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聯準會的“華許時刻”？
報告摘要
相較目前的聯準會體系，華許有三個最重要的改變：決策機制的轉變、新的通膨理論、反對過度QE和支援縮表。最後是否成功以及對美元資產的中期影響，或並不取決於“華許”本人是誰，而是美國生產率繁榮敘事的落地。
華許是誰，主要的政策主張？
從身份和背景履歷來看，華許是前聯準會理事、三棲精英、川普“自己人”。1）猶太人，法學博士（非科班）。2）橫跨政、商、學三界，曾在小布什政府任職，35歲就任聯準會歷史上最年輕的理事，金融危機實戰專家（參與2008年金融危機救助和決策）；有華爾街背景，曾任摩根士丹利併購與資本市場高管，也在多年內任職史丹佛大學研究員和講師。3）川普曾多次公開讚揚華許，岳父是川普長期好友及共和黨重要捐助者。
從政策傾向來看，華許更多是靈活務實者、過度QE批評者（支援縮表），聯儲改革派。1）在通膨問題上較為靈活，曾以“通膨鷹派”著稱，但近年以來支援更快降息而不擔心通膨反彈。2）一以貫之的過度QE批評者，支援縮表。3）聯儲改革派，聯準會應該更小、更專業、框架更有戰略經濟視角。用專業性維護聯準會獨立性，批評聯準會“任務（職能）膨脹”。詳見正文。
華許並未在公開場合表達過大類資產（美股、美債、黃金等）的看法。
即期影響：華許的提名可能是商品市場大幅調整的觸發因素
華許的“用專業性維護聯儲獨立性”的理念，可能打斷了去美元化敘事的非線性加速演繹，美元指數大幅反彈，以貴金屬為代表的商品市場大幅調整。但這一輪跌這麼多，更可能的是，波動是波動的主要來源。以白銀為例，1個月平值期權隱含波動率（簡單理解為市場預期未來1個月的價格年化波動幅度），今年1月以來在高位基礎上再度直線跳升，從55%升至90%左右，至本周已超過2020年3月，正常水平在20-30%，市場極難持續維持如此高的波動。
對貨幣政策和市場的短中期影響
一、聯準會決策機制變化。批評目前“資料依賴+前瞻指引”框架，資料依賴過於“後顧”，前瞻性指引是試圖通過輿論影響市場，不利於政策審慎性和靈活性。其可能減少溝通，轉向更具戰略前瞻性的框架，即基於對經濟長期趨勢的判斷（比如AI驅動的生產力繁榮和去監管化帶來無通膨增長）來制定政策。
短期影響：市場已對聯準會的前瞻溝通“上癮”，缺失前瞻指引的緩衝和“話術安撫”，在尚未適應之前，經濟資料的波動，反而可能會加大市場的波動。
中期影響：沒有“前瞻指引囚徒”的束縛，聯準會的行動可能更為靈活（比如2021年通膨暫時論可能滯後了加息周期的開啟）。若市場逐步適應，對聯準會話術和預測“斷奶”，彼時的政策會更可預測（基於實際行動而非言語，不會出現“行動鴿派/鷹派，表態鷹派/鴿派”的困惑），市場波動反而可能會降低。
二、新的通膨理論。認為關稅是一次性價格衝擊，不會帶來持續通膨。AI帶來的生產力繁榮和去監管，將提升增長潛力，帶來無通膨的增長，支援更快降息而不用擔心通膨反彈。這一敘事，可能也會成為華許提出的基於戰略視角的更前瞻的框架判斷。目前聯準會對前者已有共識，但對後者尚無公開定論。
短期影響：較小，今年大幅度降息的機率較低。其一，華許支援“更快降息”，但並沒有短期“大幅降息”的相關表態。其二，上任伊始，面對意見分裂和資料依賴的聯準會，在沒有看到就業進一步走弱（新增非農就業再度下滑，失業率繼續攀升）的情況下，華許可能既難以說服FOMC其餘“鷹派”票委和市場（生產力繁榮的敘事需要時間驗證），也不符合其以專業性維護聯準會獨立性的人設。其三，華許被提名後，降息預期僅小幅升溫，仍預計今年降息2次。
