黃金歷史上最瘋狂的一輪牛市，並不是今天。上世紀70年代，黃金從每盎司35美元一路最高衝到850美元，短短8年多時間上漲超過23倍。
按照瑞銀投資銀行首席策略師Bhanu Baweja的統計，那輪黃金牛市持續約8年半，年化收益率高達46%，是現代金融史上主要資產最劇烈的一次重新估值之一。
更值得關注的是，在50多年後的今天，Baweja認為，推動黃金上漲的一些長期力量正在再次出現，而且本輪上漲可能還沒有走完。
9月3日，Baweja在媒體發表題為《黃金牛市短期內幾乎沒有結束跡象》的文章。他將現代黃金市場劃分為三輪主要牛市：1971年至1980年、1999年至2011年，以及始於2018年的本輪上漲。其中，第二輪黃金牛市年化收益接近18%，而始於2018年的這一輪，到目前為止年化收益約19%。
對於當前行情，他的判斷很直接：“我們認為，這輪最新漲勢還有進一步上漲空間。”
與過去主要由通膨、利率和美元驅動不同的是，今天黃金背後的買家和定價邏輯正在發生變化。全球央行持續增加黃金儲備，美國財政赤字和債務規模不斷擴張，黃金與美國實際利率之間過去相對穩定的關係，也開始出現明顯失效。
70年代發生的不只是一次黃金牛市
如果只把上世紀70年代的黃金暴漲歸結為“高通膨”，實際上低估了當時發生的事情。那一輪黃金上漲，首先對應的是一場全球貨幣體系的巨變。
二戰之後建立的布列敦森林體系中，美元與黃金掛鉤，外國政府和央行持有的美元，可以按照每盎司35美元的固定價格兌換黃金，其他主要貨幣則圍繞美元建立固定匯率體系。
問題在於，隨著美國不斷向海外輸出美元，到上世紀60年代後期，海外持有的美元越來越多，而美國擁有的黃金已經不足以支援這些美元全部按照35美元的價格兌換。越來越多國家開始懷疑，美國是否還有能力長期維持美元與黃金之間的固定兌換關係。
1971年8月15日，美國總統尼克松宣佈關閉“黃金窗口”，停止外國政府和央行將美元兌換成美國黃金。此後布列敦森林體系逐步瓦解，美元與黃金之間最後的制度性聯絡被切斷。
對於黃金而言，這意味著一個持續數十年的固定價格體系突然消失。
黃金從35美元漲到850美元，與其說是一場普通意義上的資產牛市，不如說是布列敦森林體系崩潰之後，對黃金進行的一次巨大重新定價。
貨幣制度變化之後，一系列更極端的宏觀事件接踵而至。
上世紀70年代，美國進入後來被稱為“大通膨”的時期，美國通膨率從60年代中期約1%的低位持續攀升，到1980年前後一度接近15%。在高通膨和長期偏低、甚至為負的實際利率環境下，現金和債券的實際購買力不斷受到侵蝕，不產生利息的黃金反而變得越來越有吸引力。
與此同時，兩輪石油危機先後爆發。1973年第四次中東戰爭之後，OPEC實施石油禁運；1979年伊朗革命又引發第二次石油危機，能源價格快速上漲進一步推高通膨。此後又先後發生美國駐伊朗大使館人質危機、蘇聯入侵阿富汗等重大地緣政治事件。
貨幣體系瓦解、高通膨、負實際利率、能源危機以及地緣政治衝突，在不到十年的時間裡集中出現。最終，1980年1月，黃金一度沖上850美元的歷史高點。
50年後的今天，一個傳統的黃金定價規律正在失效
今天當然不是1970年代的簡單重演。但Baweja認為，有一個變化尤其值得關注：2022年以後，黃金與美國實際利率之間長期存在的關係明顯發生了變化。
過去20多年，黃金與美國實際利率通常存在比較穩定的負相關關係。黃金本身不產生利息，當美國實際利率上升、美債能夠提供更高的實際回報時，投資者持有黃金的機會成本增加，金價往往承壓；反過來，當實際利率下降時，黃金通常受益。
但2022年以後，這套規律開始失靈。
Baweja在文章中給出了一組非常直觀的資料：從2022年3月至2023年10月，美國5年期實際收益率累計上升超過4個百分點。如果按照過去的歷史關係計算，黃金理論上應該下跌約55%。結果卻恰恰相反，同期黃金不僅沒有下跌，反而上漲約7%。而在隨後兩年中，美國實際收益率累計下降還不到1個百分點，黃金卻進一步上漲約110%。
Baweja由此總結：“如今黃金對實際收益率下降的反應遠比對其上升更加敏感。”
在他看來，這種新的“不對稱性”已經讓很多傳統黃金估值模型失去解釋力。過去一些模型在黃金2500美元左右時，就已經不斷提示黃金處於嚴重高估狀態，但金價隨後依然持續上漲。
這意味著，過去那套簡單的“實際利率上漲—黃金下跌”的定價框架，已經無法完整解釋今天的黃金。
新的力量來自那裡？Baweja把一個重要轉折點指向了2022年。
2022年以後，全球央行重新思考“什麼才算是錢”
俄烏衝突爆發後，俄羅斯大量海外外匯儲備遭到西方國家凍結。Baweja認為，這件事情對全球儲備體系造成的影響，可能遠遠超過一次普通的金融制裁。
過去，一國央行持有美國國債、德國國債、英國國債等資產，通常都會被認為具有很高的安全性和流動性。但俄羅斯儲備被凍結之後，全球央行和儲備管理者突然不得不面對一個此前並不突出的問題：如果價值數千億美元、持有在美國國債、德國國債、英國國債以及其他債券中的資產，可以在極端情況下變得無法使用，那麼“什麼才算是錢？”
