半個多世紀以來，全球資本習慣了把船錨釘在美債上。如今，這枚錨正在生鏽。
近期，長期美債收益率高位震盪，美元指數卻在低位徘徊——這兩條背離的曲線，指向同一個訊號：美債的“安全資產”共識正在被動搖。
“美元儲備資產過去‘可隨時、大規模變現’的流動性優勢正在受到約束。”中金公司資深董事總經理、首席經濟學家繆延亮認為，國際貨幣秩序正在重構，推動全球資金沿著碎片化與多元化兩個方向重新配置。
在他看來，全球儲備資產多元化的推進，為人民幣國際化和人民幣資產配置打開一扇窗。但窗口之外，是更複雜的命題：中國產業鏈規模佔全球30%以上，出口中以人民幣計價的佔比卻僅10%左右；全球主動型股票基金對美國的配置仍在55%左右，對中國不足2%。
“貿易讓人民幣用起來，金融市場讓人民幣留下來，區域網路讓人民幣的使用範圍擴大。”繆延亮提出“三駕馬車”框架。在他眼中，從“中國製造”到“中國定價”，最難的是要打破美元主導貨幣定價的網路效應。
錨不再穩，船行何處？近日，證券時報·券商中國記者與繆延亮展開深度對話。繆延亮履歷橫跨學界、政策界與市場機構，曾任中央外匯業務中心首席經濟學家、國際貨幣基金組織經濟學家，於2023年加入中金公司。
過去一年，繆延亮的研究始終圍繞“國際貨幣秩序”展開。他坦言，這份專注背後有一種強烈的使命感——希望更多人關注並參與到人民幣國際化的處理程序中來。
國際貨幣秩序重構加速，美元儲備資產流動性優勢正受到約束
證券時報·券商中國記者：您在2025年初就提出，國際貨幣秩序正在向多元化與碎片化方向演變。這一年多來，國際貨幣秩序重構走到了那個階段？
繆延亮：我認為國際貨幣秩序重構正在從一個緩慢演進的長期趨勢，進入明顯加速的階段。過去很多變化需要十年甚至更長時間才能觀察到，2025年以來卻開始密集地反映在資產價格和資金流中。這種變化的集中體現，是美債作為全球安全資產的地位開始鬆動。
美國曾一度出現股、債、匯“三殺”。過去，美國發生風險，資金往往流入美元和美債，但現在，美國自身也可能成為風險來源。這推動全球資金沿著兩個方向重新配置：一是碎片化，二是多元化。
碎片化意味著資本配置越來越受國家安全、貿易關係和產業鏈佈局的影響，資金的本土偏好明顯增強。多元化則是全球資金開始重新審視過去高度集中於美元資產的配置模式。現在，這兩者都已經發生，但碎片化走得更快，真正的多元化則仍處於早期階段。全球主動型股票基金對美國的配置仍在55%左右，對中國不足2%。這說明全球資產配置的集中度仍然很高，但也意味著未來再配置的空間依然很大。
證券時報·券商中國記者：美元衰落是市場熱議話題，但我們也看到8月初美日罕見地聯合干預匯率，怎麼判斷這背後的訊號？
繆延亮：美國參與日元干預，本質上是在降低未來日本因日元大幅貶值而被迫實施更大規模外匯干預進而拋售美國國債的尾部風險，維護美國國債市場穩定。美日聯合干預匯率具有很強的訊號意義，過去2次分別是1985年廣場協議與1998年亞洲金融危機期間。我認為這進一步印證了美債“安全資產”共識正在動搖，甚至連美國政府自身也擔心美債市場的潛在風險，美元儲備資產過去“可隨時、大規模變現”的流動性優勢正在受到約束。
雖然美日聯合干預後起到一定效果，但如果日本央行不通過更快加息改變利差等基本面，外匯干預的長期效果不確定性仍然偏高。而對美元來講，只要美債“安全資產”共識繼續動搖，而債務供給擴張、“終極買家”不足的問題沒有解決，全球儲備多元化和“去美元化”就會繼續推進，美元長期貶值趨勢難以逆轉。
人民幣國際化面臨機會窗口，加快推動從中國製造到中國定價
證券時報·券商中國記者：那對於人民幣國際化而言，面臨那些機遇？
