7月7日，摩根大通舉辦了一場與博通（Broadcom）管理層的投資者會議，博通CEO陳福陽（Hock Tan）親自帶隊出席。7月8日，摩根大通發佈研報，維持博通"超配"（Overweight）評級，並將其定義為全球第二大AI半導體供應商、第一大定製晶片（ASIC）供應商、第一大網路半導體供應商。
GoogleTPU v9路線圖按計畫推進、蘋果ASIC合作關係延展至2031年並新增AI加速器項目、OpenAI下一代XPU即將流片、Tomahawk 6交換晶片售罄。這份研報發佈的時間點恰逢半導體類股經歷連續兩周回呼（SOX指數下跌約5.4%），摩根大通明確將此次回呼定性為加倉機會。
一、核心要點
（一）GoogleTPU v9：按計畫推進，消除市場疑慮
針對近期市場盛傳的"Google下一代TPU項目延期或取消"的雜音，博通管理層在會議中明確回應：TPU v9路線圖"完全按計畫推進"（fully on track）。
關鍵細節包括：
- 400G SerDes矽片已完成開發並投入運行
- TPU v9採用2奈米工藝，整合4顆計算晶片、16組HBM堆疊及400Gbps SerDes介面
- 2028年如期量產，無任何延誤或取消
- 博通在2026年3月與Google簽署了為期五年的合作協議，覆蓋TPU從v8到v11的世代，鎖定未來四代產品
- 博通保留TPU收入的大部分份額——這是協議的關鍵條件之一，也是對市場此前"份額被侵蝕"擔憂的直接反駁
- 博通相比Google內部定製晶片設計團隊，保持18個月以上的技術領先優勢
（二）蘋果ASIC：合作延至2031年，新增AI加速器項目
博通與蘋果的合作關係已跨越超過十年，覆蓋觸摸控製器、無線充電等多個ASIC類別。此次會議披露的最新進展包括：
- 設計合作協議延展至2031年
- 新增設計項目（摩根大通認為可能包括AI/資料中心ASIC）
- 同時包含一項射頻供應協議
- 博通在科羅拉多州Fort Collins的晶圓廠擴建，被管理層視為對長期需求信心的證據
管理層將蘋果合作的延長視為雙重意義——不僅改善了收入可見性，更是技術上的背書，因為蘋果是"要求最苛刻的晶片客戶之一"。
（三）OpenAI XPU："Jalapeno"之後，下一代即將流片
博通與OpenAI的第一代XPU（代號 "Jalapeno" ）從設計到流片僅用了9個月。管理層認為這驗證了博通在複雜多晶片設計、先進封裝、高速SerDes等領域的執行能力。
下一代OpenAI晶片預計"很快"流片（tape-out "soon"）。管理層特別強調，前沿XPU正在推動頻寬、SerDes、功耗和封裝技術的極限，這些複雜性市場往往低估了。
（四）Tomahawk 6：售罄，定價權彰顯
博通的Tomahawk 6交換晶片已售罄，核心客戶正是領先的大模型建構者。博通在分配Tomahawk和Jericho交換產品時，優先保障XPU客戶。
管理層認為，博通的AI網路護城河比市場認知的更深——Tomahawk 6的定價權同時來自技術領先地位和與定製晶片客戶的深度合作關係。
（五）AI算力供需判斷：不認為2027/2028年供過於求
針對市場普遍擔心的"AI算力過剩"問題，博通管理層給出了明確判斷：不認為2027年或2028年會出現AI算力供過於求。
摩根大通在另一份策略報告中進一步闡釋了這一判斷的核心依據：新增產能瓶頸將持續至2028年，真正有意義的新增供給可能要到2028年才會出現。
二、深度剖析：博通的三大結構性優勢
（一）推理需求正在重塑算力結構——XPU從"配角"走向"平起平坐"
這是本次會議最值得關注的趨勢性判斷。博通管理層指出，推理工作負載的快速增長正在加速定製XPU的採納。
在最前沿的大模型建構者中，XPU與GPU的出貨比例明年可能接近50:50。這意味著定製晶片正在從"輔助角色"走向"與GPU平起平坐"。
推理工作負載的演變——從單次推理 → 推理鏈 → AI智能體——使得工作負載最佳化的定製晶片戰略價值大幅提升。每Token成本的競爭正在成為AI算力競爭的新戰場。
這一趨勢對博通的意義在於：GPU主導訓練階段，但推理階段的算力需求在量級上遠超訓練。當AI從"訓練"走向"推理"，定製XPU的市場空間將從"補充"變為"主體"。
（二）多晶片架構的護城河——為什麼超大規模廠商自己做不了？
市場長期存在一個擔憂：Google、亞馬遜、微軟等超大規模廠商是否會自行設計晶片，從而繞過博通？博通管理層在會議中給出了直接回應：
現代XPU已不再是簡單的單片設計。多晶片架構、先進封裝和高速SerDes為內部團隊的大規模量產創造了高壁壘。
六晶片和八晶片配置已成為標準配置——這正是博通的核心優勢所在。換句話說，設計一款XPU晶片是一回事，將其以數百萬片的規模、在嚴格的時間表內、以可接受的良率量產是另一回事。博通的護城河不在於"設計能力"，而在於"大規模量產複雜多晶片系統的工程能力"。
（三）"計算+網路"的飛輪效應
