美銀證券8月全球基金經理調查顯示，本月投資者情緒已經升至2022年以來第三高水平。
美銀證券8月全球基金經理調查報告封面。調查顯示投資者情緒升至2022年以來第三高，現金倉位降至3.5%，全球股票配置升至淨56%超配，為2021年11月以來最高，且已連續14個月保持超配狀態。資料來源：美銀證券全球研究。
基金平均現金倉位進一步從7月的3.6%下降至3.5%，成為1998年調查開始以來第六低水平；
美銀基金經理調查現金倉位走勢圖，時間跨度自1998年至今。8月現金水平從7月的3.6%進一步降至3.5%，為有資料以來第六低水平，明顯低於4%的賣出訊號閾值與5%的買入訊號閾值。資料來源：美銀全球基金經理調查。
全球股票配置升至淨56%超配，為2021年11月以來最高，並已經連續14個月保持超配。
基金經理對美國股票的淨超配比例走勢圖，時間跨度自1999年至今。8月淨超配升至27%，為2024年12月以來最高，較長期均值高1.5個標準差，顯示資金正加速回流美股。資料來源：美銀全球基金經理調查。
華爾街現在出現了一個非常矛盾的狀態。一方面全球基金經理對經濟和股市的樂觀程度已經接近近年來極端水平；
另一方面他們認為當前最擁擠的交易仍然是全球半導體，而市場最大的尾部風險恰恰又是“AI泡沫”。更關鍵的是
56%的基金經理認為未來12個月全球經濟將出現No Landing，即經濟不會明顯降溫，比例創調查新高；
- 43%認為未來經濟將處於高於趨勢增長、高於趨勢通膨的Boom”狀態，也是2022年2月以來最高。
- 淨37%的投資者預計未來12個月全球企業利潤能夠實現兩位數增長，為2021年8月以來最樂觀。
全球經濟未來12個月最可能結果調查走勢圖，涵蓋無衰退、軟著陸、硬著陸三類預期。8月認為將實現無衰退式增長的比例升至56%，創調查歷史新高，硬著陸預期已降至僅4%。資料來源：美銀全球基金經理調查。
換句話說機構現在幾乎同時押注三件事情：經濟不衰退、企業盈利繼續增長、AI資本開支不會停止。
但當越來越多人站在同一邊時，風險本身也開始從基本面轉向倉位。
01
現金只剩3.5%
現在最大的風險可能不是衰退
這份調查最重要的資料不是經濟預測，而是3.5%的現金倉位。美銀長期使用基金經理現金比例衡量風險偏好。
當現金佔資產管理規模5%以上時，通常被視為逆向買入訊號；當現金降至4%及以下，則觸發“賣出”訊號。但是現在這個資料已經只有3.5%。
與此同時美銀Bull & Bear Indicator達到9.3，同樣高於8.0的賣出閾值。兩個衡量市場情緒和倉位的逆向指標，同時進入Sell區域。原因並不複雜：基金經理已經把大量現金重新配置到了風險資產。
美銀基金經理調查兩大逆向指標讀數表。現金規則讀數3.5%已觸發賣出訊號，牛熊指標同步升至9.3，同樣高於8.0的賣出閾值，兩項衡量情緒與倉位的逆向指標均已進入賣出區間。資料來源：美銀全球投資策略。
全球股票淨超配比例從7月的42%快速提高到56%，比長期平均水平高1.2個標準差；美國股票淨27%超配，為2024年12月以來最高，比長期平均高1.5個標準差；新興市場股票淨34%超配。
基金經理對新興市場股票的淨超配走勢圖，時間跨度自2007年至今，並與新興市場股票相對全球股票的表現走勢對比。8月淨超配達34%，倉位處於近年高位區間。資料來源：美銀全球基金經理調查，Datastream。
債券則完全相反，目前淨39%低配。這意味著市場正在集中交易一個典型的“No Landing”組合：經濟保持增長、企業盈利上升、利率不重新大幅收緊，因此股票優於債券。
基金經理對全球債券的淨超配走勢圖，時間跨度自2007年至今，並與債券相對60/30/10組合的表現走勢對比。8月淨低配達39%，反映股債蹺蹺板效應下資金持續撤離債券資產。資料來源：美銀全球基金經理調查，Datastream。
