周末不聊市場，分享一篇達利歐在X上最新發佈的長文。達利歐認為，近期市場發生的三件大事完全符合其“大債務周期”的範本，包括：1）日本政府出售部分美債持倉，將資金匯回日本以支撐日元和日本資本市場，並在不必過度加息（超出其支撐日元意願的水平）的情況下減少對美債的風險敞口；2）在長端利率帶動下，美債收益率攀升至新高，同時美元走弱，原因在於當前及預期的巨額債務供給以及對其需求的疲軟；3）財政部長貝森特本周宣佈美國財政部將購買美國國債，但他能這樣做的能力有限。
因此，要預判未來可能發生的情況，值得回顧他在《國家是如何破產的》中指出的債務周期動態機制，即當政府債務供給遠超需求且償債支出擠佔必要開支時，若央行選擇印鈔購債而非允許利率飆升，將引發債務貨幣化與通膨螺旋，最終導致貨幣貶值和經濟“心臟病發作”。
他警告，若不改變現狀，美國或在三年左右爆發債務危機；美元作為儲備貨幣的地位並非免死金牌，歷史上所有儲備貨幣皆因喪失財富記憶體功能而崩潰，日本的高債模式也已證明其代價是債券回報慘淡與國民財富縮水。
當前全球主要經濟體均面臨類似困境。鑑於法定貨幣信用受損風險，他建議投資者跨資產與國家多元化配置，低配債券，超配黃金及少量比特幣等非主權資產，以避險潛在的貨幣貶值與債務重組風險。總之，這一框架不僅解釋了當下市場異動，也為預判未來宏觀走向與資產配置提供了可量化的診斷工具。
以下為正文，全文5000字，預計閱讀15分鐘。
一、運作機制
中央政府的債務動態與個人或公司相同，區別在於中央政府擁有可以印鈔（導致貨幣貶值）的央行，並且可以通過稅收從民眾手中獲取資金。因此，如果你能想像自己或你經營的企業在能夠印鈔或通過徵稅獲取資金的情況下債務動態會如何運作，你就能理解這種動態。但請記住，你的目標是讓整個系統良好運行，不僅是為了你自己，也是為了所有公民。
對我而言，信貸/市場體系就像人體的循環系統，為構成市場和經濟的身體各部分輸送營養。如果信貸得到有效利用，它就能創造生產力和收入來償還債務及利息，這是健康的。然而，如果使用不當，無法產生足夠的收入來償還債務和利息，償債負擔就會像斑塊一樣堆積，擠佔其他支出。當償債支付變得非常龐大時，就會產生償債問題，並最終演變為債務展期問題，因為債務持有者不願展期而希望拋售。
自然而然，這會導致債券等債務工具的需求短缺和拋售，當需求相對於供給不足時，要麼導致a）利率上升，進而拖累市場和經濟增長，要麼導致b）央行“印鈔”並購買債務，這會降低貨幣價值，使通膨高於原本水平。印鈔還會人為壓低利率，損害貸方的回報。這兩種方式都不是好辦法。當因債務拋售過多而無法遏制、且央行已購買了大量債券導致利率上升時，央行就會虧損，進而損害其現金流。如果這種情況持續下去，將導致央行淨資產為負。
當情況變得嚴重時，中央政府和央行都會借貸以支付償債款項，央行通過印鈔來提供貸款（因為自由市場需求不足），隨之而來的是一個自我強化的債務/印鈔/通膨螺旋。
總之，需要關注的經典指標如下：
- 政府償債支出相對於政府收入的比例（類似於循環系統中的斑塊數量）；
- 政府債務拋售量相對於政府債務需求量的比例（類似於斑塊脫落引發心臟病發作）；
- 央行為彌補政府債務需求缺口（相對於需出售的政府債務供給）而印鈔購債的規模（類似於央行注入大劑量流動性/信貸以緩解流動性短缺，但這會產生更多債務，使央行面臨風險敞口）。
