕人在新興市場和發展中經濟體達到工作年齡。創造充足的就業機會是緊迫任務。關鍵支柱：政策應側重於投資基礎設施（實體、數字和人力資本）、改善商業環境以及動員私人資本。重點行業：基礎設施、醫療保健、農業綜合企業、旅遊業和增值製造業等領域具有大規模創造本地就業的潛力。圖：2035年前各EMDE地區將達到工作年齡的年輕人口數量特別關注：新興市場與發展中經濟體的困境EMDEs，尤其是其中最脆弱的經濟體，面臨著獨特的挑戰。1. 低收入國家：增長不足，脆弱性高增長預測：低收入國家增長預計將從2025年的5.0% 升至2026年的5.7%，但這不足以恢復疫情導致的人均收入損失或顯著減少極端貧困。多重風險：這些國家極易受到衝突持續、商品價格下跌、氣候衝擊以及官方發展援助削減的影響。預計面臨脆弱和衝突的低收入國家，其獲得的官方發展援助可能減少近國民總收入的2%。2. 前沿市場經濟體：潛力與挑戰前沿市場（金融一體化程度高於一般開發中國家但低於新興市場）在過去25年未能完全實現其經濟潛力。增長表現平平：人均GDP增長緩慢，資本存量遠低於新興市場。發展路徑：需要在推進金融一體化的同時控制風險，並加強宏觀經濟穩定以釋放增長潛力。總結報告描繪了一幅複雜的圖景：全球經濟在衝擊中表現出韌性，但復甦紅利分配極不均衡，增長正在減速，且分化加劇。發達國家普遍恢復較好，而眾多開發中國家，特別是最貧困、最脆弱的國家，卻被進一步拋在後面。面對貿易摩擦、金融風險、氣候危機和巨大的就業挑戰，政策選擇至關重要——無論是通過設計良好的財政規則重建財政空間，還是通過結構性改革促進投資與就業，都需要國內與國際社會的共同努力，以推動更具包容性和可持續性的增長。 (三個皮匠)

引言：AI的革命性變革高盛首席資訊官Marco Argenti指出，人工智慧（AI）模型正在超越簡單的聊天機器人角色，成為推動全球經濟發展的關鍵驅動力。Argenti在其40年的技術生涯中見證了前所未有的變革，並預測2026年將是AI變革更為顯著的一年。“在我40年的技術生涯中，2025年是我見過的最大變化，”Argenti表示，“而令人瘋狂的是，我們還未見到真正的變革——實際上，我預測2026年將是一個更大的變革之年。”根據高盛研究部門的資料，華爾街分析師預計，最大的超大規模雲端運算公司將投入超過5000億美元用於資本支出。目前，七家最大的科技公司佔據了標普500指數市值的30%以上，並貢獻了約四分之一的收益。AI模型將成為新的作業系統傳統軟體工程範式正在發生變化。Argenti解釋道，AI模型不再僅僅是單一維度的應用程式，而是能夠獨立訪問工具執行任務的作業系統。計算正從靜態、硬編碼邏輯演變為基於結果的助手，這些助手能夠自我重新程式設計，從而更有效地處理複雜問題。因此，擁有這些模型的企業將掌握新一代AI作業系統的控制權。上下文成為新前沿AI工程師的關注點將從建構“更大”的模型轉向“更好”的記憶能力。儘管現有的AI模型已經通過大量資料進行訓練，它們所擁有的即時上下文——即對之前討論和任務的記憶——相對較小。然而，一些新型模型已經開始能夠處理更大的上下文，提供更加定製化的響應。這意味著未來的AI系統將能夠更好地理解和處理複雜的使用者需求。個人代理的興起AI個人代理的到來標誌著一個重要的里程碑。未來，人們現在通過應用程式手動完成的任務將由AI代理自動執行。例如，如果因為天氣原因航班取消，AI代理可以自動重新預訂航班、調整會議安排，並為之後的時間預訂餐飲服務。這種具備代理功能的AI已經在逐步實現。代理即服務經濟企業將從部署以人類為中心的員工轉向部署由人類協調的多代理團隊。這些混合團隊將根據消耗的令牌數量而非工作時間來計費。令牌是AI模型使用的資料單位，這一轉變將重塑企業的營運模式。學習成為最重要的技能在AI時代，最成功的工作者將是那些不僅擁有專業知識，而且願意不斷適應的人。學習將成為最重要的技能，因為在AI的幫助下，許多傳統的工作方式將被重新定義。就像電腦引入時改變了人們的工作方式一樣，AI帶來的變革同樣深遠。超級聯盟的贏家通吃效應AI是一個規模遊戲，大型上下游合作夥伴關係將產生網路效應。頭條新聞中的合作夥伴關係和戰略聯盟將以空前的規模重塑AI格局。這些網路效應將形成一種自我強化的循環，只有少數主要玩家能夠參與競爭。AI行業可能會像航空航天業那樣，最終形成雙寡頭壟斷的局面。電力成為新的資本滿足AI需求的擴展不僅依賴於資本，還取決於接入電網的能力。高盛研究部門的基本預測是，到2030年資料中心的電力消耗將比2023年增加175%（之前的預測是增加165%）。從獲取新的燃氣輪機電廠到電網連接，容量限制意味著電力接入需要建立正確的合作關係。為了應對2026年的AI需求激增，所需基礎設施的巨大規模、新建電力設施所需的多年準備時間以及AI模型的快速進化，都將加劇對電力的需求。這將導致所謂的“吉瓦上限”，即企業在分配每一兆瓦電力時都會優先考慮回報最高的活動。AI驅動的未來隨著AI技術的不斷進步，它正在重塑從傳統勞動力到軟體棧的每一個方面。Argenti的七個預測揭示了AI在未來幾年內可能的發展路徑。無論是個人代理的普及、代理即服務經濟的崛起，還是超級聯盟的形成，AI將繼續推動全球經濟的重大變革。對於企業和個人而言，理解並適應這些變革至關重要。正如Argenti所說，學習將成為最重要的技能，因為它將幫助我們在AI時代找到新的機會和挑戰。面對即將到來的AI浪潮，我們需要保持開放的心態，積極擁抱變化，才能在這個充滿機遇的新時代中脫穎而出。 (邁克視角)

