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沐曦天使投資人、和利資本孔令國：沒有生態，再好的晶片也不過是昂貴的沙子
近年來，在技術競賽與地緣政治的交織影響下，半導體行業迎來了前所未有的熱度，成為整個科技產業的焦點。然而熱潮之下是產業固有的冰冷現實：投資巨大、風險高企、回報周期漫長。這不僅是對創業者九死一生的考驗，更是對投資機構耐心、遠見與綜合實力的終極試煉。
當眾多資本還在為是否要踏入這條“長征路”而猶豫時，什麼樣的投資人才能真正陪伴半導體企業穿越周期，從一顆“昂貴的沙子”成長為建構算力基石的關鍵晶片？和利資本創始管理合夥人孔令國來到第18屆創業邦年會暨創業邦100未來獨角獸大會給出了自己的答案。他深耕投資近三十年，先是投出寒武紀，再投出了沐曦。2025年12月沐曦上市，市值一度突破3000億，讓孔令國與和利資本的回報倍數達45倍。
在孔令國看來，半導體投資是一場超越了財務模型和技術信仰的“產業信仰”。對於身處其中的創業者而言，尋找到真正“懂你”並願意“雪中送炭”的長期夥伴，遠比單純獲得資金更為重要。
以下是孔令國在本次大會上的演講實錄，由創業邦整理。
在演講開始之前，請允許我對自己和所在的機構進行大致的介紹。我是和利資本創始管理合夥人，2001年來到中國大陸進行投資，至今過了25年的時間。早期參與的比較知名的項目，包含無錫尚德、常州瑞聲科技、紫光展銳、寒武紀、沐曦等等。
其中寒武紀是我2016年天使投資的項目，沐曦股份是和利2020年孵化的國產GPU項目。所以從年紀和從業經驗來說，我確實是屬於古典投資人。
和利資本是一家專注半導體積體電路產業中早期的創投機構，目前管理的規模超過90億元，主要圍繞人工智慧、通訊、智能終端等創新領域的底層半導體中早期投資。
我們的合夥人大部分來自半導體行業，平均從業時間超過30年，有連續成功創業者，有來自全球最大的設計服務公司的創始成員，也有全球最大晶圓代工廠的高管，所以我們最擅長的可能就是幫半導體企業從0到1，利用自身資源協助成長。
去年12月，因為沐曦上市的事情，和利資本再度受到業界的關注，在過去投資生涯裡，這只是其中一個案例。我常常對投資團隊講，在這個行業裡要成功，將來要有明星項目，重點是一直維持在牌桌上，兢兢業業把事情做好，就能等待收穫。
今天主題是陪伴的故事，所以跟大家一起分享當初投資沐曦的故事。各個創業者因為所存在賽道的不同，企業從初創到成功的過程中，可能需要的資源也不一樣。和利只是專注在積體電路和半導體的投資，從我們的角度來講，重點是怎麼陪伴企業從0到1的成長。
首先說說半導體的行業特色，半導體行業的產業鏈非常長，其特性是投資大、風險高、回收慢，也因此特別需要投資人的耐心。若不是國家將半導體和積體電路當作戰略性產業，這個行業很難進入一般投資人和企業家的視野。
一顆大規模積體電路晶片的誕生，是一場以年、甚至十年為單位的馬拉松。從前沿架構的紙上論證，到實驗室裡無數次的模擬、試錯，再到流片、銷售，最終實現規模化量產、商業落地，這個過程至少需要3-4年。在這段時間裡，企業只有持續的巨額現金投入，幾乎看不到任何營收。所以要求投資人必須看準技術本質，並保持耐心。
從A股過去展示出來的規律來看，一家普通的晶片設計公司從創業到能夠IPO，平均需要十年時間，這往往超過了一個基金的存續期。這也是為什麼在2017年之前，半導體設計行業很少有資本願意投入。直到2017年以後，由於地緣政治問題以及2019年科創板的推出，這個產業才重新回到投資人和大眾的視野裡。
一個晶片的成功，不僅是實驗室裡的技術勝利。當產品最終做出來之後，你面對的可能是輝達、高通等巨頭，他們已經花費數十年搭建了一個生態帝國。所以讓客戶的替換成本極高，決策鏈條也很長。所以創業公司的產品不僅要性價比更高，還需要整個產業鏈生態的支援。沒有生態，再好的晶片也不過是一顆昂貴的沙子。
