FORTUNE雜誌─輝達的不敗神話，或許終有盡頭

2025年10月底，輝達的聯合創始人及首席執行長黃仁勳登上該公司年度GPU技術大會的舞台，發表了一番氣勢磅礴的宣言。

黃仁勳稱，輝達正處於“人類歷史上最大規模工業革命的中心”，其意義超越蒸汽機與電力的出現。隨後，他拋出了一連串令人眼花繚亂的合作夥伴計畫：輝達將與Uber共同打造10萬輛無人駕駛汽車，並與Palantir合作提供軟體和晶片，以加速商品從倉庫流轉到終端使用者的家門口。此外，輝達還向“超大規模雲服務商”展示如何建構“人工智慧工廠”，也就是只有在部署輝達的系統時才能夠發揮極致性能與效率的巨型資料中心。

這場演講讓輝達的粉絲們熱血沸騰，該公司的市值在一天之內飆升5%，單日暴增2,500億美元，比波音公司的總市值還高出60%。由此，輝達成為全球首家市值觸及5兆美元的公司。

MarketBeat資料顯示，在47位分析師中，有46位對輝達的股票給予“強烈買入”或“買入”評級。

然而，一小部分敏銳的觀察者卻看到了隱憂。他們認為，輝達為維持霸主地位所建構的複雜生態暗藏風險，即通過投資和融資安排“喂養”客戶，從而刺激並鎖定對其產品的需求。這一戰略圍繞OpenAI和“新雲”企業CoreWeave展開，既是一場算力競賽，也是一場金融工程。

證券公司Seaport Global Securities的傑伊·戈德堡是華爾街唯一給予輝達“賣出”評級的人，他直言：“輝達在人為製造需求。”摩根士丹利財富管理的首席投資官莉薩·沙利特則指出，問題不在輝達的負債，而在於其客戶的高槓桿。“輝達不斷扶持客戶，只為維持自身增長。”沙利特說，“局面正在變得愈發複雜：被資助方的實力不夠，輝達卻在助推他們大舉借債。”

輝達對此不予置評。但要理解這家美國新經濟的標誌性公司的崛起之路，必須看清三大力量：一是亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta等巨頭競相建設人工智慧資料中心的權力遊戲；二是挑戰它們的“新雲”勢力的崛起；三是黃仁勳心底最深處的恐懼。

輝達的人工智慧稱霸之路

在成立32年的大部分時間裡，輝達專注於為個人電腦遊戲市場製造3D圖形晶片。早期，這家公司甚至一度因資金枯竭而陷入困境。1999年，輝達推出一款革命性GPU（圖形處理器），其圖像生成速度遠超前代產品。2000年代，科技界實現的一系列突破使得“深度學習”成為可能，技術開始勝任翻譯、圖像識別等任務。到2012年左右，輝達已經全力押注適用於人工智慧的GPU和其他硬體，並搭配自研CUDA軟體，讓開發者可以為其革命性的晶片編寫應用程式。

2022年年底，ChatGPT的發佈引爆人工智慧浪潮，輝達恰逢其時。其GPU不僅算力是業界最強的，更關鍵的是能效比最高。2023財年，輝達的利潤僅為44億美元；然而過去四個季度，輝達的利潤已經飆升至866億美元，成為僅次於Alphabet（1,243億美元）、蘋果（1,120億美元）、微軟（1,049億美元）的全球第四賺錢的科技公司，超越了亞馬遜和Meta。

與上世紀90年代末的電信泡沫不同，這次無人質疑輝達的盈利能力。但很明顯，這家晶片巨頭高度依賴少數超大客戶。2025年第二季度，其52%的銷售額來自三家未具名的客戶，分析師認為是微軟、亞馬遜和Alphabet。Meta以及埃隆·馬斯克（通過xAI和特斯拉）也大量採購其系統。而輝達的國際化業務同樣面臨挑戰，受中美貿易戰影響，輝達最先進、最搶手的GPU進入中國市場遇阻。2024年，中國市場曾通過百度、阿里巴巴等客戶貢獻了超過八分之一的銷售額，但這一比例持續萎縮，未來或進一步降低甚至歸零，這將加劇輝達對“超巨”客戶的依賴。