2026 年 1 月美銀亞洲基金經理調查顯示，市場正處於 “goldilocks” 狀態：全球增長預期升至 2021 年 10 月以來最高，亞太（除日本）增長展望創兩年新高，通膨預期溫和，政策仍有寬鬆空間。基金經理對亞洲股市回報預期處於歷史 92 分位，企業盈利預期進入歷史前五分之一，估值被普遍認為 “公平合理”，日本持續霸榜最偏好市場，中國 AI 與半導體主題熱度創下調查新高。一、宏觀與市場預期：增長樂觀，盈利向好基金經理對全球及亞洲經濟增長、企業盈利均持積極態度，通膨壓力溫和，為政策寬鬆留足空間。核心預期資料增長預期：淨38% 的基金經理預期全球經濟走強（2021 年 10 月以來最高），淨 29% 預期亞太（除日本）經濟走強（兩年新高），僅 4% 預期亞太（除日本）通膨上升；盈利預期：淨63% 的基金經理預期亞太（除日本）企業盈利改善，處於歷史 84 分位，僅 17% 認為當前一致盈利預期過高，仍有上修空間；估值看法：淨- 17% 的基金經理認為亞太（除日本）股市被高估，多數認可當前估值 “公平”；回報預期：超半數基金經理預期亞太（除日本）股市未來12 個月漲幅超 5%，其中 8% 預期漲幅超 10%。二、區域市場偏好：日本穩坐第一，中國回暖，印度轉弱區域市場偏好分化顯著，日本持續領跑，中國增長預期改善，印度從微超配轉為微低配。市場偏好排名（淨超配比例）超配前三：日本（54%）、台灣（25%）、韓國（21%），日本自 2023 年 10 月起每月穩居區域最愛市場；低配前三：泰國（-29%）、印尼（-13%）、澳大利亞 / 印度 / 菲律賓（均為 - 8%），印度因與美國貿易協定延遲落地，從 12 月微超配轉為 1 月微低配；中國市場：淨13% 的基金經理預期中國經濟走強（11 月時淨 29% 預期走弱），認為中國股市處於 “結構性下修” 的比例降至 38%（調查以來最低），83% 的基金經理預期中國將維持寬鬆貨幣政策。三、核心投資主題與類股：AI / 半導體成絕對主線行業與主題偏好高度集中，半導體、AI 相關類股受追捧，中國市場主題聚焦科技與反內卷。亞太（除日本）行業偏好（淨超配比例）超配前五：半導體（54%）、科技硬體（50%）、工業（33%）、金融服務（21%）、軟體（17%）；低配前五：房地產（-29%）、公用事業（-25%）、非必需消費（除零售，-13%）、必需消費（-13%）、媒體娛樂（-13%）。重點市場主題偏好中國市場：AI / 半導體（66%）、網際網路（21%）、反內卷（21%）為最熱門三大主題，綠色經濟、周期股、旅遊休閒最不受青睞；日本市場：銀行（38%）、半導體（21%）為最超配類股，銀行受益於利率上升，半導體貼合 AI 主線；企業治理改革、盈利增長、匯率變動是影響日本股市的三大關鍵因素；韓國市場：60% 的基金經理認為韓國 “企業價值提升計畫” 將產生積極影響，半導體周期復甦預期升至 2024 年 7 月以來最高（淨 58% 預期走強）。四、政策與資金動向：寬鬆預期穩固，中國家庭風險偏好回升基金經理對政策走向、資金配置趨勢形成明確判斷，為投資策略提供重要參考。政策預期日本央行：67% 的基金經理預期日本央行下次加息在 2026 年 6 月，僅 17% 預期在 7 月，貨幣政策正常化暫非市場核心擔憂；中國政策：83% 的基金經理預期中國未來 12 個月將維持寬鬆貨幣政策，政策支援仍是市場重要支撐。資金配置趨勢中國家庭：25%的基金經理認為中國家庭將增加股票、債券、房地產等風險資產配置，58%認為會繼續持有儲蓄存款，家庭風險偏好持續復甦；基金經理操作：33% 的基金經理表示會 “在政策寬鬆訊號出現時增持中國資產”，僅4% 表示 “已完全配置中國資產”，13% 計畫 “反彈時減持”。五、核心投資啟示主線佈局：聚焦半導體、AI 相關類股（科技硬體、軟體）及日本銀行股，把握亞太工業、金融服務的盈利修復機會；區域選擇：日本仍是核心超配標的，中國可逢政策寬鬆訊號加倉，台灣、韓國受益於半導體周期復甦；風險規避：低配房地產、公用事業、部分消費類股，警惕印度貿易政策不確定性、泰國等市場的配置壓力。 (資訊量有點大)

“人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。”——華倫·巴菲特大家好，我是盛運君。我深知巴菲特這句名言的含金量。“很濕的雪”代表著巨大的增長潛力，“很長的坡”則意味著可持續的商業模式。找到它們，是每個投資者畢生的追求。摩根士丹利（大摩）在2026年1月21日的內部會議，分析師對未來經濟大勢做了深度研判。今天，盛運君將以一個投資者的視角，為你揭示2026年經濟棋局下的五大黃金賽道。這不僅是對未來的預測，更是幫助你找到屬於自己的“濕雪長坡”的財富地圖。盛運君將深度剖析金融、快遞、汽車、新能源（電網與風電）與物業管理這五大行業的最新動向和投資邏輯。一、金融業：“存款搬家”是假象？真正的大機會在這裡！金融，是經濟的血脈。銀行、保險和財富管理，不僅關乎我們的錢袋子，更是洞察整體經濟健康狀況與居民財富流向的核心窗口。市場一直在熱議“存款搬家”，但大摩的金融首席分析師（Richard Xu）卻給出了一個更深層次、也更反直覺的判斷：喧囂之下，“存款搬家”尚未真正發生，而其背後，隱藏著一個更確定的機會。核心觀點分析：1、正循環開啟，利率走穩大摩明確判斷，金融行業在2026年將逐漸擺脫低谷，進入一個“正循環”。最關鍵的訊號是：貸款利率將逐步走穩回升。這意味著過去那種銀行“賠本賺吆喝”的惡性內卷時代正在結束，金融機構的盈利能力將得到修復。2、“存款搬家”的真相：抓增量，而非存量為什麼說“存款搬家尚未發生”？一個核心資料足以說明問題：即便在2025年末，全國家庭存款的增速依然高達9.7%。這說明，老百姓並沒有把銀行裡的存量存款大規模取出來去投資。真正發生變化的，是家庭金融資產的“增量”配置。想像一下，每年新增的財富就是一個巨大的蛋糕。過去這塊蛋糕大部分都直接進了銀行的冷櫃。現在，那怕只是切下薄薄的一片，分給保險和理財，也足以讓它們吃到飽。這背後的邏輯是，中國家庭的金融資產每年仍在以約12%的速度增長，這筆巨大的“增量”資金，那怕只有一小部分不再單純地存入銀行，就足以支撐財富管理和保險行業的爆發式增長。更有意思的是，大摩的分析師提出了一個被市場忽略的精彩觀點：繼續降低存款利率，反而可能適得其反。因為對於很多為養老而儲蓄的家庭來說，利率越低，意味著未來的投資回報越少，為了達到最終的養老目標，他們反而可能需要存更多的錢。