曹斌
張雪天使投資人
4月19日，上海國投、上海科創金融研究院、上海天使會聯合主辦的2026天使投資大會在上海舉行。就在此前不久，張雪機車以自研發動機在WSBK國際頂級賽事中獲得冠軍，這一消息迅速出圈，也讓外界開始追問：誰是張雪背後最早的投資人？
答案指向了高信資本。這家成立於2021年的投資機構，聚焦半導體與商業航天賽道，卻在2024年7月，張雪機車剛成立4個月還不被關注時，以1億元估值投入2000萬元，持股佔比20%，如今張雪機車估值超10億元，帳面回報已超10倍，若按最新傳言中的50億元估值計算，則有望實現50倍。
高信資本成立於2021年，基金管理規模超60億元，在過往高信資本主要投資聚焦在積體電路、商業航天等領域，主要投資標的包含晶合整合（688249.SH）、新相微（688593.SH）、亞華電子（301337.SZ）、知行汽車科技（HK 01274）、南麟電子（831394）等上市項目，以及長鑫儲存、芯和半導體、比亞迪半導體、新儲整合等。
在大會圓桌上與媒體面前，高信資本創始合夥人兼董事長曹斌不疾不徐，從張雪機車講到AI競爭格局，從投資方法論講到中國製造的底氣。以下是對話精編。
站在2032年倒推現在
Q1：高信資本的投資邏輯是什麼？如何在半導體、商業航天與其他賽道之間分配精力？
曹斌：高信是2021年成立的，主要聚焦兩個賽道：半導體和商業航天。截至目前，我們有7個項目已經上市，6個在排隊，還有大概十二三家有機會申報。從資金配置看，我們70%到80%的資金放在中後期，20%到30%放在早期；70%到80%的資金集中在半導體和商業航天這兩個主賽道，剩下20%到30%會投向其他領域。
很多人以為投資機構會100%只投一個賽道，這其實是個誤解。沒有那家機構從頭到尾只投一個領域，這很少見。我們的概念是，70%聚焦主航道，30%留給那些每天接觸到的、朋友介紹的路演項目——如果創始人身上的企業家屬性足夠強，也符合我們的理念，就會適當投一投。
我做投資14年，最深的感受是這個行業的社會變化太快了，根據過去預測未來的邏輯在這個行業不是很成立。人的本能往往是對熟悉的東西繼續投，但我認為更好的方法是站在2032年的中國，看看那時候中國大概是什麼樣、世界大概什麼樣，倒推現在應該做什麼，而不是看2026年之前做了什麼。
我們沒有刻意去投上海的項目，全國各地都跑。從半導體產業角度來講，上海的半導體產業最發達、培育最早，所以我們在這個領域在上海確實投了很多公司。商業航天可能不一樣，因為中國大部分人才在北京，當然上海有航天八院，但我們投的商業航天公司很多都在北京。
Q2：您說"站在2032年倒推"，這種前瞻性如何體現在商業航天這個賽道上？您看到的主要矛盾是什麼？
曹斌：我個人非常看好商業航天，未來5到7年這會是一個欣欣向榮的兆級新產業。
幾個理由：第一，SpaceX已經把商業模式跑通了。去年Starlink的淨利潤有80億美元，而這僅僅是900萬使用者。全球有80億人，如果第三代衛星直連手機（DtoC）跑通，未來使用者可能不是900萬而是9億，潛力還有100倍增長。
第二，世界需求是多元化的，不是所有國家都會用Starlink。政治文化、信仰等因素決定了很多國家不願意用，從戰略安全形度也不希望只有一個供應商。就像GPS，如果全世界只有一個，說關就關。緬甸的Starlink大概進去九個月，如果一個國家80%到90%的網路靠Starlink支撐，那天說關就關，這個國家就徹底斷網了。所以他們一定希望有第二供應商。
