美國總統川普和聯準會現任主席鮑爾之間的矛盾不斷激化。據美國福克斯新聞網當地時間9日報導，美國總統川普在接受該媒體採訪時表示，在他的首個任期內，他在聯準會主席人選決策上犯了錯誤。“我犯了個錯誤，他（鮑爾）只是個備選，如果你要說的話。”川普說，“我犯了個錯誤，因為我的財政部長非常非常想要他（任職），你知道，我對他的感覺不太好，但有時候會聽別人的意見。那是個錯誤，真是個大錯誤。”美國福克斯新聞網當地時間9日發佈對川普（左）的採訪視訊。 圖源：福克斯新聞網視訊截圖川普隨即談到了他近日提名的聯準會下任主席人選凱文·華許，並稱他認為華許會很出色。川普9年前就面試過凱文·華許其妻子是雅詩蘭黛繼承人之一岳父是川普多年好友據悉，川普選擇聯準會主席，最重要是看是否對自己忠誠，以實現他要求聯準會降息的目的。川普說，希望聯邦基金利率一年後被降至“1%甚至更低”，以幫助美國財政部降低美國國債的高額融資成本。他還說，下任聯準會主席應該在制定利率政策時諮詢他的意見，但不必完全按照他的意見行事。華許不僅理念與川普相近，更是川普的“熟人”。公開資料顯示，華許的妻子是雅詩蘭黛女繼承人簡·蘭黛，兩人2002年結婚。華許的岳父羅納德·勞德正是川普的多年好友、美國化妝品巨頭雅詩蘭黛集團繼承人。勞德1944年2月出生於美國紐約，是雅詩蘭黛公司創始人雅詩·蘭黛與約瑟夫·勞德的次子。勞德與川普曾是同學，相識逾60年。川普對格陵蘭島的垂涎，正是源自勞德的“建議”。早在2018年，勞德就從商業的角度建議川普買下格陵蘭島。後來這一構想經由總統權力被放大為國際議題，受到了全世界關注。川普與勞德  環球人物圖根據相關法律規定，美國總統提名聯準會主席人選後，需獲參議院批准。鮑爾回應被刑事調查：作偽證是“藉口”，目的是就聯準會降息問題進一步向他施壓鮑爾在川普首個總統任期內被提名為聯準會主席，於2018年2月上任，後在拜登政府時期獲得提名連任，其任期將於今年5月15日結束。川普多次因聯準會貨幣政策公開批評鮑爾，並威脅解除鮑爾職務。據@CCTV國際時訊 援引《紐約時報》當地時間1月11日報導，美國哥倫比亞特區聯邦檢察官辦公室已就美國聯邦儲備委員會華盛頓總部翻修項目，以及聯準會主席鮑爾是否就該項目向美國國會作偽證一事，對鮑爾展開刑事調查。美國聯邦儲備委員會主席鮑爾當地時間1月11日晚發聲明證實，川普政府因他2025年夏天對美國國會所作證詞，威脅對他提起刑事指控，並已於當地時間1月9日向聯準會發出傳票。鮑爾認為這是“藉口”，目的是就聯準會降息問題進一步向他施壓。據《紐約時報》稍早前報導，美國哥倫比亞特區聯邦檢察官辦公室已就聯準會華盛頓總部翻修項目，以及鮑爾是否就該項目向美國國會作偽證一事，對鮑爾展開刑事調查。△美國聯邦儲備委員會主席鮑爾（資料圖）2017年，美國總統川普在其第一個總統任期中，提名鮑爾領導聯準會。之後在民主黨前總統拜登任期內，鮑爾獲提名連任，按計畫將於2026年5月結束任期。但在2025年再次就任總統後，川普反覆抨擊鮑爾，並威脅要起訴後者。據悉，川普一直敦促聯準會降息，希望借此提振經濟，降低政府借貸成本。因不滿聯準會未能積極降息，川普多次要求鮑爾辭職。此外，川普還多次威脅起訴鮑爾。去年12月28日，川普曾向媒體提及據稱耗資數十億美元的聯準會大樓翻修工程，稱鮑爾“嚴重無能”，還說“我們可能對他提起訴訟”。川普去年8月份已對鮑爾發出類似威脅：“由於他在聯準會大樓建設管理中表現糟糕透頂、極其無能，我正考慮對他提起重大訴訟。”今年1月7日，川普表示，關於聯準會主席人選，他“心中已經有了決定”，但他沒有透露最終人選。川普表示，“我心裡已經有了決定，我還沒有和任何人談過這件事。”當被問及他的首席經濟顧問凱文·哈塞特時，川普稱“我不想說”，但他形容哈塞特“無疑是我喜歡的人之一”。 (極目新聞)

近期，一些朋友問我怎麼看華許提出的“新財政部-聯準會協議”。坦白說，我對此感到非常費解。首先，無論是華許還是貝森特從未清晰闡述過什麼是新財政部-聯準會協議。其次，一些人似乎並不清楚，1951年的舊協議事實上已經將政府債務管理與貨幣政策分開，這為現代聯準會的操作獨立性奠定了基礎。如果這就是大家普遍所追求的，那為什麼要推翻重來一遍？第三，我認為財政部和聯準會更可能（心照不宣地）合作，而不是簽訂明確的協議以劃清更嚴格的界限。華許在接受CNBC採訪時說，一項協議可以“明確而審慎地表明聯準會的資產負債表規模，同時財政部制定其債券發行計畫”。這聽起來可不像是要保護聯準會免於財政主導，而更像是某種協同行動的框架，這本身就與1951年舊協議的精神背道而馳。此外，從長遠看，某種程度的協同是不可避免的，因為美國的債務仍然處於不可持續的路徑上，相比於華許的慷慨陳詞，我更相信資料和現實。第四，華許對新財政部-聯準會框架的倡議，似乎源於他對QE和資產負債表擴張的不滿。但我認為華許的資產負債表主張從理論到實操都很難成立，而且我也不理解為什麼財政部必須要牽扯其中。1）我無法認同其貨幣主義的通膨觀點，即將本輪大通膨歸咎於QE。2）聯準會已經無法回到過去的“小”資產負債表時代了。在四種常用準備金框架中，聯準會目前採用的是地板體系，而要回到走廊體系或者上限體系則需要大幅削減準備金，這等於徹底推翻巴賽爾III的監管框架。