這個深刻的洞察，進一步強化了“存款搬家”是個偽命題的判斷。投資機會解讀：保險與財富管理的“盛宴”基於以上邏輯，大摩堅定地看好保險與財富管理行業。它們的增長動力，來自於手續費的強勁增長。這是一個極其穩定且空間巨大的市場。當居民每年新增的財富開始尋找更高回報的去處時，這些專業機構就成了最大的受益者。金融行業的核心機會，不在於賭虛無縹緲的“存款搬家”，而在於捕捉家庭財富增量配置這個確定性極高的趨勢。二、快遞業：順豐、極兔“聯姻”，1+1真的大於2嗎？快遞行業最近上演了一出大戲：順豐與極兔，這兩大巨頭宣佈進行戰略性的交叉持股。市場為之震動，這究竟是一場資本的遊戲，還是能創造巨大價值的戰略聯盟？大摩的交通運輸分析師為我們拆解了這盤棋局。深度解析合作邏輯：1、交易結構： 這是一次不涉及現金的股權互換。交易後，順豐將增持極兔股權至約10%，並能按投資比例合併其利潤；作為交換，極兔則持有順豐約4.3%的股權。2、核心協同效應：國內市場——優勢互補：順豐的客戶群體高端，但偶爾也有經濟型快遞的需求。現在，順豐可以直接為這些客戶對接極兔的服務，完善自身的產品矩陣。跨境與海外——最大的想像空間：這是本次合作的重中之重。過去，順豐的客戶若有貨物要送到南美、中東，順豐可能需要自己花重金去當地建立末端配送網路。現在，它可以直接利用極兔在這些地區已經成熟的網路，大大節約了成本和時間。未來增量——聯手開拓歐美：雙方公開表示，正在考慮聯手開拓歐美市場。這不僅是業務上的巨大增量，更是一個強力的情緒催化劑，給市場帶來了無限的想像空間。3、評估短期與長期影響：短期影響：利潤增厚有限資本市場最忌諱的就是把預期打得太滿。大摩冷靜地指出，不要對短期的利潤增長抱有太高期望。原因有二：一是在國內市場，順豐和極兔的品牌定位差異較大，整合需要時間；二是跨境物流業務的專業性極強、資產很重，從整合到真正盈利，需要一個過程。長期價值：執行力是關鍵戰略層面看，這次合作無疑是強強聯合，未來的空間是巨大的。但最終能產生多大價值，關鍵在於後續的執行力。雙方能否真正實現資源共享和高效協同，是決定“1+1”能否大於2的核心。順豐與極兔的合作，是“未來前景廣闊，但當下仍需耐心觀察”的典型案例。投資者需要密切關注雙方合作的實際進展。三、汽車業：開年“倒春寒”，銷量暴跌三成，機會在那？汽車行業的短期顛簸，恰恰凸顯了尋找長期確定性賽道的重要性。當我們把目光從消費者的錢包轉向國家的戰略藍圖時，一幅完全不同的景象展現在眼前。但在此之前，我們必須先看清汽車業正在經歷的“倒春寒”。剖析當前困境：1、銷量斷崖式下滑： 資料不會說謊。2026年1月份上半月，市場零售同比下降接近三成，批發數同比下降更是達到四成。一些頭部的電動車企業，訂單量環比下滑30%-40%，同比下滑30%-50%。市場疲軟程度，可見一斑。2、背後的三重壓力：政策變化：新能源車的購置稅政策調整，讓部分消費者選擇觀望。需求透支：2025年下半年密集的促銷活動，提前透支了部分購車需求。觀望情緒：“以舊換新”等新的補貼政策尚未完全落地，消費者在等待更明確的訊號。3、潛在的成本風暴——一個被忽視的風險： 市場還在消化銷量下滑的利空，但大摩的汽車分析師（Tim Hsiao）則特別指出了一個更大的風險：成本。在過去6個月裡，上游原材料價格，如碳酸鋰、鋼材、鋁材等，都出現了明顯上漲。展望未來轉機短期承壓： 大摩判斷，整個汽車類股短期內仍將承壓。預計一季度乘用車銷量同比將下降5%-7%。轉折點預判： 真正的轉機預計在3月份之後。屆時，各大車企將密集投放新款車型，同時“以舊換新”等刺激政策全面落地，有望雙管齊下，重新點燃消費者的購車熱情。汽車行業正在經歷“黎明前的黑暗”。短期的陣痛難以避免，但隨著新車周期和政策紅利的到來，轉機已在醞釀之中。四、新能源賽道：國家狂砸4兆，風口中的風口！當消費市場還在寒風中掙扎時，另一個賽道卻迎來了國家隊的兆級重磅加持。這就是以電網和風電為代表的新能源基建領域，一個由國家戰略驅動的、確定性極高的增長風口。解讀電網投資藍圖：天量投資： 數字極具衝擊力。國家電網在“十五五”期間（2026-2030年）的投資總額將超過4兆人民幣，相比“十四五”期間，直接提高了近40%！投資方向： 錢要花在那裡？大摩的公用事業分析師（Eva Hou）指出了兩大核心方向：1、主配微協同：這聽起來很專業，翻譯成大白話就是，要建設一個更智能、更穩定、互動性更強的新型電網。這意味著對智能微網等領域的投資可能會超出市場預期。2、特高壓：這是解決中國能源分佈不均、實現“西電東送”的關鍵技術，是名副其實的“能源大動脈”，投資力度將持續加強。分析風電上行周期：黃金發展期： 大摩明確指出，風電行業在2025-2030年將處於一個持續的上行周期，景氣度非常高。增長驅動力：1、裝機量猛增：預計未來每年新增裝機量將維持在100-120吉瓦（GW）的高位。2、海風加速：海上風電將成為重要增量。尤其是在“十五五”後期，年裝機量有望恢復到15-20吉瓦的水平。3、老舊替換：早期建設的一批風機將進入更新換代周期，這也會貢獻5-10吉瓦的穩定增量。投資策略： 在整個產業鏈中，大摩的投資偏好非常清晰——首推零部件公司。邏輯很簡單：在行業整體高景氣的背景下，需求有保障，而零部件環節的競爭格局相對更好，因此盈利能力也更具優勢和彈性。在國家戰略的強力驅動下，新能源基建，特別是電網智能化和風電核心零部件領域，正迎來一個長達數年的高確定性增長周期。五、物業管理：巨頭分化，如何淘到“真金白銀”？最後，我們來看一個看似傳統，卻正在發生深刻變化的行業——物業管理。在經歷了前幾年的高速擴張後，行業整體增速放緩，進入了低個位數增長的“新常態”。在這樣一個分化加劇的市場裡，機會又在那裡？剖析行業新格局：1、增速放緩，但更健康： 雖然行業整體增速只有低個位數，但這未必是壞事。過去幾年受房地產開發商拖累的問題基本出清，企業開始從盲目追求規模，轉向實實在在追求盈利能力和服務質量，發展模式更加健康。