技術決定一家公司能否入場，商業模式決定它能走多遠，而利潤決定它的終局。這一課，智譜用了超過一兆港元的代價給投資者又重新講了一遍。
2026年1月8日，中國著名的大模型公司智譜（北京智譜華章科技股份有限公司，港股程式碼02513）在港交所掛牌，發行價116.2港元，市值約528億港元。不到半年之後的6月22日，其股價盤中衝到2980港元，市值一度觸及1.33兆港元，成為中國首家市值站上兆港元的大模型公司。截至最近一個交易日收盤，智譜股價501.5港元，總市值2445.25億港元。
五個月漲出約1.28兆港元，四個月又跌掉超過1.1兆港元。這中間到底發生了什麼？智譜其實並沒有停下，GLM-5.2、GLM-5.3接連發佈，上市後的首份中報收入同比增長近四倍，九個月裡接連完成三輪融資，累計募資超過750億港元。錢越融越多，股價越走越低。
這正是這件事值得被我們認真研究的地方。一家模型能力並未退步、收入仍在高速增長的公司，市值卻縮水了八成。上海證券報在一篇報導中給出的判斷是，模型能力沒有突然消失，消失的是市場曾經願意給予它的那部分估值溢價。
1 稀缺性溢價
券商給6月那輪上漲起過一個名字，叫稀缺性溢價。
當時的智譜恰好集齊了一家AI公司最容易獲得高估值的幾乎全部要素，基礎模型、Coding、MaaS平台、開發者生態，以及中國資本市場上極其稀缺的“大模型上市公司”身份。OpenAI沒有上市，Anthropic也沒有上市，智譜因此成了一個稀缺的入口。中國以基座大模型為主業的上市公司只有智譜和MiniMax兩家，智譜是體量更大的那家，四處尋找出口的硬科技資金便集中湧了進來。
更關鍵的是籌碼結構，智譜上市初期的自由流通股不到總股本的3%。據介面新聞統計，7月解禁之前，市場上可自由交易的股份只有1174萬股，少量資金就能把股價推出數倍的彈性。
供給的閘門在7月被打開。7月8日，11家基石投資者手中約2568萬股解除限售，這是智譜掛牌後的第一道考驗。公開資訊顯示，解禁當天股價不但沒跌，還收漲13.35%，第二天又漲了11.34%，看上去是一次順利通過的壓力測試。7月9日，智譜順勢宣佈以每股1588港元配售新股，幾天後完成，淨募資約313.75億港元，六家機構接下了這批貨。
籌碼由此從鎖定狀態變成可流通狀態。解禁放出2568萬股，配售又新增近2000萬股，可交易籌碼翻了幾番。9月初，市場傳出月之暗面秘密遞表的消息，可選的標的越來越多。
稀缺性溢價是這輪下跌中最先塌掉的一層，也是塌得最徹底的一層。它揭示了一個常被遺忘的道理，稀缺是一種估值，不是一條護城河。護城河的定義是，即便競爭者湧入，它依然有效；而稀缺的定義恰恰是，競爭者一旦湧入，它就不復存在。把稀缺當作護城河來定價，本質上是在為時間付費，而時間從來不站在稀缺這一邊。
2 技術領先的保質期
7月16日晚，月之暗面發佈Kimi K3，總參數2.8兆，是當時號稱全球參數規模最大的開源模型，上線數小時便登頂Arena程式碼榜。據月之暗面公告，由於使用者請求增長過快，上線48小時後不得不暫停C端新使用者訂閱。彭博社將這次發佈與此前的“DeepSeek時刻”相提並論。
第二天被媒體稱為港股AI類股的“黑色星期五”。智譜當天收跌28.49%，報1107港元，市值單日蒸發超過2000億港元；下一個交易日再跌19.56%，股價跌破1000港元。剛以1588港元接盤的配售機構，不到十天浮虧三成。股價跌破配售價這件事，對市場情緒的傷害遠大於解禁本身。