中期影響：若華許領導聯準會在這一敘事下達成共識，依據其“允許更低的利率而不引發通膨”的大趨勢判斷，將進一步打開降息空間。其影響取決於美國生產力繁榮從“敘事”到“落地”。如果逐步證真，美國高增長+低通膨，與聯準會而言可帶來縮表的空間。更重要的是，美國財政赤字化的敘事也將扭轉（稅基擴大+兜底性支出減少），中長期利多美元資產。如果證偽，這一敘事和2021年鮑爾的通膨暫時論並沒有本質區別。
三、反對過度QE，支援縮表。華許反對的是過度QE以及將其作為常規工具，並不是完全否定QE（在金融危機期間支援QE1，視其為“危機應對創新”，但反對QE2）。支援縮表，但沒表態是現在縮表。
短期影響：目前可能沒有再度縮表的空間。隨著去年四季度美國貨幣市場利率波動加大並突破利率走廊上限，聯準會在去年12月已停止縮表，並重啟“儲備管理購買”操作以將準備金持續維持在充足水平，進而增加貨幣市場流動性，緩和貨幣市場利率波動。目前再重啟縮表，大機率只能是引發貨幣市場流動性危機（比如2019年）以及長端利率的上行（由期限溢價上升帶動）。
中期影響：正常情況下，再次縮表的空間需取決於生產力繁榮敘事下的進一步降息。若出現危機，QE大機率還是必選項，但力度和時間會弱於以往幾輪。
風險提示：中期選舉下的潛在財政刺激，華許觀點或因時而變。
報告正文
一、華許是誰，主要的政策主張？
從身份和背景履歷來看，華許是前聯準會理事、三棲精英、川普“自己人”。
1970年出生，55歲，猶太人，法學博士。
履歷橫跨政、商、學三界，政府層面，曾任職小布什政府特別助理、國家經濟委員會執行秘書，35歲就任聯準會理事（歷史上最年輕的理事），金融危機實戰專家（參與2008年金融危機救助和決策）；商業層面，華爾街背景，曾任摩根士丹利併購與資本市場高管，懂市場、懂交易；學術層面，史丹佛大學胡佛研究所謝潑德家族傑出訪問研究員、史丹佛商學院訪問學者和講師。
2017年曾面試聯準會主席，川普曾多次公開讚揚其“形象出眾”“能力勝任”，岳父是川普長期好友及共和黨重要捐助者，妻子為雅詩蘭黛集團繼承人。
從政策傾向來看，華許更多是靈活務實者、過度QE批評者（支援縮表），聯儲改革派。
其一，在通膨問題上較為靈活。華許曾以“通膨鷹派”著稱，但近年以來認為，疫後的通膨源於聯準會過度印鈔和財政過度支出（貨幣主義色彩），當前AI帶來的生產力提升和去監管可提高非通膨型增長（non-inflationary growth），視關稅為一次性價格衝擊，支援更快降息而不擔心通膨反彈。
其二，從金融危機至今，一以貫之的過度QE批評者，支援縮表。華許認為QE讓聯準會充當了財政角色，呼籲財政部與聯準會達成新協議，以更好地協調資產負債表和削減聯邦債務成本，縮小資產負債表將為降息鋪平道路，同時避免過度通膨。
其三，聯儲改革派，聯準會應該更小、更專注專業、更有戰略經濟視角。批評聯準會從“專業央行”逐步變為“全能政府機構”，每次擴大干預範圍，都會導致債務累積、資本錯配、機構邊界模糊，進而迫使下一次更激進的干預。在社會議題上越權且低效，不應涉足氣候、平等、社會議題。聯準會的“資料依賴”缺乏實際價值，沉迷短期預測，過度依賴“前瞻性指引”，試圖通過輿論影響市場，不利於政策審慎性與核心使命達成。
二、華許的政策理念對市場的可能影響？
（一）即期商品市場大幅調整的觸發因素
因華許的“批評過度QE+支援縮表+用專業性維護聯儲獨立性”的理念，可能遏制了“去美元化/法幣氾濫”敘事的非線性加速演繹，美元指數大幅反彈，以貴金屬為代表的商品市場大幅調整。
