【普徠仕觀點】在成長股艱困的環境下航行

作者:Joe Fath(普徠仕成長股票策略 基金經理)

重點摘要

1. 對通膨和利率的展望可能影響近期市場和經濟動向。

2. 投資人可能會因普遍存在的不確定性而犯錯，並忽視成長股的長期機會。

3. 我們專注於我們認為可以維持高獲利水準和自由現金流成長的少數公司，從長遠來看那些品質應該相當重要。

今年前三季對各類資產配置來說皆是痛苦的，成長股尤其受到重創，通膨頑固高漲達到了上次在1970年代末和1980年代初期的水平，以及隨聯準會隨後的升息是主要的不利因素；通膨和利率上升都能侵蝕購買力，也因此往往打壓股票和債券；俄羅斯入侵烏克蘭、歐洲能源危機、以及100多年來最嚴重的疫情造成揮之不去的影響，也讓事情複雜化。

當通膨和貨幣政策緊縮的影響滲透至經濟和企業獲利後，股市可能會出現進一步的波動。拋開近期的挑戰，在我們努力為客戶資產增值的過程中，我們仍專注於那些我們認為可以維持高獲利水準和自由現金流成長的少數公司，從長遠來看那些品質應該相當重要，因為公司的股價走勢往往反映其經營上的財務表現。

通膨與利率上升使評價和獲利受到壓抑

通膨和利率上升往往透過降低未來現金流量的現值來壓低資產價格，成長型股票通常對這些因素更為敏感，因投資人在評估公司前景時會進一步研究該公司的未來，在新冠疫情期間成長股的強勁走升也可能使它們在股市修正時更加脆弱。

成長股和整體市場明顯走弱大部分來自於評價面的壓抑，而非企業獲利前景惡化(圖 1)。

依照聯準會升息計劃的持續時間和幅度，本益比的價格部分可能會繼續承壓。在正面效益上，整個升息週期的過程似乎更進一步了，當通膨似乎出現降低趨勢且聯準會可能會放緩升息速度時，成長股就可能會重新受到青睞。

通膨和聯準會政策應該也塑造了經濟和企業獲利的前景，反過來推升了波動性，透過提高利率，央行尋求提高借貸成本以抑制通膨，透過遏制消費者支出和企業投資可促使經濟放緩。

最大的問題是央行能否規劃經濟軟著陸，產生一個「金髮女孩經濟」：通膨並未過熱且成長並未過度冷卻。

健康的就業趨勢和美國消費者資產負債表，顯示我們可能會經歷經濟週期典型程度的衰退─而非類似於2008-2009年金融危機的衰退；不過我們需要警惕可能的最壞情況：高通膨環境、高失業率和停滯的經濟成長，聯準會面臨著嚴峻的挑戰，因為升息需要時間，其效果才會顯現於經濟數據中，也所以可能會增加貨幣政策過度緊縮的風險。

並非所有公司受到經濟放緩的影響都相同，對經濟不那麼敏感的成長題材相對上可能更具吸引力。

在短期和長期之間做平衡

是什麼讓我們對長期的成長股投資充滿信心？在全球金融危機之後，成長股延續的漲勢是由每股自由現金流量顯著增加所帶動，而非僅來自評價倍數的擴張(圖2)。

我們相信一些推動超額成長的強大趨勢仍保持完好，應有延續的空間，即使這些故事可能對許多投資人來是老調重彈。

若考慮從資訊部門內部建立和管理的數據中心，轉換到由第三方維護基於雲端架構的基礎設施，這樣的轉移大約從15年前就已開始，但據我們估計目前市占率僅有10%到15%，這種過渡到以雲端平台和基礎設施可能是一個長達數十年的成長題材。

將數據中心和工作儲存至雲端可降低資訊成本來為企業省錢，而這些投資也可能顯著產生效率和生產力；當員工無縫地轉移至遠距工作，新冠疫情大流行凸顯了這一點，透過能夠彈性增減訂閱所取得之低成本運算方案，也傾向於鼓勵企業創新；在我們看來，這潛在的持續有利因素可能會使現有的公司受惠，包括微軟和亞馬遜。

我們在10年前就是電動車轉型的堅信者，並且認為這一趨勢將有機會是未來10年最引人注目的成長事蹟，市場可能相當龐大，即使經歷新冠肺炎疫情和顯著的供應鏈中斷，對輕型車輛的需求2021年在北美地區突破1,700萬，總計全球超過7,800萬；電動汽車需求的有利因素似乎正在加強，這要歸功於政府的支持政策和人們越來越意識到需要減少溫室氣體排放。

但僅配置在吸引人的成長趨勢是不夠的，了解個別公司和產業間的細微差異是至關重要，我們看好那些以電動車為主的汽車製造商，這些公司能提供引人注目的產品組合、已經有車型從裝配線下線，並且沒有傳統汽車公司需要承擔的財務和運營包袱。

除了長期順風因素，投資人也必須考慮對經濟週期的敏感性，在目前這種環境下有潛藏的風險─以及潛在的機會，市場往往對近期營收或現金流量成長的步伐很快做出反應。然而，市場或許在長期內難以衡量這個趨勢可能的持久性。

在最大型股票之外的潛在機會

截至9月底，按市值計算最大的五間公司大約佔標普500指數22%，佔羅素1000成長股指數的38%，這種高度集中意味著大型成長股投資人的相對表現，通常取決於對少數最大的股票做出正確的決定，如：蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉和Alphabet（谷歌的母公司）。

我們對於在現有科技龍頭企業的配置部位仍然非常謹慎，主要考量因素包括：

1. 評價面

2. 如何有效地投資在成長創新

3. 使用多少槓桿來創造價值

4. 能返還多少資本給股東

這些根深蒂固的業務具有規模優勢，但需要持續的實質審查來評估他們是否能克服大數法則，在規模擴大的基礎上，實現穩健的獲利速度或現金流成長將更具挑戰性。

儘管短期內很痛苦，但困難的經濟環境應能透過製造一些螺旋彈簧來擴大機會集合，或者那些評價和潛在成長不符的潛力股，可能創造一個具吸引力的風險/報酬分布。

在管理基金的過程中，我們始終在尋找我們認為可以應對困難環境，在長時間創造價值的公司。在普遍的不確定性下，投資人需保持耐心避免踏入陷阱、以及忽視高品質成長股的長期機會。

(來源：萬寶投顧)

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