“當韓國股市的槓桿出清基本完成。”
沉寂已久的SK海力士和三星突然發力，韓國基準指數KOSPI大漲5.89%。
自6月下旬以來，歷經殘酷血洗的韓國股市，於7月底展開超跌反彈。考慮到市場普遍認為，全球科技牛市於7月戛然而止，有很大一部分原因是被韓國股市“帶崩”，由此，這個暴漲時候的風向標，自然也就下跌盡頭的訊號燈。
反彈經歷兩周，最高上漲14%，連帶著A股、美股陸續超跌反彈。不過，好日子在兩天前戛然而止。
8月19日，半導體類股再次出現集體拋售潮，SK海力士在韓股單日重挫9.75%股價，股價低至149萬韓元，相對年內高點再次出現腰斬。此前的勝利果實被吞回一半，連帶著全球股市也掉頭向下，再次冷靜。
就在這個節點，就在當大家感覺“韓國又不行了”時，“救市主”來了。
8月19日，SK海力士突然宣佈，回購並且註銷價值40兆韓元，折合286億美元的自家股票，回購規模創下韓國上市公司歷史最大股份註銷記錄。
第二天也就是8月20日，三星電子也開始發力。
根據韓國媒體MoneyToday的消息，三星電子計畫在本月召開董事會會議後，最終確定並公佈一項總額超過100兆韓元的股東回報計畫。該計畫擬將公司50%的自由現金流用於股東回報，具體措施主要集中於現金分紅，相當於給全體股東發錢。三星還表示，後續將根據公司盈利和現金流情況，追加回報措施。
兩大消息出爐以後，韓國股市應聲大漲，SK海力士暴漲12.73%，三星電子不甘示弱，大漲9.49%。
韓國KOSPI指數雖然有超過800隻成分股，但40%以上的市值集中在三星電子和SK海力士這兩家記憶體晶片巨頭上。因此一榮俱榮，一損俱損。
這個節骨眼上，兩大半導體巨頭幾乎同時發佈回購和分紅消息，目的十分明顯，就差把“救市”寫進股市公告中了。那麼，這波救市能把韓國股市繼續帶回走穩反彈的通道麼？這波“政策底”堅實麼？
我們先從這份回購方案開始看起。
巨頭如何救市？
儘管事出突然，但也是有備而來。SK海力士的這份“額外股份回報方案”，醞釀於8月3日，時間上看，就是為了8月19日這樣的日子提前準備的。
而從執行細節來看，本次回購時間從8月20日至11月19日之間完成，總計3個月時間，按前一交易日收盤價166.2萬韓元計算，回購股份約為2407萬股，佔總股本的3.3%。
值得一提的是，本次回購的股份將全部註銷，不用於股權激勵。
回購，就是一家公司用自己的錢，把市場上流通的自家股票買回來。該舉措的初衷，是上市公司認為自己的股價被市場低估，與其把錢放在帳上，不如自己買回來。
但買回以後怎麼處理，才真正決定了這次回購釋放的訊號。
在資本市場，“回購”主要分為兩種。
上市公司把股票買回來之後，並不會馬上消失，而是暫時放在公司手裡，成為“庫存股”。這些股票未來可以用於員工股權激勵，也可以用於併購、交換資產，甚至在未來重新賣回市場。
換言之，公司總股本並沒有減少。
第二種則是像SK海力士這樣的回購式註銷。公司花錢從市場買回股票，然後直接註銷，讓這些股票永久退出市場。
SK海力士這次回購佔總股本3.3%，全部註銷後，意味著公司的總股本少了3.3%。就像一個大蛋糕，原本100人分，現在少了3個人，分蛋糕的人變少了，每個人分得自然也就多了。
回購的效果，能立竿見影地反映在財務資料上。
