彭文生重磅演講：從AI經濟與安全資產看美債利率與國際貨幣變局（全文）

彭文生：從AI經濟與安全資產看美債利率與國際貨幣變局

很榮幸參加2026國際貨幣論壇。本次論壇聚焦主權債務風險與全球貨幣治理這一重要議題，很高興有機會和各位分享我對美債與國際貨幣體系的一些觀察和思考。近期全球主權債務市場波動明顯加劇，以歐洲市場為例，法國10年期國債殖利率較德國高出約1.5個百分點，這一利差水平甚至超過歐債危機時期。不過，市場關注更多的還是美國國債殖利率的上升，因為美元是國際儲備貨幣，美債的變化不僅對美國本身對全球也有重要影響。

近年來，美債利率顯著走高，10年期美債殖利率一度突破5%。面對利率上行，美國財長將其歸因於市場機構的情緒化交易，但市場層面存在不同的敘事：一方面，美國經濟總需求偏強、通膨壓力持續，推升了市場對未來政策利率上調的預期，抬升美債期限溢價；另一方面，美國政府債務規模大幅擴張，國債供給持續激增，供需失衡直接推動殖利率上行，甚至引發了對美債可持續性和美元國際貨幣地位的討論。那麼，我們應當如何客觀、全面地理解本輪美債利率上行的邏輯和影響？

壹、美國過去低利率的兩個解釋

首先我們來看美國長端利率的趨勢性變化。從上世紀80年代初到新冠疫情之前，美國10年期國債殖利率整體呈現長期下行趨勢，而近幾年出現了顯著反彈（圖1）。如何理解這一輪利率回升？利率上行源於經濟增速回暖、通膨抬升等基本面改善，還是市場開始擔憂美國債務可持續性，主動下調美債配置需求，進而推高利率？這是兩個不同的解讀。

圖 1. 美債長端利率趨勢性下行後，近年來顯著反彈

在經濟研究中，面對市場新變化，我們往往能找到多種看似合理的解釋，但關鍵在於甄別那些邏輯能夠經受住長期的檢驗。我覺得對一個研究員的重要紀律約束是分析框架應該可復用、可推演，可檢驗。也就是說，能夠解釋本輪美債利率上行的邏輯，應該能夠解釋在這之前的利率下行，並且可以依託這套框架推演未來走勢。基於這一原則，我們首先需要釐清：此前美國長端利率長期下行的原因是什麼。

從經濟學文獻來看，學界主要有兩個分析框架，解釋全球金融危機後美國長達十餘年的低利率環境。第一個是由美國前財長薩默斯提出的“長期停滯論”，該理論認為，經濟長期處於需求不足、增長乏力的狀態，使得自然利率持續下行，也就是經濟實現充分就業、潛在增長所對應的均衡利率不斷走低 1）。自然利率屬於實體資源配置範疇，多被新古典經濟學與新凱恩斯學派用於解釋經濟波動與宏觀政策調控，其理論底色更偏向新古典範式，而非傳統凱恩斯範式。

進一步來看，造成經濟長期需求不足的原因，可以歸納為三類。第一，人口增速放緩疊加人口老齡化，壓制整體投資需求；第二，貧富差距擴大，拖累居民消費需求；第三，技術進步速度放緩，尤其是數位技術進步以輕資產、無形資產、商業模式創新為主，對傳統固定資產投資的拉動作用顯著偏弱，壓低了整體投資需求。

多重因素疊加，使得美國在後次貸危機的十餘年間，長期處於低增長、低通膨、低利率的運行格局。需要說明的是，自然利率屬於實際利率範疇。理論上，貨幣政策可以通過下調名義利率，引導市場利率向自然利率靠攏，但受到名義利率零下限的約束，在通縮的情況下，央行引導實際利率下行的能力受到限制。依據長期停滯理論的邏輯，財政擴張能夠有效提振總需求，進而推升實際利率，也就是抬升整體經濟的自然利率水平。

對前期低利率的另一個解釋是安全資產荒，或者說安全資產供給相對需求不足，供需缺口推高了美債等安全資產的價格，對應無風險利率持續下行2）。同時，市場資金過度扎堆安全資產，間接擠出風險資產投資，推高了市場風險溢價。

不同於側重實體經濟供需的長期停滯論，安全資產荒理論偏向資產配置視角，更貼合凱恩斯的流動性偏好與貨幣理論核心。這兩大分析框架的經濟觀察視角存在本質差異，但在現實解釋中並非不可相容。更關鍵的是，二者的政策導向高度一致，兩者開的藥方都是財政擴張。過去幾年，美國的財政擴張既促進了總需求也通過增加國債供給而緩解了安全資產荒。

但問題是不是這麼簡單，或者說這是不是完整的解釋？在財政擴張之外，還有那些新的變化值得關注。按照長期停滯論，人口增速下降和老齡化導致投資需求不足，貧富差距導致消費需求不足，人口和貧富差距問題都沒有明顯的變化，不是導致需求改善的原因。一個重要的新變化是AI技術革命，導致投資需求增加，這在美國體現的尤為顯著，AI不僅代表技術進步加快，而且它是一個重資產模式。

