中國AI模型：Kimi K3打開新前沿-從成本效率、智能水平到中國模型的定價權

開篇總述：從 DeepSeek 成本優勢、GLM 模型智能度提升，到 Kimi K3 實現技術新突破與定價權提升

7 月 17 日，月之暗面發佈 2.8 兆參數開源權重模型 Kimi K3。依據 Arena.ai 程式碼評測榜單與 AI 綜合智能評分（圖表 1），該模型在程式碼生成與智能代理能力領域達到全球全新技術高度。與此同時，K3 定價創下國內模型新高：混合呼叫單價 2.3 美元 / 百萬 token；對比通義千問 3.7 Max（1.4 美元）、智譜 GLM5.2（0.9 美元）、MiniMax M3（0.22 美元）、DeepSeek V4 Pro（0.18 美元），但該定價仍低於全球頂尖前沿模型（詳見圖表 3）。

正如我們此前《中國大模型入門研報》所述，國內開源 / 開源權重大模型的智能性能已抵達走向全球普及的關鍵拐點。站在 2026 年下半年視角，我們此前預判：依託程式碼資料飛輪與模型規模擴張（參數規模最高可達 2-5 兆），高端程式碼模型賽道競爭將進一步加劇。智譜 AI（我們剛給予中性初始評級，7 月 17 日股價下跌 28%）、MiniMax（買入評級，7 月 17 日股價下跌 16%）股價當日大跌，核心源於市場擔憂國內大模型行業競爭加劇；當前行業格局、頭部企業長期競爭力穩定性變數極大，市場難以判斷誰會成為長期勝出者。

我們持續認為，獨立大模型企業在我們的競爭分析框架中具備突出優勢。今日上海世界人工智慧大會（WAIC）開幕，國家主席習近平發表致詞，傳遞積極產業訊號：致詞將人工智慧對社會的影響力類比電力、蒸汽機的發明；中國將持續秉持開放姿態，向開發中國家輸出本國數位技術基礎設施，同時也強調，人工智慧發展必須建立人類監督管控機制、做好風險防控。

後續重點跟蹤方向（摘自我們的大模型專題研報）

開發工具與智能代理應用國內大模型廠商會將開發工具、智能代理應用作為核心獲客入口，程式碼領域尤為典型（例如智譜 ZCode、騰訊 Workbuddy、阿里 Qoder，均為相容全系列大模型的聚合開發平台）。企業將通過這類產品閉環沉澱真實程式碼、代理任務資料，以此迭代放大模型能力；協同辦公、行業專家類智能代理產品將成為下一階段研發重點。多款超大參數高端程式碼模型集中發佈，海外獲取國內頂尖先進模型權限或將收緊繼 Kimi K3 發佈後，我們預計 2026 年下半年國內廠商將陸續推出新一代大模型（智譜 GLM、阿里通義千問、MiniMax M3 Pro 等），行業整體模型參數規模將大幅提升至 2-5 兆區間，程式碼賽道競爭持續白熱化。多模態視覺理解能力，將是國內基礎大模型下一輪核心升級方向。低端智能代理賽道 API 定價持續承壓我們預計 2026 年下半年，低端呼叫賽道（單價 0.1-0.2 美元 / 百萬 token）API 定價、毛利率將持續承壓。國內大模型企業完成融資後手握充足現金儲備，具備補貼低價競爭的空間。由此我們判斷，財務實力與定價權、成本效率並列，是評估國內大模型企業的三大核心指標。多模態 / 視訊生成模型全球收入（ARR）持續高速增長文字基礎大模型賽道價格戰激烈，但視訊生成賽道盈利環境穩健。代錶廠商包括字節跳動即夢（網傳毛利率 70%，年化收入 20 億美元）、快手可靈（買入評級）、MiniMax 海螺與即將發佈的 H3 模型。依託 “大語言模型 + 視訊生成” 功能突破，同時算力供給緊缺、需求遠超產能，我們預計 2026 下半年視訊生成業務營收將保持穩健增長。核心變數與風險國內專用 AI 晶片供給提升、海外獲取國內前沿模型權限趨嚴、歐美針對中國大模型出台監管政策、高端訓練算力供給，均會顯著影響國內大模型 token 呼叫量與收入增長曲線，屬於關鍵波動因素。核心推薦標的與投資思路