繆延亮：對人民幣而言，美元走弱和亞洲貨幣走穩，有助於進一步支撐人民幣匯率；中長期全球儲備多元化繼續推進，也將為人民幣國際化和人民幣資產配置打開更大的空間。
一方面，美債安全資產地位下降，帶來了新的多元化配置需求；另一方面，貿易和產業鏈區域化，為人民幣計價結算提供了更多真實場景。美元進入貶值周期，也為增強人民幣匯率彈性、提升資本項目開放水平提供了相對有利的條件。
不過，貨幣秩序的變化需要“時機+改革”。按照中心貨幣的“四力模型”（經濟、金融、科技、制度），中國的經濟和技術實力已經具備較好基礎，短板仍在金融市場的深度、開放程度和制度信任。外部變化只是打開了一扇窗，能否把經濟實力轉化為貨幣地位，最終取決於改革。
證券時報·券商中國記者：加快推動人民幣成為儲備貨幣是長遠目標，當前面臨的最大難點是什麼？
繆延亮：全球金融危機以來，隨著中國經濟持續發展和相關政策推進，人民幣的儲備貨幣地位穩步上升。但放眼全球，人民幣在外匯儲備中的佔比並不高，只有2%左右，尤其是相對中國經濟體量和貿易份額而言。
我發現，提升人民幣儲備地位最直接的瓶頸在於，人民幣貿易計價結算佔比明顯低於中國的貿易份額。現在中國跨境貨物貿易中，用人民幣結算的不到30%，而歐洲貿易裡面用歐元結算的比例是52%。貿易中使用人民幣不夠多，其他國家儲備人民幣的動力自然不足，因此這方面我們還有很大的提升空間。
更深層的短板則是金融市場發展和開放仍有不足。境外主體持有人民幣，需要考慮一系列問題，比如有沒有安全、流動、便利的可投資資產，匯率和利率風險能不能避險，資金進出是否方便。這些問題解決不好，人民幣就很難從支付貨幣走向儲備貨幣。
針對這些難點，我總結了提升人民幣儲備貨幣地位的“三駕馬車”：重點促進人民幣跨境貿易結算、推動金融市場發展和開放、以區域化為抓手推動儲備地位持續提升。
貿易讓人民幣用起來，金融市場讓人民幣留下來，區域網路讓人民幣的使用範圍擴大。“三駕馬車”共同發力，人民幣才能從支付工具進一步成為可以持有和配置的資產。
證券時報·券商中國記者：從實現“中國製造”到“中國定價”的跨越，最難突破的環節又是什麼？
繆延亮：從“中國製造”到“中國定價”，最難突破的環節是打破美元主導貨幣定價的網路效應。在國際貿易中，企業選擇那種貨幣計價，主要考慮三個因素：上游中間品用什麼貨幣計價，下游競爭者用什麼貨幣報價，以及那種貨幣的交易成本更低。美元在這三個方面都佔據優勢。
舉個例子。一家中國出口企業想用人民幣報價，但原材料用美元買，競爭對手也用美元報價，融資和套期保值也圍繞美元。這時改用人民幣，反而可能增加匯率風險和交易成本。因此，對每家企業來說，繼續使用美元可能都是理性選擇，這會形成網路效應，讓整個產業鏈被鎖定在美元定價體系中。
人民幣要實現計價貨幣地位的跨越，首先要從中國的優勢產業入手，從稀土、電池礦產等中國具有產業和技術優勢、可替代性較低的領域探索人民幣定價。其次是降低人民幣與美元之間的交易成本差距，完善跨境支付、離岸人民幣融資和匯率利率風險避險工具，讓企業使用人民幣時，不必額外承擔更高的成本和風險。最後，推動人民幣由中國參與貿易的生產者貨幣，逐步成為第三方貿易使用的媒介貨幣。不僅中國企業與海外企業交易時可以用人民幣，其他國家之間做生意，也願意使用人民幣。這需要依託區域產業鏈擴大人民幣使用，並增強匯率彈性，使人民幣逐步成為區域生產網路的參考貨幣。
香港市場可以發揮“試驗田”和“緩衝帶”作用
證券時報·券商中國記者：日前全球首個離岸5年期中國國債期貨產品在港交所正式掛牌上市，我們如何利用好香港市場推動人民幣國際化？