2、“強者恆強”邏輯： 分化加劇是當前最核心的特徵。並非所有公司都能過上好日子。大摩預測，只有那些管理優質、效率出眾的頭部公司，依靠提質增效和穩定的分紅，仍然可以實現10%-15%的盈利增長。聚焦具體投資標的： 在這裡，大摩實際上給出了三種不同的投資策略，分別對應不同風險偏好的投資者：1、華潤萬象生活（核心持倉）： 這是穩健可靠的“核心持倉”選擇。它的“王牌”在於其強大的商場營運業務，能提供雙位數的盈利增長，基本不受地產周期影響。更吸引人的是其100%配息的慷慨分紅政策，為投資者提供了非常確定的高回報。2、綠城服務（優質成長股）： 這是典型的“優質成長股”。它的核心優勢在於項目結構優質，主要服務於高線城市的中高端項目，因此物業費收繳率高，現金回款穩定。其盈利增速預計能達到行業領先的15%左右，配息率同樣非常可觀。3、碧桂園服務（困境反轉機會）： 這是我們行內所說的“特殊情況”或“困境反轉”標的，風險與機遇並存。大摩將其定位為戰略性配置機會。市場的擔憂可能已經過度，而公司正在用超預期的股東回報（加大回購力度，股息率高達8%）作為強有力的訊號，這背後表達了公司對未來盈利的信心。物業管理行業的投資邏輯已經徹底從“看規模”轉向“看質量”。精選那些現金流好、分紅穩定、具備核心服務競爭力的頭部企業，是穿越周期、淘到“真金白銀”的關鍵。盛運君總結：讓我們快速回顧一下大摩眼中2026年的五大黃金賽道：金融業：抓住家庭財富增量配置的趨勢，關注保險與財富管理。快遞業：順豐與極兔的合作長期看好，但需耐心觀察執行力。汽車業：短期承壓，但3月後有望迎來新車與政策驅動的復甦。新能源：國家4兆投資驅動，聚焦電網智能化與風電零部件。物業管理：行業分化加劇，精選高分紅、高品質的頭部公司。希望今天的分享，能幫助你更好地看清牌局。願大家都能在2026年，收穫更多的財富。 (盛運德誠投資)

分享一份普華永道（PwC）發佈的《2026 年全球半導體行業展望》,解讀全球半導體行業的市場趨勢、價值鏈動態及長期創新方向，內容包含汽車、資料中心、消費電子等五大終端市場，以及設計、製造、封裝測試等全產業鏈環節的發展情況。報告主要內容需求分析：五大終端（市場汽車、伺服器與網路、家用電器、計算裝置、工業）資料和趨勢供應分析：半導體價值鏈各環節、競爭格局、產能規劃等未來機會：2030年半導體關鍵創新技術關鍵資訊摘錄1. AI 驅動資料中心晶片需求2019-2030 年，全球資料中心功耗在AI驅動下劇增。資料中心正從通用計算 轉向AI 專用計算，核心晶片從 CPU/GPU 擴展至 AI 加速器、高頻寬記憶體（HBM）、資料處理單元（DPU），AI加速器負責大模型訓練/推理海量資料即時處理，HBM 通過3D堆疊技術解決資料傳輸瓶頸，DPU 解除安裝 CPU 的網路負載，AI加速器收入佔比將升至2030年的 52%。另外雲服務商（如 AWS、阿里雲）開始自研專用 ASIC 晶片，以降低營運成本並匹配專屬 AI workload，推動定製化晶片需求增長。2. 全球儲存市場的“超級周期”未來如何？儲存市場傳統呈現 “新平台驅動繁榮 - 產能過剩引發衰退” 的超級周期，未來AI、自動駕駛、邊緣計算等新需求或引爆下一輪增長，但廠商通過精準控產、最佳化工藝節奏緩解波動。亞洲仍是儲存供應鏈核心，韓國憑藉先進 DRAM/NAND 技術和大規模投資保持領先；中國聚焦成熟節點，推進儲存自主化；日本因成本競爭力下滑，NAND 份額小幅收縮；台灣側重中端 DRAM 和特種儲存；美國通過政府補貼新建晶圓廠，份額逐步提升。2024-2030 年，中國、美國儲存產能佔比上升，日本、韓國小幅調整，台灣維持穩定。HBM方面，AI將催生爆發式需求，2030 年市場規模達 520 億美元，佔 DRAM 市場比例升至 40%，但是矽中介層、凸點工藝等環節的產能瓶頸會導致短期供應緊張，將維持溢價。3. 先進封裝與芯粒+異構整合的優勢傳統單晶片因製程縮小面臨成本激增 + 性能瓶頸，先進封裝優勢不言而喻，尤其是芯粒技術通過異構整合實現按需分配工藝，既降低研發成本，又提升系統靈活性，有利於縮短上市時間、跨廠商合作。此外，相同面積下單晶片因粒子污染等問題良率僅 25%-50%，而芯粒通過多小晶片組合，良率提升至 75% 以上。該技術已成為高端晶片（如 AI 加速器、汽車 SoC）的核心發展方向，推動封裝測試環節從被動保護升級為主動性能最佳化。其他頁面展示(銳芯聞)

面對國內需求疲軟、內生動能不足問題，建議逆周期政策加大力度，支援服務消費、推動房地產市場走穩，同時推進結構性改革。本周一國家統計局公佈了2025年中國經濟實現了5%的增長目標，但GDP增速逐季回落，四季度降至4.5%。亮點方面，出口表現超出預期，工業生產較快增長，四季度服務消費和物價也有所改善。然而，內需不足問題依然顯著，零售改善幅度不及預期，以房地產為代表的投資降幅擴大，供強需弱下物價延續低位。2026年既是“十五五”開局之年，也是內需攻堅之年，經濟走勢備受社會各界關注。去年12月的中央經濟工作會議強調釋放潛力和提升效能、而不是加大刺激力度。在此背景下，今年中國經濟前景究竟如何？存在那些支撐因素？又面臨那些困難挑戰？2025年經濟增長達標，主要還是出口拉動2025年中國經濟走勢“前高後低”。上半年，在財政前置發力、以舊換新顯效、出口韌性強勁的帶動下，中國經濟實現了5.3%的較快增長。但進入下半年，隨著刺激政策效果趨弱和高基數效應顯現，三季度經濟增速放緩至4.8%，四季度進一步降至4.5%，反映出內生動能有待提振：第一，出口韌性超出預期。2025年，中國出口金額（以美元計價）同比增長5.5%，貿易順差逼近1.2兆美元；貨物和服務淨出口對全年經濟增長的貢獻率達到32.7%，創1998年以來新高。儘管對美國出口增速明顯下降，但對非洲、中國香港、東盟、印度、歐盟等地區增長較快。第二，工業生產表現穩健。2025年，規模以上工業增加值同比增長5.9%，高於上年的5.8%。除了出口表現較強外，製造業向高端化升級也是重要驅動力。