聯準會最新發佈的《褐皮書》顯示，2026年初美國經濟整體保持穩定，但頑固的通膨、放緩的就業市場以及政策不確定性正構成新的風險。這份在每次貨幣政策會議前發佈的報告彙集了美國各地企業和行業的經濟觀察，由12家地區聯儲銀行根據2月23日之前的調查整理而成，因此尚未反映近期一些重大事件的影響，例如美國最高法院推翻部分關稅政策的裁決以及最新爆發的中東衝突。報告顯示，美國經濟在年初表現出較為穩健的基本面，但企業對未來前景仍保持謹慎態度。紐約聯儲調查的企業表示，消費者支出有所回升，但許多家庭仍因不確定性而減少大額消費。費城地區製造商則表示，經濟前景不明以及近期席捲東北部的冬季風暴仍對生產和訂單構成挑戰。里士滿聯儲指出，在當前不確定的經濟環境下，越來越多員工選擇留在現有崗位，而不是尋找新的工作機會。同時，物流企業雖然認為不確定性較此前有所下降，但仍在密切關注需求變化，並嚴格控制庫存，僅採購能夠確認銷售的商品。就業方面，《褐皮書》顯示多數地區在年初的用工規模總體穩定，但勞動力市場缺乏明顯活力。許多企業表示，由於需求疲軟以及營運成本上升，招聘計畫受到限制。達拉斯聯儲調查發現，無論是服務業還是製造業，多數企業目前都沒有擴大招聘的計畫。在美國西海岸，一些企業則通過裁員或自然人員流失縮減員工規模。雖然目前沒有廣泛跡象表明人工智慧已經顯著減少企業用工需求，但部分企業開始探索利用自動化和人工智慧提升效率。聖路易斯聯儲指出，孟菲斯一家製造商正在將資本預算轉向自動化裝置，因為持續的招聘困難使機器人和工業人工智慧成為保持產能和質量的可靠方式。報告還提到，明尼阿波利斯地區加強移民執法對當地經濟產生明顯影響。一家園林公司表示，在執法行動期間，許多員工選擇辭職或不再上班，公司雖然嘗試招聘替代人員，但幾乎找不到合適勞動力。同時，一項為新移民提供英語培訓的勞動力項目報名人數下降了43%。當地消費活動也受到衝擊。零售、酒店和休閒行業企業報告需求下降，雙子城地區的企業普遍將其歸因於移民執法帶來的緊張氛圍。一家建築公司也表示，執法行動影響了其項目進度，儘管寒冷天氣同樣是原因之一。通膨仍然是企業普遍關注的問題。《褐皮書》顯示，所有12個聯儲轄區都報告價格上漲，其中8個地區通膨水平為溫和上升，4個地區為輕微上漲。企業普遍提到保險、能源和原材料成本上升，同時關稅也在推高生產成本。紐約地區一家食品企業表示，一些公司通過保持價格不變但縮小產品包裝尺寸來應對成本上漲。另一家公司則表示，由於成本上升，不得不新增信貸額度以維持營運。芝加哥地區一家企業表示，今年將把更多關稅成本轉嫁給客戶。去年公司曾與客戶共同承擔關稅成本，但今年將要求買方承擔全部費用。達拉斯聯儲指出，服務業價格上漲較為溫和，但實物商品價格漲幅更明顯。相比之下，亞特蘭大聯儲觀察到通膨壓力相對緩和，價格整體基本持平或僅小幅上漲，同時消費者對價格上漲的牴觸情緒正在增強。總體來看，《褐皮書》反映出美國經濟在2026年初保持穩健，但增長動能並不均衡。企業普遍面臨成本壓力和政策不確定性，同時就業市場雖穩定但缺乏活力，使未來經濟前景仍充滿變數。 (invest wallstreet)