此外，走廊體系需要聯準會頻繁預測需求和公開市場操作，而上限體系則需要強大的正回購工具（SRP）——當前SRP還無法中央清算且存在污點效應。至於分層體系，聯準會需要為每家銀行確定“正確”的準備金水平，這在實踐中幾乎不可能。3）我不認為在危機中聯準會可以放棄QE。QE已經成為央行工具箱中不可或缺的部分，且該工具在過去兩次危機中都證明了其強大的作用。事實上，華許在08年金融危機中完全錯判形勢並黯然離開，而最終伯南克則以“行動的勇氣”榮獲拯救者的名號。無論好與壞，市場對QE已經形成依賴，一旦危機中不再提供QE支援，市場必然出現強烈的戒斷反應。4）如果QE不能放棄，我不清楚為何財政部必須要介入其中。如果聯準會的QE和QT政策還需要財政部同意，那麼本質上是否定1951年協議，傷害了操作獨立性。最後，展望未來，我認為華許對於資產負債表的削減更可能體現在久期上而不是名義規模上。以下幾個理由支援了聯準會將SOMA中到期的附息國債轉換成短期國債的操作：1）即便不縮表，但減少長債持倉，也非常符合華許所謂的“聯準會需要減少在金融市場足跡”的主張。2）這是阻力最小的路徑，容易得到委員會其他人的支援。12月FOMC會議紀要顯示，與會者表達了“傾向於購買短期國債的意願，以便SOMA投資組合的構成開始逐漸與存量未償國債一致”。3）降低資產端久期可以與負債更加匹配。沃勒也一直大力支援久期匹配以降低聯準會產生損失的風險。4）聯準會持有更多的短期國債，為未來大規模扭曲操作（operational twist）提供了可能，從而作為QE的一種替代，畢竟華許不喜歡。事實上，我們已經見到了一些財政部和聯準會將要媾和的跡象。如果聯準會購買更多短債，財政部就可以延遲未來增加附息債拍賣規模的時機並且大機率會避開長端。具體而言，財政部在上周三的再融資聲明中強調，“財政部正在密切關注SOMA購買短期國債的情況，以及私人部門對短期國債日益增長的需求。”（“Treasury is monitoring SOMA purchases of Treasury bills and growing demand for Treasury bills from the private sector.”）這意味著，短債的額外需求（SOMA+私人部門）讓財政部在何時需要增加附息債發行的問題上，獲得了更大的靈活性。如下圖所示，考慮聯準會的短債購買後，27財年的融資缺口已經大幅縮小。此外，財政部給TBAC的第一個研究課題——“聯準會購債和合併資產負債表”中也暗示了這種潛在的媾和。在這篇研究中，短債佔比的紅線再次被重新定義，相比總債務中的短債佔比，現在財政部更關注私人持倉中的短債比例。這再次暴露了財政部的企圖，因為之前為了多發短債，就已經把紅線從15-20%的硬性限制，改成了長期平均20%的彈性限制，現在只是為進一步放鬆進行理論引導。如下圖所示，研究者通過例子表明，聯準會SOMA增加短債購買意味著，儘管短債在總發行量中的佔比從上年的21.6%上升至23.2%，但在私人持倉中的佔比可以保持不變。綜上，我不認為1951年的財政部-聯準會協議有什麼好倒騰的必要，如果有，那對於聯準會的獨立性也不是什麼好事，而且現在我們已經見到了一些財政部和聯準會將要媾和的跡象。 (M2M研究)

隨著川普提名華許擔任下一任聯準會主席，其長期主張的一項核心議題正引發華爾街的高度關注：呼籲聯準會與美國財政部達成一項新的協議，以重塑兩大機構之間的關係。這一構想旨在效仿1951年的歷史性協議，其影響或將波及30兆美元的美國國債市場，並可能從根本上改變聯準會的資產負債表管理方式。2月9日，據彭博報導，儘管具體細節尚未公開，但華許此前已表明，此類協議應“清晰且深思熟慮地描述”聯準會的資產負債表規模，並與財政部的發債計畫相配合。與此同時，美國財政部長貝森特也對長期實施量化寬鬆（QE）持懷疑態度，認為應僅在緊急情況下並在政府協調下使用。報導指出，市場人士辯論的焦點在於，這僅僅是一次官僚層面的微調，還是針對聯準會目前超過6兆美元證券組合的重大重組。若涉及大規模的資產組合調整，可能會引發規模達30兆美元的美國國債市場波動加劇，並引發外界對央行獨立性的深切擔憂。值得注意的是，目前美國政府債務的年度利息成本約為1兆美元，這加劇了市場對於聯準會可能通過某種形式的“收益率曲線控制”來協助財政融資的猜測，從而直接影響通膨預期與美元資產的吸引力。01 重回1951？華許的政策構想據報導，華許在競選聯準會主席期間提出了諸多政策構想，其中最令華爾街感到晦澀卻又影響重大的，莫過於他呼籲與財政部達成新協議。華許曾表示支援通過新版本的“1951年協議”來徹底改革兩大機構的關係。歷史上的1951年協議極大地限制了聯準會在債券市場的足跡，確立了央行在貨幣政策上的自主權，並結束了二戰期間及戰後聯準會為壓低聯邦借貸成本而限制國債收益率的做法。然而，華許去年4月指出，在全球金融危機和新冠疫情期間，聯準會實施的數兆美元證券購買實際上違反了1951年的原則。他在採訪和演講中辯稱，這些行動鼓勵了魯莽的政府借貸。華許曾在接受CNBC採訪時表示，一項新協議可以明確界定聯準會資產負債表的規模，同時由財政部制定其債務發行計畫。02 貝森特的立場與“軟否決權”報導指出，美國財長貝森特與華許在批評長期量化寬鬆方面立場一致。貝森特曾指責聯準會堅持QE的時間過長，甚至破壞了市場發出重要金融訊號的能力。