貳、AI經濟終結長期停滯論？

AI大模型帶來認知的規模化生產，過去我們個人要學習積累對世界的認知，成本高過程漫長，現在大模型在一定程度上為我們規模化生產認知，怎麼理解背後的經濟機制？有兩個重要的概念。

一個是規模定律，大模型性能的提升要不斷的投入算力、資料，還有電力，相關的基礎設施等。和數字經濟1.0的網際網路平台這種輕資產甚至無形資產比較，大模型是重資產模式的技術進步，導致的一個結果是固定資產投資需求上升。重資產模式提出了一個投入門檻要求，中美經濟規模大，最有能力滿足這個投入門檻要求。

另一個是規模效應，規模化生產的認知在經濟活動的應用能創造多大的價值，和經濟規模和人口數量有關係，人口數量越大，經濟規模越大，產業體系越完整，應用場景越多，大模型應用創造的經濟價值越大。由此引申出誰有更大的動力投入資源到AI大模型研發和相關產業，顯然是中美兩個大型經濟體。中國人口多，同時是第二大經濟體，美國人口也不少，是第一大經濟體。

從現實看AI相關資本開支對美國總需求的拉動非常顯著（圖2）。AI 的拉動作用不光是投資需求，股票市場的財富效應也很明顯，美國科技股大幅上漲，尤其股市七姐妹市值相對於美國名義GDP最近2年大幅上升，股市財富效應使得美國私人部門的儲蓄率下降，提升消費率。AI資本開支增加投資需求，股市的財富效應提升消費需求，促進美國的經濟增長，也帶來自然利率上升。展望未來，AI大模型發展的一個重要方面是實現數字智能與物理智能的深度融合，帶動具身智能、人形機器人等領域的投資，可能將成為長期推升自然利率的動力。

圖2. AI資本開支加速，拉動美國總需求

從宏觀資料來看，疫情後美國名義GDP增速顯著抬升，可以說是長期停滯終結的佐證。可能有人會質疑，名義增速超出實際增速的部分是通膨，屬於虛增增長。但我們可以參考十年前的中國經濟經驗：當時中國名義GDP增速長期大幅高於實際增速，而國內通膨並未引發人民幣貶值，人民幣反而是升值的，推動中國經濟在全球的佔比快速提升。如今同樣的故事似乎發生在美國身上，近幾年美國名義GDP增速顯著高於實際GDP，美元匯率不僅沒有貶值，反而走強。這一現象的背後，既有財政擴張的助力，也有AI技術革命的支撐。按照以上邏輯，美國利率上升是經濟增長提升的結果。

參、國債供給增加終結安全資產荒？

對於安全資產荒，有幾個可能的解釋。第一是發達國家增長低於新興市場，發達國家尤其美國是安全資產供給方，新興市場國家是安全資產需求方，供給方的增長低於需求方意味安全資產供給低於需求。第二個是全球化，尤其是數位技術加劇了安全資產認知的一致性，強化了全球對美國國債作為安全資產需求。第三是公共部門佔用了安全資產，發達國家央行QE就是買國債，中國央行和石油出口國央行購買美國國債，這些官方機構買了美國國債，意味私人機構面臨的國債供給減少，而且官方機構一般是長期持有者，導致美國國債市場的供不應求。

近些年的一個重要變化是逆全球化，尤其是美國金融制裁，導致其他國家官方機構尤其央行對於美債作為安全資產的信心下降，降低了對美債作為安全資產的需求，或者說是全球的安全資產需求分散化了。同時，聯準會QT量化緊縮，把國債賣給私人機構，中國央行等也在減持，這種存量結構的轉換增加了私人機構所面臨的美國國債的供給。 另外，美國的財政擴張也提升了國債供給的增量。這些因素疊加在一起，使得安全資產荒得到明顯的緩解。

安全資產荒的緩解乃至消退，在資產配置層面體現為資金從安全資產轉向風險資產。這一過程會推升無風險利率，同時提振風險資產價格、壓縮市場風險溢價。如圖3所示，本世紀前二十年，標普500盈利殖利率，即市盈率倒數，持續高於美國10年期國債殖利率，對應安全資產荒環境下“無風險利率偏低、風險溢價偏高”的典型特徵。而在近期，市場格局出現二十年來的明顯反轉，國債殖利率已經反超股市盈利殖利率，市場定價邏輯在改變。

圖 3. 時隔20年美國10年期國債殖利率再度超過股票盈利殖利率

肆、從資產配置看政府債務可持續性

總結一下，把AI技術革命和國債供給增加（財政擴張）結合起來，美國國債殖利率上升可能有兩個解釋，這兩個視角並不相互排斥，在現實中可能是互補的。兩者都提振總需求，同時財政擴張增加安全資產供給，AI技術革命帶來對未來的樂觀預期，降低安全資產需求，兩者共同緩解安全資產荒，促使資產配置從安全資產轉向股票類風險資產。