在一個長達數十年的長期周期中，隨著債務和償債支出相對於收入不斷上升，上述指標通常都會增加，直到難以為繼，原因是：1）償債支出過度擠佔了其他支出；2）必須購買的債務供給相對於購買需求過大，迫使利率大幅上升，導致市場和嚴重衰退；3）央行選擇大量印鈔並購買大量政府債務以彌補需求缺口，而非任由利率上升和市場/經濟惡化的結果發生，這導致貨幣價值大幅下跌。
無論如何，債券的回報率都會很差，直到貨幣和債務最終變得足夠便宜從而吸引需求，和/或政府能夠以低成本回購或重組債務。
這就是微縮版的大債務周期全貌。
因為這些指標都是可衡量的，所以可以監控這一債務動態，很容易看到問題的逼近。我在投資中一直使用這套診斷流程，此前未曾公開，但現在我在《國家是如何破產的：大周期》一書中進行了詳細解釋，因為這太重要了，不能獨享。
更具體地說，人們可以看到債務和償債支出相對於收入不斷上升，債務供給大於需求，而央行應對這些問題的方式是先通過降低短期利率進行刺激，然後通過印鈔和購買債務，最終央行出現虧損甚至淨資產為負，同時中央政府承擔更多債務以支付償債款，央行則將債務貨幣化。所有這些都會導向政府債務危機，當債務融資支出的緊縮阻斷了經濟循環系統的正常流動時，就會引發相當於“經濟心臟病發作”的後果。
在大債務周期最後階段的早期，市場表現會通過以下方式反映這一動態：長期利率領漲帶動整體利率上升，貨幣貶值（尤其是相對於黃金），以及中央政府財政部門因長期債務需求短缺而縮短其債務發行的期限。通常在這一過程的後期，當動態最為嚴峻時，會出台一系列看似極端的措施，如實施資本管制，以及對債權人施加非凡壓力迫使其買入而非賣出債務。
二、美國政府現狀簡述
現在，想像你在經營一家名為“美國政府”的大企業。這將為你提供一個視角，幫助你理解美國政府的財政狀況及其領導層的選擇。
今年總收入約為5.5兆美元，總支出約為7.5兆美元，預算缺口約2兆美元。也就是說，今年你所在組織的支出將比收入多出約40%。而且削減支出的能力非常有限，因為幾乎所有支出要麼是先前承諾的，要麼是必要開支。由於你的組織長期大量借貸，積累了巨額債務——大約是其年收入的六倍（約32兆美元[1]），相當於你要照顧的每個家庭背負24萬美元債務。債務利息帳單約為1兆美元，約佔你所在企業收入的20%，也是今年預算赤字（需要通過借貸填補）的一半。但這1兆美元並非你要支付給債權人的全部，因為除了支付債務利息外，你還必須償還到期的本金，這部分約為10兆美元。你希望債權人能續借或重新借給你。因此，償債支付——即為了避免違約而必須償還的本息總額——約為11兆美元，大約是收入的200%。
這就是當前的狀況。
那麼，接下來會發生什麼？讓我們設想一下。你將借錢來填補赤字，無論赤字是多少。關於赤字規模有很多爭論。考慮到最近通過的預算協調法案，大多數獨立評估機構預測，10年後債務將達到55-60兆美元（約為收入的7倍），因為將有25-30兆美元的額外借款。當然，10年後，這將使該組織面臨更多的償債支出擠佔其他開支，以及在沒有應對計畫的情況下面臨債務銷售需求不足的風險。
[1] 聯邦政府債務為32兆美元，不含政府內部持有債務。若包含後者，聯邦總債務將約為40兆美元。
三、我的“3%三部分解決方案”