2月20日（當地時間，下同）美國最高法院裁定川普實施的多數關稅違法。受到影響的是川普根據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）施加的關稅，具體包括兩類：10%的“對等關稅”。這項關稅此前幾乎對所有國家生效。芬太尼相關關稅，僅對特定國家徵收。不過這次裁決也在市場預期內。2025年11月5日，川普關稅案已經進行過口頭辯論（最高法院裁決前的最後一道公開手續），多數大法官已經表達出了對川普通過IEEPA施加關稅合法性的質疑，因此，這次裁決只是預料之內的靴子落地。相應的，金融市場的反應較為平靜。美股僅小幅收漲，10年美債也只上行了2BP。那麼這次裁決對於聯準會意味著什麼？根據耶魯大學的推算，此次裁決將使美國的有效關稅稅率從16.9%降低至9.1%。那麼聯準會降息的障礙——關稅造成的通膨——會因此掃清嗎？答案是否定的。美國關稅的前景尚未可知。自稱“關稅俠（Tariff Man）”的川普絕對不會放棄關稅。在美國最高法院裁決發佈不久，川普召開新聞發佈會，宣佈將根據1974年貿易法案（the Trade Act of 1974）的122條款實施10%的關稅。不過這10%的關稅是有時限的——最多150天。因此川普團隊也在同步準備長效解決方案——通過1974年貿易法案的301條款施加關稅。不過301條款的實施需要廣泛的聽證、調查，準備時間較長，有一定的不確定性，因此需要122條款來拖時間。同時，我們也需要清醒地認識到，美國最高法院這次撤銷關稅的裁決不意味著最高法院反對關稅，其裁決基本邏輯是包含關稅在內的徵稅權屬於國會，總統在沒有國會明確授權的情況下不得加征關稅。本質上，美國最高法院的這次裁決只是對美國行政權和立法權的再平衡。如果川普走了程序——301條款，美國最高法院不會再有異議。因此對於聯準會來說，關稅拉響的通膨警報仍未解除，降息的阻力仍在。那麼這次裁決對聯準會還有別的影響嗎？有的，而且有著非常重要的影響。此前保守派佔據主導地位的美國最高法院對川普的議程（弱化DEI、加強移民管控等）一路綠燈。而這次裁決是美國最高法院首次在重大問題上反對川普，並且此次對川普極為不利的裁決獲得了兩位川普任命的大法官的支援。這意味著，作為“三權分立”一極的最高法院不會在重大問題上無條件支援川普。而聯準會也在和川普在最高法院打“官司”。對聯準會獨立性至關重要的聯準會理事庫克訴川普案已在2026年1月21日進行過口頭辯論。彼時多數大法官也表達出了對川普解僱庫克合法性的質疑，該案預計將在6月前宣判。在關稅案開了先例後，最高法院再次在重要問題——聯準會獨立性——反對川普也將順理成章。 (聊聊FED)

聯準會最新公佈的會議紀要再次暴露決策層對利率未來走向的巨大分歧，除了支援降息派和觀望派，紀要還首次明確提到有人討論加息的可能性。這反映出，在通膨持續高於聯儲目標2%、經濟保持韌性的情況下，聯儲的政策重心重新回到通膨風險，而非就業放緩。美東時間18日周三公佈的會議紀要顯示，在1月末的貨幣政策委員會FOMC會議上，“一些（Several）”與會者表示，支援在利率前瞻指引中採用“雙向”表述，以此“反映若通膨保持在高於目標水平，就可能適合”加息。這一措辭標誌著，部分官員對通膨粘性的擔憂明顯增加。另一些（Several）與會官員認為，若通膨如預期下降，就可能適合進一步降息。而大多數（Most）與會者警告，通膨回落至2%的處理程序可能比普遍預期“更慢、更不均衡”。絕大多數（the vast majority of）參會者判斷，近幾個月就業方面的下行風險有所緩和，但通膨更加持久的風險依然存在。本次紀要中“一些（Several）”這一用語多次出現，凸顯了FOMC內部觀點的差異程度。