全年規模以上裝備製造業、高技術製造業增加值同比分別增長9.2%、9.4%，佔規模以上工業比重分別提升到36.8%和17.1%。第三，零售改善幅度有限。2025年，社會消費品零售總額同比增長3.7%，高於上年的3.5%，主要得益於以舊換新政策的拉動作用。然而，考慮到以舊換新補貼規模較上年翻倍，實際效果不及預期。進入下半年，受基數明顯抬升、補貼規模減少、透支效應顯現等影響，商品零售增速大幅回落。相比之下，服務零售額同比增長5.5%，且連續四個月回升，呈改善態勢。住戶調查資料也顯示，四季度商品性消費支出增速下降（2.8%），而服務性消費支出增速反彈（5.5%）。第四，投資增速明顯下滑。2025年，固定資產投資同比下降3.8%，是有資料以來首次為負，主要原因包括房地產持續下行（房地產開發投資同比下降17.2%）、地方財政困難下化債擠佔項目建設資金（廣義基建投資同比下降2.2%）、“反內卷”導致部分行業投資放緩（製造業投資同比降至1.6%）等。儘管四季度以來5000億元新型政策性金融工具、5000億地方政府債務結存限額等政策落地，但目前尚未反映在投資資料上，其下滑趨勢依然值得警惕。第五，物價持續低位運行。2025年，CPI同比零增長、PPI同比下降2.6%，均低於上年水平；截至2025年四季度，GDP平減指數連續11個季度負增長。不過，四季度開始，食品價格回升和核心CPI穩健推動CPI同比改善，以有色金屬為代表的大宗商品價格上漲帶動PPI降幅縮小，GDP平減指數降幅有所縮小，呈現出改善跡象。此外，人口資料也值得關注。2025年末全國人口比上年末減少339萬人，已經連續四年減少；出生人口僅為792萬人，創1949年以來新低，人口下降將成為經濟發展的長期制約因素。2026年展望：內需拉動還需政策和改革雙輪驅動去年12月的中央經濟工作會議重點強調釋放潛力和提升效能，而不是加大刺激力度以緩解經濟下行壓力。在此背景下，筆者預計2026年中國經濟增速略低於2025，政策效應疊加基數影響下，季度之間的增速可能更為平均。第一，出口韌性有望延續。一是中美貿易局勢進入穩定期，近期中歐、中加貿易也出現積極訊號；二是2026年全球經濟增長基本穩定，美國經濟可能超預期；三是出口多元化、產品結構升級、技術實力增強等競爭優勢將繼續顯現。此外，人工智慧推動的科技上行周期也有利於出口增長。預計今年出口有望保持韌性，並繼續支撐工業生產表現。第二，政策驅動投資回暖。公共投資依然是穩增長的重要抓手：一方面，去年四季度穩投資政策效果或逐步顯現，同時作為“十五五”規劃開局之年，部分國家級大型基礎設施將加速開工，基建投資有望觸底回升；另一方面，“十五五”規劃將科技創新和產業升級置於核心位置，製造業投資是實現這一目標的關鍵，製造業投資或將出現好轉。第三，房地產止跌回升還需要時日。2025年二季度開始，房地產市場重回弱勢，主要指標降幅紛紛擴大。考慮到庫存水平高企、房價持續下跌、購房意願低迷等負面因素，房地產市場深度調整將會持續、止跌回穩還需時日。預計2026年房地產主要指標（新房銷售面積、房地產投資、房價等）將進一步下滑，但降幅可能略有收斂。第四，消費增速可能放緩。考慮到上半年面臨高基數效應，以及國補規模縮減、收入增長承壓等因素，商品消費面臨壓力。同時，就業和收入增長放緩（2025年全國居民人均可支配收入同比降至5.0%）、房地產財富縮水（全國房價較高點降幅接近40%）、消費信心偏弱（2025年居民消費傾向降至近三年低點）三重制約仍未扭轉，服務消費改善趨勢存在不確定性。預計社會消費品零售增速將達到3%左右，低於2025，但在政策拉動下，服務消費表現可能超預期。第五，物價水平溫和回升。近期CPI同比改善的背後，除食品價格回升外，主要受金價上漲等短期因素帶動，並非是需求實質性改善的體現。PPI降幅縮小的背後，主要是有色等大宗商品價格上漲、反內卷緩解部分行業價格下跌勢頭等。如果供強需弱格局不能扭轉，今年物價可能僅有小幅回升、難有顯著改善。綜上所述，2026年將是內需攻堅之年。面對國內需求疲軟、內生動能不足問題，筆者建議逆周期政策（尤其是財政政策）還是要加大力度，比如支援服務消費、推動房地產市場走穩，同時要強化消費率和物價上升的目標導向，推進結構性改革，打通增長堵點、培育內生動能，真正將經濟發展模式從出口轉向內需、從投資轉向消費為主導的增長模式上來。 (FT中文網)

Cathie Wood在致投資者信中表示，預計未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，隨著放鬆管制、減稅、穩健的貨幣政策以及創新技術的融合，美國股市將迎來另一個“黃金時代”。她預測美國投資回報率的相對優勢將推動美元匯率大幅走高，重演1980年代美元幾乎翻倍的行情，並警告美元的走強將壓制金價。ARK Invest創始人Cathie Wood（“木頭姐”）在最新的2026年新年致投資者信中發佈宏觀展望，將未來三年比作“加強版里根經濟學”（Reaganomics on steroids）。她指出，隨著放鬆管制、減稅、穩健的貨幣政策以及創新技術的融合，美國股市將迎來另一個“黃金時代”，而即將到來的美元飆升可能會為金價的上漲勢頭畫上句號。具體來看，Cathie Wood認為，儘管過去三年實際GDP持續增長，但美國底層經濟實則經歷了一場滾動式衰退，目前正處於“蓄勢待發”（coiled spring）的狀態，有望在未來幾年強勁反彈。她特別強調，隨著David Sacks出任首位AI和加密貨幣沙皇引領放鬆管制，以及企業有效稅率向10%邁進，美國經濟增長將獲得巨大的政策紅利。在宏觀層面，Wood預測在生產力繁榮的推動下，通膨將進一步受控，甚至可能轉負。她預計，未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，主要由生產力提升驅動，而非通膨。在市場影響方面，Wood預測美國投資回報率的相對優勢將推動美元匯率大幅走高，重演1980年代美元幾乎翻倍的行情。