作為負責篩選鮑爾繼任者的關鍵人物，貝森特主張僅在“真正的緊急情況”下，並與政府其他部門協調時，才實施聯準會的QE政策。因此，一種“精簡版”的新協議可能規定，除日常流動性管理外，聯準會僅能在獲得財政部認可的情況下進行大規模國債購買，並致力於在市場條件允許時盡快停止QE。然而，Evercore ISI的Krishna Guha指出，這種讓財政部介入聯準會決策的方式可能會引發其他解讀。投資者可能會認為，這意味著貝森特對任何量化緊縮（QT）計畫擁有“軟否決權”。03 資產組合轉向：從債券到票據除了政策框架的調整，市場普遍預期一項更具實質性的協議可能涉及聯準會資產持有結構的重大轉變：即從中期和長期證券轉向期限在12個月或更短的國庫券（T-bills）。這種轉變將允許財政部減少票據和債券的發行，或至少不再像原本那樣大幅增加發行量。美國財政部在上周三發佈的季度債務管理聲明中，已將聯準會的行動與其發行計畫聯絡起來，稱其正密切關注央行近期增加購買國庫券的舉動。Brandywine Global的Jack McIntyre表示：“我們已經走上了聯準會與財政部更緊密協調的道路，問題在於這種協調是否會進一步放大。”據報導，德意志銀行的策略師預測，華許領導下的聯準會可能會在未來五到七年內成為國庫券的積極買家。在一種情景下，他們預計國庫券在聯準會持倉中的佔比可能從目前的不到5%升至55%。不過，財政部若相應地轉向出售國庫券而非計息證券，將面臨巨額債務不斷展期的風險，這可能會增加財政部借貸成本的波動性。04 市場風險與獨立性隱憂報導稱，儘管加強協調可能旨在降低美國借款人的利息成本，但任何根本性的轉變都伴隨著風險。SGH Macro Advisors的首席美國經濟學家Tim Duy警告稱：一項公開同步聯準會資產負債表與財政部融資的協議，明確將貨幣操作與赤字掛鉤，與其說是隔離聯準會，不如說更像是一個收益率曲線控制的框架。Columbia Threadneedle Investments的投資組合經理Ed Al-Hussainy更為直白地指出，如果協議暗示財政部可以指望聯準會在可預見的未來購買部分債務或收益率曲線的某些部分，“那將是極其、極其成問題的。”最壞的情況是，投資者認為聯準會的行動偏離了其抗擊通膨的任務，從而推高波動性和通膨預期，甚至可能削弱美元的吸引力和美國國債的避險地位。05 部分人士對正式協議的可能性持懷疑態度除了國債市場，部分專家還提出了更為廣泛的設想。Evercore ISI的Guha提出了聯準會將其2兆美元的抵押貸款債券（MBS）組合與財政部交換國庫券的想法。雖然這面臨諸多障礙，但其目標之一可能是降低抵押貸款利率，這也是川普政府的一個重點關注領域。Pimco的前聯準會副主席克拉里達也撰文指出，新協議可能為聯準會與財政部，甚至房利美和房地美等住房機構協同工作提供框架，以縮小資產負債表規模。然而，RBC BlueBay Asset Management的首席投資官Mark Dowding認為，華許可能會致力於保持聯準會的獨立性，“這並不排除加強合作，但這使得達成正式協議的可能性降低。”Brandeis University經濟學教授George Hall警告稱，直接協調以壓低利息成本“可能在一段時間內有效”，但從長遠來看，投資者擁有替代美國資產的選擇。“人們會想出繞過這一點的辦法，隨著時間的推移，他們會把錢轉移到其他地方。” (追風交易台)

當地時間1月30日，美國總統川普宣佈，將提名前聯準會理事凱文·華許接替鮑爾，出任新一任聯準會主席。此前呼聲最高的熱門人選——貝萊德高管瑞克·裡德黯然出局。消息一出，黃金、白銀價格斷崖式暴跌，加密貨幣市場哀鴻遍野。這個56歲的華爾街精英、雅詩蘭黛豪門女婿、聯準會史上最年輕的理事，為何能掀起如此巨浪？01“血洗”全球“一天之內，全球股票、貴金屬和數位資產的市值總計蒸發超過6.5兆美元。”義大利知名經濟調查記者朱塞佩·奇科馬斯科洛如此描述華許獲得提名後的市場反應。川普在社交媒體公佈提名消息後，現貨黃金價格一度暴跌近13%，最低觸及4682美元/盎司，創下有紀錄以來最大單日美元跌幅。隨後，恐慌情緒迅速蔓延至加密貨幣市場。比特幣大幅下挫，盤中跌幅一度超過7%，最低下探至7.6萬美元，較2025年峰值時期下跌約40%。市場之所以反應如此劇烈，源於華許曾提出反對降息以提振美元的貨幣政策主張（當利率高企時，美國國債等收益穩健的標的更具吸引力，從而將資金從其他資產中分流）。此前，華許一度被外界視為貨幣政策上的“鷹派”代表人物，但如今被大力敦促降息的川普選中。這一提名也引發了外界對華許過往經歷的關注。02從華爾街到白宮1970年4月，華許出生於紐約。高中畢業後，他先是在史丹佛大學主修經濟學和政治學；隨後進入哈佛法學院深造，主攻法律、經濟學與監管政策的交叉領域，並於1995年獲得法學博士學位。博士畢業後，華許加入摩根士丹利紐約分公司併購業務部。任職期間，他擔任製造業、材料、科技等多個行業的企業財務顧問，還參與資本市場交易架構設計，一路晉陞至副總裁兼執行董事。2002年，華許辭去摩根士丹利的職務，加入小布什政府，擔任總統經濟政策特別助理及國家經濟委員會執行秘書，圍繞美國資本市場及金融行業提供政策建議，由此正式踏入政壇核心圈。