一、資訊技術與軟體行業：自我顛覆的悖論資訊技術與軟體行業面臨著雙重衝擊，其一為開發端，資料顯示超過85%的開發者使用了AI程式設計助手，生產力提升了40%-60%，初級崗位需求下降了13%。其二是商業模式端，傳統“按席位”收費的SaaS模式被“按對話/結果”定價給顛覆了，諸如Salesforce等巨頭已轉向$2/次的AI服務收費。更加深遠的風險源自“代理型AI”，它具備能夠自主跨越應用去執行複雜任務的能力，這有可能會把現有的軟體平台貶低為後台基礎設施，進而引發市場估值體系的重新建構。二、金融服務：從人工顧問到演算法決策金融業具有資料密集型的特質，成為AI的天然試驗場，智能投顧呈現出爆發式增長態勢，全球管理資產規模預計在2028年達到2.33兆美元，到2027年，AI工具會成為80%零售投資者的主要建議來源，後台崗位同樣脆弱，演算法交易、欺詐檢測、會計審計等結構化資料處理工作正在被自動化，儘管混合模式，也就是人機結合模式佔當前收入的63.8%，但監管信任危機，僅39%的55歲以上美國人信任AI理財，以及“AI洗白”風險構成短期阻力。三、客戶服務：人機互動的全面重構客戶服務行業正在經歷著最為直接的勞動力替代，AI聊天機器人已經能夠處理那些初步諮詢，進行常見問題的解答以及問題分流，從而輔助客服人員每小時的處理量得到13.8%的提升，報告預測到2026年AI將會處理高至75%的客戶服務互動，這樣的轉型帶來顯著的成本節約，Mindbody公司的AI客服機器人每年節省125萬美元的聯絡成本，資料驅動的互動分析還能夠識別服務趨勢，形成持續最佳化的閉環。四、製造業與物流：體力勞動的智能化終結重複性體力勞動，面臨著系統性替代，在製造業領域，工業機器人已然承擔了全球百分之四十四的重複性生產任務，這些任務涵蓋了包裝、分揀、裝配等環節，在物流領域，自動駕駛技術對卡車司機、計程車司機以及快遞員構成了長期生存威脅，跟需要複雜手工靈巧性的建築工種不一樣，工廠環境的結構化、可預測性讓其成為AI機器人落地的理想場景，這種“可編碼的物理勞動”正被快速自動化。五、媒體與娛樂：創意生產的工業化AI對媒體娛樂產業的顛覆，不僅僅體現在效率上，更在於對創意工作的“去神秘化”，那些進行公式化內容創作的人士，面臨著被演算法所替代的風險，而具備獨特視角的原創藝術家，卻獲得了相對安全的區域，生成式AI直接對內容創作核心發起衝擊，AI已然能夠生成文字、圖像、音樂甚至視訊，實現自動化行銷以及娛樂領域的程式化內容生產，Quickbase借助生成式AI把行銷內容產出提高了50%，同時，串流媒體平台運用複雜演算法剖析觀看習慣，達成個性化內容推薦來增強使用者粘性。結語：顛覆而非毀滅德意志銀行分析師觀點，市場常常會把“顛覆”跟負面衝擊視為等同，然而歷史顯示新技術通常會讓企業以及個人工作得更迅速、更出色。 (TOP行業報告)

高盛合夥人Rich Privorotsky認為，市場陷入"先賣出、後提問"恐慌，本質是對企業護城河的全面檢驗，建議關注擁有真正護城河的公司、實物資產和工業股，看好航空航天類股，但需警惕銀行股風險。高盛預計CTA將拋售15-20億美元美股，標普若跌破中期閾值6723點，將加速拋售幅度。高盛合夥人Rich Privorotsky警告稱，一場由人工智慧驅動的"創造性破壞"正即時席捲全球各行業，本質上這是一次對企業護城河的全面檢驗。從上周軟體行業遭遇衝擊，到本周初先是保險和財富管理類股，下半周則輪到房地產服務類和物流類股。AI最初被視為對股市的利多因素，但現在正在激進地檢驗那些企業真正具有可防禦的競爭優勢。"