博通管理層描述了一個"計算+網路"的飛輪效應：
- 定製XPU客戶（Google、蘋果、OpenAI等）需要博通的ASIC設計和大規模製造能力
- 這些客戶同時需要高性能網路交換晶片（Tomahawk系列）來連線以萬計的XPU
- 博通在分配Tomahawk時優先保障XPU客戶，強化了客戶粘性
- 客戶越依賴博通的XPU，就越傾向於使用博通的網路晶片——反之亦然
這一飛輪效應的核心是交叉銷售和鎖定效應。當一家客戶同時使用博通的XPU和Tomahawk時，更換供應商的切換成本極高。Tomahawk 6的售罄和定價權，正是這一飛輪正在加速運轉的直接證據。
（四）與摩根大通整體策略框架的呼應
這份研報與摩根大通近期的策略觀點高度一致：
摩根大通策略的連貫性清晰可見：從看好半導體整體 → 聚焦定製晶片 → 將回呼定性為機會。其核心判斷是"新增產能瓶頸將持續至2028年"，強化了AI硬體供應鏈的長期短缺敘事。
同時，摩根大通明確對 "AI cannibalization"領域保持謹慎——軟體、商業服務和媒體可能被AI壓低定價或利潤率。這意味著摩根大通的AI投資框架是高度選擇性的：做多硬體供應鏈的確定性，警惕應用層的商業模式風險。
三、投資分析與啟示
啟示一：定製ASIC是AI硬體投資的"下一個主戰場"
博通管理層的核心資訊是：推理需求正在將XPU從配角推向與GPU平起平坐的位置。2026年XPU:GPU出貨比例接近50:50，意味著定製晶片的市場規模正在從"百億美元等級"向"千億美元等級"躍遷。
在AI投資的"賣鏟子"邏輯中，GPU（輝達）是第一階段的最大贏家，而定製ASIC（博通、Marvell等）正在成為第二階段的贏家。摩根大通將博通定義為"全球第一大定製ASIC供應商"，正是對這一趨勢的確認。
啟示二：蘋果和Google的長期承諾——收入可見性的"壓艙石"
博通擁有兩個"壓艙石"等級的長期客戶關係：
- Google：五年協議覆蓋TPU v8至v11，鎖定至2030年代初
- 蘋果：設計合作延至2031年，新增AI加速器項目
這兩項長期協議為博通的AI收入提供了極高的可見性。在AI投資回報尚未被廣泛驗證的當下（參見此前聯準會紀要中"AI躋身三大通膨風險"的分析），這種"鎖定需求"的確定性具有顯著的估值溢價。
啟示三：網路晶片的"瓶頸價值"被市場低估
Tomahawk 6售罄是一個被市場低估的訊號。AI資料中心的算力叢集需要極高頻寬、極低延遲的網路互連——隨著叢集規模從萬卡向十萬卡、百萬卡擴展，網路晶片的重要性呈指數級上升。
博通管理層認為其AI網路護城河比市場認知的更深。Tomahawk 6的定價權既來自技術領先，也來自與定製晶片客戶的深度繫結。在網路晶片領域，博通面臨的競爭遠小於GPU領域——這是其被低估的"隱形優勢"。
啟示四：估值與波動——機遇與風險並存
摩根大通此前為博通設定的2026年12月目標價為580美元，較當時股價隱含約40.99%的潛在漲幅。但投資者需注意：
- 博通股價在2026年上半年已大幅上漲，任何低於預期的業績都可能引發劇烈回呼
- 半導體類股在7月前兩周經歷了SOX指數連續兩周回呼（約5.4%），波動率明顯上升
- 摩根大通"超配"評級的實現，依賴於"新增產能瓶頸持續至2028年"這一核心假設——如果台積電等代工廠的產能擴張超預期，供需格局可能提前逆轉
啟示五：與當前市場環境的對照
在"59%標普科技股已跌入熊市"的背景下，博通等AI硬體供應鏈標的仍獲得機構資金的青睞。摩根大通明確指出，資金在反彈中優先回流Marvell、Broadcom及儲存股。
這印證了一個核心判斷：AI周期的產業趨勢沒有變，但市場正在AI產業鏈內部進行殘酷的價值重分配——從"買入一切AI"轉向"精挑細選有確定性需求和盈利能力的標的"。博通恰好處於這一"精選名單"的最前沿。
五、總結和展望
摩根大通7月8日發佈的博通研報，是一份對AI定製晶片賽道最具信心的機構背書。其核心資訊可以概括為一個判斷、三個確認、一個不擔心：
- 一個判斷：推理需求正在將XPU推向與GPU平起平坐的位置，定製ASIC是AI硬體投資的"下一個主戰場"
- 三個確認：GoogleTPU v9按計畫推進（2028年量產）、蘋果合作延至2031年（新增AI加速器項目）、OpenAI下一代XPU即將流片
- 一個不擔心：博通不認為2027/2028年會出現AI算力供過於求
博通的競爭優勢建立在一個清晰的邏輯鏈條上：多晶片架構的高壁壘 → 與頭部客戶的長期鎖定 → "計算+網路"的飛輪效應 → 持續的需求和定價權。在摩根大通看來，這使其成為AI硬體供應鏈中確定性最高的標的之一。
但投資者也需清醒認識到：高確定性不等於低估值，強產業趨勢不等於無波動股價。在AI類股內部分化加劇、波動率上升的當下，博通的長期邏輯清晰，但短期估值已反映了大量樂觀預期。正如摩根大通自己所警示的——"買入一切AI"的時代已經結束，精挑細選的時代剛剛開始。 (invest wallstreet)