也正是在這一年，華許與雅詩蘭黛創始人的孫女簡·勞德結婚，成為這個美妝豪門的女婿。簡·勞德曾被《財富》雜誌評為“最具影響力女性”之一，目前活躍於投資領域。華許的岳父羅納德·勞德不僅是共和黨的長期“大金主”，更是川普多年的密友。有報導稱，正是勞德的建議點燃了川普對格陵蘭島的購買慾望。這層深厚的家族與政治聯結，為華許日後獲得兩屆共和黨總統的青睞打下了基礎。2006年，小布什力排眾議，任命年僅36歲的華許為聯準會理事會理事，華許因此成為聯準會歷史上最年輕的理事。任期內，華許作為聯準會代表出席G20會議，並擔任聯準會面向亞洲新興及發達經濟體的特使。2008年，美國遭遇金融危機。華許與時任聯準會主席本·伯南克、前紐約聯儲行長蒂莫西·蓋特納一道，組成金融危機應對決策圈。然而，華許表現不佳，還誤判了風險。2011年，聯準會決定購買6000億美元的國債以降低長期利率，華許對此表示強烈反對。因對量化寬鬆政策存在分歧，他最終選擇從聯準會離職，以示抗議。這段經歷，讓他被外界貼上了“強硬鷹派”的標籤。離開聯準會後，華許在史丹佛大學商學院任教，並進入保守派智庫胡佛研究所。2017年，川普在第一任期時曾就聯準會主席一職面試過他，但最終選擇了鮑爾。03是“鷹”是“鴿”？華許上任後，一方面，他曾經的言論顯示出他對降息引發通膨的極度警惕；另一方面，華許的言行出現180度大轉彎，讓市場陷入了他是“鷹派”還是“鴿派”的巨大困惑之中。去年7月，華許在接受採訪時公開表示，聯準會拒絕降息是“一大失誤”，並稱川普“公開向聯準會施壓是正確的”。他當時說：“如今的聯準會與我2006年加入時的聯準會已截然不同。他們犯下了45年來宏觀經濟政策上的最大錯誤，導致國家分裂。”這番言論被美國媒體視為華許向川普遞交的“投名狀”，透露出他的貨幣立場已經轉向“鴿派”。川普也對華許大加讚賞：“我認識華許已經很長時間了，毫不懷疑他將成為歷史上最偉大的聯準會主席之一，也許是最好的。”對此，中國社會科學院美國問題專家呂祥認為：“華許來自川普的金主家族已是公開的秘密。這意味著美國宏觀經濟的命脈，正在被總統的親信所掌控。”美國泰和泰華盛頓律師事務所主任、美國執業律師程紹銘對環球人物記者說：“根據現在華爾街的判斷，華許上任後可能會加快聯準會降息的步伐。”有分析指出，華許可能推出“縮表”與“降息”的組合貨幣政策，大幅縮減聯準會的資產負債表，回收市場流動性，抑制通膨，為降息創造空間。但前紐約聯儲主席比爾·杜德利評價認為，華許的政策“如童話般不切實際”。在美國現行銀行體系下，“縮表”的實際影響有限，難以置換出顯著的降息空間。此外，2026年美國還將進行中期選舉。如若華許的貨幣政策失靈，導致美國民眾對美國經濟缺乏信心，川普將進一步失去選票，這無疑與川普繼續控制參眾兩院的目標背道而馳。呂祥補充說：“這意味著川普的權力結構可能出現鬆動。今年眾議院選舉已明顯偏向民主黨，但如果他進一步失去參議院多數，權力就會變得像漏氣的氣球一樣。” (正商參閱)

據報導，協議核心內容包括：明確聯準會資產負債表規模，配合財政部發債計畫；將持倉從長期債券轉向短期國庫券；財政部長貝森特支援限制量化寬鬆使用。此舉可能影響30兆美元國債市場，但引發市場對央行獨立性喪失、通膨預期上升及美元吸引力下降的擔憂。隨著川普提名華許擔任下一任聯準會主席，其長期主張的一項核心議題正引發華爾街的高度關注：呼籲聯準會與美國財政部達成一項新的協議，以重塑兩大機構之間的關係。這一構想旨在效仿1951年的歷史性協議，其影響或將波及30兆美元的美國國債市場，並可能從根本上改變聯準會的資產負債表管理方式。2月9日，據彭博報導，儘管具體細節尚未公開，但華許此前已表明，此類協議應“清晰且深思熟慮地描述”聯準會的資產負債表規模，並與財政部的發債計畫相配合。與此同時，美國財政部長貝森特也對長期實施量化寬鬆（QE）持懷疑態度，認為應僅在緊急情況下並在政府協調下使用。報導指出，市場人士辯論的焦點在於，這僅僅是一次官僚層面的微調，還是針對聯準會目前超過6兆美元證券組合的重大重組。若涉及大規模的資產組合調整，可能會引發規模達30兆美元的美國國債市場波動加劇，並引發外界對央行獨立性的深切擔憂。值得注意的是，目前美國政府債務的年度利息成本約為1兆美元，這加劇了市場對於聯準會可能通過某種形式的“收益率曲線控制”來協助財政融資的猜測，從而直接影響通膨預期與美元資產的吸引力。重回1951？華許的政策構想據報導，華許在競選聯準會主席期間提出了諸多政策構想，其中最令華爾街感到晦澀卻又影響重大的，莫過於他呼籲與財政部達成新協議。華許曾表示支援通過新版本的“1951年協議”來徹底改革兩大機構的關係。歷史上的1951年協議極大地限制了聯準會在債券市場的足跡，確立了央行在貨幣政策上的自主權，並結束了二戰期間及戰後聯準會為壓低聯邦借貸成本而限制國債收益率的做法。然而，華許去年4月指出，在全球金融危機和新冠疫情期間，聯準會實施的數兆美元證券購買實際上違反了1951年的原則。他在採訪和演講中辯稱，這些行動鼓勵了魯莽的政府借貸。華許曾在接受CNBC採訪時表示，一項新協議可以明確界定聯準會資產負債表的規模，同時由財政部制定其債務發行計畫。貝森特的立場與“軟否決權”報導指出，美國財長貝森特與華許在批評長期量化寬鬆方面立場一致。貝森特曾指責聯準會堅持QE的時間過長，甚至破壞了市場發出重要金融訊號的能力。