先賣出、後提問"的情緒在市場擴散，拋售速度加快，但除了AI擔憂外並無明確催化劑。高盛合夥人Rich Privorotsky認為這是一次護城河檢查：企業的業務是否能抵禦技術衝擊？如果有一支機器人大軍，能否顛覆現有企業？企業是否必須競相投入或收購，否則就會被取代？Privorotsky進一步強調，需警惕美國各大股指中的CTA（商品交易顧問）觸發訊號。高盛目前估計，CTA將在未來一周內拋售價值15億至20億美元的美國股票。軟體類股估值承壓Rich Privorotsky認為，AI不僅沒讓大家躺贏，反而正在讓那些想在經濟裡“躺平吃利息”的人無處遁形。在許多曾被認為存在護城河的領域，技術進步正迅速瓦解那些建立在經驗和知識工作之上的堡壘，新進入者對現有企業構成快速挑戰。而一旦AI擔憂擾動市場情緒，軟體和科技類股的終端價值就受到了質疑，這是當前市場面臨的核心問題。Privorotsky指出，根據其交易經驗，估值倍數是最難錨定的指標，只要開始被質疑，往往難以停止。目前，上市公司的估值已經從30多倍的市盈率（混合預測未來24個月）回落到了20倍出頭，但私募投資組合的估值往往還維持在高得多的水平。因此這場動盪便順著鏈條，從公開市場蔓延到了私募領域，並進一步波及到了私募信貸，尤其是槓桿貸款市場。市場釋放增長衝擊訊號過去一周，美債收益率下行，而周期性股票相對防禦性股票出現拋售。高盛指出，現在的行情感覺就像是一場短期的增長衝擊。收益率曲線正在變平，債券還在繼續上漲。美國1月CPI同比2.4%低於預期，核心CPI降至四年來最低水平。市場對通膨的擔憂減弱，這與AI將比預期更快顛覆多個行業的敘事一致。高盛認為最終結果可能在某些領域出現徹底的通縮，因為“食利者”正在失去定價權。投資者應該尋找真正的護城河在這種環境下，Rich Privorotsky建議關注擁有真正護城河的公司以及實物資產。航空航天類股感覺時機已到，空巴類型的敞口值得關注。工業股應該表現良好，但需要選擇受益於投資周期的公司，而非僅僅是短周期的周期性股票。實物資產是做多方向，儘管大宗商品的飆升不值得在此追高。他看好歐洲房地產投資信託基金/做多德國住宅地產，但不會觸碰辦公樓REITs。銀行股看起來脆弱，面臨四重風險：在歐洲它們是擁擠的多頭頭寸；幾乎未計入AI顛覆或淨息差壓縮風險；通縮機制下美元走弱對利率曲線不利；在美國，預測市場顯示民主黨橫掃的機率達到30%多，這顯著增加監管風險。CTA拋售觸發點臨近Rich Privorotsky強調需警惕美國指數的CTA觸發點。在北美，預計拋售最嚴重的不是標普500指數，而是納斯達克100指數。標普500已跌破50日均線（6895點）和CTA短期閾值（6911點）。好消息是拋售規模仍然溫和。高盛目前估計，CTA未來一周將拋售15億至20億美元的美國股票。此外，標普500仍高於中期閾值6723點約110點，跌破該水平將加速拋售幅度。（標普500指數在未來一個月內，不同走勢情景下的資金流向預測）Rich Privorotsky表示，隨著AI每天降低進入壁壘，這是一個贏家和輸家分化的市場。他無法預測明天的航運業將會是什麼樣子，但可以確定的是，終端估值倍數正受到質疑，這在結構上是個問題。當前環境有利於擁有真正護城河和有形價值的公司。新興市場仍是相對更清晰的避風港，全球其他地區的交易將繼續推動相對優異表現。 (invest wallstreet)

