摩根大通：AI推理剛需，NAND「週期更長更穩」！本輪主角是eSSD，誰是最大贏家？

別只盯著HBM。摩根大通預測，未來三年NAND市場規模年增率將從過去的10%暴漲至34%，2026年價格將飆漲40%。核心邏輯在於，AI推理讓企業級SSD成為“二級記憶體”，單一AI伺服器儲存需求達70TB，而機械硬碟供應崩盤加速替代，NAND正從周期品蛻變為AI基礎設施核心資產。鎧俠等廠商迎黃金時代。

別再盯著GPU和HBM高頻寬記憶體了，AI推理浪潮正在讓NAND快閃記憶體擺脫「強周期商品」的宿命，演變成一種高成長的AI基礎設施資產。

1月23日，摩根大通亞太區科技研究團隊發布深度研報《半導體：NAND—更長、更強的上升周期》，宣告NAND產業進入了一個由AI推理驅動的全新超級周期。與過去依靠智慧型手機和PC出貨量驅動的周期不同，本輪周期的核心驅動力是企業級SSD（eSSD）。

摩根大通認為，隨著AI工作負載從訓練向推理轉移，以及HDD（機械硬碟）在近線儲存領域的供應瓶頸，NAND市場正迎來前所未有的結構性成長。而投資人嚴重低估了NAND​​在AI推理時代的戰略地位。

告別「周期詛咒」：10%的成長成過往，迎接30%的TAM爆發

長久以來，NAND產業被視為典型的強周期性大宗商品：技術進步帶來成本下降，廠商瘋狂擴產，隨即引發價格崩盤。

但現在，這個邏輯被打破了。

摩根大通複盤了過去25年的數據發現，無論是過去20年、15年或5年，NAND產業的TAM（潛在市場規模）年均複合成長率（CAGR）始終徘徊在7%-12%的區間內。

然而，預測數據顯示，在接下來的三年（2025-2027年），這一數字將跳漲至34%。

這種斷層式的成長並非來自盲目的出貨量堆積，而是來自「量價齊升」的罕見共振。報告指出，過去NAND市場的擴大主要靠比特出貨量（Bit Shipment）的高成長來抵銷ASP（平均銷售價格）的暴跌。但在本輪周期中，ASP將成為成長的正向驅動力。

摩根大通預測，NAND產業2026年的混合平均銷售價格將較去年同期大幅上漲40%。 更關鍵的是，這種上漲不是曇花一現，預計2027年價格僅會微跌2%，維持在高點運作。

這一基本面的改變直接導向了估值的重構。報告指出，市場對於儲存股的定價正在剝離單純的“周期屬性”，轉而賦予其“AI成長屬性”。

自2025年1月以來，全球儲存類股市值已激增242%，但摩根大通認為，考慮到NAND在AI推理中的不可替代性，這種重估遠未結束。

AI推理的「隱形基石」－為什麼是eSSD？

市場普遍存在個迷思：AI只利多DRAM（特別是HBM），NAND只是配角。摩根大通在報告中用大量篇幅修正了這一觀點：在AI推理（Inference）階段，eSSD（企業級固態硬碟）的重要性不亞於HBM。

報告明確了訓練與推理的本質差異：

訓練階段（Training）： 核心是算力與頻寬。大量資料需要並行吞吐，HBM是絕對主角，NAND主要負責冷資料存儲，價值量有限。

• 推理階段（Inference）： 核心是延遲與上下文。當大模型面對使用者的即時提問時，需要從海量參數中快速檢索並產生Token。

其次，KV Cache Offloading（鍵值快取卸載）－關鍵技術取得了突破。

隨著AI模型的上下文視窗（Context Length）不斷拉長，GPU的顯存（HBM）容量迅速捉襟見肘。為了解決這一瓶頸，科技界引進了KV Cache Offloading技術。簡單來說，就是將原本必須擠在昂貴HBM中的中間狀態數據，卸載到外部儲存中。