基金經理對企業盈利的判斷也在強化這一交易。淨37%的受訪者預計未來12個月全球EPS增長將達到10%以上；
同時淨71%認為高品質盈利公司將跑贏低品質盈利公司，36%認為大盤股優於小盤股。所以這並不是單純的“風險偏好失控”。
基金經理對全球企業盈利增長預期走勢圖，時間跨度自2006年至今。8月預計未來12個月每股盈利實現兩位數增長的淨比例升至37%，為2021年8月以來最高水平。資料來源：美銀全球基金經理調查。
機構仍然願意買股票，但越來越強調大型、高品質、具有現金流和盈利能力的企業。
問題在於，當現金倉位已經降到歷史極低區域以後，市場繼續上漲需要的不只是基本面正確，還需要新的邊際資金繼續進入。
如果經濟和盈利繼續超預期，這種高倉位可以維持；但一旦資料只是“符合預期”，市場也可能面臨一個非常現實的問題——大部分應該買股票的人，已經買了。
02
53%認為半導體最擁擠
但71%仍相信AI資本開支不會削減
這種矛盾在AI和半導體上表現得最明顯。8月仍有53%的基金經理認為“做多全球半導體”是目前全球最擁擠的交易，遠高於第二名的做空日元12%以及做多Magnificent 7的11%。
當前最擁擠交易調查結果柱狀圖，對比8月與前兩個月資料。做多全球半導體以53%排名第一，遠高於第二名做空日元的12%，但該比例較7月的82%已明顯回落。資料來源：美銀全球基金經理調查。
不過這一比例已經從7月創紀錄的82%快速下降到53%。這值得注意。它說明市場並沒有放棄半導體，而是在經歷倉位消化：
此前幾乎所有投資者都意識到AI晶片是主線，現在部分資金開始降低極端集中的配置。但基本面預期並沒有同步轉空。
調查顯示71%的基金經理認為2026年不會有任何一家AI Hyperscaler宣佈削減資本開支，高於7月的61%；只有21%認為今年會看到資本開支削減。
AI資本開支是否削減調查結果柱狀圖，對比8月與7月資料。71%的基金經理認為2026年不會有任何一家AI雲廠商宣佈削減資本開支，高於7月的61%，僅21%認為會出現削減。資料來源：美銀全球基金經理調查。
這意味著機構正在同時表達兩個觀點：
第一，AI半導體交易太擁擠
- 第二，AI基礎設施需求本身仍然沒有見頂。
這兩件事情完全可以同時成立。輝達、記憶體、先進封裝、光通訊以及資料中心基礎設施過去的上漲，已經使市場倉位高度集中
但微軟、亞馬遜、Meta、Google等雲廠商的資本支出只要繼續擴張，GPU、HBM、網路、電力和資料中心的真實需求就不會消失。
摩根士丹利統計的四大雲廠商資本開支預測柱狀圖，涵蓋微軟、Meta、Google、亞馬遜，時間跨度2025年至2028年。總額從2025年的4130億美元增至2026年7430億美元，增幅達79.9%，預計2027年進一步升至11590億美元，2028年達12870億美元，其中亞馬遜單家預計支出375億美元居首。資料來源：摩根士丹利
下一階段半導體投資的難度會明顯提高。過去只需要判斷AI資本開支方向是不是向上；未來則需要判斷一個公司獲得的盈利增長，是否已經全部反映在股價和倉位之中。
尤其值得注意的是，科技類股配置在8月重新升至淨30%超配，高於7月的18%，為5月以來最高。
也就是說即使基金經理嘴上認為半導體“擁擠”，資金實際上仍在重新增加科技倉位。這就是當前AI交易最真實的狀態：沒人認為它便宜，但也沒人願意真正離開。
03
開支能否轉化為現金流
最大的尾部風險已經變成AI
更有意思的是，當基金經理被問到全球市場最大的尾部風險時，排名第一的不是衰退、通膨，也不是地緣政治。32%的投資者選擇了“AI泡沫”，連續第二個月排名第一。
全球市場最大尾部風險調查柱狀圖，對比8月與前兩個月資料。32%的基金經理選擇AI泡沫排名第一，其次是債券收益率無序上升27%與二次通膨25%，地緣政治衝突僅佔6%。資料來源：美銀全球基金經理調查。
