今年5-6月，私募信貸的二季度贖回窗口再度打開。3兆美元的大廈，真的在開裂嗎？
早在3月，AI顛覆軟體行業的敘事發酵，數隻聚焦軟體行業貸款的私募信貸基金遭遇贖回。以黑石、Blue Owl為代表的相關產品，5%季度贖回上限被頻繁觸發，歐美及亞洲高淨值人群廣泛持有的BDC類產品首當其衝。次貸危機2.0來襲的擔憂升溫。
由於金融危機後，銀行被嚴格監管，私募信貸就成了“銀行的影子”，因提供高收益與靈活融資方式而快速擴張。但銀行並不隔離，私人信貸的擴張很大程度上由銀行貸款提供資金，而且槓桿結構日益複雜，人們開始將其與08年危機前的結構化信貸產品相比較。
究竟未來還有多少隱含的風險？在贖回窗口期再度臨近之際，騰訊新聞《潛望》獨家對話華爾街私募信貸管理人，美國資管巨頭富蘭克林鄧普頓旗下Benefit Street Partners全球及美國信用研究主管兼投資組合經理庫馬爾（Anant Kumar）。
他認為，由於當前銀行金融體系被嚴格監管，因此系統性風險的機率很小，而且除了因為恐慌而贖回的散戶，該機構的調研顯示，57%長線機構有進一步增配的趨勢。即便如此，他預計二季度不少產品可能會再度觸及5%的贖回上限，即使國際貨幣基金組織（IMF）最新表示，系統性風險總體可控，但聚焦軟體敞口的私募信貸產品確實挑戰重重。
01. 軟體類私募信貸仍岌岌可危
私募信貸是一類封閉式的長期限金融產品，底層資產是直接放貸、併購融資，投非上市中小企業，主打高收益、高分紅，是過去低利率環境下機構客戶偏好的標的。但其中有一類產品BDC，是美國特有的金融業態，像公募基金一樣上市掛牌、普通投資者能買，關鍵在於這類半流動性產品設定季度贖回窗口，這也導致一旦市場出現風吹草動，贖回潮就會出現。
今年，私募信貸近期遭受了堪稱“啟示錄等級”的審視。輿論層面，四道陰影接連壓來：欺詐驅動的破產案頻發、業內大佬公開承認回報將縮小、零售投資者贖回潮洶湧而至，以及AI對軟體公司潛在的顛覆性衝擊。
但庫馬爾認為，這種邏輯非理性分析。上述四個擔憂中，只有一個才是真實威脅——“AI顛覆”的威脅確實是真實存在的。
據KBRA資料，相關債務總敞口約為2240億美元。自動化威脅正在侵蝕這些貸款的基本面。軟體佔BDC組合約20%-25%，部分頭部基金超40%，成為贖回潮核心導火線。
事實上，今年接連暴雷的私募信貸產品，與軟體敞口息息相關。最受關注的案例之一是Blue Owl。今年4月，旗下部分面向零售投資者的基金開始限制贖回，引發市場對於私募信貸流動性的擔憂。該機構CEO隨後公開表示，公司正在主動降低軟體行業敞口。這是今年華爾街第一次非常明確地，將“AI擾動”與“私募信貸風險”聯絡起來。
另一家更知名的機構就是黑石。一季度，黑石的Blackstone Credit & Insurance（BCRED）的不良貸款率持續攀升，同時遭遇較大贖回壓力。市場尤其擔憂其在軟體和槓桿貸款的敞口。
過去十年，在低利率與科技牛市推動下，“軟體訂閱收入”一度被視為最優質的信用資產之一。大量私募信貸基金、直接貸款機構以及CLO管理人，開始圍繞SaaS公司建立新的放貸邏輯：不再依賴工廠、土地或傳統抵押品，而是基於ARR（年度經常性收入）進行融資。
在那個時代，軟體公司幾乎擁有資本市場最理想的畫像：高毛利、輕資產、可預測現金流、穩定訂閱模式。然而到了2026年，這套邏輯正遭遇AI帶來的第一次系統性衝擊。
庫馬爾對騰訊新聞《潛望》表示，近期AI領域一件反常卻極具風向標意義的事件，正在深刻牽動私募信貸的神經——AI大模型龍頭Anthropic主動推遲了旗下最強新一代大模型Claude Mythos的全面公開發佈，核心原因在於這款新模型的能力已經突破臨界閾值。這恰恰側面印證，AI對軟體行業的衝擊早已不是遠期預期，而是已經具備系統性顛覆能力的現實風險。
