1 投資時鐘：經典方法，贏在周期
今天給大家介紹一個經典的大類資產配置方法，投資時鐘，跟著經濟周期的節拍進行配置。這是國際上很多管理兆級資金的大型投資機構的基礎方法。
我在2021年預測“打底配置黃金”，2025年4月預判“大宗元年：關注有色”，2025年12月油價底部預測“大宗元年第三階段：能源”，2026年3月下旬預測“美伊戰爭降溫，市場脫敏，風格轉向六大確定性科技方向，大反攻，上車倒計時”，均使用了宏觀周期框架，正在驗證。
什麼是經濟周期？
一年有春夏秋冬，經濟有高潮，就有低谷。
經濟學家凱恩斯提出的“動物精神”是對經濟周期底層運行邏輯的最好解釋。當經濟出現好消息時，樂觀情緒開始傳染，企業家擴大產能，投資者追逐資產，消費者樂於消費，經濟從復甦走向繁榮。直到這種集體樂觀超過臨界點，負面訊號觸發‘信心崩潰’，情緒瞬間從貪婪轉為恐懼，人們停止投資、拋售資產、囤積現金，導致經濟恐慌性衰退。
經濟周期的本質是“動物精神”驅使人性在貪婪與恐懼之間周而復始，從而放大了經濟的波動。物極必反、否極泰來。
如何判斷經濟周期？
最重要的就是抓住GDP增速和CPI通膨這兩個指標，可以分為四個階段。
衰退期：經濟下行，通膨下行。這一時期經濟需求不足，信心低迷，實際經濟增速低於潛在增速，總需求小於總供給，價格回落。
復甦期：經濟上行，通膨下行。這一時期，在政策發力和市場自身調節作用下，經濟開始復甦，實體需求擴張，經濟增速回升；但商品價格有滯後性，還未明顯上漲。
過熱期：經濟上行，通膨上行。隨著經濟不斷恢復，投資、消費需求持續增加，進入經濟過熱期，此時總需求大於總供給，價格上漲。
滯脹期：經濟下行，通膨上行。這一時期，通膨持續走高，由於政策收緊、成本上升等，需求開始下滑。
伴隨著需求的持續下滑，商品價格開始回落，經濟再次進入衰退期。如此周而復始，形成經濟周期。
歷史不會簡單重複，但總是押著相同的韻腳。經濟周期總踩著相似的節奏，那麼大類資產是否也有類似的循環規律呢？最早由美林證券提出“投資時鐘”概念，基於對美國1973-2004年的資料，發現經濟周期的衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，債市、股市、商品、現金的收益依次領跑。
投資者可以通過識別經濟周期的重要拐點和階段，選擇配置最優的資產，從而獲得超額收益。
那麼，投資時鐘的理論在現實中表現如何？
我們檢驗了1970-2020年美國大類資產的表現，基本符合投資時鐘理論。
Ⅰ 衰退期：債券是最佳選擇，除貴金屬外的工業大宗商品表現最差。
Ⅱ 復甦期：股票是最佳選擇，其他資產表現相對遜色。
Ⅲ 過熱期：大宗商品是最佳選擇，債券表現糟糕。
Ⅳ 滯脹期：現金是除貴金屬類大宗商品以外表現最好的，股票表現最糟糕。
投資時鐘在中國是否適用呢？我們檢驗了2001-2020年中國各類資產的表現，與投資時鐘基本相符。
Ⅰ衰退期：債券是衰退階段的最佳選擇，商品表現糟糕。
Ⅱ復甦期：股票是復甦階段的最佳選擇。
Ⅲ過熱期：股票和商品均取得高收益。
Ⅳ滯脹期：現金跑贏其他資產。
經過檢驗，投資時鐘在中美均有效，可以作為大類資產配置的分析框架。