暴露聯準會內部分歧的去年11月會議紀要公佈後，媒體和有“新聯準會通訊社”之稱的記者Nick Timiraos就指出，在聯儲的措辭中，許多（Many）代表的人數低於大多數（Most），但超過一些（Several）。01利率路徑出現雙向可能聯準會1月27日至28日的會議如市場所料決定暫停降息，12名FOMC投票委員中，有兩人反對此決議。兩名反對者——當時還是聯準會主席人選之一的理事沃勒和美國總統川普“欽點”的另一位理事米蘭都支援繼續降息25個基點。本周三公佈的會議紀要顯示，1月會議上探討貨幣政策前景時，一些聯儲決策者對進一步降息持謹慎態度，至少在短期內如此。紀要寫道：“一些（Several）與會者警告，在通膨資料高企的情況下進一步放鬆貨幣政策可能會被誤解為決策者對2%這一通膨目標的承諾有所減弱。”這一立場與另一組官員的觀點形成對比。紀要顯示，一些（Several）官員認為，如果通膨如預期下降，進一步降息的可能性依然存在。不過，大多數官員表示，通膨進展可能比普遍預測的要慢。所有參會者一致同意，貨幣政策並非按照預設路徑進行，而是會由各種最新資料、不斷變化的經濟前景以及風險平衡決定。02通膨擔憂仍是核心關注點與會者觀察到，美國的整體通膨已較2022年的高點大幅回落，但相對於2%的聯儲長期目標而言仍略偏高。他們普遍指出，這些偏高的資料在很大程度上反映了核心商品通膨，這似乎受到了關稅上調影響的推動。關於通膨前景，與會者預計通膨將朝著2%下行，但下降的步伐和時機仍不確定。與會者普遍預期，關稅對核心商品價格的影響可能今年開始減弱。一些（Several）與會者提到，住房服務通膨持續放緩可能繼續對整體通膨施加下行壓力。一些（Several）與會者還預計，與技術或監管發展相關的生產率提高將對通膨構成下行壓力。與此觀點一致，少數參會者提到企業聯絡人的報告，稱企業正在進行更多自動化營運，並採取其他措施幫助抵消成本增加，這將減少將成本增加轉嫁給消費者價格或削減利潤的需要。大多數（Most）參會者警告，通膨朝著2%這一目標下行的進展可能比普遍預期更慢、更不均衡，並認為，通膨持續高於目標的風險不容忽視。其中一些與會者援引了企業聯絡人的報告，這些聯絡人預計今年將漲價應對成本壓力，包括與關稅相關的壓力。一些（Several）與會者還提出，持續的需求壓力可能使通膨保持高位。03勞動力市場顯示穩定跡象關於勞動力市場，與會者觀察到，近幾個月美國的失業率基本持平，而就業增長仍然較低。大多數與會者指出，失業率、裁員和職位空缺等近期資料讀數表明，勞動力市場狀況可能在經歷一段漸進降溫期後正在走穩。幾乎所有與會者觀察到，雖然裁員水平仍然較低，但招聘也保持在低位。與此觀察一致，一些（Several）與會者指出，他們的企業聯絡人繼續在招聘決策上表現謹慎，反映出對經濟前景以及人工智慧和其他自動化技術對勞動力市場影響的不確定性。絕大多數與會者判斷，勞動力市場狀況一直顯示出一些走穩跡象，勞動力市場的下行風險已經減弱。而一些與會者指出，雖然勞動力市場顯示出走穩跡象，但職位可得性的調查指標以及因經濟原因從事兼職工作的人員比例等一些指標仍表明，市場在走軟。此外，大多數與會者指出，勞動力市場的下行風險依然存在。04經濟增長保持穩健與會者觀察到，經濟活動似乎正以穩健的步伐擴張。與會者普遍指出，消費者支出一直保持韌性，主要得益於家庭財富的增長。企業固定投資保持強勁，尤其是在技術領域。