我確信政府的財務狀況正處於拐點，因為如果不現在處理，債務將累積到若不經歷巨大痛苦就無法管理的水平，尤其重要的是要在系統相對強勁而非虛弱時進行這種操作。這是因為當經濟收縮時，政府的借貸需求會大幅增加。
根據我的分析，我認為需要通過我所說的“3%三部分解決方案”來處理這一局面。即以平衡三種減赤方式將預算赤字降至GDP的3%，這三種方式是：1）削減支出，2）增加稅收，3）降低利率。三者必須同步進行，以防止任何一項幅度過大，因為如果任何一項過大，調整過程將會是痛苦的。而且這些必須通過良好的基本面調整來實現，而非強制手段（例如，聯準會非自然地強行壓低利率將非常糟糕）。根據我的預測，相對於當前規劃，支出削減和稅收增加各約5%，加上利率相應下降約1-1.5%，將使未來十年的利息支付減少GDP的1-2%，並將刺激資產價格上漲和經濟活動，從而帶來更多收入。
四、常見問題及解答
書中的內容遠比我在此篇幅內所能涵蓋的多，包括對驅動世界所有重大變革的“整體大周期”（由債務/信貸/貨幣周期、國內政治周期、外部地緣政治周期、自然行為和科技進步組成）的描述、我對未來可能面貌的看法，以及在變革期間投資的一些觀點。
但現在，我將回答在談論本書時遇到的一些常見問題。
問1：為什麼會出現大型政府債務危機和大債務周期？
大型政府債務危機和大債務周期的發生可以通過以下指標輕易衡量：1）政府償債支出相對於政府收入上升至不可接受地擠佔基本政府支出的程度；2）政府債務拋售量相對於需求量變得過大，導致利率上升，進而引發市場和衰退；3）央行通過降低利率應對這些狀況，這減少了債券需求，進而導致央行印鈔購買政府債務，使貨幣貶值。在一個長達數十年的長期周期中，這些因素通常會不斷增加，直到難以為繼，原因是：1）償債支出不可接受地擠佔了其他支出；2）必須購買的債務供給相對於購買需求過大，迫使利率大幅上升，導致市場和嚴重衰退；3）央行大量印鈔並購買大量政府債務以彌補需求缺口，導致貨幣價值大幅下跌。無論如何，債券的回報率都會很差，直到它們變得足夠便宜從而吸引需求，和/或債務得以重組。人們可以輕鬆衡量這些指標，並看到它們正朝著迫在眉睫的債務危機發展。當債務融資支出發生緊縮時，危機就會到來，就像債務引發的經濟心臟病發作。
縱觀歷史，幾乎每個國家都發生過這些債務周期，通常還是多次，因此有數百個歷史案例可供研究。自有記錄的歷史以來便是如此。換句話說，所有貨幣秩序都曾崩潰，而我描述的債務周期過程正是這些崩潰背後的推手。這也是導致所有儲備貨幣（如英鎊以及英鎊之前的荷蘭盾）崩潰的過程。我在書中展示了最近的35個案例。
問2：如果這個過程反覆發生，為什麼其背後的動態機制沒有被很好地理解？
你說得對，這個過程確實沒有被很好地理解。有趣的是，我沒有找到任何關於此事如何發生的研究。我推測之所以未被很好理解，是因為在儲備貨幣國家，貨幣秩序的崩潰通常一生只發生一次，而當它發生在非儲備貨幣國家時，人們往往認為這是儲備貨幣國家可以免疫的問題。我發現這一過程的唯一原因是在主權債券市場投資中親眼目睹了它的發生，這促使我研究了歷史上許多類似案例，以便更好地應對（例如應對2008年全球金融危機和隨後的歐洲債務危機）。
問3：在等待美國債務問題爆發的過程中，我們究竟應該多擔心美國的“心臟病發作”式債務危機？人們聽過太多關於即將爆發卻從未到來的債務危機的說法。這次有什麼不同？
