復盤前先要感慨下，昨晚個人的SAA帳戶跌超1%，今年淨值即將第三次轉負。第一次是在3月的伊朗衝突剛發生，傳統分散配置失效時；第二次是因為6月中旬伊朗衝突即將結束前的最後一次升級，因為在賭衝突即將結束，風險資產暴露太多時；而這一次，是因為在本輪AI類股回呼中仍然堅持超配科技類股，甚至上周還略有加倉。
我一直覺得，市場每次下跌其實都是在提醒你：該學習新東西了。因此，越是在下跌的時候，越應該更多復盤自己的持倉，最重要的是吸取教訓，避免下次再犯同樣的錯誤。
一、隔夜市場回顧
1、昨晚是今年第一次出現全球大類資產全部收跌的情況。當然，MSCI中國，還有受益於油價下跌，順周期市場的印度和歐洲股市跌得會更少點。
2、但油價下跌是否具有持續性首先需要打個問號。至少從消息面看，美伊雙方再次陷入了“承受痛苦”的耐力賽：美方試圖通過打擊核設施與經濟命脈迫使伊朗屈服，而伊朗則通過攻擊鄰國基礎設施與動員代理人封鎖航道來抬高美國的戰爭成本。這種“針鋒相對”的邏輯極易導致誤判，特別是當打擊目標從純軍事設施轉向核電站、橋樑等具有高度象徵意義或民生影響的節點時，衝突性質可能發生根本性改變。
當然，市場也早已吸取4月時的教訓，認為雙方雖然短期有衝突升級的風險，但最終一定會重新恢復談判，因此不再預期油價出現大幅反彈。但我的感覺是，目前股市仍在高位，油價仍在低位，川普仍有充足的空間給伊朗施壓，因此很難預期類似昨晚那樣資金繼續向順周期資產的輪動能有持續性。
技術面上，目前美股的醫療、金融和工業類股仍處明確的上行趨勢，而科技類股已經跌破了50日均線。
3、最大的問題還是科技類股自身表現不給力，不論是ASML還是台積電，本輪財報都交出了不錯的成績單，但依然未能扭轉AI類股的悲觀情緒。這說明，目前市場擔憂的重點已經不再是當季業績，而是更遠期盈利增長能否持續。換句話說，當前屬於一種"短期業績無法證偽長期擔憂"的狀態。
與此同時，AI類股此前積累的大量動量資金仍在持續流出，高波動率也進一步抑制了新增資金入場。看看全球最大股票指數之一韓國KOSPI最近 10 個交易日的漲跌幅：+7.07%、+0.73%、-8.95%、+2.52%、+0.62%、-5.35%、+4.91%、-0.46%、+5.76%、-7.89%。在一個單日波動超過 5% 已成為常態的市場裡，回呼可能迅速滾雪球。這正是判斷行情結束如此困難的原因。
從這個角度來看，即使接下來大規模雲服務商公佈的財報繼續超預期，我現在也很難有信心該訊號能夠立刻逆轉市場的悲觀情緒。相比之下，當波動率明顯回落，或者價格調整到足夠低的水平，反而更容易成為資金重新佈局AI類股的契機。因此，短期缺少技術面支撐的半導體類股仍有很大可能會繼續回呼。畢竟，在你預期被動去槓桿還沒結束，以及市場缺少繼續上漲的共識時，增量資金很難在這個位置買入。當然，仍然表現韌性的Mag7或能支撐美股指數繼續跑贏其他市場。
4、事實上，不論市場上漲還是下跌，人們總習慣為價格波動尋找一個原因。即使這個原因對實際投資沒有幫助，甚至可能產生誤導。這其實很容易理解。人們習慣用因果關係認識世界，也天然追求確定性。但我覺得，這恰恰體現了做研究與做交易之間的區別。
做研究的目的，是儘可能解釋市場漲跌的原因；而做交易不僅要接受市場無法被完全解釋，還必須在不確定性中作出選擇，並用真實倉位為自己的判斷下注。而下注多少，取決於你的風險偏好。
我發現自己今年做投資，很多時候即使觀點正確也並未帶來預期收益。歸根結底還是風險偏好不夠，沒有對自己的觀點下重注，當然這也是投資策略的設定本身造成的。
但更重要的是，倉位大小並不只取決於你對單一資產有多看好，還取決於組合中到底存在多少真正獨立的風險來源。如果對各類資產的歷史相關性和實際驅動因素進行梳理，就會發現很多看似不同的資產，本質上其實屬於同一筆交易：它們要麼共同暴露於AI資本開支和大盤成長，要麼共同暴露於經濟增長、商品價格和順周期邏輯。這意味著，表面上的資產分散，並不等於真正的風險分散。持有多隻名稱不同、市場不同的資產，如果背後的驅動因素相同，本質上仍然是在重複表達同一個觀點。