這就對外部儲存提出了極高的要求：必須夠快，必須夠大。

摩根大通特別提到了輝達在CES 2026上發布的基於BlueField-4 DPU的ICMS（推理上下文記憶體儲存）平台。該平台允許GPU繞過CPU，直接以極低延遲存取SSD。這使得eSSD不再是單純的“硬碟”，變成了AI計算系統中的“二級記憶體”。

需求端的回饋是直接而暴力的。報告數據顯示，2024年eSSD的比特出貨量年增了驚人的86%，這一增速水平上一次出現還要追溯到2012年。

展望未來，摩根大通預測，AI伺服器單機對儲存容量的需求將達到70TB以上，是通用伺服器（約20TB）的3倍以上。到2027年，eSSD將佔據全球NAND比特需求的48%，徹底超越智慧型手機（30%）和PC（22%），成為NAND產業的第一大需求支柱。

完美風暴－HDD缺貨與QLC的上位

eSSD的爆發不僅是因為AI的增量，還來自於存量市場的「被迫替代」。報告揭示了一個被市場忽視的供應鏈危機：機械硬碟（HDD）的供給崩盤。

機械硬碟的「絕望」兩年

由於過去幾年儲存市場低迷，HDD廠商（如希捷、西部數據）大幅削減了資本開支。當AI帶來的資料儲存需求突然井噴時，HDD產業發現自己根本無法在短期內擴產。

摩根大通引述TrendForce和Gartner的數據指出，目前大容量近線HDD（Nearline HDD）的交貨周期已長達2年，且供應極度短缺。

QLC的性價比時刻

面對HDD的缺貨，資料中心客戶別無選擇，只能轉向NAND Flash。這給了QLC（四層單元快閃記憶體）絕佳的上位機會。

雖然SSD的價格（即便是QLC）仍是HDD的數倍（目前約為6-8倍），但在AI基礎設施建設的競賽中，「有貨」和「性能」的優先順序遠高於「便宜」。 此外，SSD在能耗比和空間佔用上的優勢，也更符合AI資料中心對電力和散熱的嚴格要求。

報告特別指出，目前SSD在「業務關鍵型（Business-Critical）」儲存領域的滲透率僅為19%，這意味著未來取代HDD的空間是巨大的。摩根大通測算，SSD滲透率每提升1個百分點，就將為NAND產業帶來約20億美元的增量收入。

供給面的「默契」－為什麼廠商不再瘋狂擴產？

需求如此旺盛，價格如此誘人，依照歷史規律，廠商應該開始瘋狂買設備、蓋新廠了。但摩根大通觀察到的情況恰恰相反：供給面表現出了前所未有的克制。

資本開支強度創歷史新低

數據顯示，未來三年NAND產業的資本支出（Capex）佔銷售額的比例將降至15%-16%的水平。作為對比，過去十年這一比例常年維持在30%-50%，2018年甚至達到68%的高峰。

摩根大通分析師認為，這種「低投入」並非暫時的，而是結構性的。

圖註：NAND產業的資本開支強度（Capex/Sales）預計將長期維持在低位，這是本輪周期與以往最大的不同，直接限制了未來的產能釋放。

物理學的限制：堆疊的極限

為什麼有錢不賺？因為「賺不到」了。報告深入剖析了技術層面的瓶頸：

刻蝕難度呈指數級上升： 當NAND堆疊層數突破300層、400層時，在30微米厚的堆疊層上打出均勻的孔（Channel Hole）變得極度困難。高深寬比的蝕刻會導致孔洞變形，直接造成單元失效。

• 晶圓翹曲（Warpage）： 數百層的堆疊會產生巨大的機械應力，導致晶圓發生數百微米的彎曲，這在製造過程中是災難性的。
• 混合鍵結（Hybrid Bonding）的高門檻： 為了解決上述問題，廠商必須採用混合鍵結技術，將邏輯晶片和儲存陣列分開製造再黏合。這不僅需要極為昂貴的超高精度設備，還會因為邏輯晶片的良率問題拖累整體產出。

因此，現在的NAND擴產不再是簡單的“買設備”，而是艱難的“技術遷移”。摩根大通預測，2026年全球NAND晶圓產出（Wafer Output）的年增速僅為3%，這意味著供應成長幾乎完全依賴技術升級（層數堆疊），而非新廠擴能。而在比特需求高達21%的成長速度下，這種供給面的結構性限制將導致全年處於供不應求狀態，支撐ASP暴漲40%。