市場關注的一個問題是國債利率的增加是否影響美國政府債務的可持續性？如果經濟增長率高於利率，債務會自動被經濟增長稀釋，在長期停滯時期，美國國債殖利率顯著低於GDP增長率，然而近2-3年10年期國債殖利率出現短暫超過GDP增長率的情形。雖然財政可持續性討論，嚴格上應該用存量債務平均利率，而不是單一的10 年期國債殖利率，但增長-利率差距的顯著縮小意味財政緩衝空間縮小，這可能是市場一些投資者擔心的問題。

這裡還有一個維度，自然利率是一個經濟面臨的平均利率的概念，是無風險利率和風險溢價的綜合，而政府債務的可持續性和無風險利率有關。如何看無風險利率和風險溢價的關係？近年來美股風險溢價特別低，說明投資者對未來的盈利預期非常樂觀。一般而言，無風險利率高不利於風險資產的估值，但過去一段時間美國出現國債利率高和股票風險溢價低並存的局面，這個因果關係不是高利率導致低風險溢價，而是風險溢價低，樂觀預期和寬鬆融資條件促進消費和投資需求，提升利率。

美股的高估值帶來泡沫的擔心，短期有可能出現較大的調整，近幾天我們已經看到美股相關類股有顯著下降，調整的幅度有多大有待觀察。假設有大幅的下跌或者說股票泡沫破裂，會出現什麼情況？AI資本開支難以為繼，股票上漲的財富效應也會反轉，美國消費和投資需求放緩，經濟增長下行甚至衰退，自然利率下行，同時資金追求安全資產，無風險利率下行，美國政府的再融資成本下降。

以上描述的可以說是經濟體系內在的穩定機制，比如AI發展增加投資需求，在提升利率水平的同時也促進經濟增長，如果泡沫破裂，經濟增長下行，利率水平也下降。從財政可持續的角度看，更值得重視的是外生力量，比如在新的地緣形勢下其他國家降低對美債作為安全資產的需求，這涉及美元的國際貨幣地位問題。

伍、對美元和國際貨幣的含義

以上的分析延伸到跨境交易，美國對外經濟循環在邊際上出現新模式。過去的模式是美國把國債賣給其他國家，尤其是央行，同時進口消費品，新的模式是進口資本品，尤其是AI產業的發展，從東亞進口 AI 伺服器、高速記憶體等。美國不再主要輸出國債換取消費品，而是輸出股權資產，換取算力硬體資本品。新模式在資產配置上的一個體現是，境外投資者持有美債的比重下降，但持有美股市值佔比上升（圖 4）。換言之，從跨境金融交易來看，美元作為計價與交易媒介的權重或者地位沒有下降。

圖4. 外國投資者持有美債佔比下降、美股佔比上升

但國際儲備貨幣天然與安全資產相聯絡。從央行儲備結構看，美債佔比回落，歐元、日元，特別是黃金佔比顯著上升（圖5）。IMF （2026）估算，黃金佔比提升約 2/3 來自價格估值變化，僅 1/3 來自央行主動增持 3）。如果黃金佔比上升主要是估值上漲所致，央行為何不進行資產再平衡、減持黃金？一種解釋是官方儲備的持有周期偏長。這就引出一個問題：如何看待黃金的角色，黃金是否屬於安全資產？

圖5. 外國央行儲備中黃金佔比上升、美債佔比下降

黃金具備一定避險屬性，但並非現代金融體系意義上的安全資產。黃金不產生利息現金流，市場容量有限，也難以作為通用的金融抵押品；它屬於實物商品，而非主權信用負債，無法像美債那樣，承擔全球金融體系底層安全資產的職能。其他國家的央行配置黃金，主要是避險美國金融制裁等尾部極端風險，並不能替代美元安全資產的角色。換言之，央行儲備中黃金佔比提升，並不意味著美債的安全資產地位下降；歐元、日元等主權國債佔比上行，才是安全資產多元化的體現。

總體來看，全球資產配置正在出現結構性轉變：從美元安全資產轉向美元風險資產，持有主體也從官方儲備機構轉向私人股票投資者。這一變化有重要含義：美國的淨投資收益回落，但對外的韌性提升。過去美國對外輸出低收益的國債資產，同時在海外開展高回報的對外直接投資，依靠息差賺取利得。從配置美債安全資產轉向配置美股風險資產的趨勢壓縮了美國的淨息差收益；但與此同時，美元體系的抗風險能力增強。國債存在擠兌風險，他國機構減持美債可對美國市場形成衝擊，而股票屬於風險自負的權益資產，海外投資者自行承擔價格波動損失，不存在擠兌的可能。

反觀其他國家，因增持風險資產、減持安全資產，對外淨收益有所上升，但自身金融穩定性可能下降。這一結構變化加劇了全球金融順周期性，利率與股價波動隨之加大。原因在於官方儲備機構不太在意短期利率波動，而私人投資機構對利率變化更敏感，私人機構持有的國債佔比上升，加劇順周期行為，放大市場震盪。總體而言，美債作為全球安全資產的角色下降，壓縮了美國財政政策的操作空間，也提升了全球金融的脆弱性。黃金無法替代美元的安全資產職能，關鍵要看其他主要經濟體尤其歐元區和中國能否提供有效的安全資產，或者類似安全資產作用的合作機制安排。 (New Economist)