黃仁勳深知，過度倚重少數超級買家風險巨大。據一位一直積極參與人工智慧基礎設施建設的知情人士透露，輝達的首要動機是避免重蹈硬體供應商被商品化的覆轍。

“硬體生意利潤薄，輝達明白技術優勢難以持久。”該消息人士表示，“他們害怕像CPU廠商那樣被商品化，害怕議價能力隨著時間的推移而下降，超高利潤率崩塌。”目前，輝達仍然是科技硬體界一個耀眼的例外：2025財年，其毛利率接近80%，遠超AMD（約50%），更令英特爾（30%）望塵莫及。

迄今為止，輝達依然掌握著絕對話語權。“其GPU性能超群，近乎壟斷。”戈德堡指出，巨頭難以憑藉體量壓價。但如今，超大規模的雲廠商正在努力奪回主動權。

巨頭們不甘只做客戶，它們的長期目標是打造自研晶片，與輝達正面交鋒。微軟正在開發內部代號為Maia的人工智慧加速器晶片；亞馬遜已經部署了兩代產品Trainium和Inferentia；Google則已經基本轉向自研TPU。

這股競爭潮勢必壓低價格。亞馬遜首席執行長安迪·賈西在2024年的年報裡寫道：“迄今為止，人工智慧過度依賴單一晶片廠商，價格昂貴。它不必像現在這麼貴，未來也不會這麼貴。”微軟高管也多次強調要用自研晶片驅動資料中心。D.A. Davidson的技術研究主管吉爾·盧里亞一語道破：“輝達想擺脫對‘四大’（指微軟、亞馬遜、Google和Meta）的依賴，‘四大’也想擺脫對輝達的依賴。”

與此同時，眾多廠商正湧入輝達的領地：AMD在目前輝達佔據主導地位的推理市場迅速崛起，高通和Groq等新創人工智慧晶片企業進軍資料中心晶片市場，並已開始獲得訂單，尤其是在中東地區。即便是與輝達深度繫結的OpenAI也在全力推進自研晶片，以實現“去輝達化”。去年11月，半導體行業權威機構SemiAnalysis的首席分析師迪倫·帕特爾稱，OpenAI首款晶片的性能可能優於微軟的Maia，導致微軟可能轉而採用其產品。

隨著協議接連簽署，關係網愈發錯綜複雜。CoreWeave迄今最大的客戶是微軟，但它又想拓展業務範圍，去服務OpenAI和其他人工智慧新創企業；與此同時，OpenAI既是CoreWeave的客戶，也是其投資方，一旦星際之門（Stargate）聯盟正式啟動，它還將搖身一變，成為CoreWeave的競爭對手。

輝達的“聯盟”戰略

在這張交錯的關係網裡，輝達與OpenAI、CoreWeave的結盟尤其引發關注。“輝達很聰明，他們扶植另一套生態系統，以在算力層面與超大規模的雲巨頭抗衡。”一位人工智慧基礎設施領域的人士評價道。

為此，輝達採用了類似“賣方融資”的策略，這是一項歷史悠久且完全合法的做法，可視為推動“直接”或者“定向”需求：向客戶放貸以刺激購買自家產品，就像汽車廠商通過提供車貸來提振銷量。只要產品存在真實需求，這種模式就能夠運轉良好。

但潛在風險在於：過度融資可能導致算力供給遠超實際需求。需要指出的是，輝達的操作並非當年拖垮北電和朗訊等通訊公司的“循環交易”——那兩家公司曾經向資金緊張的電信光纖供應商發放巨額貸款購貨，最終造成庫存堆積。