1. 雲與資料中心類股（中國網際網路首選細分賽道）

2026 下半年雲廠商 AI 算力資本開支大幅上行，持續重點推薦：阿里巴巴、萬國資料、中網載線、金山雲。

2. 大模型類股

重點推薦 MiniMax，該標的收益上行空間遠大於下行風險。MiniMax 提升行業競爭力的核心變數，在於完成新一輪融資、財務實力增強後獲得的定價權；兩大增長驅動：

• 即將發佈的 H3 視訊生成模型（視訊賽道行業環境顯著優於文字大模型賽道，落地窗口期更友好）；
• 3 系列迭代版本落地節奏：7-8 月推出 M3 更新版，通過後訓練、強化學習大幅提升程式碼能力；2026 下半年推出更大參數規模的 M3 Pro 模型。

配套往期研報參考

《讀懂中國大模型：大模型入門研報 —— 智能性能抵達全球普及關鍵拐點》，2026 年 7 月 10 日

• 智譜 AI（2513.HK）：首次覆蓋給予中性評級，估值 1100 億美元；國內頭部企業級 / 程式碼大模型廠商，2026 年 7 月 10 日
• MiniMax 集團（0100.HK）：解禁後核心看點；收益上行空間突出；給予買入評級，2026 年 7 月 10 日

我們對 MiniMax 給予買入評級，12 個月目標價 860 港元。估值採用自由現金流折現模型（DCF），加權平均資本成本（WACC）取 12%，永續增長率 2%。

核心風險

1. 全球基礎大模型行業競爭加劇，模型性能不及預期；
2. 盈利兌現進度慢於預期；
3. 商業化落地能力弱於預期；
4. 智慧財產權、內容生成相關合規風險；
5. 現金消耗速率高、自身造血能力不足；
6. 中美科技博弈持續升級帶來地緣政治風險。

我們對智譜 AI 給予中性評級，12 個月目標價 1880 港元。估值採用自由現金流折現模型（DCF），加權平均資本成本 12%、永續增長率 2%，參數標準與我們覆蓋的同類標的保持一致。

核心變數（+ 代表利多，- 代表利空）

上行利多因素 (+)

1. 模型智能表現超預期；
2. 盈利兌現速度快於預期；
3. 推理業務之外新增多條收入管道；
4. 商業化落地能力強於預期。

下行風險因素 (-)

1. 全球基礎大模型行業競爭加劇；
2. 研發投入高昂，短期盈利兌現難度大；
3. 現金消耗快、自主造血能力承壓；
4. 中美科技競爭加劇引發地緣政治風險。

估值方式

我們對騰訊控股（0700.HK）給予買入評級，採用分部加總估值法（SOTP）測算，12 個月目標價 700 港元。

核心風險

1. 效果廣告行業競爭持續加劇；
2. 遊戲版號審批、新游上線進度不及預期；
3. 金融科技與雲業務增速放緩；
4. 人工智慧研發落地進度慢於預期；
5. 持續業務再投入帶來盈利波動風險。

估值方式

我們對阿里巴巴（美股 BABA / 港股9988.HK）給予買入評級，採用分部加總估值法（SOTP），基於 2027 財年業績測算：12 個月美股存托憑證（ADS）目標價 186 美元，港股每股目標價 180 港元。

核心風險

1. 宏觀環境、行業競爭導致商品交易總額（GMV）增速不及預期；
2. 國內零售業務變現效率提升速度慢於預期；
3. 核心戰略項目落地執行不及預期；
4. 雲端運算業務營收增速放緩。 (Tasha大行投研筆記)