她警告稱，儘管金價在過去幾年大幅上漲，但美元的走強將壓制金價，而比特幣因其供應機制和低資產相關性，將展現出與黃金不同的走勢。對於投資者關注的市場估值問題，Wood並不認為AI泡沫已經形成。她指出，雖然目前市盈率處於歷史高位，但隨著AI、機器人等技術推動生產力爆發，企業盈利增長將消化高估值，市場可能會在市盈率壓縮的同時實現正回報，類似於1990年代中後期的牛市路徑。以下是致投資者信原文：祝ARK的投資人和其他支持者新年快樂！我們非常感謝你們的支援。正如我在這封信中所闡述的，我們確實相信，投資者有很多理由保持樂觀！希望你能享受我們的討論。從經濟史的角度來看，我們正處在一個重要的時刻。蓄勢待發的彈簧儘管在過去三年中，美國實際國內生產總值（GDP）持續增長，但美國經濟的底層結構卻經歷了一場滾動式衰退，並逐漸演變成一根被壓縮到極致的彈簧，在未來幾年中可能會強勁反彈。為應對新冠疫情相關的供應衝擊，聯準會在截至2023年7月的16個月內，將聯邦基金利率從2022年3月的0.25%大幅提高至5.5%，漲幅創紀錄地達到了22倍。這一加息行動將住房、製造業、非人工智慧相關的資本支出，以及美國的中低收入群體推入了衰退，如下圖所示。以二手房銷售量衡量，住房市場從2021年1月年化590萬套的水平下降了40%，至2023年10月的350萬套。這一水平上一次出現是在2010年11月，而在過去兩年中，二手房銷售一直圍繞這一水平波動。這表明彈簧被壓縮得有多緊：當前的二手房銷售水平，已經與上世紀80年代初相當，而當時美國人口比現在少約35%。以美國採購經理人指數（PMI）衡量，製造業已連續約三年處於收縮狀態。根據這一擴散指數，50是擴張與收縮的分界點，如下圖所示。與此同時，以非國防資本品（不包括飛機）衡量的資本支出在2022年中期達到峰值，此後無論是否受到技術影響，該支出水平都已回升至該水平。事實上，自科技和電信泡沫破裂以來，這一資本支出指標已掙紮了20多年才得以突破，直到2021年，新冠疫情相關的供應衝擊迫使數字和實體投資雙雙加速增長。曾經的支出上限似乎已轉變為支出下限，因為人工智慧、機器人、儲能、區塊鏈技術和多組學測序平台已準備就緒，即將迎來黃金時代。繼上世紀90年代的科技和電信泡沫之後，約700億美元的支出峰值持續了20年，如今，正如以下圖示所示，這可能是歷史上最強勁的資本支出周期。我們認為，人工智慧泡沫的出現還遙遙無期！與此同時，密歇根大學的資料顯示，中低收入人群的信心已跌至上世紀八十年代初以來的最低點。當時，兩位數的通貨膨脹和高利率嚴重削弱了購買力，並將美國經濟推入連續衰退。此外，如下圖所示，近幾個月來，高收入人群的信心也出現了下滑。在我們看來，消費者信心是目前被壓縮得最緊、最具反彈潛力的“彈簧”之一。放鬆監管，同時降低稅收、通膨和利率得益於放鬆監管、降低稅收（包括關稅）、通膨和利率等多重因素的疊加，美國過去幾年所經歷的滾動式衰退，可能在未來一年及以後迅速而劇烈地逆轉。放鬆監管正在各個領域釋放創新活力，其中在人工智慧和數位資產領域，由首位“人工智慧和加密貨幣沙皇”大衛·薩克斯（David Sacks）領銜。與此同時，小費、加班費和社會保障稅的降低，將在本季度為美國消費者帶來可觀的退稅，這可能會推動實際可支配收入的年化增速從2025年下半年的約2%，躍升至本季度的約8.3%。此外，隨著製造設施、裝置、軟體以及國內研發支出享受加速折舊，企業的有效稅率將被壓低至接近10%（如下圖所示），企業退稅規模預計將大幅上升，而10%是全球最低的稅率之一。例如，任何在2028年底之前在美國開工建設製造工廠的企業，都可以在建築投入使用的第一年實現全額折舊，而不再像過去那樣分30到40年折舊。裝置、軟體以及國內研發支出同樣可以在第一年實現100%折舊。這一現金流優惠政策已在去年的預算案中被永久確立，並追溯適用於2025年1月1日。在過去幾年裡，以消費者價格指數（CPI）衡量的通膨一直頑固地徘徊在2%至3%的區間內，但在未來幾年，出於下圖所示的若干原因，通膨率很可能會下降到一個出人意料的低水平——甚至可能為負。首先，西德克薩斯中質原油（WTI）價格自2022年3月8日新冠疫情後的高點約124美元/桶以來，已下跌約53%，目前同比下降約22%。自2022年10月達到峰值以來，新建獨棟住宅的銷售價格已下降約15%；與此同時，現有獨棟住宅的價格通膨率——基於三個月移動平均——已從2021年6月新冠疫情後峰值時同比約24%，下降至約1.3%，如下圖所示。第四季度，為了消化接近50萬套的新建獨棟住宅庫存（如下圖所示，這是自2007年10月全球金融危機爆發前夕以來的最高水平），三大住宅建築商大幅下調了房價，同比降幅分別為：萊納（Lennar）-10%，KBHomes-7%，以及DRHorton-3%。這些價格下跌的影響將在未來幾年內滯後反映在消費者物價指數（CPI）中。最後，作為抑制通膨的最有力力量之一的非農生產率，在持續衰退的背景下逆勢增長，第三季度同比增長1.9%。與每工時薪酬3.2%的增長形成鮮明對比的是，生產率的提高已將單位勞動力成本通膨率降低至1.2%，如下所示。這個數字中沒有出現上世紀七十年代那種成本推動型通膨！這一改善也得到了驗證：根據 Truflation衡量的通膨率，最近已同比下降至1.7%，如下圖所示，比美國勞工統計局（BLS）基於CPI計算的通膨率低近100個基點（bps）。生產力繁榮事實上，如果我們對技術驅動型顛覆性創新的研究是正確的，那麼在未來幾年，受周期性和長期性因素的影響，非農生產率增速應會加快至每年4-6%，從而進一步降低單位勞動力成本的通膨。當前正在發展的主要創新平台——人工智慧、機器人、儲能、公共區塊鏈技術和多組學技術——之間的融合，不僅有望推動生產率增長達到可持續的新高，而且有望創造巨大的財富。生產率的提升還可能糾正全球經濟中顯著的地緣經濟失衡。企業可以將生產率提升帶來的收益引導至以下四個戰略方向中的一個或多個：擴大利潤率、增加研發及其他投資、提高薪酬和/或降低價格。