當你真正開始賺錢之後，依然要永不停歇地進行研發競賽。公司必須一邊銷售第一代產品，一邊將大部分營收利潤投入到下一代、乃至下兩代產品的研發中。所以在美國一般半導體產業上市公司，通常會把每年20%的營收投入到再生產、再研發的過程中。這也是為什麼科創板在允許科技企業上市前，會特別關注其研發投入在營收中的佔比，因為這背後是根本的生存邏輯。如果你跟不上，就會被行業淘汰。
2020年末，和利資本天使領投了沐曦。我們通過朋友介紹認識了沐曦的團隊，發現他們非常有特色，是原先代表AMD為中國建立資料中心的團隊。因為地緣政治關係，美國的限制讓他們無法繼續這項工作。當時我就在想，國內既然有這樣優秀的人才，又有明確的市場需求，還有資本和產業鏈資源，為什麼我們不能協助他們出來重新創業呢？於是，在2020年，我們就鼓勵這個團隊出來，為中國的資料中心建立一家更優秀的企業。
這裡分享一個花絮，我們領投5000萬的時候，市場估值是4.8億。為什麼是4.8億？因為在2016年我們天使投資寒武紀的時候，估值就是4.8億。我當時跟沐曦團隊講，要不要再創造一個“寒武紀”？所以就定了這個不多不少的數字作為起點。
在隨後的幾年裡，我們連續7輪進行了加注。因為我們看到團隊的發展過程和當初的預期完全一致，甚至發展得更好。他們唯一需要的就是時間，以及發展過程中所需要的各種資源。這也是為什麼我們不斷為他們引進相關資源、團隊，甚至包括央企、國企等戰略投資人。
2021年，全球GPU市場被少數巨頭壟斷，國產高端GPU在很多人眼中是一個遙不可及的夢想。孵化和投資一家早期的GPU企業對我們來說也是一個挑戰。我們內部在投決會上也經過了很激烈的討論。因為產品本身的設計複雜性遠超普通晶片，要求創業團隊不僅要有頂尖的架構師、IT軟體人才，更要求這些人擁有成功流片量產，並建構完整生態的基因，沐曦團隊恰恰具備稀缺的成功基因。
當然那個時候我們也看到了一種宏大的市場趨勢，那就是算力將是數字經濟時代的硬通貨，人均算力很可能像人均GDP一樣，成為衡量一個國家經濟和影響力的關鍵指標。所以，發展高端自主可控的GPU，是中國科技產業走向高品質發展的必經之路。這是一種超越了財務模型和技術信仰的產業信仰。
半導體創業真的是九死一生，而半導體投資則是對投資人耐心、韌性、產業認知和資源整合能力的終極考驗。
沐曦這麼多年一直是埋頭苦幹型，並不高調。多年來我們利用自身的全球產業網路，全力協助他們對接頂尖的設計服務公司和最先進的工藝產能。在美國對中國AI產業進行全面圍堵，尤其是在基礎算力供應鏈上施加嚴苛限制的時候，需要我們這樣的投資機構迎難而上，協助運作。
我們為公司多次引進後續的戰略投資人，從天使輪後一路跟投Pre-A輪、A輪、B輪一直到Pre-IPO，連續7輪，無一缺席，所以到上市的時候，我們還是比較大的外部股東。
沐曦在上市後市值一度高達3000多億。很多人會有疑慮，在公司營收利潤都不達預期的時候，市值是怎麼產生的？同樣的情形，當初在投寒武紀，寒武紀上市的過程中，我們也經歷過。
在半導體產業，指數型增長是未來可期的。只要產品能夠經受市場的考驗，客戶願意買單，營收的增長不要求人力的增加。因為大部分的晶圓最後都由台積電或者一流的國際晶圓廠在幫忙生產製造，所以不會因為需要賣的量越多，而需要更多的團隊人數，這其實不是必然的關係。這也是原來VC於70年代、80年代在矽谷出現的時候，大部分集中於積體電路和半導體行業的原因。
各位未來獨角獸創始人們，究竟需要什麼樣的投資夥伴？基於我近30年的投資生涯，我想給創始人們三個選擇夥伴的建議：
第一，早期的天使投資人，除了給你錢，是否能真正懂你的產業周期和技術路徑。你需要的是能和你探討架構優劣、市場動態、競品資訊的夥伴，而不是只會問你明年營收是多少的人。
第二，看他是否具備在危機中與你共擔風險的擔當。錦上添花很容易，雪中送炭非常難。
第三，一個好的夥伴能為你帶來的不只是錢，還可能有頂尖的客戶資源、供應鏈支援等等。
半導體是一條長征路，沒有捷徑，沒有快錢。我們願意做這條路上的同行者，因為我們相信產業深耕的價值，期待與中國最優秀的科技創業者並肩前行。謝謝大家！ (創業邦)