迄今為止，輝達挑戰“巨無霸”們最激進的手筆，莫過於與OpenAI達成的驚人交易。黃仁勳將ChatGPT發明者視為新範式先鋒，並暗示其將成為輝達未來最大的客戶。他在2025年預言，OpenAI會成為“下一家兆美元級巨頭”。在這次聯手之前，OpenAI剛剛通過參與星際之門項目成為一家超大規模的公司。該公司並未自建資料中心，而是主要從微軟租用算力。與輝達的合作是為了讓OpenAI在作為客戶的同時，也成為現有巨型廠商的強力競爭者。

根據2025年9月底公佈的協議，輝達將購入高達1,000億美元的OpenAI股權，用於建設總成本約為5,000億美元、容量達到10吉瓦的眾多資料中心。建設將分階段進行：每階段輝達提供100億美元融資，OpenAI自籌400億美元，其中約300億美元用於採購輝達的晶片。

但盧里亞警告變數仍存。OpenAI必須自行籌措每階段額外的400億美元，門檻極高。此前，OpenAI主要依靠股權融資來維持營運，如今卻一邊進行巨額資本投入，一邊大幅虧損。2025年上半年，OpenAI的營收僅為43億美元，虧損卻達到135億美元。有預測稱，該公司到2028年的營運虧損將高達740億美元，直至2030年才有望盈虧平衡。因此，OpenAI大機率需要舉債近4,000億美元。

OpenAI已經為其人工智慧基礎設施項目作出了總計約1.4兆美元的承諾，包括與甲骨文公司合作建設的3,000億美元項目（甲骨文將大量採購輝達的GPU）。在樂觀情緒下，它或許真能借數千億美元囤積晶片。但正如Moffett Nathanson公司的分析師尼克·德爾·德奧所言：“OpenAI的商業模式還沒有經過驗證。”關鍵在於，輝達目前只是股權投資者，並沒有為OpenAI即將背負的巨額債務提供擔保。讓競爭格局再添變數的是，OpenAI也不願意完全受制於輝達，它正與其他晶片商洽談並推進自研晶片計畫。

輝達的第二張“王牌”是與CoreWeave的合作。這家由加密礦企轉型的新雲廠商正在急速部署人工智慧基礎設施，規模居同類企業之首。然而，CoreWeave背負了沉重的債務，分析師質疑其能否靠規模擺脫困境。於是輝達出手相助，實現了原本完全沒有可能的巨量晶片採購：2025年，輝達投入2.5億美元力挺CoreWeave艱難的IPO，並持股逾6%。CoreWeave目前已經營運33座資料中心，全部搭載輝達的GPU，手握560億美元的人工智慧基礎設施合同。輝達還動用自身的影響力，幫助CoreWeave吸引那些原本籌不到錢租機櫃的潛力新創企業。2025年9月底，輝達簽署協議，承諾如果CoreWeave無法出租或者出售算力，就將自掏腰包63億美元接盤。“這相當於聯名貸款擔保。”德爾·德奧表示。此舉將使CoreWeave有能力為Mistral和Cohere等潛在人工智慧明星公司提供算力，助其成長為下一個巨頭。

對輝達而言，CoreWeave與OpenAI如出一轍：把原本使用微軟或者亞馬遜機房的客戶（這些機房裡的GPU仍由輝達供應），吸引到自己的資料中心來。去年3月，德爾·德奧在報告中盛讚CoreWeave的技術實力和客戶服務。當CoreWeave與財務穩健的超大規模廠商簽約，為其提供自身無法具備的額外算力時，這些租金“幾乎穩賺”；微軟等客戶是一定會付錢的，所以CoreWeave能夠憑藉客戶的付款信用輕鬆融資。潛在的隱患是：為擴張版圖，CoreWeave接納了大量燒錢且無評級的新客戶，最典型的就是它與OpenAI的協議，這類交易推高了CoreWeave的風險。

根據協議條款，CoreWeave需要在五年的時間裡提供價值224億美元的人工智慧基礎設施算力資源，而這些人工智慧算力確定將跑在輝達的GPU上。基於對OpenAI的高預期，CoreWeave已經通過銀行貸款進行了部分融資，但借款成本高達8%以上。

