兩個月前，智譜剛完成每股1588港元的新股配售，淨額融資約313.75億港元，如今其又開啟了新一輪融資。
9月13日晚，智譜發佈公告稱，擬通過配售新股和發行美元可轉債的方式進行融資。
公告顯示，智譜一邊按每股714港元配售最多2196.5萬股新H股，淨額約156.64億港元；一邊發行本金201.4億元人民幣、2027年到期的美元結算零息可換股債券，淨額約30.11億美元（約236.1億港元）。
兩筆合計淨額約392.7億港元（約50億美元），且各自獨立、不互為條件。
從IPO募資48.96億港元，到首次配售新股募資313.75億港元，再到此次募資約392.7億港元，不到一年的時間，智譜三次募資合計淨額約755億港元（若9月兩筆全額落地）。
問題來了，智譜7月募資的錢已經用完了嗎？僅兩個月的時間，為何智譜又開啟了新一輪的募資？
01. 首次配售募資款已用34.92%，智譜再融50億美元
對於IPO募資以及首次配售新股募資的流向，智譜在公告中解釋稱，截至2026 年8 月31 日，首次公開發售所得款項已悉數動用，而首次配售所得款項已動用約34.92%，並已分別根據招股章程及首次配售相關公告所載的擬定用途，主要用於支援本公司既定發展戰略及業務擴張。
換句話說，智譜於7月配售的313.75億港元中，已動用約109.55億港元，未動用約204.20億港元。
智譜在7月13日的配售公告中的一個細節值得玩味，對於那次配售的313.75億港元，智譜預計在2027年底前全部用完。
但若按智譜當前花錢節奏線性外推，首次配售募資款或許撐不到2027年年底。
對此，智譜的判斷是，“隨著業務進展及發展加快，原有募資計畫下的資金使用節奏相應提速”，所以才有了這次約392.7億港元的融資。
根據公告，智譜擬將此次所得款項淨額按以下比例分配：
約60% 用於下一代GLM基礎模型及"完全自訓練（Fully Self Training）"體系的研發，以及大規模訓練、生產推理、算力資源及相關技術基礎設施的部署與升級；
約15% 用於業務拓展、戰略投資及潛在併購，包括對與AI技術具有互補性的公司或資產進行少數股權投資或控股收購；
約25% 用於最佳化資本結構、補充日常營運資金及其他一般企業用途。
智譜在公告中稱，預期配售事項及發行債券所得款項淨額將於2028 年6 月30 日前悉數動用。
02. 找到賺錢更快的生意，但代價也很明顯
從當前智譜的收入和盈利看，其API經常性收入正在起量，但由於研發、算力及虧損缺口較大，整體營運與資本投入仍主要依賴外部融資。
智譜財報顯示，2026 年上半年營收 9.54 億元，同比大增 399.7%；毛利 2.52 億元，同比增長 163.7%；研發投入 21.31 億元，同比增長 33.6%；期內虧損20.72 億，同比縮小 12.1%；經調整期內淨虧損19.64 億，同比擴大 12.1%。
從收入結構看，智譜的收入於今年上半年完成了一次"大換血"。
一年前，智譜收入還主要依賴本地化部署、一次性授權、項目制交付（賣模型）；到今年上半年，其開放平台及 API 佔比從去年全年的 26.3% 一路衝到 86.5%，本地化部署類收入則從 73.7% 壓縮到 13.5%。
“2026年上半年內主營收入結構完成置換，其實本質是模型能力躍遷之後必然發生的事。”智譜在財報中解釋。
換句話說，早期當模型不足以獨立完成一件完整工作，客戶買的是"工具"，需要整合、定製、部署到自有環境裡，於是交易多是一次性授權。
當 GLM 的程式設計能力跨過"能獨立跑通一整個工程項目"的門檻，呼叫量爆發，按量計費、可持續訂閱的 API 與 Coding Plan 就成了更自然、也更值錢的形態，收入從一次性確認轉為持續發生，公司便擁有了可預測的經常性收入。
智譜在業績會中表示，其年化經常性收入（ARR）於8月突破16億美元。
不過智譜這種收入結構翻轉也是有代價的。
智譜財報顯示，公司整體毛利率從2025 年6 月30 日止六個月的50.0% 減少至截至2026 年6 月30 日止六個月的26.4%。
其中，雲端部署毛利率從去年同期的-0.4%轉正至24.6%；而本地化部署這條高毛利的業務也被壓縮，毛利率從去年同期的59.1%下降至截至2026年6月30日止六個月的37.9%。
對此，智譜解釋稱，由於雲端部署等業務尚在爆發初期，毛利率尚在爬坡，結構性攤薄了整體毛利率。
換句話說，智譜正用當下的利潤，換未來的經常性收入增長。
智譜在財報中明確提出了通向AGI的商業公式：AGI商業價值 = 智能上界 × Token消耗規模。
智能上界決定模型能處理什麼任務、單位Token創造多少價值；Token消耗規模反映智能被使用的廣度與深度。兩者相乘，才是商業空間。
要保持模型的代際領先，智譜需要用算力、高品質資料、頂尖人才密度，持續把"智能上界"往上頂，這也是為"高階智能"與"智能定價權"支付的必要成本。
回頭再看這筆約50億美元融資，智譜急於開啟新一輪融資，或許並非因為帳面沒錢，而是因為商業化拐點出現後，投入曲線被強行前置。
API與Coding Plan起量、8月ARR破16億美元，意味著智譜從“賣模型授權”切到“賣Token”的經常性收入階段；但下一代GLM、完全自訓練、長程強化學習等都需要把資金儲備前置到算力、資料環境與人才上。 (深網騰訊新聞)