比如每股收益（EPS)，即公司一年的淨利潤除以總股本，據測算，當SK海力士因為回購減少了3.3%的股份以後，每股收益大約會抬升3.4%左右。
再如淨資產收益率（ROE），如其名，它衡量的是一家公司用多少淨資產，創造了多少利潤，計算公式為淨利潤除以淨資產。
本次SK海力士回購註銷，使用的是公司的現金，40兆韓元的資金從帳上劃走回購，相當於公司的淨資產（分母）減少。但是，公司的淨利潤（分子）卻不受影響，由此，SK海力士的淨資產收益率得到提升。
對於市場而言，這是管理層釋放出的一個明確訊號：公司認為自己的股票價值被低估，並願意用現金直接回饋現有股東。
正如SK海力士的公告寫的那樣：“當前股價未充分反映公司的業務競爭力、現金創造能力和中長期增長潛力。”
實際上，這輪AI記憶體牛市為企業帶來了大量的現金，現在不過是把錢回饋給股東，而三星選擇了一條看上去更能夠吸引投資者的路——特別分紅。
特別分紅，就是公司給股東們發一筆特別的獎金。它與可預期的、有節奏的普通分紅區別就在“特別”，往往會出現得比較突然。
當前，三星的股息率僅為0.67%，若按照100兆韓元的特別分紅計算，單年100兆韓元的分紅，可以讓三星電子的股息率從0.67%一躍達到7%的高股息率，提高了長期投資的吸引力。
此外，兩大巨頭之所以選擇不同的救市方案，主要原因在於股權結構的區別。
SK海力士的股權相對集中，回購註銷能乾脆俐落地減少總股本，操作簡單而且效果很好。而三星的股權高度分散，且外國機構投資者的持股比例較高，背後還有三星物產、三星生命保險等交叉持股。在這種結構下，大規模回購註銷會改變所有股東的持股比例，牽扯面太廣。
但分紅不分大小股東，人人拿到真金白銀，而且不會改變股權比例，是更加符合三星實際的救市方案。
更重要的是，市場分析看，目前三星的估值並不算高。
以8月19日的收盤價計算，公司前瞻市盈率僅為5.1倍、市淨率僅為1.4倍。在市場對於高頻寬記憶體需求持續增長的當下，三星電子不僅是今年市場關注的“香餑餑”，未來幾年也會是投資者持續關注的半導體巨頭。
韓國股市見底了嗎？
那麼，這波“救市”後，是否意味著韓國股市已經見底了？
要回答這個問題，需要觀測韓國股市本輪調整下的核心變數——“去槓桿”的程度。
6月22日韓國KOSPI站上9114點的歷史高位，半年時間漲幅超過一倍，背後是韓國散戶的瘋狂湧入，以及帶著兩倍、三倍甚至五倍的槓桿瘋狂做多。
泡沫破裂以後，韓國綜合指數回撤40%，SK海力士和三星電子股價慘遭腰斬。
在此期間，根據華創證券統計，超過120萬個槓桿帳戶觸及了保證金追繳線，其中大約32—46萬個帳戶被券商全額強制平倉，本金清零，有的甚至倒欠券商的錢：強平和追繳的比例，高達27%到38%。
韓國金融投資協會的資料顯示，從5月初到7月29日，券商針對未結算款項的強制賣出金額，累計約2.6兆韓元，折合人民幣超過120億元。
一個月後，綜合市場上的多份資料，當前韓國市場的“去槓桿”已接近尾聲。
韓國的金融槓桿主要分為三層。
◎ 第一層是槓桿ETF。
根據摩根大通的資料統計，這部分槓桿高峰時期的規模為500億美元，7月29日已降低至170億美元左右，摩根大通據此認為，韓國槓桿ETF的清盤已基本完成。
8月11日，韓國副總理兼財政經濟部長官具潤哲透露，在實施針對“某隻股票槓桿ETF”的應對措施後，其交易規模相較峰值已減少了近96%。