第三，從國家戰略安全來講，中國希望在商業航天領域跟美國競爭。現在全球160多個國家都在用美國的Starlink，中國也希望建構中國版星鏈，因為通訊背後是傳媒，傳媒背後是意識形態，這方面我們還是要儘可能去爭取。
總結起來：需求剛性、商業模式可以賺錢、對國家非常重要。類比半導體，2018年之前中國半導體非常落後，短短八年已經取得驚人發展。十年後中國大機率是全世界最大的晶片生產基地，商業航天的機會同樣很多。
當然，這個領域當前最需要解決的主要矛盾是可回收。我們的火箭不落後，衛星也不落後，真正落後的是沒有辦法低成本地把衛星送上天。把這個問題解決了，其他所有問題都會迎刃而解。
要麼前兩輪，要麼最後一輪
Q3：面對熱點賽道估值水漲船高的現象，高信如何保持獨立判斷？您怎麼看"共識性追逐"？
曹斌：我們的投資邏輯就兩條：第一，找對賽道，順勢而為；第二，找對人，特別是找到有企業家精神的創始人。一旦想清楚了賽道，一般是不會換的。
我們是一個很小的投資機構，這個行業的本質是掙資訊不對稱的錢。一年也投不了幾個項目，找到一些估值相對合理、溢價沒有那麼高的，一年投幾個就好了。市場變得火熱、估值暴漲的時候，我們堅持投自己想清楚的賽道，找到相對合理的項目。
在階段選擇上，我給同事的要求是：要麼投前兩輪，要麼投最後一輪。最後一輪能投進去是你的本事，更多是調動社會資源。以我們的能力邊界和資源稟賦，更希望在前兩輪正確的賽道里尋找合適的Alpha，驗證自己的眼光，一旦成功，希望有比較高的賠率。所以對於一些追高的項目我們相對謹慎，有些項目到了一定高度形成社會共識或資本共識時，我們也會適當減持，採用隔輪退或者多輪退出的方式，對投資人負責。
很多人看到市場空間只有100億就覺得是小市場，這是被早期投網際網路的美元基金帶偏了。做APP如果不面向14億人好像就沒價值，但從投資角度，再小的市場只要做得足夠好都能走出來。我們反覆提一個理念：絕對市場規模是分子，參與這個市場的公司數量是分母。現實中99.9%的人只看分子，不關注競爭情況。大米市場夠大嗎？非常大，但參與者極多，除完了每家份額很小。醬油市場相比大米小很多，但參與者沒那麼多，結果出現了市值幾千億的海天。再極端點，片仔癀市值高峰將近3000億，但收入才剛過百億，為什麼？因為分母裡面就他一個人。
所以創業要規避一個誤區：不能因為市場不夠大就盲目做第二、第三主業。最好的思路是把一個很小很小的市場做到中國第一、世界第一，做到足夠好、做到極致。幾十億的絕對市場規模裡面，如果60%都被你吃走了，這公司已經非常優秀了。上市之後再去做第二、第三主業，完全來得及。
說到投後管理，這裡面有個悖論：很多機構說通過強化投後管理來提升成功率，但說大白話，真正好的公司是不用管的，發展不好的公司其實你也管不到。做投資最重要的是選對企業、選對人，一開始選錯了，後面想調整非常非常難。
至於所有投錯的項目，歸根結底就兩個原因：一個是趨勢錯了，另一個是人錯了。沒有其他的。
熱愛、專注與"獅子帶老虎"
Q4：您反覆提到"企業家精神"是核心，具體看創始人的那些品質？
曹斌：我個人比較看重四點。
第一，對自己所從事的事業要有發自內心的熱愛，這個非常關鍵。第二，專注。我們高信的英文其實不叫"高信Capital"，我們叫Focus Capital，我們特別喜歡把一個點做到極致的這類企業家。第三，要有韌性，做企業會碰到無數困難，大多數人以為做其他東西會更容易，實際上進入一個陌生領域坑只會更多。第四，我們特別喜歡在企業裡做到副總經理甚至董事長等級的人出來創業——要在企業內部受到充分的管理層面的系統訓練。