誰是最大贏家？

基於上述邏輯，摩根大通對全球主要記憶體晶片廠商進行了詳細的競爭力分析，並給出了明確的投資排序。

亞洲首選：鎧俠

鎧俠是摩根大通在本輪NAND周期中的首選標的（Top Pick）。

技術獨特性（CBA架構）： 報告高度評估了鎧俠獨有的的CBA（CMOS Bonded Array，CMOS直接鍵結陣列）架構。與競爭對手不同，鎧俠將外圍邏輯電路（CMOS）和儲存陣列分別在兩片晶圓上製造，然後透過混合鍵合連接。這種做法讓邏輯電路可以用更先進的製程（如28nm/14nm），從而獲得極高的I/O速度，完美契合AI推理對資料吞吐速度的極致追求。

• 伺服器佔比激增： 報告預計，隨著BiCS 8技術的量產，鎧俠的伺服器業務營收佔比將從2023年的20%飆升至2027年的61%。這種結構性的客戶變化將帶來巨大的利潤彈性。
• 純度與估值： 作為純NAND廠商，鎧俠最能直接享受到NAND價格上漲的紅利，且相比已經大幅上漲的SK海力​​士，其估值仍具吸引力。

長期王者：SK海力士

摩根大通對SK海力士維持「長期看好」的觀點，核心在於其子公司Solidigm的成功。

QLC的絕對統治力： 透過收購英特爾的NAND業務（即現在的Solidigm），SK海力士繼承了浮動閘極（Floating Gate）技術在QLC上的優勢。目前，Solidigm在30TB、60TB級超大容量eSSD市場上幾乎沒有對手，擁有強大的定價權。

• 雙輪驅動： SK海力士是市場上唯一同時在AI訓練（HBM市佔率第一）和AI推理（QLC eSSD領先）兩端都佔據主導地位的廠商。

短期補漲：三星電子

對於儲存老大三星，摩根大通給的邏輯是「短期補漲」。

追趕者的彈性： 三星在QLC和eSSD領域雖然起步稍慢於SK海力士，但龐大的產能基礎不容忽視。報告指出，三星正在加速V9 QLC技術的量產，並有望在2026年奪回部分市佔率。

• 估價修復： 考慮三星股價前期表現顯著落後於SK海力士和美光，且其伺服器業務佔比預計將從2023年的29%提升至2027年的66%，短期內具有較好的交易性價比。

差異化競爭：美光科技

美光採取了差異化的競爭策略。報告分析稱，美光推出了6500 ION系列eSSD，試圖用232層TLC技術去打對手的QLC市場，主打「TLC的性能、QLC的價格」。摩根大通認為美光將持續受益於美國本土資料中心的強勁需求，維持「增持」評等。

圖註：自2025年1月以來，儲存股雖然普漲，但純DRAM和純NAND標的的表現開始分化。摩根大通認為純NAND標的（如鎧俠）將在接下來的周期中展現更強彈性。

風險和機會並存

儘管大周期向上確立，摩根大通也在報告末尾提示了潛在風險。

最核心的擔憂來自消費級電子產品（智慧型手機、PC）的需求疲軟。目前，智慧型手機和PC的出貨量成長依然乏力。如果NAND價格上漲過快，導致BOM（物料清單）成本大幅攀升，可能會迫使終端廠商「降配」（例如將512GB降回256GB），或進一步抑制消費者的換機慾望。

報告數據顯示，NAND成本佔筆記型電腦ASP的比例預計將從低點的4.3%回升至10%以上，對PC廠商的利潤率構成了巨大挑戰。

然而，摩根大通最終的結論是堅定的：這是一次由AI推理需求結構性爆發和供給側結構性收縮共同造就的「超級周期」。 NAND不再是DRAM的附庸，而是AI基礎設施中不可或缺的「熱數據」蓄水池。對投資人而言，關注eSSD收入佔比高、技術路線領先的廠商，將是抓住本輪行情的關鍵。(invest wallstreet)