· 貝萊德認為，比特幣作為全球貨幣替代品和投資組合多元化工具的長期邏輯沒有發生根本改變。
· 在政府債務和財政赤字持續上升的背景下，比特幣由程式碼限定的固定供給，使其可能成為應對貨幣貶值和法幣購買力下降風險的工具。
· 過去十年，比特幣與標普 500 指數的平均相關係數約為 0.18，長期相關性仍處於較低水平；短期與風險資產同步波動更多屬於階段性現象。
· 比特幣的月度收益呈現明顯的正偏特徵，較大的上行收益使其可能對股票佔比較高的投資組合形成補充。
· 隨著期貨、期權、現貨 ETP 及套利和避險工具發展，比特幣市場結構不斷成熟，長期波動率整體呈下降趨勢，但槓桿清算引發的劇烈波動仍不會完全消失。
· 貝萊德回測顯示，在傳統 60/40 股債組合中，從股票部分劃出 1% 至 2% 配置比特幣，歷史上提高了收益和風險調整後回報，同時使組合風險和最大回撤與原組合大致接近。
· 貝萊德強調，比特幣仍是高波動資產，配置比例應結合投資者自身目標、風險承受能力及監管要求，歷史回測也不代表未來表現。
貝萊德在最新報告《Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier After the Pullback?》中，重新評估了比特幣在機構投資組合中的作用。報告認為，比特幣雖然仍是一種高波動資產，但其作為全球貨幣替代品和投資組合多元化工具的長期邏輯沒有發生根本改變。
貝萊德主要從五個方面討論比特幣的長期投資價值：對貨幣貶值風險的潛在避險作用、與傳統資產較低的長期相關性、具有正偏特徵的收益分佈、逐步下降的長期波動率，以及不斷成熟的市場基礎設施。
政府債務上升強化稀缺資產的配置邏輯
貝萊德認為，比特幣吸引機構投資者的重要原因之一，是它正在被視為一種潛在的全球貨幣替代品。
美國及全球政府債務和財政赤字不斷上升，使投資者更加關注貨幣擴張、法幣貶值以及購買力下降的長期風險。如果主要經濟體難以找到可信的財政整頓路徑，供給不受中央銀行自由裁量控制的資產，其戰略價值可能進一步上升。
黃金的稀缺性主要來自地質條件和開採成本，比特幣的稀缺性則由數學規則和程式碼約束。兩者的歷史和市場規模雖然存在明顯差異，但都具有供給受到限制、無法由政府或中央銀行任意增加的特徵。
為了說明這一問題，報告回顧了過去一個多世紀法定貨幣相對於黃金的表現。貝萊德表示，20 世紀上半葉的戰爭和經濟動盪引發了多輪通膨，持續削弱紙幣的實際購買力；1944 年建立的布列敦森林體系在此後瓦解，主要貨幣與黃金脫鉤，法幣相對於黃金進一步貶值。
以黃金計價，20 世紀初主要經濟體發行的法定貨幣至今均已損失超過 99% 的價值。在土耳其、阿根廷、巴西和俄羅斯等經濟體，貨幣購買力下降更加劇烈，部分國家還多次經歷高通膨、惡性通膨和貨幣重設。
貝萊德認為，比特幣雖然在 2009 年才推出，其歷史遠短於黃金，但已經逐步形成了作為全球貨幣替代品的市場認知。對於擔憂長期貨幣貶值的投資者而言，比特幣的固定供給機制構成了其核心投資邏輯之一。
比特幣長期表現與全球流動性方向存在聯絡
報告還分析了比特幣與全球貨幣供應量之間的關係。過去十年，比特幣的表現總體上與主要經濟體的貨幣供應變化存在一定關聯，並傾向於在全球 M2 增速加快時表現較強。
報告改採用的全球 M2 資料覆蓋美國、歐元區、中國、日本和英國。M2 通常包括流通中的現金、活期與儲蓄存款、貨幣市場基金以及部分定期存款，可用於觀察金融體系中的貨幣和流動性規模。
貝萊德同時指出，這種聯絡並非在所有時期都保持穩定。比特幣的短期表現還會受到市場倉位、槓桿水平、資金流向和流動性狀況等因素影響。因此，全球 M2 並不能被簡單地視為比特幣價格的直接預測指標。