作為負責篩選鮑爾繼任者的關鍵人物，貝森特主張僅在“真正的緊急情況”下，並與政府其他部門協調時，才實施聯準會的QE政策。因此，一種“精簡版”的新協議可能規定，除日常流動性管理外，聯準會僅能在獲得財政部認可的情況下進行大規模國債購買，並致力於在市場條件允許時盡快停止QE。然而，Evercore ISI的Krishna Guha指出，這種讓財政部介入聯準會決策的方式可能會引發其他解讀。投資者可能會認為，這意味著貝森特對任何量化緊縮（QT）計畫擁有“軟否決權”。資產組合轉向：從債券到票據除了政策框架的調整，市場普遍預期一項更具實質性的協議可能涉及聯準會資產持有結構的重大轉變：即從中期和長期證券轉向期限在12個月或更短的國庫券（T-bills）。這種轉變將允許財政部減少票據和債券的發行，或至少不再像原本那樣大幅增加發行量。美國財政部在上周三發佈的季度債務管理聲明中，已將聯準會的行動與其發行計畫聯絡起來，稱其正密切關注央行近期增加購買國庫券的舉動。Brandywine Global的Jack McIntyre表示：“我們已經走上了聯準會與財政部更緊密協調的道路，問題在於這種協調是否會進一步放大。”據報導，德意志銀行的策略師預測，華許領導下的聯準會可能會在未來五到七年內成為國庫券的積極買家。在一種情景下，他們預計國庫券在聯準會持倉中的佔比可能從目前的不到5%升至55%。不過，財政部若相應地轉向出售國庫券而非計息證券，將面臨巨額債務不斷展期的風險，這可能會增加財政部借貸成本的波動性。市場風險與獨立性隱憂報導稱，儘管加強協調可能旨在降低美國借款人的利息成本，但任何根本性的轉變都伴隨著風險。SGH Macro Advisors的首席美國經濟學家Tim Duy警告稱：一項公開同步聯準會資產負債表與財政部融資的協議，明確將貨幣操作與赤字掛鉤，與其說是隔離聯準會，不如說更像是一個收益率曲線控制的框架。Columbia Threadneedle Investments的投資組合經理Ed Al-Hussainy更為直白地指出，如果協議暗示財政部可以指望聯準會在可預見的未來購買部分債務或收益率曲線的某些部分，“那將是極其、極其成問題的。”最壞的情況是，投資者認為聯準會的行動偏離了其抗擊通膨的任務，從而推高波動性和通膨預期，甚至可能削弱美元的吸引力和美國國債的避險地位。部分人士對正式協議的可能性持懷疑態度除了國債市場，部分專家還提出了更為廣泛的設想。Evercore ISI的Guha提出了聯準會將其2兆美元的抵押貸款債券（MBS）組合與財政部交換國庫券的想法。雖然這面臨諸多障礙，但其目標之一可能是降低抵押貸款利率，這也是川普政府的一個重點關注領域。Pimco的前聯準會副主席克拉里達也撰文指出，新協議可能為聯準會與財政部，甚至房利美和房地美等住房機構協同工作提供框架，以縮小資產負債表規模。然而，RBC BlueBay Asset Management的首席投資官Mark Dowding認為，華許可能會致力於保持聯準會的獨立性，“這並不排除加強合作，但這使得達成正式協議的可能性降低。”Brandeis University經濟學教授George Hall警告稱，直接協調以壓低利息成本“可能在一段時間內有效”，但從長遠來看，投資者擁有替代美國資產的選擇。“人們會想出繞過這一點的辦法，隨著時間的推移，他們會把錢轉移到其他地方。” (invest wallstreet)

唐納德·川普總統提名的聯準會主席人選凱文·華許，可能會給本已動盪不安的股市增添更多不安因素。在過去七年中的大部分時間裡，樂觀主義者在華爾街佔據了主導地位。在過去的七年裡，標準普爾 500 指數中有六年至少年均上漲了 16%（2022 年的熊市是個例外），而標誌性的道瓊斯工業平均指數和以增長為導向的納斯達克綜合指數也都漲至了數個歷史收盤新高。雖然利多因素層出不窮，包括人工智慧的興起、量子計算的出現以及未來有望降低的利率前景，但始終存在著一些不利因素，有可能讓投資者的根基不穩。有時這些風險甚至來自意想不到的源頭，比如國家最重要的金融機構——聯準會。隨著傑羅姆·鮑爾作為聯準會主席的任期將於 5 月 15 日結束，唐納德·川普於 1 月 30 日提名前聯準會理事凱文·華許擔任其繼任者。儘管華許仍需獲得參議院銀行委員會的批准，隨後還需經過參議院的審議，但他若能出任聯準會主席一職，將給股市增添另一層擔憂。華許想要削減聯準會資產負債表規模的想法可能會帶來不良後果在接下來的討論中，首先要明白，每一位接替鮑爾的聯準會主席候選人都是充滿不確定性的。聯邦公開市場委員會（由 12 名成員組成，包括聯準會主席，負責制定貨幣政策）並非總是能做出正確的決策。換句話說，聯邦公開市場委員會的成員並非總是完美無缺，每一位聯準會主席和之前的候選人也都曾有過失誤的表現。華許於 2006 年 2 月 24 日至 2011 年 3 月 31 日期間擔任聯準會理事會成員。此前，他曾因在金融危機期間側重於控制通貨膨脹而非解決嚴峻的就業市場問題而受到批評。他過去一直希望將利率維持在較高水平，這通常使他被貼上“鷹派”（即支援通過收緊貨幣政策來對抗通貨膨脹的人）的標籤。但引發美國央行內部爭議的，並非華許對於利率的潛在看法。