此後摩根大通重新評估了中國大模型公司的估值框架，將智譜的目標價從2400港元下調至1600港元，MiniMax從240港元下調至160港元。另據報導，摩根大通將智譜2030年預期市盈率從30倍下調至20倍，理由是前沿模型的領先位置正在快速輪換，單一廠商長期保持技術領先的確定性低於此前預期。
這句話背後的意思是，智譜自身的模型並沒有退步，競爭對手發佈了一個更強的模型，就足以促使投行重估它的長期價值。
市場原本等著智譜拿出一個重量級的回應。8月14日，GLM-5.3發佈，參數規模約7500億，與GLM-5.2共用同一個基座，按智譜官方的說法，能力提升全部來自後訓練。高盛稱之為中國AI模型的又一次重大躍升，並上調了收入預期，但評級維持“中性”；大和證券的表述更直接，認為這只是一次常規迭代，不是市場期待的更大參數旗艦。發佈當天，智譜股價收跌約3.6%。
這裡藏著AI時代一個反直覺的估值事實，技術領先是一種會隨時間自動貶值的資產。一款暢銷車型可以為車企貢獻兩三年的銷量，而一個最先進模型的領先窗口可能只有幾個月甚至幾周。大模型是典型的相對性能資產，今天GLM排在全球前三，並不意味著三個月後依然如此。
用金融術語來說，這種技術溢價帶有明顯的Theta衰減特徵，即便標的價格不變，時間價值也會隨著下一次發佈的臨近而流失。而更複雜的是，大模型公司的估值同時受制於兩套產品周期：一套是自身模型的迭代節奏，另一套是所有競爭對手的迭代節奏。後者完全不在自己的掌控之中。
這一幕在新能源汽車行業上演過。幾年前蔚來、小鵬、理想的市值一度相差數倍，如今三家公司的市值差距已明顯縮小。爆款會輪換，技術會追平，曾經看似不可踰越的差距，往往在幾輪產品迭代後重新縮小。市場正在學會不再把某一代產品的領先，直接當作可以長期享有的估值優勢。
3 單位經濟模型
8月31日，智譜發佈上市後的第一份中報。單看增長，這份報表並不難看。上半年收入9.54億元，同比增長約400%，半年就超過了2025年全年的7.24億元。收入結構的變化更為劇烈：開放平台及API收入達到8.25億元，佔比從去年年底的26.3%升至86.5%，同比增幅超過27倍；曾經貢獻七成收入的本地化部署業務，上半年下降了20.5%。
一家以政企本地化部署起家的公司，在半年之內把重心切換到了按呼叫計費的雲業務上。API平均售價相比年初上漲約101%，Token呼叫量增長超過40倍，該業務毛利率從去年同期的負0.4%轉為24.6%。從賣項目到賣消耗，這是一次質的轉變，方向也是對的。
代價同樣寫在報表上。上半年綜合毛利率由去年同期的50.0%降至26.4%，接近腰斬；經調整淨虧損19.64億元，去年同期為17.52億元，虧損仍在擴大；期內淨虧損20.72億元，研發投入21.31億元，是當期收入的2.2倍。粗略折算，每1元收入仍對應約2.1元的經調整虧損。
問題的根源在於這門生意與軟體生意的根本差異。傳統軟體多賣一份幾乎不增加成本，邊際成本趨近於零；而模型每多接一單呼叫，都要實打實地消耗一份算力。收入漲得越快，機房的缺口就越大。
智譜的經歷便是實證，據管理層在9月16日電話會上介紹，2月GLM-5發佈後，模型呼叫需求暴增10倍，幾乎就在發佈當周，公司的算力儲備被耗盡，主力產品Coding Plan被迫停售。此後一邊高價採購算力，一邊靠All-in-Infra戰略和收購中科加禾把算力使用效率提高了兩三倍，收入跟著漲，卻始終沒能真正爆發。直到7月那筆融資到帳，算力才得以大規模擴容，Coding Plan重新開賣，銷量增長了15倍以上。
對大模型公司而言，收入的上限很多時候就是機房的容量。