Baweja緊接著給出了自己的概括：“他們的答案是黃金。”
這也是他理解2022年以來黃金定價發生變化的一條重要線索。
與美債不同，央行自己持有的實物黃金不存在發行人，也不依賴某一個外國政府履約。Baweja指出，新興市場央行和主權財富基金配置黃金的比例，已經從2022年的約5%-7%，提高至目前的11%左右，但仍明顯低於發達市場約26%的水平。
也就是說，即使經過過去幾年持續購金，新興市場央行黃金配置比例與發達市場之間仍然存在明顯差距。
這意味著，如果新興市場央行繼續提高黃金在儲備資產中的佔比，潛在配置需求仍然存在。過去幾年全球央行的實際購金行為也與這一判斷相呼應，2022年以來，全球央行黃金淨購買量長期維持在歷史高位，與此前十年的水平相比明顯抬升。
而且這類資金與普通黃金投資者存在明顯區別。央行購買黃金更多考慮儲備安全、資產多元化、貨幣風險以及地緣政治因素，其行為並不完全取決於短期金價和實際利率。
這也可能解釋了為什麼近幾年黃金表現得越來越不像以前的黃金，即使美國實際利率明顯上升，來自央行等長期資金的需求仍然沒有消失。
40兆美元美債，財政問題正在進入黃金定價
除了全球央行購金之外，Baweja認為，本輪黃金上漲還有另外一個更加結構性的驅動力，市場開始重新評估美國財政狀況。
美國聯邦政府債務目前已經突破40兆美元，而財政赤字長期處於較高水平。隨著美國政府需要發行越來越多國債來維持財政支出，投資者持有長期美國國債所要求的額外補償，也就是所謂“期限溢價”，正在變得越來越重要。
Baweja指出，在瑞銀的模型中，期限溢價已經成為影響黃金越來越重要的變數。簡單來說，如果投資者越來越擔心美國未來的財政赤字、債務規模以及長期通膨風險，就會要求持有長期美債獲得更多補償，而這種對美國財政信用的重新評估，也可能反過來提高黃金的吸引力。
他甚至提出了一個更進一步的問題，如果美國長期國債收益率持續維持高位，而財政部又必須不斷為巨額赤字融資，未來聯準會會不會面臨越來越大的壓力，在控制通膨之外，也不得不考慮政府龐大的融資成本？
這背後涉及近年來越來越受到關注的一個概念——“財政主導”（Fiscal Dominance）。
簡單來說，就是當政府債務和財政赤字大到一定程度以後，央行在制定貨幣政策時，不僅需要考慮通膨，也不得不越來越多考慮高利率對政府融資成本的影響，財政狀況開始反過來限制貨幣政策。
Baweja認為，不論是更低的實際利率，還是更高的長期債券期限溢價，都可能對黃金形成支援。
而且這種變化並不僅僅出現在美國。他在文章中提到，日本已經出現了一些“財政主導”的跡象，法國、義大利等國同樣面臨各自的財政壓力。隨著市場開始重新評估不同國家的財政狀況和貨幣信用，黃金也成為這種變化最直接的受益資產之一。巴韋賈直言，“沒有任何地方比黃金體現得更加明顯，也沒有任何地方比黃金更容易投資”。
此外，Baweja還提到一個周期性因素。過去五年的通膨環境中，股票和債券往往呈正相關，債券未能像過去一樣有效避險股票風險；相比之下，黃金通常能為以股票為主的投資組合提供更好的分散效果。
而目前黃金在投資組合中的佔比仍然不高。Baweja援引世界黃金協會資料稱，個人和機構投資者目前僅將約3%的金融資產配置於黃金，這一比例仍存在較大的提升空間。
黃金曾沉寂近20年，但這一輪瑞銀認為還沒有結束
當然，歷史還有另外一面值得提醒。
1979年沃爾克出任聯準會主席後，聯準會採取極為激進的貨幣緊縮政策，利率大幅上升，美國通膨隨後逐步受到控制。隨著投資者重新建立起對美元和聯準會控制通膨能力的信心，黃金也從1980年的850美元高點迅速回落。
黃金的大牛市雖然往往非常猛烈，但兩輪牛市之間的等待時間同樣可能非常漫長。
1980年創下高點以後，黃金經歷了大幅下跌和長期低迷，到1999年前後一度跌至250美元附近，接近20年沒有形成新的長期上漲趨勢。1999年至2011年的第二輪黃金牛市結束以後，金價又經歷了大約7年的下跌和低位整理，直到2018年前後才重新開啟本輪上漲，真正突破2011年的歷史高點更要等到2020年。
因此，黃金過去50多年的歷史從來都不是一條持續向上的直線，70年代46%的年化收益率更不能簡單外推到今天。
但Baweja此次想表達的核心恰恰在於：支撐今天黃金上漲的邏輯，已經不完全是過去熟悉的通膨和降息交易。
始於2018年的本輪黃金牛市，最初同樣受益於實際利率下降和疫情時期的大規模貨幣寬鬆，但2022年以後，全球央行持續增加黃金儲備，黃金與美國實際利率的傳統關係開始失效，美國財政赤字和債務問題也越來越多地進入黃金定價體系。
這也是為什麼，在本輪黃金牛市已經持續8年之後，Baweja仍然認為：“這輪上漲還有進一步空間。” (投資者內參)