相反，真正引發爭議的是他的觀點，即聯準會不應成為活躍的市場參與者，而更適合保持觀望態度。簡而言之，川普提名的這位官員傾向於縮減聯準會 6.6 兆美元資產負債表上的債務規模，該資產負債表主要由美國國債和抵押貸款支援證券構成。暫且不論去槓桿化是正確還是錯誤的舉措，出售國債可能會給美國經濟帶來挑戰。由於債券價格和收益率呈反比關係，美國央行拋售國債並壓低其價格，將會導致收益率曲線長端利率上升。這樣一來，借貸成本（包括房貸成本）就會隨之上升。雖然華許想要削減聯準會資產負債表規模的想法可能會降低當前的通貨膨脹率，但這也可能會對住房的可負擔性產生不利影響，並推高其他地區的貸款成本。華許將接任一個長期以來存在分裂局面的聯準會然而，新任聯準會主席人選所引發的種種疑問只是這個可能對華爾街和投資者構成威脅的複雜局面中的一環。一直以來，聯準會都被視為華爾街的一股穩定力量（即便並非是那種極具吸引力的活躍力量）。儘管聯邦公開市場委員會在利率決策方面常常滯後於市場變化（這是因為經濟學家們的決策依據是基於過去的經濟資料），但投資者們還是對這個由 12 名成員組成的機構能夠保持一致的決策方式感到欣慰。但自 2025 年夏季以來，我們所目睹的情況堪稱央行內部的歷史性分裂。在過去的五次聯邦公開市場委員會會議中，每次會議都有與最終決議意見不一致的投票結果出現。此外，其中兩次會議（10 月和 12 月）的決策意見存在截然相反的情況。聯邦公開市場委員會的最終決策一致認為，10 月和 12 月分別將聯邦基金目標利率下調 25 個基點。但在這兩次會議上，至少有兩名成員反對降息，另有兩名成員則支援下調 50 個基點。在過去 36 年中，只有三次 FOMC 會議存在相反的分歧意見，而其中兩次是在過去的 3.5 個月內發生的。 (北美財經)

一、一場不按常理出牌的貨幣實驗2026年，美國提名凱文·馬克斯韋爾·華許（Kevin Maxwell Warsh，1970年4月13日—）出任下一屆聯準會主席，這一消息本身，就足以在全球金融市場掀起波瀾；而他所主張的“降息 + 縮表” 這一非常規政策組合，更是直接打破了人們對傳統貨幣政策的固有認知在以往經驗中，降息往往與“放水”相伴，縮表則意味著“收緊”，而華許試圖同時踩下油門和剎車，讓短端更鬆、長端更緊，這種看似矛盾的組合，其實指向一個更現實的困境——高通膨、高債務與政治壓力三重夾擊下的美國經濟作為美國歷史上首位帶有鮮明民粹主義色彩的聯儲主席提名人，華許的政策並不只是技術層面的微調，而是一次帶有明顯政治經濟學色彩的制度實驗，它不僅會重塑美國國內的金融與產業結構，也將深刻影響全球資產定價體系，並通過貿易、金融和預期管道，持續衝擊中國的宏觀經濟運行本文將從政策工具的理論基礎出發，拆解“降息+縮表”的傳導邏輯，系統分析其對中美經濟及全球市場的影響，並在此基礎上，討論中國可能的應對路徑二、“降息 + 縮表”，這套邏輯從那裡來，又會怎麼傳導？（一）兩個工具，兩種方向1. 降息：松的是短端，救的是當下所謂降息，核心是下調聯邦基金利率——也就是美國銀行體系內部短期拆借資金的“地板價”，這一利率是整個美元金融體系的源頭，短期國債、商業票據、浮動利率貸款，幾乎都圍繞它定價從理論上看，凱恩斯的流動性偏好理論早已給出答案，利率下降 → 融資成本下降 → 消費與投資被啟動對企業來說，短期融資更便宜了；對居民而言，信用卡、汽車貸款、消費貸的壓力減輕；而對美國政府來說，效果更為直接——短期國債利息支出立刻下降，財政喘息空間隨之打開傳導路徑並不複雜，聯準會降息 → 銀行資金成本下降 → 信貸利率下行 → 短期消費與投資回暖 → 總需求抬升2. 縮表：收的是長端，壓的是泡沫縮表，則走在完全相反的方向，聯準會通過出售手中的長期國債和MBS，主動把長期流動性“抽”出市場在期限溢價理論框架下，長期利率並不只是未來短期利率的平均值，還包含對不確定性的補償，當長期債券供給增加、央行不再托底，期限溢價自然抬升，長端利率隨之上行其後果也非常清晰，長期融資變貴 → 長期投資與資產需求被抑制 → 泡沫降溫，總需求收縮換句話說，縮表並不是為了“刺激”，而是為了 控風險、壓通膨、穩資產價格結構（二）組合拳的真正效果：收益率曲線被“擰”陡了當降息與縮表同時發生，市場迎來的不是簡單的寬鬆或緊縮，而是一條明顯 陡峭化的收益率曲線 ——短端下行，長端上行這會帶來一系列不對稱、甚至相互衝突的影響1. 美國國內金融市場債券市場短期國債收益率下行，長期國債收益率上行，銀行的“借短貸長”空間被重新拉開，淨息差短期內反而改善，但與此同時，利率波動加大，久期錯配風險上升股票市場短端利率下降，對企業現金流形成支撐；但長端利率上行，提高了估值貼現率，結果是，成長股承壓，價值股相對抗跌房地產市場房貸錨定的是長期利率，短端再鬆，也難以抵消長端上行的影響，房地產需求被明顯壓制，價格下行壓力加大，2. 全球資產價格貴金屬黃金本身不生息，長期利率上行意味著持有成本上升，價格自然承壓大宗商品一方面，融資成本上升抑制投機；另一方面，全球需求收縮削弱實體消費，兩股力量疊加，大宗商品價格面臨系統性下行美元匯率短端低成本融資 + 長端高收益資產，天然適合套利交易，美元因此更具吸引力，匯率走強幾乎是必然結果三、外溢效應：對中國意味著什麼（一）三重壓力正在形成1. 