我認為我們應該非常擔憂，因為存在前述的那些狀況。我認為那些在條件尚不嚴峻時就擔心債務危機的人是對的，因為早點解決本可以防止狀況惡化至此，就像醫生早期警告不要吸菸和不良飲食一樣。因此，我推測這個問題之所以沒有引起更廣泛的擔憂，既是因為人們對其理解不夠，也是因為過早的警告導致了普遍的自滿情緒。這就像一個動脈中有大量斑塊、吃大量油膩食物且不運動的人對醫生說：“你警告過我如果不改變生活方式會有壞事發生，但我還沒犯心臟病。所以我為什麼要現在相信你？”
問4：當今美國債務危機的催化劑可能是什麼，何時會發生，這樣的危機會是什麼樣子的？
催化劑將是前述多種因素的匯聚。至於時間點，政策和外生因素（如重大政治變動和戰爭）可能會加速或推遲它的到來。例如，如果預算赤字從我及大多數人預測的GDP的7%左右降至約3%，風險將大大降低。如果有重大的外生衝擊，它會來得更早；如果沒有，它會來得更晚，或者根本不會發生（如果管理得當的話）。我的猜測（大概會是個糟糕的猜測）是，如果我們不改變目前的路線，它將在三年內到來，誤差範圍為兩年。
問5：你知道有那些類似的案例，預算赤字像你描述的那樣大幅削減並取得了良好結果嗎？
是的，我知道幾個。我的計畫將導致預算赤字削減約GDP的4%。與此最相似且結果良好的案例是1991年至1998年的美國，當時預算赤字削減了GDP的5%。我在書中列舉了其他國家發生的幾個類似案例。
問6：有些人認為，由於美元在全球經濟中的主導地位，美國總體上不太容易受到債務相關問題/危機的影響。你認為持這種觀點的人忽略了或低估了什麼？
如果他們這樣認為，那就是忽略了對機制和歷史教訓的理解。更具體地說，他們應該審視歷史，瞭解為何所有先前的儲備貨幣都不再是儲備貨幣。簡單地說，貨幣和債務必須是有效的財富記憶體手段，否則就會被貶值和拋棄。我所描述的動態解釋了儲備貨幣是如何失去其作為財富記憶體手段的有效性的。
問7：日本的債務與GDP之比高達215%，是發達經濟體中最高的，它常被用作一個國家可以在不經歷債務危機的情況下維持高債務水平的典型例子。為什麼日本的經歷不能讓你感到寬慰？
日本的案例體現並將繼續體現我所描述的問題，它在實踐中驗證了我的理論。具體而言，由於日本政府過度負債水平極高，日本債券和債務一直是糟糕的投資標的。為了彌補在足夠低的利率下對日本債務資產需求的短缺（這對國家有利），日本央行大量印鈔並購買了大量日本政府債務，這導致自2013年以來，日本債券持有者相對於持有美元債務損失了51%，相對於持有黃金損失了76%。自2013年以來，以通用貨幣計算，日本工人的典型工資相對於美國工人下降了55%。我在書中用整整一章深入解釋了日本案例。
問8：世界上還有其他地區在財政方面看起來特別有問題，但可能被人們低估了嗎？
大多數經濟體都有類似的債務和赤字問題。英國、歐盟、中國和日本都是如此。這就是為什麼我預計大多數經濟體都會經歷類似的債務和貨幣貶值調整過程，這也是為什麼我預期非政府發行的貨幣（如黃金和比特幣）會表現相對較好。
問9：投資者應如何應對這一風險/在未來如何佈局？
作為一般建議，我建議在不同資產類別和國家之間進行充分多元化配置，選擇那些損益表和資產負債表強勁、且沒有嚴重國內政治和外部地緣政治衝突的國家，低配債券等債務資產，超配黃金和少量比特幣。將一小部分資金（也許10-15%）配置於黃金可以降低投資組合的風險，我認為這也會提高其回報。 (衛斯李的投研筆記)