摘要： 在經歷了財報的“驚心時刻”與眾多AI頭條新聞的轟炸之後，投資者對軟體行業的疑慮深重。全球頂級投行高盛在最新報告中，不僅總結了市場的核心擔憂，更提綱挈領地列出了7大觀察指標，用於判斷軟體公司基本面是否即將走穩。這份“尋寶圖”或許能為迷茫的投資者指明方向。核心洞察：拐點何在？七大訊號是關鍵經過年初的啟動與近期市場劇烈波動（微軟、ServiceNow財報，OpenAI/Claude相關新聞頻發），高盛發現投資者的擔憂主要聚焦於應用軟體公司面臨的新競爭，以及基礎設施公司天量資本開支（Capex）的投資回報率（ROI）。團隊認為，行業情緒改善需要 2-3個季度基本面穩定的支撐。而要判斷是否接近復甦的拐點，可以重點關注以下七大關鍵訊號：1. 領先指標走穩：AI投資需見真章若傳統軟體預算（剔除AI支出）持平甚至下滑，但公司整體營收增長卻能保持穩定或加速，這將有力證明軟體公司正從企業AI投資的增加中實質性獲益。屆時，AI將不再是“未來故事”，而是當下的增長引擎。應用軟體競爭格局圖譜：高盛對不同競爭陣營（SaaS巨頭、AI原生應用、前沿大模型）各自的優劣勢進行了系統比較。）2. 項目模式轉變：從“定製開發”到“打包購買”隨著生態系統成熟，更多客戶案例將顯示，企業傾向於購買現成的打包AI軟體產品，而非耗時費力、成本高昂的內部定製開發。例如，ServiceNow已觀察到客戶正在從定製建構轉向其打包解決方案，尤其是在企業關注安全與治理控制的領域。3. 定價能力顯現：成本能否轉嫁給客戶？當AI應用從採用階段轉向貨幣化階段時，關鍵在於公司能否將AI代理（Agent）帶來的增量成本轉嫁給客戶，從而展現出定價權。這將是商業模式能否跑通的關鍵考驗。報告以Palantir早期的策略作為參照。4. 專業價值凸顯：領域知識打造護城河更清晰的客戶案例將證明，垂直領域的專業知識能顯著提升AI代理的輸出質量。同時，市場也需要更好地理解不同AI工具（如Claude Cowork vs. Microsoft Copilot）的適用場景。這將是傳統軟體巨頭對抗AI原生公司的核心壁壘。5. 行業加速整合：AI公司或通過併購“補課”為了加速獲取領域經驗和企業級分銷管道，解決客戶對“企業級能力”的擔憂，AI原生公司或LLM平台可能會收購成熟的SaaS企業。這將是行業格局演變的重要觀察點。6. 應對人才戰：回購股票與搶奪AI人才面對股權稀釋和頂尖AI人才流失的風險，軟體公司需要更積極地應對。方式包括更明確的股票回購計畫，以及果斷轉向招聘新一代AI產品與銷售人才。微軟已表示，未來的營運支出增長將更多與計算資源而非人力增長掛鉤。7. 產能迷霧撥開：基礎設施時間表更清晰對於微軟、甲骨文、CoreWeave等基礎設施公司，市場需要對其新增產能何時上線、如何在內部使用與外部客戶間分配，以及利潤走勢有更明確的指引。這將直接影響對它們增長確定性的判斷。巨頭激辯：高盛如何點評核心分歧？除了行業框架，報告還深入剖析了市場對重點公司的核心爭論與高盛觀點：微軟 (買入)：市場擔憂其新增產能被用於自家AI應用（如Copilot）和內部研發，限制了Azure增長，且應用層面臨更多競爭。高盛認為，應用業務是長期戰略優勢（利潤率更高），新產能將分階段上線緩解壓力，Copilot與新興工具可能長期共存。Adobe (賣出)：核心風險在於席位數增長停滯及定價權減弱，AI正在民主化設計，侵蝕了其技術溢價。潛在亮點是Firefly能否成為圖像生成模型的統一“指揮層”。CoreWeave (中性)：複雜性及資本開支是主要障礙。與輝達合作擴展是積極訊號，但其披露的財務模型（如2.5年現金回收期）仍需更多資料驗證。Datadog (賣出)：關鍵爭論在於：1）OpenAI技術堆疊多元化對其收入的衝擊程度和時機；2）來自傳統對手的份額整合，能否抵消來自亞馬遜、Chronosphere等新競爭的負面影響。