在庫馬爾看來，AI浪潮下，軟體行業不再是普漲格局。缺乏核心壁壘、產品同質化的通用型SaaS極易被超強AI模型快速替代；而擁有專有核心資料、垂直行業深耕優勢、不可替代記錄系統的軟體企業，能夠借助AI賦能降本增效，反而構築更強護城河。這種分化，也讓私募信貸基金不得不主動調整持倉，削減高風險軟體資產敞口。
面對AI風險，私募信貸投資者應向管理人提出以下問題：你的軟體敞口按細分行業如何分佈？應用層軟體vs.記錄系統各佔多大比例？軟體貸款的貸款價值比（LTV）和攤銷保護如何？你是否已對投資組合的現金流進行AI衝擊壓力測試？未來，溫和情景是，軟體行業收入下滑10%；極端情景下，AI替代驅動的收入損失50%以上。
02. 二季度或再觸及5%贖回上限
針對零售客戶的半流動性產品設定季度贖回條款，這意味著，二季度很快又將迎來贖回窗口。
“展望二季度，地緣與AI風險未消，贖回壓力大機率維持在5%附近，不會快速緩解。”庫馬爾表示，投資半流動性產品，市場對契約5%上限認知不足，受媒體恐慌性的標題影響，集中申請贖回，放大波動。
據瞭解，黑石3月贖回率7.9%，多家基金觸及5%法定上限，僅按比例兌付，超額申請順延至下一季度。
不過，在他看來，5%上限是流動性減震器，防止資產低價甩賣，屬於規則內安排，非傳統意義“關門”。就短期而言，零售資金流入下滑20%-50%，基金風險偏好下降，放貸標準收緊。邊緣企業再融資成本上升，違約率小幅上行，信用條件將階段性收緊。
業內人士普遍反饋，壓力高度集中在BDC等半流動性零售管道，長期封閉式機構產品基本穩定。
庫馬爾提及，養老金、主權基金、保險機構未大規模撤離，主要因為他們是長期配置，而且產品鎖定期長，因而短期波動影響小。
他所在的機構的一項調查顯示，57%的機構計畫未來12個月增持私募信貸，超配10%以上者加倉意願更強。原因在於，眼下並沒有更好的可替代資產。就整體私募信貸產品而言，資產持有至到期、無複雜衍生品巢狀、利差溢價仍在，這些特點也決定了這一資產的吸引力。
03. 並非次貸危機2.0
不得不承認，如今的私募信貸問題令人嗅到了一絲“08年危機”的氣息。
但庫馬爾認為，儘管軟體敞口面臨切實風險，但整體私募信貸約1.8兆美元，遠低於次貸、投資級債、按揭市場體量，不構成系統核心，更多是局部流動性與估值問題。
當年次貸危機爆發的導火線是槓桿產品的風險傳導，流動性枯竭更是直接點燃危機。如今，私募信貸產品並無CDO等高槓桿巢狀，貸款持有至到期，不層層拆分轉賣，風險不外溢。儘管銀行並非獨善其身，但目前銀行僅提供信貸額度、敞口有限、優先順序高，資本充足率也遠優於2008年，而且聯準會對銀行設定了頗為嚴格的流動性比率要求。
無獨有偶，IMF的最新研究提及，規模已達2兆美元的全球私募信貸市場是當前經濟的“重要脆弱點”之一，但其產生的系統性風險總體可控，與2008年次貸危機的性質不同。主要原因是銀行對此直接敞口有限，且風險主要集中在非銀行金融機構。
不過，未來宏觀情況的變化仍值得監測。庫馬爾認為，新任聯準會主席華許（Kevin Warsh）上任後將同時面對通膨與貨幣政策兩難、央行獨立性重建、聯準會資產負債表有序收縮三大核心挑戰，且這些挑戰相互交織、難度極高。
關稅政策、地緣風險進一步加劇物價壓力，通膨二次反彈風險顯著上升。這就導致貨幣政策陷入“左右互搏” ：若降息穩增長→通膨更難控制；若維持高利率→就業走弱、經濟衰退風險上升。如果高利率環境持續超過6個月，將抬升美國中端市場企業融資成本，違約率上行，直接衝擊私募信貸等資產質量。 (騰訊財經)