與會者普遍預計2026年經濟增長步伐將保持穩健，儘管增長前景的不確定性仍然很高。大多數參會者預計，增長將得到持續有利的金融條件、財政政策或監管政策變化的支援。此外，鑑於與人工智慧相關的投資步伐強勁以及近年來生產率增長較高，一些（Several）參會者判斷，生產率的持續提升將對經濟增長形成支撐。自聯準會1月末會議以來公佈的資料顯示，美國經濟增長加速、通膨放緩、勞動力市場走穩。受能源成本降低影響，1月CPI增長低於市場預期。1月新增非農就業人數13萬，創一年多來最大增幅，1月失業率意外降至4.3%，表明勞動力市場年初繼續走穩。市場交易資料顯示，投資者已下調對聯準會下次降息時間的預期，但期貨合約定價暗示交易員仍預計6月前有可能降息。自1月會議以來，多位聯準會決策者表示，整體穩定的美國經濟為他們在考慮進一步調整利率時保持耐心提供了空間。川普及其政府官員則繼續呼籲立即降息。上周公佈非農就業強勁增長後，市場排除3月降息可能，全年降息預期相比1月末會議時仍偏鴿05AI和私人信貸相關金融穩定風險引關注討論金融穩定時，一些（Several）與會者提到了資產估值過高和信用利差處於歷史低位。一些與會者討論了人工智慧（AI）領域近期發展可能帶來的脆弱性，包括股市估值偏高、市值和活動高度集中於少數公司，以及債務融資增加。一些（Several）與會者強調了與私人信貸領域相關的脆弱性及其向風險較高的借款人提供信貸的情況，包括與其他類型非銀行金融機構（如保險公司）的關聯風險，以及銀行對該領域的敞口。一些（Several）與會者評論了與避險基金相關的風險，包括它們在國債和股票市場中不斷擴大的足跡、槓桿率上升，以及相對價值交易的持續擴張可能使國債市場更容易受到衝擊。 (華爾街見聞)

2月15日，比特幣價格繼續劇烈波動，今日一度觸及71000美元/枚的比特幣再度直線跳水，截至發稿跌破69000美元/枚。以太坊更是跌超3%。劇烈波動下，加密貨幣近24小時全球有超11萬人爆倉。消息面上，春節周來臨，聯準會降息又將迎來重要變數。2月20日周五，“聯準會最愛通膨指標”去年12月PCE資料及第四季度GDP初值將公佈。彭博經濟預計，去年12月核心PCE物價指數環比或上漲0.3%，將同比推高至2.9%，顯示年末通膨有所升溫。儘管美國政府停擺帶來干擾，但第四季度GDP增速料將達到3.0%，高於市場預期的2.8%。投資者還將密切關注下周三公佈的聯準會會議紀要，以評估支援維持利率不變的官員與主張降息的官員之間的分歧。資料顯示，美國貨幣市場目前已完全計入7月份降息25個基點的預期，並預計2026年累計降息幅度約為60個基點。根據此前報導，芝商所“聯準會觀察工具”顯示，交易員對聯準會6月實施降息的機率預期大幅攀升至83%(此前為49.9%)。 (e公司)

美國1月季調後非農就業人口增加13萬人，大幅高於市場預期中值7萬人，創2025年4以來最大增幅；前值由5萬人修正為4.8萬人。據CME“聯準會觀察”：受非農就業資料影響，聯準會到3月降息25個基點的機率為6.0%（公佈前為21.7%），維持利率不變的機率為94.0%（公佈前為78.3%）。聯準會到4月累計降息25個基點的機率為18.8%（公佈前為35.7%），維持利率不變的機率為80.4%（公佈前為58.9%），累計降息50個基點的機率為0.9%（公佈前為5.4%）。到6月累計降息25個基點的機率為49.4%（公佈前為49%）。 (財觀全球)