正如前文所提到的（簡單聊聊做投資是否需要擇時），短期擇時不能只看技術面，也需要結合基本面變化進行判斷。
從技術面來看，科技類股已經跌破50日均線，短期趨勢明顯轉弱。但從基本面來看，我暫時並未看到新的負面資訊，足以支撐市場對科技類股進行如此明顯的下修。無論是AI需求、雲廠商資本開支，還是產業鏈盈利預期，目前都沒有出現實質性的邊際惡化（各種鬼故事更像是對市場的下跌的事後解釋而非其下跌的原因）。
因此，我更傾向於認為，本輪跌破關鍵支撐主要源於動量資金撤離、倉位調整和波動率上升，而不是科技類股基本面邏輯發生了根本變化。基於這一判斷，我仍然認為，未來一個月科技類股大機率會繼續成為市場的核心主線。在控制組合整體風險的前提下，維持對科技類股的適度超配，可能仍是未來一個月獲取超額收益的主要來源。當然，如果倉位過度集中的朋友仍需注意短期回撤風險。
最後，既然本輪科技股下跌更多來自資金面，也簡單分享幾組投行對市場去槓桿處理程序的追蹤資料。
1、避險基金已經開始降低半導體敞口
雖然7月份完整資料尚未公佈，但按日報告的股票多空基金樣本顯示，其與半導體ETF SMH的聯動性明顯下降。這意味著，股票型避險基金可能已經在7月份主動去槓桿，或減少了對半導體類股的配置。
高盛交易台的資料也顯示，基本面多空基金近期大幅減持AI基礎設施股票，推動其中期動量敞口明顯回落。不過，當前動量敞口仍處於過去一年約第62百分位、過去五年約第92百分位，說明擁擠度雖然下降，但尚未完全恢復正常。
2、槓桿型ETF仍需要進一步出清
槓桿型ETF具有明顯的波動損耗。假設標的指數第一天下跌10%，第二天上漲11.1%，指數可以回到原點；但一隻3倍槓桿ETF會先下跌30%，再上漲33.3%，最終淨值仍損失約7%。因此，劇烈的區間震盪本身就會逐步壓縮槓桿ETF的資產管理規模。
自6月見頂以來，槓桿型記憶體晶片ETF的AUM已經下降34%，全部槓桿型股票ETF的AUM下降13%。但相對於標的股票市值，目前的降幅仍然有限。摩根大通估計，可能還需要約三個月的高波動震盪，才能使槓桿型ETF的AUM與標的股票市值之比回到4月以前的水平。
去槓桿速度之所以較慢，一個重要原因是這些產品在7月份仍有資金流入。新增資金抵消了部分波動損耗，也延長了槓桿正常化所需的時間。
3、風險平價基金的壓力已經明顯緩解
風險平價基金的隱含槓桿已經基本恢復正常。因此，風險平價策略此前過高的槓桿，目前已不再是股市最主要的潛在拋售來源。
4、散戶期權交易熱度正在下降
期權市場方面，散戶此前極端活躍的看漲期權買入已經明顯降溫。以單筆少於10張合約的客戶交易作為代理指標，該指標在6月5日達到接近1400萬張合約的高點，隨後持續回落。這一峰值與2025年10月和2021年11月的前期高點接近，而歷史上類似極端水平之後，科技股通常會經曆數月調整。
過去幾輪市場真正接近底部時，該指標通常會降至200萬至400萬張合約。目前雖然已經明顯回落，但尚未進入這種“投降式”低位，因此散戶期權去槓桿可能仍未結束。
5、保證金帳戶仍是最大的潛在壓力
相比之下，美國個人投資者保證金帳戶中的槓桿仍處於較高水平。以紐交所淨借方餘額衡量，當前散戶融資槓桿雖然已經開始回落，但按歷史標準仍然接近極端水平。今年的峰值與2021年底和2018年中期相當，而此前兩次峰值之後，股市都經歷了數月調整。這意味著，保證金帳戶仍需要更明顯的去槓桿，才能不再對市場構成持續壓力。
整體來看，始於6月的投資者去槓桿仍在繼續。目前，避險基金和風險平價基金的倉位壓力已經明顯緩解，但槓桿型ETF、散戶期權和保證金帳戶仍有進一步出清的空間，因此未來一段時間仍可能對科技股和整體市場形成壓制。其中，槓桿型ETF的過度擴張可以通過高波動震盪逐步自我修正，但按照摩根大通的估計，這一過程可能還需要約三個月。
換句話說，當前市場的資金面壓力並不是一次性釋放，而更可能通過反覆震盪逐步消化。不過，一旦去槓桿接近尾聲，股票市場長期的資金供需關係仍有望重新提供支撐。 (衛斯李的投研筆記)