這幾個要素如果都具備，成功率極高。大家現在看到張雪成功了，但換位思考：如果你投的是2020年張雪剛創辦品牌那時候，或者2017年他在另外一家公司時候的張雪，那就不是成功案例了，就是失敗的教訓。同樣一個人，時機不同，結果完全不同。我們也投過一家以前通威的董事長做的公司，只不過出來的時機不對，一出來就暴風驟雨，做的是太陽能，行業並不好。最近他們公司開始盈利轉正了，非規成本效率做到國內最高了。
從團隊角度，我們最喜歡的是"一個獅子帶一群老虎"的公司。但社會上"獅子帶一群綿羊"的公司比較多。如果不僅創始人有企業家精神，整個創始團隊也非常好，這類公司往往會做得非常大。
中國不缺錢，全世界創投最發達的就是美國和中國；技術呢，在很多研究院所、老師手裡其實都有。中國真正缺的是有偉大企業家精神的創始人——願意冒險，願意傾家蕩產去做一件事，又有足夠的領導力去整合一批優秀的人才。這類人是社會最稀缺的資源。當有這類人出現的時候，錢、技術、人才在社會上都存在，把它們組合起來就好了。
Q5：張雪機車是高信2024年天使輪獨家進入的，當時如何做出這個非共識決策？
曹斌：我們是通過一個朋友認識張雪的。早期一開始對他沒有那麼瞭解，也是跟大家一樣通過網上看視訊，對他有比較深的瞭解。
實際上，見面之前我就已經決定投他了。投資這件事，如果符合你對價值觀的判斷，很快就可以做決定，不需要很長時間。我們當時投了2000萬元，佔20%，1個億的估值。
打動我的點就是剛才說的那四個：熱愛、專注、有死磕的韌性和精神，以及他在凱越機車做過五年的總經理，受過充分的企業層面系統訓練。就這幾點。我們對摩托車技術沒有深刻的認知，就是投人。
張雪想拿冠軍、做世界第一，這個願景不是在凱越機車的時候就提出來了，只是在那裡得不到支援，所以才出來的。
去年年底，他們提出建一個員工持股平台，按兩個億估值買回去了10%。然後浙創投按照10個億的估值投了9000萬。近期市場比較熱，聽張總說有人願意出50億來投。那現在看到的是10倍，如果真的50億，就是50倍。
我們原來預期這個項目怎麼也得發展個五到七年，只不過張總的個人能力確實非常強，也敢打敢拚，發展這麼快，而且在全國造成這麼大的影響力，是完全出乎我們預料的。
Q6：您說投資人只起了1%的助力作用，這個判斷會不會太謙虛？如果當時沒有贏得這筆投資會怎樣？
曹斌：不謙虛。99%還是他自己的努力。
實際上，像張雪這樣的人非常多，只是沒有機會被大家認識。在一個領域死磕、把產品做到極致的企業家非常多，張雪只是非常幸運被大家都看見了。至於怎麼"生產"更多這樣的人，這不是投資機構能思考的問題，我們的職責是發現他們。
還會有其他人投他，他還是會做起來。大家一定要改變一個觀念：錢和人都是生產要素，包括技術，在一個有企業家精神的人的領導之下，他可以去重組這些要素。這些要素在社會上都存在，只是散落在不同的角落裡。有一個人能夠把技術、資本、人才整合起來，再加上清晰的願景，就會創造出非常好的業績。
最典型的案例就是供應鏈——供應鏈並不是張雪創造出來的，在中國本來就存在。只是以前很多老闆沒有勇氣說"我要去研發自己的發動機，我要做世界第一的發動機"，沒有人有這種想法。別人精度是5絲，我能做到3絲，你沒有這種想法，供應鏈的能力就沒有發揮出來。張一鳴說過同樣的話：當你有清晰的願景、有非常清晰的發展戰略目標的時候，社會上所有的錢、人、技術都會向你靠攏，這些都是可以重組的。