但也需注意，美林時鐘在中國效果不如美國明顯。一是中國作為一個轉型中的經濟體，經濟周期輪動不是很規律，經濟周期表徵不明顯。二是中國大類資產表現除受經濟周期影響外，還受貨幣政策、金融監管、體制改革等因素影響，需要綜合考慮。
最後做個總結，投資時鐘是一個經典的資產配置方法，在經濟衰退時買債券，在經濟復甦時買股票，在經濟過熱時買商品，在經濟滯脹時持有現金，你就能獲得超額收益。
2 復甦期怎麼配置資產：股票優先
這部分我們講經濟復甦時期的投資方法，配置那些資產能獲得超額收益。
首先，如何判斷經濟復甦期？
在判斷經濟周期時，一般先看到“政策底”，再看到“市場底”，最後是“經濟底”。
記住三大特徵：
第一，政策定調轉向寬鬆。比如央行降准降息，財政政策發力“穩增長”。
第二，經濟領先指標回升。這一時期GDP、就業、物價等資料仍低迷，但先行指標有所改善，比如M2增速觸底反彈，製造業PMI新訂單回升。
第三，市場情緒轉暖。市場從極度悲觀轉向猶豫中樂觀，風險偏好開始提升。體現在股市交易量放大，投資者開戶數量增加。
復甦期該怎麼投？
記住配置順序：股票、大宗商品>債券>現金。
這一時期，股票獲得超額收益。之前我們講過股票分析方法，股票定價DDM模型中，分子端是企業盈利，分母端是無風險利率和風險溢價。復甦期，盈利改善、利率下行、風險偏好提升、風險溢價降低，整體利多股市上漲。
各個類股中，科技、金融、周期等類股對利率更敏感，將率先受益於資金寬鬆，上行彈性最大，重點佈局科技、金融、周期；當企業盈利也開始改善時，大消費會接棒上漲。
經濟復甦時期，債市牛市將進入尾聲，甚至轉為熊市。因大幅寬鬆的政策預期，債市還能享受最後一波牛市，但隨著經濟預期好轉，貨幣政策出現收緊跡象，長債風險上行，可以逐步降低利率債久期，或轉向信用債。
經濟復甦時期，商品配置價值開始顯現。在復甦期，商品受益於經濟景氣度復甦，工業品需求回暖，但產能不足，價格上漲。
典型的復甦期案例是2014年8月和2024年9月，在經歷長期經濟低迷和股市熊市之後，市場情緒極度悲觀。但是，這時貨幣財政政策轉向寬鬆，一攬子經濟刺激政策出台，降准降息，穩住樓市股市，政策轉向寬鬆，市場預期改善，從而帶來股市大牛市。這時雖然股市一般領先經濟表現，所以我經常講，股市是貨幣的晴雨表，一輪牛市三個階段：政策底—市場底—經濟底。
最後，做個總結，經濟復甦期就是政策開始寬鬆，經濟上行與低通膨組合。這一時期股票領漲，股票、大宗商品>債券>現金。可以關注科技、金融、周期這些類股的股票。
3 繁榮期怎麼配置資產：商品優先
這部分我們講經濟繁榮期的投資方法。
首先，如何判斷經濟繁榮期？
繁榮期也叫過熱期，核心特徵是：
第一，經濟資料全面走強： GDP增速較高，企業盈利快速增長，企業盈利強，市場信心很足，通膨開始上升，CPI和PPI持續上漲。
第二，政策訊號轉向：政策開始從放鬆開始回歸中性甚至有收緊跡象，央行開始通過公開市場操作回收流動性，政策檔案裡不再提及“加大宏觀政策調節力度”等表述，強調“防風險”、“控通膨”、“管好貨幣總閘門”等。
第三，市場情緒過度樂觀：槓桿率上升，“賺錢效應”顯著，但市場對政策轉向的擔憂不足。
繁榮期該怎麼投資？
記住配置順序：商品>股票>現金或債券。