但這一輪為什麼跌這麼多？更主要的原因或是，波動才是波動的主要來源。以白銀為例，1個月平值期權隱含波動率（簡單理解為市場預期未來1個月的價格年化波動幅度），今年1月以來在高位的基礎上再度直線跳升，從55%升至90%左右，至本周已超過2020年3月，正常水平在20-30%之間，市場不可能持續維持如此高的波動水平。
（二）對貨幣政策和市場的短期和中期影響？
相比於目前的聯準會決策體系，對市場而言，華許有三個非常重要的改變：聯準會決策機制的變化、新的通膨理論、反對過度QE和支援縮表。
1、聯準會決策機制的變化
華許批評目前“資料依賴+前瞻指引”的框架，或減少溝通、採用更主動和基於長期趨勢的戰略視角決策框架。華許認為，資料依賴過於“後顧”，前瞻性指引是試圖通過輿論影響市場，不利於政策審慎性，也限制了政策靈活性。其可能轉向更前瞻性、基於信念和戰略的貨幣政策框架，基於對經濟長期趨勢的判斷（比如AI驅動的生產力繁榮和去監管化帶來無通膨增長）來制定政策，同時減少市場溝通。
短期影響：市場已對聯準會的前瞻溝通“上癮”，缺失前瞻指引的緩衝和“話術安撫”，在尚未適應之前，經濟資料的波動，反而可能會加大市場的波動。
中期影響：沒有“前瞻指引囚徒”的束縛，聯準會的行動可能更為靈活（比如2021年通膨暫時論可能滯後了加息周期的開啟）。如果市場逐步適應，對聯準會的話術和預測“斷奶”，彼時的政策會更可預測（基於實際行動而非言語，不會出現“行動鴿派/鷹派，表態鷹派/鴿派”的困惑），市場波動反而可能會降低。
2、新的通膨理論
華許認為，關稅是一次性價格衝擊，不會帶來持續通膨。AI帶來的生產力繁榮和去監管，將從供給側提升增長潛力，帶來無通膨的增長，支援更快降息而不用擔心通膨反彈。這一敘事，可能也會成為華許提出的基於戰略視角的更前瞻的框架判斷。目前聯準會對前者已有共識，但對後者尚無公開定論。
短期影響：較小，今年大幅度降息的機率較低。其一，華許支援“更快降息”，但並沒有短期“大幅降息”（如川普偏好的1%或遠低於中性水平）的相關表態。其二，上任伊始，面對意見分裂和資料依賴的聯準會，在沒有看到就業進一步走弱（新增非農就業再度下滑，失業率繼續攀升）的情況下，華許可能既難以說服FOMC其餘“鷹派”票委和市場（生產力繁榮的敘事需要時間驗證），也不符合其以專業性維護聯準會獨立性的人設。其三，華許被提名後，市場降息預期僅小幅升溫，今年降息次數從1.92次升至2.12次。
中期影響：若華許領導聯準會在這一敘事下達成共識，依據其“允許更低的利率而不引發通膨”的大趨勢判斷，將進一步打開降息空間。其影響取決於美國生產力繁榮從“敘事”到“落地”。如果逐步證真，美國高增長+低通膨，與聯準會而言可帶來縮表的空間。更重要的是，美國財政赤字化的敘事也將扭轉（稅基擴大+兜底性支出減少），中長期利多美元資產。如果證偽，這一敘事和2021年鮑爾的通膨暫時論並沒有本質區別。
3、反對過度QE，支援縮表
華許反對的是過度QE以及將其作為常規工具，並不是完全否定QE（在金融危機期間支援QE1，視其為“危機應對創新”，但反對QE2）。華許支援縮表，但沒表態是現在縮表。
短期影響：目前可能沒有再度縮表的空間。隨著去年四季度美國貨幣市場利率波動加大並突破利率走廊上限，聯準會在去年12月已停止縮表，並重啟“儲備管理購買”操作以將準備金持續維持在充足水平，進而增加貨幣市場流動性，緩和貨幣市場利率波動。目前再重啟縮表，大機率只能是引發貨幣市場流動性危機（比如2019年）以及長端利率的上行。
中期影響：正常情況下，再次縮表的空間需要取決於生產力繁榮敘事下的進一步降息。如果出現危機，QE大機率還是必選項，但QE的力度和時間會弱於以往幾輪。 (一瑜中的)