在中國，提高更高生產率員工的薪酬和/或提高利潤率，有助於經濟擺脫過度投資的結構性問題。自2001年加入世界貿易組織（WTO）以來，中國的投資佔GDP的比例平均約為40%，幾乎是美國的兩倍，如下圖所示。提高薪酬將推動中國經濟向消費導向轉型，擺脫商品化路徑。不過，在短期內，技術驅動的生產率提升可能會繼續放緩美國的就業增長，導致失業率從4.4%上升至5.0%以上，並促使聯準會繼續降息。隨後，放鬆監管和其他財政刺激措施應會放大低利率的影響，並在2026年下半年加速GDP增長。與此同時，通膨可能會繼續放緩，這不僅源於油價、房價和關稅的下降，也得益於推動生產率上升、單位勞動力成本下降的技術進步。令人驚訝的是，人工智慧訓練成本每年下降75%，而人工智慧推理成本（即運行人工智慧應用模型的成本）每年下降幅度高達99%（根據一些基準資料）。各種技術成本前所未有的下降應該會推動其單位增長的激增。因此，我們預計未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，這主要得益於生產率5%至7%的增長、勞動力1%的增長以及-2%至+1%的通貨膨脹率。人工智慧及其他四大創新平台所帶來的通縮效應將不斷累積，並塑造出一種經濟環境，類似於截至1929年的50年間，由內燃機、電力和電話引發的上一次重大技術革命時期。在那一時期，短期利率與名義GDP增速同步，而長期利率則對技術繁榮所伴隨的通縮暗流作出反應，使收益率曲線平均倒掛約100個基點，如下圖所示。其他新年思考黃金價格上漲與比特幣價格下跌2025年期間，黃金價格上漲了65%，而比特幣價格下跌了6%。許多觀察人士將自2022年10月美國股市熊市結束以來，黃金價格從每盎司1600美元飆升至4300美元，漲幅高達166%，歸因於通膨風險。然而，另一種解釋是，全球財富增長（以MSCI全球股票指數93%的漲幅為例證）超過了全球黃金供應量約1.8%的年化增長率。換句話說，黃金需求的增量可能超過了其供應增長。有趣的是，同期比特幣價格上漲了360%，而其供應量年化增長率僅為約1.3%。值得注意的是，黃金和比特幣礦工對這些價格訊號的反應可能截然不同：黃金礦工會通過增加黃金產量來應對，而比特幣則無法做到這一點。根據數學計算，比特幣在未來兩年內每年將增長約0.82%，之後其增長速度將放緩至每年約0.41%。從長遠視角看黃金價格以市值與M2貨幣供應量之比衡量，黃金價格在過去125年中僅有一次高於此水平，即20世紀30年代初的大蕭條時期。當時金價被固定在每盎司20.67美元，而M2貨幣供應量暴跌約30%（如下圖所示）。近期，黃金與M2的比率已超過此前的峰值，該峰值出現在1980年，當時通貨膨脹率和利率飆升至兩位數。換言之，從歷史角度來看，黃金價格已達到極高水平。從下圖還可以看出，該比率的長期下降與股票市場的穩健回報密切相關。據Ibbotson和Sinquefield的研究，自1926年以來，股票的復合年化收益率約為10%。在該比率分別於1934年和1980年達到兩個主要長期峰值之後，以道瓊斯工業平均指數(DJIA)衡量的股票價格在截至1969年和2001年的35年和21年間分別實現了670%和1015%的回報率，即年化收益率分別為6%和12%。值得注意的是，小盤股的年化收益率分別為12%和13%。對於資產配置者而言，另一個重要的考量因素是比特幣收益相對於黃金收益以及自2020年以來與其他主要資產類別收益的相關性較低，如下表所示。值得注意的是，比特幣與黃金的相關性甚至低於標普500指數與債券的相關性。換言之，對於尋求在未來幾年內獲得更高風險回報的資產配置者來說，比特幣應該是一個不錯的多元化投資選擇。美元前景過去幾年，一種流行的說法是美國例外論的終結，美元上半年跌幅創下1973年以來最大，全年跌幅創2017年以來最大。去年，以貿易加權美元指數（DXY）衡量，美元上半年下跌11%，全年下跌9%。如果我們對財政政策、貨幣政策、放鬆管制以及美國主導的技術突破的預測正確，那麼美國的投資回報率將相對於世界其他地區有所提高，從而推高美元匯率。川普政府的政策與上世紀80年代初里根經濟學時期的情況如出一轍，當時美元匯率幾乎翻了一番，如下圖所示。人工智慧炒作如下所示，人工智慧的蓬勃發展正推動資本支出達到自上世紀九十年代末以來的最高水平。2025年，資料中心系統（包括計算、網路和儲存裝置）的投資增長了47%，達到近5000億美元，預計2026年還將增長20%，達到約6000億美元，遠高於ChatGPT推出前十年每年1500億至2000億美元的長期趨勢。如此巨大的投資規模不禁讓人發問：“這項投資的回報是什麼？又將在那裡體現？”除了半導體和上市的大型雲公司之外，尚未上市的AI原生企業也受益於增長和投資回報。AI公司是歷史上增長最快的企業之一。我們的研究表明，消費者接受AI的速度是上世紀90年代接受網際網路速度的兩倍，如下所示。據報導，到2025年底，OpenAI和Anthropic的年化營收將分別達到200億美元和90億美元，較上年同期的16億美元和1億美元分別增長了12.5倍和90倍！有傳言稱，兩家公司都在考慮在未來一兩年內進行首次公開募股（IPO），以籌集資金用於支援其產品模型所需的大規模投資。正如OpenAI應用部門首席執行長FidjiSimo所說：“人工智慧模型的能力遠超大多數人日常體驗到的水平，而2026年正是彌合這一差距的一年。人工智慧領域的領導者將是那些能夠將前沿研究轉化為對個人、企業和開發者都切實有用的產品的公司。”今年，隨著使用者體驗更加人性化、直觀和整合化，我們有望在這一領域取得實質性進展。ChatGPTHealth就是一個早期案例，它是ChatGPT平台內的一個專區，致力於根據使用者的個人健康資料，幫助他們提升健康水平。在企業中，許多人工智慧應用仍處於早期階段，受制於官僚主義、慣性思維，以及/或重組和建構資料基礎設施等前提條件，導致進展緩慢。到2026年，各組織可能會意識到，他們需要利用自身資料訓練模型並快速迭代，否則就有可能被更具進取心的競爭對手甩在身後。