Intuit (中性)：近期擔憂集中於Claude Cowork等AI工具對TurboTax（報稅）和QuickBooks（小微企業財務）業務的顛覆風險。高盛分析認為，報稅業務有精準性保證和生態系統護城河；小微企業缺乏時間和技術自建完整技術堆疊，更可能使用“交鑰匙”解決方案。甲骨文 (買入)：情緒複雜，關鍵風險是OpenAI自身基本面能否支撐其對甲骨文的巨額承諾。近期融資計畫消除了資金面擔憂，但可能帶來稀釋。Salesforce (買入)：市場擔心其業務會被初創公司瓦解，以及如何實現持續的10%以上增長。高盛認為，其作為核心系統、領域知識、平台生態是護城河，催化劑在於更好的續約群體健康狀況和Agentforce的採用。ServiceNow (買入)：市場認為其增長持續減速且近期併購是弱勢訊號。高盛認為其核心業務顯示走穩跡象，並在CRM、ERP、安全等新領域有擴張機會，且AI解決方案可能早於預期實現貨幣化。Snowflake (買入)：爭論在於：1）AI收入佔比增加帶來的毛利率壓力（高盛認為營收加速更重要）；2）行業向Iceberg表標準化轉移是否會降低其平台粘性（高盛認為這可能擴大其市場）；3）與Databricks孰優（高盛認為資料現代化需求將同時利多兩者）。Workday (中性)：市場對其AI代理進展和當前低預期看法負面。看多者認為其處理程序更靠前且估值不高。高盛認為其仍需時間整合併購與重構技術堆疊，且HCM市場面臨滲透放緩及Oracle、SAP的競爭。投資評級一覽報告重申了對各公司的評級與目標價：買入評級微軟、甲骨文、Salesforce、ServiceNow、Snowflake。賣出評級Adobe、Datadog。中性評級CoreWeave、Intuit、Workday。總結而言，這份報告為投資者在AI變革、競爭加劇與宏觀謹慎情緒交織的複雜環境中，提供了一份清晰、具體的“拐點觀察清單”。無論是行業層面的七大訊號，還是對公司核心矛盾的深入剖析，都指向一個結論：耐心驗證基本面，訊號明確再行動。 (數之湧現)

AI衝擊下，軟體行業陷入"末日危機"：標普北美軟體指數1月暴跌15%，創2008年以來最大單月跌幅，引發投資者恐慌性拋售。更危險的是，千億美元私募信貸風險敞口面臨資產減值壓力，進而可能收緊信貸，這將反過來進一步擠壓企業生存空間，形成致命的"死亡循環"。軟體行業正遭遇一場由人工智慧引發的生存危機，並將衝擊波傳導至私募信貸市場，形成危險的負反饋循環。高盛資料顯示，標普北美軟體指數已連續三周下跌，1月份暴跌15%，創下自2008年10月以來最大單月跌幅。這種恐慌情緒在本周二進一步加劇，AI初創公司Anthropic發佈面向企業內部律師的生產力工具後，法律軟體和出版公司股價應聲暴跌。Jefferies股票交易部門的Jeffrey Favuzza將當前局面描述為“SaaS末日”，指出目前的交易風格完全是“無論如何讓我離場（get me out）”式的恐慌性拋售，且尚未看到任何止跌走穩的跡象。這一沖擊並未侷限於股市，正迅速傳導至為軟體行業提供大量融資的私募信貸領域。Barclays分析師指出，軟體行業是商業發展公司（BDCs）最大的風險敞口，約佔其投資組合的20%，總規模在去年第三季度達到約1000億美元。隨著軟體公司估值暴跌，Blue Owl、Blackstone和Ares等BDC股價均出現下挫。摩根大通和高盛的分析顯示，市場正在經歷前所未有的分化：一邊是被視為AI超級周期受益者的半導體公司，另一邊是被視為最大輸家的軟體公司。