今年5-6月，私募信貸的二季度贖回窗口再度打開。3兆美元的大廈，真的在開裂嗎？ 早在3月，AI顛覆軟體行業的敘事發酵，數隻聚焦軟體行業貸款的私募信貸基金遭遇贖回。以黑石、Blue Owl為代表的相關產品，5%季度贖回上限被頻繁觸發，歐美及亞洲高淨值人群廣泛持有的BDC類產品首當其衝。次貸危機2.0來襲的擔憂升溫。 由於金融危機後，銀行被嚴格監管，私募信貸就成了“銀行的影子”，因提供高收益與靈活融資方式而快速擴張。但銀行並不隔離，私人信貸的擴張很大程度上由銀行貸款提供資金，而且槓桿結構日益複雜，人們開始將其與08年危機前的結構化信貸產品相比較。 究竟未來還有多少隱含的風險？在贖回窗口期再度臨近之際，騰訊新聞《潛望》獨家對話華爾街私募信貸管理人，美國資管巨頭富蘭克林鄧普頓旗下Benefit Street Partners全球及美國信用研究主管兼投資組合經理庫馬爾（Anant Kumar）。

全球關注點都落在伊朗戰爭之上，華爾街的深處卻悄然拉響了另一場危機的警報。以黑石、貝萊德為首的資管巨頭正深陷私募信貸的贖回泥潭。在這個狂飆至1.6兆美元的“影子銀行”系統內，脆弱的巢狀槓桿、激進的AI硬資產融資正面臨嚴峻的流動性大考。疊加上地緣政治帶來的衝擊，系統性金融風險的擔憂在過去一個月急速攀升。幾家美國上市資管公司的股價暴跌。先是私募巨頭黑石（Blackstone）私募信貸基金遭遇創紀錄的7.9%贖回申請。Blue Owl Capital、Ares Management和Apollo Global Management這三家巨頭的贖回壓力陡增。本周，全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）宣佈限制旗下規模260億美元的HPS企業貸款基金（HLEND）的投資者贖回，成為迄今最具衝擊力的訊號。黑石和貝萊德這兩家上市資管公司的股價近期遭遇暴跌，1個月下挫的幅度分別為15.99%和11.52%。多位華爾街投資經理和交易員對騰訊新聞《潛望》表示，08年危機後，大家都在小心翼翼地搜尋下一次危機暗藏何處。兩三年前華爾街就不斷有人預警私募信貸風險，只是當時尚未“東窗事發”，如今確實嗅到了一絲“08年危機”的氣息。原因在於，金融危機以來，銀行被嚴監管，但私募信貸成了“影子銀行”，因提供高收益與靈活融資方式而快速擴張。但銀行並不隔離，私人信貸的擴張很大程度上由銀行貸款提供資金，而且槓桿結構日益複雜，越來越多市場參與者開始將其與08年危機前的結構化信貸產品相比較。近期摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）警告稱，市場正在出現類似2007年危機前的風險行為，私人信貸和AI相關融資存在隱性脆弱性。儘管如今私人信貸的底層資產主要是中型企業貸款，資金主要來自封閉式基金、保險資金和半開放式產品，而非當年以住房按揭為核心、層層證券化的結構，風險傳導路徑也不是直接打擊大型銀行資產負債表。但是，金融市場從來不是孤立運行的系統。當宏觀周期、地緣政治與金融槓桿同時交織時，價格的劇烈波動只是表象，更深層的考驗，往往才剛剛開始。01 私募信貸贖回潮加劇最先引發市場關注的是Blue Owl。2月下旬，為應對贖回，該公司宣佈出售14億美元私募信貸貸款，以資產變現代替恢復季度贖回機制。黑石的做法則更令人震驚，為避免觸發封門機制，黑石員工被要求自掏腰包認購1.5億美元，以填補缺口。“黑石的做法簡直令人瞠目，我都不敢說這是否真的合規？”美國某大型公募基金資深投資顧問對騰訊新聞《潛望》表示。根據高盛統計資料，黑石旗下旗艦信貸基金BCRED在2026年第一季度已出現明顯資金淨流出。BCRED在2026年第一季度的贖回率達到7.9%（佔期初淨資產比例），為近年來較高水平。雖然基金管理人滿足了所有贖回請求，但資金流入明顯放緩。資料顯示：1月認購額約為8.2億美元，2月認購額約為6.16億美元，3月認購額約為5.14億美元。這一水平已較2025年的月均認購規模下降超過50%。整體來看，BCRED在2026年第一季度出現14億美元淨流出。若不計黑石自身和員工的額外資金注入，淨流出規模將達到18億美元，相當於15%的年化資金流失率。這無疑意味著這些資管巨頭的盈利將嚴重受損。私人信貸過去幾年迅速成為全球增長最快的另類資產類別之一，尤其受到財富管理管道和高淨值投資者歡迎。但隨著利率長期維持高位、企業違約風險上升，以及媒體對行業風險的討論增多，零售投資者資金正在趨於謹慎。高盛指出，目前美國主要非上市BDC（Business Development Company，商業發展公司）產品的資金流入已明顯低於歷史水平。今年2月初，多數非上市BDC產品的資金流入較2025年全年平均水平低約40%以上。BDC的特點包括：向中型企業提供貸款，類似上市版私募信貸基金，必須90%利潤分紅，受SEC監管。