通縮陰影再度加深美國長端資產價格回落 → 全球需求降溫 → 大宗商品價格下行 → 中國PPI下滑 → 向CPI傳導這條鏈條並不陌生，輸入型通縮會壓縮企業利潤，抬高實際債務負擔，最終反噬投資與消費2. 企業盈利空間被擠壓出口企業美元走強、人民幣被動承壓，看似有利出口，但在全球需求萎縮的背景下，“匯率紅利”很難抵消訂單減少的衝擊上游原材料企業價格下跌、成本剛性，利潤率首當其衝房地產企業，海外融資成本上升，疊加國內市場調整，本就脆弱的資金鏈更加緊繃3. 匯率與資本流動雙重考驗美元資產吸引力上升，短期資本回流美國，中國面臨階段性資本外流壓力，若預期管理失當，匯率貶值—資本流出—預期惡化的循環並非危言聳聽（二）應對之道：還是那四個字——以我為主1. 財政政策：為“十五五”打基礎在外需走弱、通縮壓力上升的背景下，財政應更積極，重點投向三類方向：新型基礎設施、民生保障、區域協調發展通過專項債、赤字擴張和產業引導基金，把錢用在“能托底、能轉型、能拉長周期”的地方2. 貨幣政策：盯住國內通膨，而不是聯準會是否跟隨聯準會，不應成為政策出發點，CPI、PPI才是錨，降准、MLF、結構性工具應更有針對性，重點緩解小微企業、科技創新和綠色產業的融資約束3. 人民幣國際化：從“互換”走向“融資”在非美貨幣普遍承壓的環境下，單純依賴貨幣互換的效果正在遞減，更現實的路徑，是利用人民幣低利率優勢，通過政策性銀行提供優惠貿易融資，把人民幣嵌入真實貿易鏈條4. 金融穩定：守住不發生系統性風險的底線，跨境資本流動管理、匯率預期引導和宏觀審慎工具，仍然是關鍵防線四、反觀美國：短期有效，長期隱憂更深（一）短期“看得見”的收益強美元壓低進口通膨，短期債務成本下降，財政騰挪空間擴大，這正是華許政策組合在政治層面最容易被感知、也最容易被接受的地方（二）長期“看不見”的代價製造業投資被抑制，產業空心化加劇；資產價格波動上升，金融風險不斷積累；非常規政策常態化，削弱全球對美元穩定性的信心當實體經濟支撐削弱、金融波動加劇，美元的儲備貨幣地位，終究會被慢慢侵蝕五、非常規之路，代價不會消失“降息 + 縮表”並不是一劑靈丹妙藥，而是一種在現實約束下的權衡選擇，它或許能在短期內壓通膨、穩財政，卻很難避免長期結構性失衡的加劇對中國而言，關鍵不在於預測聯準會下一步怎麼走，而在於 穩住自己的節奏：財政托底、貨幣獨立、結構轉型、風險可控只要底線清晰、定力足夠，外部風浪再大，也難以動搖中國經濟長期向好的根基 (財海泛舟)

1月30日，美國總統川普在社交媒體上高調宣佈，提名前聯準會理事凱文·華許（Kevin Warsh）出任下一任聯準會主席，接替5月任期屆滿的鮑爾，“他將成為聯準會歷史上最偉大的主席之一”。消息公佈後的45分鐘內，全球資產市值蒸發超2.8兆美元：黃金單日暴跌11%、白銀重挫31%，創下1980年以來最慘烈跌幅；納斯達克指數應聲下挫0.9%，加密貨幣市場一片狼藉。與此同時，美元指數逆勢上揚，美債長期收益率同步走高。這場劇烈震盪並非偶然，而是市場對華許所代表的“回歸基本面”政策邏輯的即時投票——告別金融危機以來的“央行呵護模式”，貨幣政策正重新錨定經濟學本質，2026年的資本市場，將在這場“回歸”中迎來前所未有的重構。從“鴿派幻想”到“紀律性約束”的急轉彎華許的提名，打破了市場延續數月的“鴿派預期”。在此之前，華爾街普遍押注川普會選擇一位“聽話的央行掌舵人”，比如曾被視為熱門人選的哈塞特——這位白宮前經濟顧問被認為會完全屈從於白宮壓力，不惜一切代價降息擴表，配合川普的財政擴張計畫。市場甚至已經提前定價了這種“配合式寬鬆”：貴金屬瘋狂上漲，美元貶值交易倉位極度擁擠，“壞消息=央行放水”的邏輯主導著市場情緒。曾被視為熱門人選的哈塞特但川普最終的選擇，卻凸顯了對“聯準會獨立性”與“機構信譽”的權衡。相較於哈塞特可能引發的“央行政治化”危機，華許的履歷與立場呈現出獨特的平衡感：他既有聯準會理事任職經驗（2006-2011年），親歷過2008年金融危機，是華爾街認可的專業人士；又與川普關係密切，近期公開支援降息，契合總統對低利率的訴求。這種“專業背書+政治默契”的組合，讓華許成為既能維護聯準會信譽，又能呼應白宮政策方向的折中人選。市場的劇烈反應，本質上是預期的急速修正。此前的“鴿派幻想”被華許的“紀律性主張”擊碎，投資者被迫重新定價未來四年的貨幣政策：從“無限流動性呵護”轉向“規則化政策框架”，從“資產價格維穩”轉向“基本面錨定”。對於習慣了“一跌就救”的華爾街而言，這無異於撤掉了維持十年的“安全網”——華許的提名，意味著資本市場將告別“央行兜底”的舒適區，重新學習在“波動性容忍”的環境中生存。“縮表式降息”與貨幣政策範式轉移要理解市場的恐慌與期待，必先讀懂華許的政策主張。這位哈佛法學博士、史丹佛胡佛研究所研究員，長期以來都是聯準會主流政策的尖銳批評者，他的核心思想可概括為“回歸貨幣政策本質，重建市場紀律”，而“縮表式降息”的獨特邏輯，更是顛覆了傳統政策框架。華許最鮮明的主張，是反對聯準會過度依賴滯後經濟資料制定政策。他在2024年接受CNBC採訪時就曾尖銳指出，聯準會的“資料依賴”導致政策滯後且反覆：核心PCE未達2%通膨目標，卻貿然降息50個基點，這種決策缺乏理論支撐，甚至引發“政治傾向干預”的質疑。在他看來，聯準會過度關注就業、通膨等“後視鏡資料”，不僅無法精準調控經濟，反而會損害央行信譽。