股票：從普漲到結構性行情，從資金和估值驅動到盈利驅動。過熱期實體經濟景氣高漲，但是政策轉向，利率抬升導致資產估值下行。此時更考驗股市分子端，也就是企業盈利。配置風格上，大消費龍頭企業受益於漲價預期、能向下游傳導成本、盈利能力持續改善、現金流充裕，有望走出結構性行情。沒有基本面的企業可能會被短期概念炒作，但是走不遠。
商品：能源、金屬類股表現最佳。經濟過熱，通膨上行，工業品價格持續上漲。大宗商品，尤其是能源、工業金屬，是這一時期的明星資產，受益於旺盛的實物需求和通膨。
債券：進入熊市。隨著經濟增速持續加快，貨幣政策轉向，短端利率快速上行，債券整體將進入熊市。
典型的過熱期案例是2007年和2016年。經歷了2014-2015年政策刺激，2016年下半年，國內經濟從復甦轉向過熱，GDP增速重回上升通道，下游需求回暖。供給側改革發力，大幅推高煤炭、鋼鐵等工業品價格；同時，房地產政策寬鬆，需求大幅回暖。大宗商品市場供不應求，價格上漲接踵而至。2016年PPI由負轉正，步入上行通道，南華綜合指數上漲超過60%。
2016年受益於居民收入提升和消費升級，以白酒、家電為代表的消費類股備受青睞，取代了以傳媒網際網路為代表的成長類股。以各類“茅指數”為代表的龍頭企業通過整合市場份額，利潤率、現金流等財務指標明顯改善，成為領漲股票。
最後，給大家做個總結：過熱期是經濟高增長和通膨上行的組合，政策從放鬆開始回歸中性和收緊。配置順序：商品領漲，商品>股票>現金或債券。股市偏結構性行情，重點佈局商品、消費龍頭企業，享受經濟增長和通膨的紅利。
4 滯脹期怎麼配置資產：現金為王
這部分我們講經濟滯脹期的投資方法。
首先，如何判斷經濟滯脹期？
記住核心特徵：經濟下行，通膨上行，政策收緊，企業盈利下滑
第一，經濟增速放緩：比如，製造業PMI訂單下滑、貸款需求放緩、消費疲軟，對企業盈利形成拖累；但通膨受制於傳導緩慢或供給瓶頸仍處高位。
第二，政策兩難：貨幣政策受到通膨制約，難以大幅寬鬆。
第三，市場情緒：從樂觀轉向困惑和悲觀，市場波動放大。
滯脹期該怎麼投資？
滯脹期可以說是投資的“垃圾時間”，需要加強防禦，重視現金流，等待更好的機會。記住配置順序：現金>債券>大宗商品或股票。
股市整體表現糟糕。實體景氣下滑，企業盈利惡化，利率上升、估值收縮，估值模型的分子和分母端都不利於股票價格。利空最大的是沒有定價權的中下游企業，面臨“需求下滑、成本高企”的雙重擠壓。相對抗跌的是必需消費、公用事業等剛需行業。這時到了考驗企業護城河的時候，少數抗通膨、需求剛性、現金流優秀的企業才能穿越周期。
債券吸引力提升。市場預期經濟將由盛轉衰，長端利率開始下行，利率債開始出現配置價值，因為市場會提前交易“貨幣政策終將寬鬆”的預期，但需等待明確的政策轉向訊號。這時信用債仍需謹慎。
抗通膨的商品價值凸顯。經濟景氣度下滑，工業需求放緩，前期經濟繁榮時期投資的產能開始達產，市場供大於求，產品價格下跌。這一階段，貴金屬的避險屬性凸顯，因其能避險經濟不確定性和貨幣貶值預期。