此外，與OpenAI一樣，CoreWeave面臨著巨大的現金流赤字，靠大量舉債支撐擴張。公司的聯合創始人及首席執行長邁克爾·因察特自稱“開的是賽車，不是小面包車”，並放話“債務就是這家公司的燃料”。但燃料亦可能引火燒身。

債務災難？

要看清楚危險何在，首先需要弄明白“誰欠了誰的錢，拿什麼做抵押”。實體資料中心的外殼通常由房地產投資信託基金（REITs）建造，它們向銀行或者私募股權投資借建設貸款，再把樓租給超大規模雲廠商。巨頭們或許可以用自有現金流來購買填滿園區的裝置，但CoreWeave或OpenAI沒有這樣的財力，只能向各類債權人借錢購買裝置。

如果需求不及預期，微軟這類巨頭企業僅需支付樓宇租金和裝置貸款本息，風險可控。但問題在於，輝達親自撮合的“新宇宙”裡擠滿了OpenAI等新創企業，它們尚未證明能夠依靠人工智慧產品盈利，卻需要背負巨額債務建設人工智慧基礎設施帝國。

CoreWeave和OpenAI確實已經與客戶簽約，出租即將上線的海量算力，但客戶需從人工智慧技術浪潮中搾取豐厚利潤才能持續付租。倘若兌現不了，部分資料中心可能空置，GPU被債權人收回並重新拋售，大量閒置的輝達晶片將回流市場。

屆時，輝達扶持的這些新晉巨頭既付不起租金，也還不上貸款本息，資料中心融資和輝達的晶片需求將雙雙遭受重擊。

即便如此，信徒仍然狂熱。“輝達一次又一次地保持領先地位。”一位未獲公開發言授權的輝達大客戶的高管表示，“他們不斷縮短產品周期，所有人只能持續追趕創新者。”

然而，冷靜的行業觀察者會對人工智慧領域的“錢潮洶湧、回報寥寥”心生疑慮。四大巨頭自己預測，2025年在人工智慧基礎設施上的支出合計約為3,300億美元，而且皆承諾在2026年繼續加碼。花旗預計，2026年所有超大規模廠商的投入將高達4,900億美元。保守估算，四大公司在兩年內將砸下7,000億美元。若想獲得15%的資本回報，它們每年就需要額外賺取1,050億美元的人工智慧利潤，這相當於它們過去四個季度的淨利潤總和（3,500億美元）的近三分之一。

一位曾經為人工智慧基礎設施大舉融資的高管指出：“我擔憂的是，天量資金湧入，卻看不到清晰的盈利路徑。我們可以理解生產力的提升和研究上的突破，但能夠驅動巨大價值的殺手級應用是什麼？我們還不知道。”這也是黃仁勳或需自問的問題：“如果這筆巨額資本的回報令人失望，最終痛苦的是誰？”只要人工智慧的敘事繼續火爆，輝達的印鈔機就會一直飛轉；可一旦故事生變，輝達就將首當其衝，它的投資者亦難倖免。

編者語

• 輝達的故事超越了晶片本身，關乎一個企業如何在技術巔峰時建構生態、抵禦商品化，以及如何平衡短期增長與長期風險，這為致力於實現技術突破和生態建設的中國科技公司提供了現實參照。
• 全球科技巨頭計畫投入數千億美元建設人工智慧資料中心，但目前尚缺乏能產生巨大商業價值的“殺手級應用”支撐天量投資的回報。投資者有必要關注企業的長期盈利前景，警惕“賣方融資”模式的潛在連鎖風險，避免盲目追逐人工智慧熱潮。
• 受地緣政治因素影響，中國雲廠商和科技公司對自主可控人工智慧晶片的需求快速增長，國產替代處理程序將持續加速，國內人工智慧晶片廠商有望受益，從輝達手中分走中國市場的蛋糕。 (富FORTUNE)