至於長三角資本協同，這件事有一定的偶然性——正好浙創投具體負責的沈總非常喜歡機車，也是張雪的忠實粉絲，所以正好就對接成了。對我們公司內部來說，非共識其實是不存在的。我們做投資，第一件事就是統一內部思想認識。不管是通過周一例會、項目投資建議書的分享還是盡調討論，這個過程中逐步會把對項目考察的認識統一起來，所以思想上不會有太大分歧。
後期我們有可能再增加對張雪機車的投資，但暫時還沒有退出計畫。
張雪現象與中國自信
Q7：張雪機車的一炮而紅，您認為是個例，還是能體現出中國製造目前的一些特點？
曹斌：這只是個人觀點。中國在加入世貿組織時（2001年），國家戰略是以市場換技術。經過20年的發展，市場是給出去了，技術其實沒換回來，國人心目當中，我們始終在車這個領域沒有掌握真正的核心技術。
這個時候，一個來自社會底層、學歷並不高的人，因為個人有極致的熱愛，通過自己研發發動機，實現了彎道超車，最終還拿到了世界冠軍——我覺得這從根子上讓大家相信，中國製造是可以的，那怕在傳統賽道上也可以超越西方巨頭。我們現在講最多的是彎道超車，換一個賽道，但張雪機車讓大家發現：在原來賽道上我也可以超過你。這對民族自信心的提升非常關鍵，這也是很多人感動的原因之一。
Q8：您近期對AI大模型、電力競爭與商業航天的終局有什麼新判斷？
曹斌：我們對AI的認知也在不斷迭代。最開始發現全世界只有輝達做GPU的時候，覺得中國被卡住了。再往後，華為昇騰910系列出來，發現你做100分的，我做60分的也還可以。然後到了去年，美國OpenAI不斷融資，又出來了Anthropic、Gemini這些超級大模型，覺得硬體跟不上，軟體也跟不上。
到2025年初DeepSeek橫空出世，發現國內做大模型也還可以，而且不需要那麼多卡也能跑得很好。本來以為DeepSeek出來之後其他模型公司就沒什麼機會了，結果到了2026年，MiniMax又跑出來了，智譜又跑出來了，國內的豆包、千問用起來也很舒服。
AI的本質要素：一是算力（晶片），二是大模型，三是資料中心，四是電力。往下走到具體應用，中國的優勢就出來了。比如字節跳動的即夢AI做生成式視訊做得比較好，因為有全世界最龐大的短影片資料庫。做AI醫療影像檢測，中國醫院有最龐大的影像資料，遠超美國。
我個人判斷，十年後全球Token呼叫量的90%都可能來自中國。中國有全世界最發達的電網、最便宜的電。對所有商業化公司來說，同樣呼叫Token，只要能滿足需求，那裡便宜去那裡呼叫。以後可能在新疆、西藏建全世界最龐大的資料中心，Token出海幾乎是板上釘釘的。黃仁勳一而再、再而三提到：AI走到最後，本質上是電力的競爭。
當然，AI能替代很多東西，但企業家精神是不可能用AI替代的。
Q9：作為中小機構，如何在明星項目稀缺份額的爭奪中建立差異化能力？
曹斌：中後期項目份額確實非常難拿，如果只有錢，99%都是投不進去的，都需要有資源賦能。
我們主要做幾個方面：第一，決策的高效。第二，上下游之間能不能給它一些專業賦能，特別是它的客戶，這個效果會非常好。第三，投資條款的讓步上，是不是非要堅持一些東西，這也是非常重要的一點。第四，我們喜歡在一個領域扎深，一般情況下上下游之間都有一些連結，有的是老闆私人的連結，有的是客戶資源的連結，做一些有效的嫁接，效果都還是蠻好的。
總結一句話：廣結善緣、多交朋友。另外，我們從來不是甲方，從來都是乙方，全國各地到處去找項目。很多人以為我們每天坐在辦公室等人來路演，其實不是的。 (每日天使)