當問題進一步變成“那裡最可能引發系統性信用事件”時，38%的基金經理選擇AI Hyperscaler資本開支，同樣連續第二個月排名第一，甚至超過私人信貸的23%和政府債務的18%。
系統性信用事件最可能來源調查柱狀圖，對比8月與前兩個月資料。38%的基金經理選擇AI雲廠商資本開支排名第一，高於私人信貸的23%、政府債務的18%和槓桿ETF的11%。資料來源：美銀全球基金經理調查。
這實際上揭示了市場下一階段對AI最核心的擔憂。機構不是認為AI需求會立刻消失，而是開始擔心建設AI基礎設施所需要的資本規模。
過去兩年市場主要關注訂單：GPU賣了多少、資料中心建了多少、雲廠商Capex增長多少。
但隨著AI資料中心進入GW級，融資規模開始從幾百億美元走向數千億美元，問題自然發生變化：這些資本開支最終能夠產生多少收入和自由現金流？
如果AI推理需求持續爆發，企業願意為Agent、程式碼生成、搜尋和自動化支付足夠高的費用，那麼當前大規模資料中心投資可以通過未來現金流消化。
全球基金經理調查最大尾部風險歷史走勢圖，自2011年延伸至2026年逐月變化。AI泡沫已連續兩個月位居榜首，此前依次為地緣政治衝突、二次通膨與貿易戰觸發衰退。資料來源：美銀全球基金經理調查。
但如果收入增長速度趕不上摺舊、電力、利息和伺服器更新速度，AI基礎設施就可能從“增長引擎”變成資產負債表壓力。
基金經理對企業資產負債表槓桿水平判斷走勢圖，時間跨度自2005年至今。8月淨19%認為企業過度加槓桿，為2023年3月以來最高，顯示對企業財務健康度的擔憂上升。資料來源：美銀全球基金經理調查。
這也解釋了另一個看似矛盾的資料：淨19%的基金經理現在認為企業資產負債表已經過度槓桿化，為2023年3月以來最高；
在企業應該如何使用現金流的問題上，38%希望企業優先改善資產負債表，高於要求增加資本開支的22%。
基金經理希望企業如何使用現金流走勢圖，涵蓋增加資本開支、改善資產負債表、回報股東三個選項。8月38%希望優先改善資產負債表，高於要求增加資本開支的22%。資料來源：美銀全球基金經理調查。
市場仍然相信AI，所以71%認為今年不會削減Capex；但市場也開始要求AI證明自己，所以“AI資本開支”又成為最可能產生信用風險的領域。
這可能是2026年下半年科技股投資最關鍵的變化。過去兩年，最重要的問題是“AI是不是泡沫”；現在更應該問的是：那一部分AI投資已經形成真實現金流，那一部分仍然依賴不斷增加的資本投入。
AI資本開支是否削減調查結果柱狀圖，對比8月與7月資料。71%的基金經理認為2026年內不會有任何一家AI雲廠商宣佈削減資本開支，較7月的61%進一步提升，看空比例降至21%。資料來源：美銀全球基金經理調查。
美銀這份調查並沒有給出一個簡單的看空結論。
相反全球基金經理仍然高度看多股票、美國、新興市場和科技，經濟“No Landing”已經成為壓倒性的共識，AI資本開支也沒有出現明顯見頂預期。
全球基金經理調查最擁擠交易歷史走勢圖，自2014年延伸至2026年逐期變化。做多全球半導體自2025年下半年以來持續佔據榜首，此前長期由做多美股七巨頭主導。資料來源：美銀全球基金經理調查。
真正的風險來自共識本身。現金倉位只有3.5%，股票超配升至2021年以來最高，半導體依舊是全球第一擁擠交易，而AI泡沫同時成為第一大尾部風險。
這意味著AI牛市正在從一個“有沒有需求”的行情，進入一個更嚴格的階段：需求仍然存在，但估值、倉位、資本效率和自由現金流開始決定回報。
下一階段真正能夠繼續獲得溢價的，很可能不再是所有擁有AI故事的公司，而是那些能夠把巨額資本開支真正轉化為收入、利潤和現金流的企業。
當所有人都相信AI不會停下來時，最大的風險已經不是沒人相信它，而是所有人都已經按照這個假設配置好了倉位。(矽谷宇宙)