未來，華許掌舵的聯準會可能會轉向更具前瞻性的政策框架——不再糾結於短期資料波動，而是聚焦長期經濟基本面與通膨預期管理。這種轉變意味著，市場將難以通過解讀單一資料預測政策動向，“資料驅動”的交易邏輯將失效，政策透明度可能下降，但長期政策穩定性將提升。華許最具爭議的主張，是“縮表與降息平行”的政策組合。傳統貨幣政策邏輯認為，縮減資產負債表（QT）會收緊流動性，推高市場利率，與降息的寬鬆導向相互矛盾。但華許的邏輯是：通過縮表降低貨幣供應量，能夠抑制通膨預期，而通膨預期的穩定會讓長期名義利率自然下降。簡單來說，“少印錢=通膨降溫=長期利率走低”，這種看似矛盾的組合，實則是在“貨幣紀律”與“寬鬆訴求”之間尋找平衡。這一政策導向對資本市場的影響深遠。一方面，降息將直接降低企業融資成本，利多實體經濟與成長股估值；另一方面，縮表會抽離市場流動性，對依賴資金推動的資產泡沫形成擠壓。這種“寬貨幣+緊流動性”的組合，將導致資產價格分化：基本面紮實的企業將受益於降息紅利，而缺乏盈利支撐的投機性資產則會在縮表中承壓。國泰海通證券分析指出，華許的這一主張在維持聯準會獨立性與回應川普訴求之間實現了巧妙平衡，也是其獲得華爾街支援的關鍵原因。自2008年金融危機以來，全球央行形成了“市場下跌就救市”的默契，聯準會更是成為金融市場的“價格發現者”——通過量化寬鬆注入流動性，人為壓低波動性，製造財富效應。但華許堅決反對這種做法，他在文章中明確指出，通過操縱資產價格掩蓋經濟結構脆弱性的行為是錯誤的，長期來看會加劇市場扭曲。華許的政策哲學中，“市場紀律”是核心關鍵詞。他認為，聯準會不應成為資產價格的“守護者”，而應讓市場自行定價，適度的資產泡沫破裂是恢復市場健康的必要代價。這意味著，未來即使股市下跌10%甚至20%，只要不威脅金融系統核心償付能力，聯準會可能都不會出手干預。這種“波動性容忍”主張，正是讓華爾街最為恐慌的地方——十年“央行兜底”培養出的風險偏好，將在2026年面臨嚴峻考驗。2026資本市場圖景華許的提名不僅是一次人事變動，更是一場貨幣政策範式的轉移。展望2026年，資本市場將在三大邏輯重構中迎來新格局，不同資產將呈現差異化的命運軌跡。一、貴金屬：從“通膨避險”到“邏輯失效”此前貴金屬的瘋狂上漲，本質上是對“貨幣體系重設”與“惡性通膨”的定價——市場擔憂聯準會喪失獨立性，淪為白宮印鈔機，美元信用崩潰。但華許的提名直接擊碎了這一邏輯：他被視為美元信用的“守護者”，其“縮表+通膨管控”的主張讓“美元崩潰論”不攻自破。2026年，貴金屬將失去最核心的上漲動力。黃金的“避險屬性”與“通膨避險功能”將同時弱化：一方面，華許主導下的聯準會政策更具規則性，地緣政治引發的避險情緒難以轉化為持續買盤；另一方面，縮錶帶來的通膨預期降溫，將直接削弱黃金的抗通膨價值。白銀的跌幅可能更為顯著，其工業需求佔比更高，縮表引發的流動性收緊將進一步壓制其估值，年初31%的單日暴跌，或許只是長期調整的開始。二、股市：分化加劇，基本面為王十年以來，美股的牛市在很大程度上依賴聯準會的流動性注入，指數上漲與企業盈利增長逐漸脫節。華許上台後，“流動性驅動”的牛市邏輯將被打破，股市將回歸“基本面驅動”的本質，分化行情將成為常態。華許的“不干預”主張意味著，股市的短期回呼可能不會引發央行的“救市行動”，10%以上的回呼或成常態。投資者需要重新適應“買者自負”的市場規則，投機性交易將減少，長期價值投資將回歸主流。三、美元與美債：信用修復與收益率重構華許的提名給美元帶來了“信用背書”。此前市場對美元的擔憂，核心是聯準會獨立性受損導致的貨幣體系信任危機。而華許被視為能夠維護央行獨立性的人選，其“縮表控通膨”的主張有助於穩定美元信用。2026年，美元指數有望在“聯準會信譽修復”與“全球避險需求”的雙重支撐下維持強勢，尤其是在全球經濟復甦分化的背景下，美元的“安全港”地位將進一步鞏固。美債市場則將面臨“縮表與降息”的雙重影響。短期來看，縮錶帶來的債券供給增加可能推高收益率；但長期來看，若華許的“縮表降通膨”邏輯兌現，通膨預期降溫將帶動長期名義利率下行，緩解美國政府的債務利息壓力。這種“短期波動+長期趨穩”的格局，將重塑美債市場的定價機制，投資者需要重新平衡利率風險與信用風險。聯準會獨立性的終極考驗儘管華許的政策主張已清晰勾勒出2026年的政策輪廓，但資本市場仍面臨多重不確定性，其中最核心的是聯準會獨立性的維繫。川普政府對聯準會的干預意圖從未隱藏——此前多次威脅“炒掉”鮑爾，司法部對鮑爾的刑事調查更是引發市場對“央行政治化”的擔憂。華許雖然具備專業背景，但他與川普的密切關係，以及近期對降息的公開支援，讓市場質疑其能否在白宮壓力下堅守政策獨立性。參議院的提名聽證會上，伊麗莎白·華倫等參議員已明確要求華許回應“如何抵制政治干預”的問題，這將成為其能否順利上任的關鍵。此外，華許的政策主張在聯準會內部能否落地，仍存在變數。聯準會的決策並非主席一人主導，聯邦公開市場委員會（FOMC）的12名投票委員將共同決定政策走向。華許的“縮表式降息”“波動性容忍”等主張，可能面臨部分理事的反對，尤其是鴿派委員對“縮表收緊流動性”的擔憂。如何協調內部立場，將智庫中的理論主張轉化為可執行的政策，是華許上任後面臨的重大挑戰。 (東方財經雜誌)