華爾街資管機構Amont Partners董事總經理李肇宇（Rob Li）對騰訊新聞《潛望》稱，私募融資模式近年來從單層槓桿向多層巢狀演變。例如，在新模式中，管理人先使用LP資金100元完成初始投資，通過第一層槓桿額外向銀行等借入約30元；隨後再設立特殊目的實體（PA公司），以該實體為主體繼續融資約100元。這一設計意味著，同一底層資產被多次加槓桿，資金撬動規模顯著擴大。一旦組合中某家公司出現重大虧損，融資機構可能要求管理人從其他尚未出問題的資產中抽調資金進行補償。這意味著，單一資產風險可能迅速演變為組合層面的流動性壓力，屆時銀行也難置身事外。李肇宇還提及，另一個值得關注的趨勢是，過去多年來，歐洲、日本等地區的資金在低利率環境下持續尋求高收益資產，部分資金對大型知名美國PE機構形成“品牌信任”，在風險評估不足的情況下提供融資。這一行為或進一步放大系統性風險。02 又一次系統性壓力測試私人信貸市場近年來規模迅速擴張，目前全球規模已達約1.6兆美元。然而，該行業最大的結構性風險在於流動性錯配。具體而言基金底層資產通常為期限較長的企業貸款，而且各界認為產品是封閉型的，因而衝擊有限。但事實上，部分面向財富管理管道的產品實則是半流動性私募信貸基金。例如，貝萊德的HPS企業貸款基金（HLEND）允許投資者贖回（近期已觸及季度5%贖回上限）；黑石的BCRED每季度也最多贖回5%。在市場情緒穩定時，這種結構運行順暢；但一旦贖回需求集中出現，基金管理人可能需要出售資產或限制贖回，從而放大市場波動。近期，全球媒體的報導也導致贖回壓力加大。根據《騰訊新聞》潛望獲得的高盛報告顯示，據測算，在2025年第三季度，零售信貸產品平均貢獻了另類資管公司約7%的管理費收入。其中敞口最大的機構包括：Blue Owl Capital（約21%），黑石（約13%），Ares Management（約10%），Apollo Global Management（約9%）。因此，如果贖回持續上升、資金流入繼續放緩，相關公司未來的管理費增長可能受到影響，股價下挫壓力加劇。03 風險仍暫時可控儘管“影子銀行”的風險讓交易員嗅到08年危機的氣息，但就目前而言，可能情況還沒有失控。高盛認為，當前情況尚未構成系統性風險。原因在於，目前私人信貸行業超過90%的資本來自機構投資者，這些資金通常具有長期鎖定期，並不存在隨時贖回的機制。此外，整個私人信貸市場仍擁有超過5000億美元的未動用資金（dry powder），如果市場出現貸款出售或資產調整，仍有大量資金可以承接。儘管部分基金的贖回率已經超過5%的常見門檻，但截至目前，行業尚未出現限制贖回（gating）的情況。如果行業贖回率維持在每季度約5%，即便沒有新增認購，全年淨流出規模也約為450億美元。這一規模仍遠低於當前私人信貸行業約5000億美元的可投資資本。只是由於風險受到媒體高度關注，贖回率可能在2026年上半年維持較高水平，隨後逐步回落。04 AI硬資產融資亦受牽連儘管如此，風險的傳導鏈路仍不容忽視。在利率快速上升後，越來越多中小企業借款人面臨償債壓力，違約率可能在未來幾年上升。如果經濟增長放緩、企業融資環境收緊，私人信貸市場可能面臨更大的壓力。事實上，人工智慧（AI）行業面臨的壓力也與之息息相關，且互相放大。近半年來，由於AI與軟體類股波動加劇，相關企業估值回落和融資預期下降，而過去兩年大量私營信貸資金正是流向這些高增長科技公司。當股權估值下修、IPO和再融資窗口縮小時，私營信貸資產的風險溢價上升，部分投資者開始贖回相關產品（如Blue Owl部分基金），形成“科技股回呼→信貸風險重估→資金贖回”的傳導鏈條。某資深科技投資人對騰訊新聞《潛望》提及，早在去年三季度，Meta和Blue Owl的270億大單就引起華爾街和監管的恐慌，是因為它打破了"常規，隱藏了三個極其危險的非標因素。首先就是秘密的兜底協議(RVG)——為了融到這筆巨款，Meta簽了剩餘價值擔保(Residual Value Guarantee)。換言之，如果未來AI泡沫破裂。這個資料中心不值錢了，Meta需要掏自己的現金賠給債權人，風險根本沒有轉移，只是被藏進了財報的附註裡。再來就是資金端的擠兌——傳統私募的資金一般鎖死10年，不怕流動性危機。但Blue Owl這次用的資金池裡有很多要求半流動性的投資人。現在恐慌的投資人要求贖回，單季贖回請求高達17%。Blue Owl已被迫停止贖回。如果私募巨頭自己都沒錢了，那麼誰來繼續建這個270億的資料中心？當然Meta仍具有大量盈利和現金，但未來科技巨頭的壓力加劇。此外，針對這筆“影子債務”，審計機構（安永)雖然簽了字，但卻給它貼上了CAM(關鍵審計事項）的標籤。這在審計界等同於免責聲明，意思無非是——這筆帳做得很激進，以後暴雷了別怪我沒提醒。同時，美國參議員已要求聯邦介入調查這種“影子債務”。不可否認的是，當前並非08年危機的重演，但當全行業都在用極度緊繃的槓桿和複雜的財報技巧來掩蓋真實資本支出時，這就是系統性風險的溫床。 (騰訊財經)