不過，從較長時間維度來看，比特幣的價值表現往往與全球金融體系的流動性方向相聯絡。這使其不僅具有數字稀缺資產的屬性，也可能受到全球貨幣環境變化的長期影響。
比特幣收益呈現更加明顯的正偏特徵
貝萊德認為，比特幣對投資組合的價值不僅來自較高的歷史收益，也來自其與股票、債券和黃金不同的收益分佈。
報告對過去十年的月度收益進行了比較。結果顯示，比特幣的月度收益分佈具有比其他主要資產類別更加明顯的正偏特徵，即上漲幅度較大的月份雖然不一定經常出現，但一旦出現，收益幅度通常較為顯著。
相比之下，股票往往表現為更頻繁、幅度較小的上漲，同時偶爾出現較大的下跌。比特幣則更容易出現顯著的上行尾部收益。這種不同的收益分佈，使比特幣可能對股票佔比較高的投資組合形成補充。
不過，正偏收益不意味著比特幣風險較低。比特幣仍然可能經歷顯著回撤，歷史上的較高收益也是在承擔較高波動的情況下取得的。因此，貝萊德強調，比特幣的實際配置比例需要與投資者的風險承受能力相匹配。
與美股的長期相關性仍處於較低水平
除收益分佈外，貝萊德還重點分析了比特幣與傳統資產的相關性。
報告資料顯示，過去十年，比特幣與標普 500 指數的平均相關係數約為 0.18。該水平高於黃金和美國投資級債券，但明顯低於大宗商品、新興市場股票和美國高收益債券與美股的相關性。
這意味著，從長期歷史資料來看，比特幣的價格並未持續與股票市場同步變化，因而可能在多資產投資組合中發揮一定的分散作用。
貝萊德承認，比特幣在部分短期階段會表現出較高的風險資產相關性。例如，在宏觀流動性收緊、市場風險偏好快速下降或槓桿倉位集中平倉時，比特幣可能與股票同時下跌。但報告認為，這類相關性上升更多是階段性的，而不是比特幣長期屬性發生了結構性改變。
報告將比特幣的底層投資邏輯與黃金進行比較，認為兩者都可能被視為全球貨幣替代品，並被用於應對通膨、地緣政治動盪和市場對法定貨幣信任下降等風險。即便是通常被視為低相關性避險資產的黃金，在新冠疫情和貨幣政策變化等特殊時期，也曾短暫表現出與股票較高的相關性。
因此，短期相關性上升本身，不足以否定一種資產在長期投資組合中的多元化作用。
比特幣可能在部分地緣政治衝擊後發揮避險作用
貝萊德還比較了比特幣、黃金和標普 500 指數在多次重大地緣政治及金融衝擊後的表現，包括新冠疫情、2020 年美國大選爭議、俄烏衝突、美國地區性銀行危機以及全球貿易政策變化等事件。
報告發現，比特幣並非在所有突發事件發生時都立即表現為避險資產。在衝擊初期，市場對流動性的需求可能導致包括比特幣和黃金在內的多種資產同時下跌。
但在部分事件發生後的數周或數月內，比特幣曾跑贏股票和黃金。貝萊德據此認為，比特幣可能在全球政治和金融秩序受到衝擊時發揮一定的避險作用，但這種作用並不穩定，也不能將其簡單等同於傳統意義上的即時避險資產。
換言之，比特幣具有一定的 “雙重屬性”：在市場集中去槓桿時，它可能像高風險資產一樣交易；但當投資者開始關注貨幣體系、資本流動或地緣政治風險時，它又可能表現出全球貨幣替代品的特徵。
市場結構成熟推動波動率長期下降
貝萊德表示，比特幣按照傳統金融資產的標準仍然具有較高波動性，但其長期波動率已經明顯下降。
十年前，比特幣年化波動率經常超過 100%；隨著市場規模擴大和交易基礎設施完善，近年的波動率整體已較早期顯著降低。報告認為，這一變化並非偶然，而是比特幣市場結構持續成熟的結果。
早期的比特幣市場主要由境外現貨交易所和散戶資金主導，市場流動性較弱，買賣盤不夠均衡，因而容易形成快速上漲、流動性枯竭和集中清算反覆出現的周期。