繆延亮：推動人民幣國際化的關鍵是統籌在岸與離岸市場，使香港成為人民幣在境外的流動性管理、資產配置、風險避險和價格發現的中心。離岸市場太小，人民幣缺少使用場景；但如果過度脫離在岸市場，又容易形成匯差、利差套利，放大跨境資金波動。香港既連接內地，又面向全球，可以在漸進開放過程中發揮“試驗田”和“緩衝帶”作用。
這次5年期中國國債期貨上市，補上了離岸人民幣市場的一個重要短板。未來要進一步發揮香港市場的作用，可以考慮從兩方面著手。
首先是做大離岸人民幣資產池。貨幣國際化不能只看跨境收付的流量，更要看境外主體持有人民幣資產的存量。如果缺少規模足夠大、流動性良好的資產，貿易結算形成的人民幣又會轉手被換成其他貨幣。按照國際清算銀行的可比口徑，截至2026年一季度，以人民幣計價的國際債券餘額約3200億美元，折合人民幣約2兆元，在全球市場裡僅佔1%，遠低於美元的46%、歐元的40%和英鎊的8%。下一步要增加主權及其他高等級人民幣資產的供給，也要提高發行的穩定性和連續性。資產池足夠深，人民幣才更容易從結算貨幣走向投資和儲備貨幣。
其次是要進一步豐富離岸人民幣資產類型，完善定價機制。債發出來，只是第一步，還要形成覆蓋不同期限的收益率曲線。短端可以依託貨幣市場和流動性安排形成有代表性的資金價格。中長期依靠關鍵期限債券的連續發行和活躍交易，形成有效的市場定價。在此基礎上，進一步豐富回購、期貨和利率互換等工具，使投資者能夠圍繞人民幣資產進行融資和風險管理。從“有資產”進一步走向“能定價、能融資、能避險”，香港作為離岸人民幣資產定價和風險管理中心的作用，才能真正發揮出來。
證券時報·券商中國記者：在此過程中，如何確保金融開放處理程序與風險防控能力同步提升？可以先從那些層面著手？
繆延亮：金融開放和風險防控本身就是同步提升、相互促進的過程。金融市場不存在絕對安全，也無法通過金融封閉來隔絕外部風險。真正可持續的金融安全只能在開放過程中不斷錘煉提升，就像學會游泳就必須先泡在水中。我們需要在開放處理程序中經受實踐檢驗，不斷暴露問題並解決問題，逐步提高應對跨境資本流動和外部衝擊的能力。具體來說，我們可以在三個方面發力：
第一，增加人民幣匯率彈性。從宏觀政策制定看，根據“不可能三角”理論，只有匯率浮動，貨幣政策才可以保持獨立；中國是大國，需要有獨立的貨幣政策，因而需要彈性的匯率。從跨境資本流動看，固定匯率會放大資本大進大出的衝擊，不利於風險防控。提高匯率靈活性能夠緩解資本大進大出壓力，降低金融風險傳染，並行揮國際收支和宏觀經濟“自動穩定器”作用。
第二，有序提升資本項目開放水平，提高跨境資金流動的可預期性。在資本帳戶改革中，市場主體“感受到的”開放程度，可能比名義上的開放程度更為重要，也就是perception matters（感知即一切）。市場對開放和穩定的認知和感受，本身也會影響資本流動：越相信資金能夠正常進出、政策有能力維持穩定，就越不容易出現集中外流。
因此，進一步提升資本項目開放水平，既可以有序新增開放項目，也可以提升既有開放項目的實際獲得感，通過提高規則透明度、統一稽核口徑、減少不必要的程序性摩擦，增強外匯兌換的可預期性，切實降低跨境資金進出的摩擦係數，讓外資和居民真正感受到資金“進得來、出得去”。
第三，加強監管協同和跨境資本流動監測預警。內地與香港監管機構進一步加強資訊共享，建立覆蓋匯率、利率、跨境資本流動等關鍵指標的聯合監測與預警機制。資本帳戶開放需要與匯率靈活性、宏觀審慎監管和金融改革協同配合，使開放程度與管理跨境資本流動的制度能力相匹配。 (券商中國)