最典型的案例是上世紀七十年代的美國大通膨。由於美國長期奉行的凱恩斯主義失效，持續寬鬆的貨幣財政政策沒能帶來美國經濟活力，反而導致通膨和美元貶值，隨著第一次石油危機的爆發，通膨進一步加劇，形成了歷史上著名的滯脹現象。1979年，美國陷入全面滯脹的黑暗時刻，通膨率高達12.7%，失業率為6%。1970-1980這十年間，標普500反覆震盪，代表科技的納斯達克指數在70年代末才走出獨立行情，黃金最大漲幅接近20倍。後來，保羅·沃爾克被任命為聯準會主席，採取強硬的貨幣緊縮政策，以壯士斷腕的決心控制通膨，1983年，美國通膨率降到3.2%，GDP達到4.5%。此後美國從大通膨進入大緩和時期。
最後，給大家做個總結，滯脹期是經濟低增長和高通膨的組合，現金>債券>大宗商品或股票。風格偏防禦，現金為王，保存現金流。
5 衰退期怎麼配置資產：債券優先
這部分我們講經濟衰退期的投資方法。
不要一聽到衰退就覺得沒機會，漲上去的是風險，跌下來的是機會。衰退期往往是佈局良機。
如何判斷經濟衰退期？
記住核心特徵：經濟下行，通膨下行，政策轉向放鬆，企業盈利下滑
第一，經濟增速與通膨雙降。 GDP增速跌破潛在增速，失業率上升，出現通縮壓力，風險暴露，企業違約暴雷事件增加。
第二，政策轉向寬鬆。政府推出經濟刺激計畫，央行降息降准，房地產刺激政策力度加大。
第三，市場情緒極度悲觀，好公司的股票也被錯殺，遍地是黃金，市場對“政策救市”的期待開始萌芽。
衰退期該怎麼投？
記住配置公式：債券>現金>股票>商品。珍惜收集好籌碼的寶貴時機，保留足夠的安全邊際和現金流，低位建倉。
股票逐步左側佈局，為復甦期做準備。衰退期寬貨幣，銀根放鬆，利率敏感型的金融、成長類股票表現出色。可以提前佈局對低估值、利率敏感的優質龍頭公司。
債券的表現最突出。衰退期經濟下行，貨幣轉向寬鬆，寬貨幣，緊信用，短端利率快速下行，利率債迎來大牛市，收益率下行空間打開。債券是此階段收益最高的資產。信用債仍需精選，規避低評級。
除貴金屬外，商品表現均不佳。衰退階段，以黃金、白銀為代表的貴金屬，一方面可以避險，另一方面可作為組合資產改善風險收益特徵。而傳統商品資產受經濟放緩影響，需求回落疊加產能過剩，工業品價格暴跌。
典型的衰退期案例是2008年國際金融危機後，全球經濟陷入衰退和恐慌。外需驟減對中國經濟造成衝擊，各方面對經濟增長前景的信心明顯不足。2008年，上證指數跌幅高達65%，原油價格跌幅約50%，債市大漲10%左右。2009年在“四兆”刺激推動下，中國迅速走出衰退，上證綜指全年上漲約80%，債市回呼。
衰退期的典型案例，再比如，2018年中國內部去槓桿、外部貿易摩擦疊加，經濟下行壓力驟增，股市深度調整，上證綜指全年下跌25%，貨幣政策再次轉向寬鬆以對衝風險。2019年開啟結構性行情，A股很快收復失地。
需要注意的是，短周期的力量會受到長周期的壓制，包括人口周期、債務周期、房地產周期等。
講到這，給大家做個總結，衰退期是經濟和通膨同時向下，記住配置順序，債券>現金>股票>商品，風格偏防禦，珍惜抄底優質公司股票的寶貴時機，買的便宜是硬道理。
最後，對整個投資時鐘做個總結，如果在經濟衰退期買債券，在經濟復甦期買股票，在經濟過熱期買商品，在經濟滯脹期持有現金，你將會跑贏大勢。這就是投資時鐘的經典資產配置方法，贏在周期。
(澤平宏觀)