此後，比特幣逐漸建立起更加完整的金融市場基礎設施：2016 年出現永續期貨；2017 年推出受監管的 CME 比特幣期貨；2020 年推出 CME 比特幣期權；2024 年美國現貨比特幣 ETP 及相關期權產品推出。
隨著現貨、期貨、期權和 ETP 市場共同發展，機構投資者可以使用更多工具進行套利、套期保值和風險管理。跨市場交易增加了雙向流動性，也提升了比特幣市場吸收大額交易和價格衝擊的能力。
貝萊德認為，這種市場結構的成熟，是比特幣波動率長期下降的重要原因。與此同時，永續期貨等高槓桿產品仍可能引發階段性的集中清算，因此劇烈波動不會完全消失。但與早期相比，比特幣市場處理大規模價格錯位和資金流動的能力已經有所增強。
傳統 60/40 組合面臨新的多元化問題
報告進一步將比特幣放入傳統投資組合中進行評估。
貝萊德指出，傳統的 60/40 股債組合正在面臨更加複雜的多元化挑戰。過去，股票和債券通常能夠在一定程度上相互避險；但近年來，兩者在部分時期的相關性上升，傳統股債組合的分散效果有所減弱。
與此同時，美股指數的收益越來越集中於少數大型公司。如果少數權重股出現大幅波動，整個股票組合都可能受到明顯影響。因此，投資者需要尋找與股票和債券收益驅動因素不同的資產。
由於比特幣長期與美股相關性較低，同時具有不同的收益分佈，貝萊德認為，小比例比特幣配置可能成為傳統投資組合中的一種補充性多元化工具。
1% 至 2% 的配置已可能產生明顯影響
貝萊德對傳統美國 60/40 組合進行了十年歷史回測。基準組合由 60% 的標普 500 指數和 40% 的美國綜合債券指數構成。
在第一種方案中，貝萊德從股票部分劃出 1%，形成 59% 股票、40% 債券和 1% 比特幣的組合；第二種方案則形成 58% 股票、40% 債券和 2% 比特幣的組合。
回測結果顯示，加入 1% 至 2% 的比特幣，歷史上能夠提高組合的年化收益和風險調整後收益，同時使整體風險水平和最大回撤與原始 60/40 組合保持大致接近。
傳統 60/40 組合的歷史夏普比率為 0.81；加入 1% 比特幣後提高至 0.90，加入 2% 比特幣後進一步提高至 0.96。三個組合在回測期間的最大回撤分別約為 20.3%、20.6% 和 20.9%，差異相對有限。
這組資料表明，由於比特幣自身波動率較高，即使配置比例很小，也可能對投資組合的收益和風險特徵產生可觀察的影響。因此，貝萊德討論的重點並非大比例配置比特幣，而是將其作為傳統投資組合中的小規模補充資產。
不過，報告也強調，這些結果屬於基於歷史資料的假設性回測，使用了事後已知資訊，不能代表未來表現。投資者仍應根據自身投資目標、風險承受能力和監管限制決定是否配置以及配置比例。
總結
貝萊德認為，比特幣正在從主要由境外交易所和散戶交易主導的高波動資產，逐步發展為擁有現貨、期貨、期權和 ETP 等完整基礎設施的成熟資產類別。
比特幣的長期投資邏輯主要建立在幾個方面：固定供給帶來的稀缺性、對貨幣貶值和法幣購買力下降的潛在避險作用、與股票等傳統資產較低的長期相關性、具有正偏特徵的收益分佈，以及市場結構成熟推動的波動率下降趨勢。
因此，貝萊德認為，比特幣仍可能在投資組合中發揮多元化作用。它並非低風險資產，也不能在每一次市場衝擊中穩定發揮避險功能；但從長期歷史資料來看，小比例配置比特幣可能在不顯著改變組合整體風險特徵的情況下，提高收益和風險調整後回報。
報告最終強調，是否配置比特幣以及具體配置比例，仍應取決於投資者自身的目標、風險承受能力和適用的監管要求。上述歷史表現和回測結果均不構成對未來收益的保證。(吳說Real)