8月13日，美國勞工部公佈7月PPI資料，環比漲幅低於預期。市場鬆了口氣，2年期和10年期美債收益率應聲回落。邏輯很清晰：通膨降溫，聯準會加息壓力減輕，短中期債券上漲。這套劇本過去幾年已經被反覆驗證過無數次。
可華爾街的交易員們很快發現了一件事不對勁。30年期美債收益率在資料公佈後幾乎沒有波動，依然穩穩趴在5.2%附近。周三的30年期國債拍賣結果更是讓人警覺，中標收益率5.216%，創2001年以來最高融資成本。什麼意思？市場願意以這個價格借錢給美國政府30年，但付出的利息，是23年來最高的。
短端在跌，長端不跟。這個訊號比通膨資料本身更值得關注。市場對降息的預期在壓低短期利率，但對長期的定價卻完全沒鬆口。
長端收益率由兩部分組成：市場對未來短期利率的預期路徑，加上期限溢價。前者跟著降息預期走，後者反映的是市場對長期風險的判斷。現在的情況是，降息預期在壓短端，但期限溢價在推長端。兩股力量拉扯之下，長端不動，說明期限溢價正在接管定價。簡單說，市場不再只關心聯準會下個月加不加息，它在擔心更遠的事情。
市場在為三個長期風險定價。第一是美國財政赤字。國債供給源源不斷湧入市場，二季度淨借款已經上調到1890億美元。供給量太大，買家開始猶豫。第二是聯準會縮表。隔夜逆回購工具裡的冗餘流動性已經基本耗盡，接下來的縮表會直接抽走銀行體系流動性，市場開始真正感受到壓力。第三是日本。日本央行6月加息後，套息交易空間明顯壓縮。作為海外最大的美債買家，日本正在持續減持美債，過去三個月每個月的減持規模都在擴大。
這些因素疊加在一起，形成一個讓交易員不安的結論：短端還在交易降息，長端已經開始交易財政不可持續。2年期和10年期在相信聯準會，30年期在懷疑財政。這種分化不會永遠持續下去，總有一方會認錯。
這種長短端脫節的情況在歷史上出現過。2008年金融危機前夕，市場也曾出現短期利率下行、長期利率堅挺的分化。當時主導長端的不是短期政策預期，而是市場對長期風險的重新定價。現在很像那個階段。短端在相信聯準會能控制住局面，長端在懷疑財政擴張的代價最終會通過更高的融資成本來清算。
對資產配置來說，這個訊號很重要。收益率曲線陡峭化正在成為趨勢，長端利率中樞上移，意味著所有長久期資產的定價錨都在移動。科技股估值面臨重壓，房地產和新興市場資本流動承壓。短端降息預期帶來的風險偏好改善，可能被長端利率上行慢慢避險掉。
市場還沒有對這件事形成一致預期。等大家都看清楚的時候，長端利率可能已經完成了再定價。而現在，5.2%的30年期美債收益率就在那裡，不動。 (正商研究院)