“真正決定長端利率中樞的，仍然是財政赤字、債務供給、長期買家和美元信用。” “美國的債務，可以繼續擴張，但不是沒有代價。”“這場債券危機，還沒有結束。它只是換了一種更安靜的方式，繼續存在。”——陳李
8月22日晚間，東吳證券全球首席經濟學家、東吳香港行政總裁陳李的公眾號發表一篇文章（署名為陳李/葛曉媛），針對近期市場熱議的美債話題發表看法。
近期，30年期美債創2007年以來新高，一度沖上5.3%，10年期美債同步走高。短端回落，長端上升，說明市場沒有繼續交易近期加息，但不代表長期通膨擔憂已經消失，市場在重新定價財政風險、通膨可信度和長期債券供給。陳李寫道，“真正在漲的，是實際利率和期限溢價。”
陳李認為，美債不會賣不出去，問題在於要付多高的利率才有人買？所謂債券危機，並不是美國馬上要違約，而是美國長期融資成本失去穩定錨點。養老金、保險機構、海外儲備機構、資產管理機構這些長期買家沒有消失，但買家不願意在低收益率上接盤。
“收益率往上走，買盤自然會回來”， 陳李寫道。收益率走高的代價是融資成本會比過去更高，低利率時代大概難以回歸。
陳李表示，“近期科技巨頭密集發債融資，常被視為推高長端利率的‘元兇’。但更準確的說法是：AI發債恰好撞上三季度美債長端發行高峰。”
此前巴克萊銀行的分析師指出，近期美債收益率上升背後主要推手是美國預算赤字、AI發債與國債爭奪資金、投資者尋求更高的期限溢價。
陳李顯然不太贊成這類觀點。他認為AI發債扮演的是“催化劑”，增加久期供給；AI發債不是“火源”—— “真正的主線，仍是財政赤字與債務供給規模。”
“財政部可以買時間，買不完赤字”， 陳李寫道。儘管美財政部將債券回購規模翻倍，但買回舊債仍依靠發新債籌資，這與聯準會QE有本質區別——聯準會的QE直接創造準備金購買資產，從市場裡真正移走久期。
美國財政部回購可以改善流動性，但規模遠不足以避險巨量新增發債，不能減少美國政府的融資需求。陳李表示，美國財政目前難以收斂，發債規模只會越來越大；在通膨目標未達成之前，聯準會也不可能貿然重啟QE。
陳李判斷，“長端利率大機率還要繼續磨頂。債券危機沒有結束，只是被暫時按住。”
但真正危險的不是高利率，而是利率失序——“只有當債券市場真正失序，結構性調整才會被推向全面熊市。”陳李這樣表示。
高利率會衝擊估值錨，此前市場普遍將資產定價邏輯建立在利率會回落，遠期現金流可以更低折現率計算的前提上。成長股、高估值科技股遭遇了結構性殺估值，但距離全面熊市尚遠，現金流紮實、估值合理資產反而佔優。
橋水創始人達利歐周五發文，建議將投資組合的10%–15% 配置於黃金。對於黃金，陳李的觀點是，黃金受益於信用溢價、央行購金、地緣風險三重因素，中長期佔優，但不適合短線追漲——“它更像組合裡的信用保險，不是短線工具。”
政策安撫和財政壓力會同時存在。談到未來半年的市場走勢，陳李認為，臨近中期選舉，美國財政部和聯準會會積極使用回購、監管鬆綁（如調整SLR）、口頭引導等工具來穩住債市。可一旦國債拍賣持續走弱、MOVE指數飆升、槓桿資金集中平倉幾個訊號同時出現，短期緩和的局面會被打破。
以下附原文：
(投資者內參)