爆倉前最後一個月，“AI股神”Leopold仍在瘋狂加倉半導體——美光、閃迪，甚至可以說越跌越買。
13F檔案勾勒出這出悲劇的全貌。Situational Awareness基金，管理規模202.4億美元，持倉極度集中於"記憶體晶片+AI算力"雙主線：
閃迪市值56.74億美元，佔組合28.52%；美光約55.74億美元，佔28.01%。僅這兩隻記憶體標的合計112億美元，佔據組合半壁江山，比例高達56%。
前五大持倉無一例外，全部錨定AI基礎設施產業鏈——記憶體、晶圓代工、資料中心、能源、算力。
更值得注意的是，組合中還大量納入加密礦企轉型AI算力的公司（RIOT、HIVE、APLD、KEEL），押注"挖礦機房→AI算力託管"的轉型邏輯。
這操盤本身並不荒謬，甚至可以說相當前瞻，真正致命的變化，發生在風險管理端。
一季度末，該基金曾持有大量半導體巨頭的看跌期權，彼時面對62%看跌期權持倉規模，市場還將其解讀為"做多AI基礎設施+避險大型晶片股回呼"的相對價值策略——典型的攻守兼備。
然而二季度，Leopold做出了一個改變命運的決定：清倉全部看跌期權，包括美光、台積電、輝達、博通及超威半導體的期權空頭頭寸。主動卸下盔甲，從"避險策略"變成了"單邊裸多"。
與此同時，他清倉輝達、AMD、英特爾等正股，將籌碼集中押注到美光和閃迪身上。二季度，美光、台積電持股數單季飆增277倍和117倍。
或許Leopold對AI行情的信仰太過篤定，認為回呼不會發生，即便發生也幅度有限。而看跌期權在上漲行情中只會持續損耗，白白浪費資金。
這個邏輯在牛市裡無懈可擊——只可惜，市場從來不按劇本演出。老天向來最擅長在人不經意間，給予致命一擊。
7月，全球科技股遭遇史詩級拋售潮，整個AI類股單月蒸發約3兆美元市值。美光股價下跌29%，閃迪跌幅更深達47%。僅閃迪這一隻股票，在四倍槓桿的放大下，就足以擊穿整個基金——因為持倉下跌25%即觸發強制平倉。
作為前OpenAI資深研究員，Leopold的核心判斷——AI基礎設施是未來十年最大的投資機會——長期來看或許完全正確。但正如市場那句殘酷而精準的評論：
"你可以對未來十年的判斷完全正確，但如果你用了四倍槓桿，你連十個月都撐不過去。"
他不是倒在邏輯被證偽的那一天，而是倒在了一次中期回呼的洪流中。
25歲的"AI股神"，用450億美元的巔峰規模和單月67%的毀滅性回撤，再次驗證了華爾街那條最古老也最容易被遺忘的教訓：
槓桿不允許你慢慢正確。
當基金被迫減倉應對追繳保證金時，賣出指令本身就成了砸盤的元兇——下跌→追繳保證金→被迫賣出→進一步下跌，死亡螺旋一旦啟動，無人能夠倖免。
最終，這支160億美元的組合只能整體折價10%，倉促打包賣給了Citadel。
一個天才的敘事，敗給了一個古老的公式。
回看當下的市場，僅一個月，牛又回來了。
韓國股市10個交易日重回技術性牛市，標普500指數從7月低點累計上漲6%，觸及歷史高點7800點上方；曾陷入技術性熊市的納斯達克100指數，距6月高點僅差2.5%。
資金正快速回歸，道富銀行託管資料顯示，過去一個月，機構對美國科技股的需求已回升至五年高位，科技主題槓桿ETF亦獲資金大力流入。
然而，一切繁華盛世的表象下，暗流湧動。油價重新逼近90美元關口，本周大漲約6%；2年期美債收益率走低之際，30年期長端國債收益率卻一意孤行攀升至近25年來最高水平。
股債市場再次分裂：股市在為AI基本面強勁和聯準會暫停加息歡呼，債市長端卻在為高通膨與財政赤字定價——兩套邏輯矛盾並存，誰對誰錯？
就在此時，全球最大的主權財富基金——挪威政府全球養老基金（GPFG）CEO尼古拉·唐根，說出一句令人不寒而慄的話：
“金融市場仍在持續上漲。我們目前處於一種異常情況。挪威主權財富基金的全部價值在未來某個時刻可能會喪失，並非不可能。”
這番盛世危言，時機耐人尋味。因為該基金剛剛宣佈創下史詩級盈利記錄——2026年上半年實現9.4%的回報率，賺得創紀錄的1840億美元，第二季度回報率高達11.5%，為2020年以來最佳表現，同期股票投資回報率高達16%。
唐根將業績歸功於“股市的良好回報，尤其是亞洲科技股”。
該基金上半年前20大重倉股，幾乎就是一張AI科技股的明星名單：輝達、蘋果、Google、微軟、台積電、亞馬遜、博通等。
半導體個股持倉市值增長更是驚人——三星電子同比增長142%，海力士、美光科技、英特爾分別飆增260%、342%和323%。
然而，就是如此積極擁抱AI的唐根，卻對市場估值感到高度焦慮。他特別提到AI行業內部出現的循環融資跡象，讓人聯想到2000年網路泡沫前的瘋狂。
據NBIM內部極端壓力測試，一旦AI泡沫破裂，基金在極短時間內就可能面臨至少35%以上的毀滅性市值蒸發。
這番警告，更深層的用意或在於對挪威國內進行預期管理。
唐根在一場演講指出，挪威石油基金自1996年成立以來的驚人增長，完全得益於過去30年全球經濟的“異常蜜月期”——低稅收、低通膨、低利率。
但他警告，隨著這些有利的宏觀條件見頂反轉，目前市場的持續上漲只是一種“假象”或“異常現象”。
他試圖透過這種極端警告，敲響挪威政界與民眾的警鐘：不要將基金的創紀錄獲利視為理所當然，挪威必須時刻做好迎接“財富縮水甚至消失”的防禦準備。 (ETF進化論)