高盛：揭曉軟體行業拐點的七大關鍵訊號！

摘要： 在經歷了財報的“驚心時刻”與眾多AI頭條新聞的轟炸之後，投資者對軟體行業的疑慮深重。全球頂級投行高盛在最新報告中，不僅總結了市場的核心擔憂，更提綱挈領地列出了7大觀察指標，用於判斷軟體公司基本面是否即將走穩。這份“尋寶圖”或許能為迷茫的投資者指明方向。

核心洞察：拐點何在？七大訊號是關鍵

經過年初的啟動與近期市場劇烈波動（微軟、ServiceNow財報，OpenAI/Claude相關新聞頻發），高盛發現投資者的擔憂主要聚焦於應用軟體公司面臨的新競爭，以及基礎設施公司天量資本開支（Capex）的投資回報率（ROI）。

團隊認為，行業情緒改善需要 2-3個季度基本面穩定的支撐。而要判斷是否接近復甦的拐點，可以重點關注以下七大關鍵訊號：

1. 領先指標走穩：AI投資需見真章

若傳統軟體預算（剔除AI支出）持平甚至下滑，但公司整體營收增長卻能保持穩定或加速，這將有力證明軟體公司正從企業AI投資的增加中實質性獲益。屆時，AI將不再是“未來故事”，而是當下的增長引擎。

應用軟體競爭格局圖譜：高盛對不同競爭陣營（SaaS巨頭、AI原生應用、前沿大模型）各自的優劣勢進行了系統比較。）

2. 項目模式轉變：從“定製開發”到“打包購買”
隨著生態系統成熟，更多客戶案例將顯示，企業傾向於購買現成的打包AI軟體產品，而非耗時費力、成本高昂的內部定製開發。例如，ServiceNow已觀察到客戶正在從定製建構轉向其打包解決方案，尤其是在企業關注安全與治理控制的領域。

3. 定價能力顯現：成本能否轉嫁給客戶？

當AI應用從採用階段轉向貨幣化階段時，關鍵在於公司能否將AI代理（Agent）帶來的增量成本轉嫁給客戶，從而展現出定價權。這將是商業模式能否跑通的關鍵考驗。報告以Palantir早期的策略作為參照。

4. 專業價值凸顯：領域知識打造護城河
更清晰的客戶案例將證明，垂直領域的專業知識能顯著提升AI代理的輸出質量。同時，市場也需要更好地理解不同AI工具（如Claude Cowork vs. Microsoft Copilot）的適用場景。這將是傳統軟體巨頭對抗AI原生公司的核心壁壘。

5. 行業加速整合：AI公司或通過併購“補課”
為了加速獲取領域經驗和企業級分銷管道，解決客戶對“企業級能力”的擔憂，AI原生公司或LLM平台可能會收購成熟的SaaS企業。這將是行業格局演變的重要觀察點。

6. 應對人才戰：回購股票與搶奪AI人才
面對股權稀釋和頂尖AI人才流失的風險，軟體公司需要更積極地應對。方式包括更明確的股票回購計畫，以及果斷轉向招聘新一代AI產品與銷售人才。微軟已表示，未來的營運支出增長將更多與計算資源而非人力增長掛鉤。

7. 產能迷霧撥開：基礎設施時間表更清晰
對於微軟、甲骨文、CoreWeave等基礎設施公司，市場需要對其新增產能何時上線、如何在內部使用與外部客戶間分配，以及利潤走勢有更明確的指引。這將直接影響對它們增長確定性的判斷。

巨頭激辯：高盛如何點評核心分歧？

除了行業框架，報告還深入剖析了市場對重點公司的核心爭論與高盛觀點：

微軟 (買入)：市場擔憂其新增產能被用於自家AI應用（如Copilot）和內部研發，限制了Azure增長，且應用層面臨更多競爭。高盛認為，應用業務是長期戰略優勢（利潤率更高），新產能將分階段上線緩解壓力，Copilot與新興工具可能長期共存。

• Adobe (賣出)：核心風險在於席位數增長停滯及定價權減弱，AI正在民主化設計，侵蝕了其技術溢價。潛在亮點是Firefly能否成為圖像生成模型的統一“指揮層”。
• CoreWeave (中性)：複雜性及資本開支是主要障礙。與輝達合作擴展是積極訊號，但其披露的財務模型（如2.5年現金回收期）仍需更多資料驗證。
• Datadog (賣出)：關鍵爭論在於：1）OpenAI技術堆疊多元化對其收入的衝擊程度和時機；2）來自傳統對手的份額整合，能否抵消來自亞馬遜、Chronosphere等新競爭的負面影響。

Intuit (中性)：近期擔憂集中於Claude Cowork等AI工具對TurboTax（報稅）和QuickBooks（小微企業財務）業務的顛覆風險。高盛分析認為，報稅業務有精準性保證和生態系統護城河；小微企業缺乏時間和技術自建完整技術堆疊，更可能使用“交鑰匙”解決方案。

• 甲骨文 (買入)：情緒複雜，關鍵風險是OpenAI自身基本面能否支撐其對甲骨文的巨額承諾。近期融資計畫消除了資金面擔憂，但可能帶來稀釋。
• Salesforce (買入)：市場擔心其業務會被初創公司瓦解，以及如何實現持續的10%以上增長。高盛認為，其作為核心系統、領域知識、平台生態是護城河，催化劑在於更好的續約群體健康狀況和Agentforce的採用。
• ServiceNow (買入)：市場認為其增長持續減速且近期併購是弱勢訊號。高盛認為其核心業務顯示走穩跡象，並在CRM、ERP、安全等新領域有擴張機會，且AI解決方案可能早於預期實現貨幣化。
• Snowflake (買入)：爭論在於：1）AI收入佔比增加帶來的毛利率壓力（高盛認為營收加速更重要）；2）行業向Iceberg表標準化轉移是否會降低其平台粘性（高盛認為這可能擴大其市場）；3）與Databricks孰優（高盛認為資料現代化需求將同時利多兩者）。
• Workday (中性)：市場對其AI代理進展和當前低預期看法負面。看多者認為其處理程序更靠前且估值不高。高盛認為其仍需時間整合併購與重構技術堆疊，且HCM市場面臨滲透放緩及Oracle、SAP的競爭。

投資評級一覽

報告重申了對各公司的評級與目標價：

• 買入評級

微軟、甲骨文、Salesforce、ServiceNow、Snowflake。

• 賣出評級

Adobe、Datadog。

• 中性評級

CoreWeave、Intuit、Workday。

總結而言，這份報告為投資者在AI變革、競爭加劇與宏觀謹慎情緒交織的複雜環境中，提供了一份清晰、具體的“拐點觀察清單”。無論是行業層面的七大訊號，還是對公司核心矛盾的深入剖析，都指向一個結論：耐心驗證基本面，訊號明確再行動。 (數之湧現)