8月20日，據韓國交易所最新資料，本月韓國本土上市ETF日均成交額為17.4371兆韓元，較上月33.2909兆韓元下降47.6%。槓桿交易的熱度明顯下降。
◎ 第二層槓桿是避險基金。
避險基金的槓桿指標之一是多空比，也就是多頭倉位規模除以空頭倉位規模的比值。簡單而言，就是市場上“看漲資金”和“看跌資金”的力量對比。
在股票市場裡，投資者買入股票、期待上漲，稱為“做多”；如果認為股價會下跌，通過做空獲利，則稱為“做空”。多空比，就是用看漲倉位除以看跌倉位，用來衡量市場情緒的冷熱。
比如，多空比為5倍，意味著市場上每1份看空資金背後，有5份看漲資金，說明投資者普遍更相信行情會上漲。但多空比越高，並不一定意味著市場越安全。因為當大量資金已經提前押注上漲，意味著市場裡的“買盤”可能已經被透支，一旦上漲不及預期，擁擠的多頭反而容易集中離場，造成波動。
因此，多空比更像是一個“市場情緒溫度計”。數值過高，說明市場過度樂觀；數值回落，則意味著部分投資者開始降低倉位，市場情緒從狂熱回歸理性。
韓國的多空比一度高達5.7倍，如今回落到3.2倍，意味著市場情緒從接近亢奮狀態到回歸相對健康的區間，資料上，多方淨削減多頭頭寸92.6%，此前市場積累起來的大量看漲倉位，已經被投資者主動減掉了約九成。
◎ 最後一層是散戶融資。
6月24日，韓國融資餘額高達38.6兆韓元，到8月3日回落到27.4兆韓元，抹平了2—6月份的全部槓桿增量。最近的資料則是8月14日的30.93兆韓元，這是指數反彈帶動融資規模恢復的結果。
摩根士丹利在研究韓國股市的資金面後認為，韓國的“投降式”拋售指數已經跌到-2.53，是2008年來的最低水平，這意味著恐慌情緒已經宣洩到了極致——“最壞的時刻已經過去”。
牛來，沒那麼簡單
當韓國股市的槓桿出清基本完成，各大機構對市場後續的走勢也逐漸樂觀起來。
8月4日高盛亞太區首席股票策略師蒂莫西·莫伊認為：“KOSPI指數5.1倍的遠期市盈率明顯被低估，市場在賭記憶體周期見頂，但我們覺得周期可以持續”，並給出了超配評級。
同樣是在8月4日韓國本土券商現代汽車證券金載昇認為，近期急跌確認了KOSPI底部，短期供需反轉基本完成，但明確說“不會立即重複5月到6月的暴漲，將是漸進式上漲”。
再來看匯豐於8月19日的最新研報，該報告認為：韓國股市的回呼清除了大量過剩槓桿，據此上調評級，並預計2026年韓股盈利增長300%，或者更多。
當然，匯豐也給投資者一個警告，如果韓股繼續跑贏全球，主動基金可能因觸及持倉集中度上限而難以加倉，這本身就會帶來拋壓。
儘管大多數機構都看好韓國股市的未來發展並且給出了超配的評級，但是韓國股市想要重回牛市，並沒有那麼簡單。
目前，韓國的槓桿資金雖然逐漸出清，但是槓桿ETF的絕對規模，仍然高於監管測算的4兆到5兆韓元的穩定線，尾部風險尚未出清完畢。
此外，不管是SK海力士的註銷式回購，還是三星未來超過100兆韓元的特別分紅，這些救市動作所拯救的，其實是市場的信心。
未來兩大巨頭的股價走勢能夠走出什麼樣的行情，最終還是要回歸周期，回到HBM訂單、記憶體價格走勢，以及AI巨頭的資本開支能不能持續保持高速增長。
當然，還有支撐以上種種的AI賣鏟人敘事，還能否重新獲得資金青睞。(吳曉波頻道)