隨著軟體股權估值暴跌，私人信貸機構面臨資產負債表重估的壓力，進而可能收緊信貸，這將反過來進一步擠壓本已面臨生存危機的軟體公司的增長空間，形成“死亡循環”。軟體股遭到恐慌性拋售市場對於軟體行業的悲觀情緒已醞釀數月，而Anthropic發佈的Claude Cowork工具成為了引爆恐慌的催化劑。投資者擔心，隨著AI技術的進步，傳統軟體公司的護城河將變得越來越淺，定價權受到擠壓，甚至面臨被完全取代的風險。Jefferies的Jeffrey Favuzza表示，市場上存在一種“嚴酷的觀點”，即軟體行業的前景可能淪為下一個“紙媒或百貨商店”。雖然從長遠看可能會出現極具吸引力的買入機會，但目前即使在大量拋售之後，投資者仍缺乏入場的確信度。LPL Financial股票研究主管Thomas Shipp也指出，AI帶來的不確定性使得軟體公司的增長結果範圍變寬，導致市場難以賦予其合理的估值，也難以判斷何為“便宜”。高盛的資料進一步佐證了這種恐慌：避險基金在半導體公司和軟體公司之間的持倉分歧達到了歷史極值。FactSet資料則顯示，儘管部分公司仍能通過財報考核，但通過率正在下降，掩蓋在整體健康資料之下的是行業內部劇烈的優勝劣汰。私人信貸的千億風險敞口SaaS類股的崩盤不僅是股市的問題，更是債市的隱患。巴克萊分析師Peter Troisi在報告中指出，BDC行業對軟體股票和信貸估值的下降尤為敏感。截至去年第三季度，BDC在軟體領域的總敞口約為1000億美元。這一風險敞口使得私人信貸與軟體公司之間形成了危險的聯動。隨著軟體公司股權價值縮水，作為貸款方的BDC面臨資產減值壓力。Blue Owl、Blackstone和Ares等大型機構的股價近期均出現波動，反映了市場對這種傳染效應的擔憂。摩根大通訊貸分析師Kabir Caprihan在最新報告中指出，儘管BDC管理層在過去一年多里已對軟體敞口進行了評估和壓力測試，但市場的反應表明，投資者擔心任何軟體行業的動盪都會讓BDC“患上感冒”。目前，軟體貸款約佔摩根大通追蹤的BDC貸款組合的16%，總額約700億美元。瑞銀策略師警告稱，如果AI對企業借款人造成激進的破壞，美國私人信貸的違約率可能飆升至13%。壓力測試與特定資產風險為了量化潛在損失，摩根大通對BDC投資組合進行了壓力測試。在一種簡單的假設情境下（即33%的公司違約，33%成為殭屍企業），這可能意味著30家被追蹤的BDC將面臨220億美元的損失，資產淨值減少11%。而在更極端的“嚴酷情境”下（75%違約率，10%回收率），累計淨損失可能接近500億美元，帳面價值稀釋達24%。具體的貸款資產已經開始顯現壓力。摩根大通報告強調，二級市場上部分軟體貸款的交易價格與BDC帳面上的估值存在顯著差異：Cloudera：由NMFC和BCRED持有，帳面估值平均約為97，但近期二級市場價格已跌至85左右。Cornerstone OnDemand：由Blue Owl等六家BDC持有，其定期貸款價格自2025年11月以來下跌約10個點，交易價格在83左右，而BDC的平均帳面估值仍在97。Finastra：由9家BDC持有，交易價格已跌至88，而平均帳面估值為101。摩根大通認為，雖然從外部很難分辨那些軟體公司能倖存，但顯然並非所有BDC都會遭受同等打擊。槓桿率較低的機構（如OTF）在面對資產減值時可能具有更強的韌性。然而，目前的市場情緒表明，投資者傾向於先拋售，再等待局勢明朗，這使得私人信貸市場正面臨類似疫情期間或地緣政治危機時的嚴峻考驗。 (invest wallstreet)