人工智慧驅動的應用案例應該能夠提供即時且卓越的客戶服務、更快的產品發佈速度，並幫助初創公司以更少的資源創造更多價值。市場估值過高許多投資者擔憂股市估值過高，目前已處於歷史高位，如下圖所示。我們自身的估值假設是，市盈率（P/E）將回落至過去35年平均水平的20倍左右。一些最顯著的牛市都伴隨著市盈率的壓縮而出現。例如，從1993年10月中旬到1997年11月中旬，標普500指數的年化收益率為21%，其市盈率從36倍降至10倍。同樣，從2002年7月到2007年10月，標普500指數的年化收益率為14%，其市盈率從21倍降至17倍。鑑於我們對實際GDP增長將由生產率提升驅動、通膨放緩的預期，同樣的動態在本輪市場周期中也應會重現，甚至可能更加顯著。一如既往，非常感謝ARK的投資者和其他支持者，還要感謝Dan、Will、Katie和Keith幫助我撰寫了這篇篇幅很長的新年賀詞！凱茜 (invest wallstreet)

1. 第十五個五年計畫（15th FYP）的增長目標摩根大通預計，2026年中國經濟增長目標為“約5%”，並在計畫期內調整為“至少4.5%”。儘管中國在過去兩年實現了高於趨勢的增長，但由於潛在增長放緩以及生產與需求之間的持續失衡，實現這一目標仍面臨挑戰。預計2026年實際GDP增長率為4.7%，低於政府目標，且通縮壓力仍將存在。報告指出，中國的政策重心將繼續偏向支援製造業和投資，但向消費和服務領域的政策傾斜將有助於緩解通縮壓力並實現更可持續的增長。2. 中國高端製造業的發展中國在高端製造業和人工智慧領域取得了顯著進展，特別是在綠色技術、重工業以及新能源汽車等領域，但與技術前沿仍存在差距。儘管中國在稀土資源加工方面佔據主導地位，但其他國家的生產回流正在逐漸削弱這一優勢。摩根大通指出，中國在航空航天、生物醫藥等領域的進展相對緩慢，且在高端半導體技術方面仍依賴進口。儘管如此，中國通過“AI+”計畫推動人工智慧在製造業中的廣泛應用，旨在通過成熟節點矽片、先進封裝和國內加速器的整合來提升生產力。3. 2026年出口是否會再次推動增長2025年，中國出口在面臨關稅不確定性的情況下仍表現出色，但摩根大通預計2026年名義出口增長將放緩至3.4%，淨出口對GDP的貢獻將從1.6個百分點下降至1個百分點。報告指出，全球貿易壁壘的增加以及對轉運監管的加強將對出口構成阻力，但中國在製造業效率提升和成本優勢方面仍具有競爭力。此外，中美貿易關係的緩和以及中國在非美國市場的多元化佈局可能為出口帶來一定的增長潛力，儘管整體出口增長可能不如2025年強勁。4. 財政政策是否會支援消費2026年，中國財政政策將繼續保持積極，預計中央政府預算赤字約為GDP的4%，總赤字（包括中央和地方）約為11%。報告指出，財政政策將更多地支援國內需求，尤其是消費領域，預計消費支援措施將小幅增加至GDP的0.5%，包括貿易補貼、養老金增加、育兒支援等。然而，儘管政策重心有所轉移，但中國長期以來的政策傾向仍然偏向支援生產和投資，因此消費增長的提升可能較為緩慢。此外，報告提到，中國需要通過更深層次的改革來加強社會保障體系，以促進消費的可持續增長。5. 反內卷政策是否會進一步推進反內卷政策在2025年對市場情緒和宏觀經濟基本面產生了顯著影響，但其可持續性仍存在不確定性。報告指出，反內卷政策可能通過限制價格競爭和產能過剩來暫時提升企業利潤率，但這種做法可能會延緩庫存調整和行業整合，從而延長通縮周期。摩根大通認為，更有效的改革措施應包括統一國內市場、改革增值稅制度以及加強市場監管，但這些措施在短期內實施的可能性較低。因此，預計反內卷政策將繼續以運動式的方式推進，但政策重心可能會在經濟增長壓力顯現時重新轉向穩定增長。6. 中國是否會在2026年擺脫通縮儘管中國在過去幾年保持了接近5%的實際GDP增長，但生產與消費之間的差距不斷擴大，導致通縮壓力持續存在。報告預計2026年CPI平均增長率為0.7%，PPI將繼續通縮，平均下降1.5%。摩根大通指出，擺脫通縮需要政策支援從生產轉向消費，以減少產能過剩並增強企業的定價能力。然而，由於政策重心仍然偏向支援製造業，預計通縮壓力將繼續存在。報告還提到，核心通膨（不包括黃金）預計將保持溫和，而食品和能源價格的通縮壓力將有所緩解。7. 房地產調整是否接近尾聲中國房地產市場自2021年以來一直處於調整之中，儘管政策支援不斷出台，但市場復甦仍面臨挑戰。報告指出，2026年房地產市場↓可能繼續，新房銷售、開工和竣工量將繼續收縮，儘管速度可能會有所放緩。摩根大通認為，房地產市場的穩定需要全面的政策支援，包括大規模去庫存、設立房地產穩定基金以及推動公共住房建設等。然而，目前的政策措施仍較為分散，缺乏系統性，因此房地產市場的調整可能延續至2026年，對經濟增長構成持續拖累。8. 人民幣升值空間有多大2025年，中國創紀錄的貿易順差推動經常帳戶盈餘達到GDP的4.0%，但人民幣升值空間仍受到限制。報告指出，儘管人民幣對美元在2025年有所升值，但對其他非美元貨幣則出現貶值。摩根大通認為，人民幣的競爭力更多地源於國內製造業效率和通縮，而非貨幣低估。此外，中國面臨的資本外流壓力以及國內需求疲軟也限制了人民幣的升值空間。預計2026年人民幣將繼續保持穩定，升值幅度有限，以避免進一步加劇國內通縮壓力。9. 中國人工智慧應用的進展中國已將人工智慧作為經濟和技術戰略的核心，推動其在關鍵行業和公共服務中的廣泛應用。報告指出，中國在人工智慧領域的快速應用得益於國內開發的低成本、高效能模型，這些模型在技術性能上已接近西方先進水平。摩根大通預計，到2027年，中國的人工智慧終端和智能代理的普及率將超過70%，到2030年將達到90%。然而，報告也提到，儘管人工智慧的應用在中國迅速推廣，但其對生產力的長期提升仍取決於工作流程的整合、資料和計算基礎設施的完善以及對勞動力市場干擾的有效治理。10. 中國的地緣政治形勢如何變化具體內容（略）。 (TOP行業報告)