剛完成商業模式切換，還沒來得及適應，價格戰就到了。9月10日，DeepSeek發佈V4.1 Flash並再次下調API價格，當天智譜與MiniMax分別收跌10.34%和8.98%。隨後中國外頭部廠商接連跟進：9月21日，小米開源MiMo-V2.6，將單任務推理成本壓到0.13美元；9月22日，OpenAI發佈GPT-6 Sol與GPT-6 Luna，API報價較上一代直接減半，同一天Anthropic發佈的Claude Opus 5.5，典型負載下的成本也比上一代低約四成。
當全球最頂級的模型集體降價，性價比這一標籤就從差異化優勢變成了行業准入資格。智譜被迫逆勢對Coding套餐提價，短期保住了收入，同時也暴露出在通用API領域定價權薄弱的事實。
彈藥的消耗速度同樣超出外界預期。據智譜7月的配售公告，1月IPO募得的48.96億港元淨額，到6月30日已動用45.88億港元，僅剩3.08億港元。按2025年的虧損規模計，這點錢大約只夠支撐一個月。這也解釋了7月那筆配售為何來得如此之急。
於是有了兩個月內的第二次折價融資。9月13日，智譜宣佈一筆約50億美元的融資，其中20億美元為新股配售，30億美元為零息可轉債，市場稱之為“小股大債”。據證券時報報導，配售價714港元，較公告前收盤價折讓約9.96%，不到7月那輪1588港元的一半。按9月下旬610港元左右的股價計算，7月進場的六家機構帳面浮虧六成上下。兩批機構前後腳進場，成本卻差了一倍多。
把智譜放到行業裡看，這些錢並不算多。字節2026年的AI資本開支已上調至2000億元以上；阿里“三年3800億”的計畫，截至6月末已累計投入約1900億元，剛過半程，管理層還表示實際投入會遠超這個數。三次募資累計超過750億港元的智譜，站在這些大廠旁邊，家底依然單薄。單是字節一家一年的投入，就接近智譜上市以來融資總額的三倍。
資本市場對大模型公司的關注點，已經從收入能否翻倍，轉向了每一元算力究竟能產生多少收入、毛利率能否持續提高、高速增長最終能留下多少現金。這是一個不可逆的轉變。
4 戰略定位與信任
壓在最下面的，是商業模式本身尚未回答清楚的那個問題：智譜究竟是一家可以規模化、按量付費的雲原生公司，還是一家披著AI外衣的IT服務商？
這個問題直接決定單位經濟模型，進而決定估值中樞。私有化部署雖然重，毛利率一度接近60%；API看似可以規模化，卻處在算力成本與同行降價的雙向擠壓之下。智譜嘗試過向Agent和企業工作流延伸，但上半年企業級智能體收入僅5556萬元，佔比很小，且交付屬性很強，尚未體現出經常性收入的特徵。
9月，一場風波又給這個問題增加了新的不確定性。9月18日，開發者發現智譜旗下AI程式設計工具ZCode在使用者登錄狀態下，將整個工作區靜默打包加密上傳至雲端，包含完整Git歷史與操作記錄，且加密私鑰僅存於雲端，使用者本地無法解密。智譜當日致歉，將原因歸結為“程式碼庫索引”功能默認開啟，承諾資料立即銷毀。此後太原承明科技發函追責，指出致歉當日凌晨仍有上傳記錄；據中國新聞周刊報導，近400名開發者組成了維權群。
9月21日，智譜宣佈ZCode正式開源，邀請中國信通院與綠盟科技開展安全審計，並上線“資料內容不留存”功能，承諾無留存、從未將相關程式碼用於模型訓練。當天股價仍以顯著跌幅回應。
對一家API收入佔比已達86.5%的公司來說，開發者與企業客戶的信任不是公關議題，而是營收基礎。資料邊界爭議會直接影響續費決策。
5 給到投資者的一課
智譜這一輪從兆到兩千多億的歷程，是AI時代第一次由公開市場完整完成的估值糾正。它給出的啟示，對創業者與投資者同等重要。
第一，稀缺性是最脆弱的護城河。
稀缺是時間的函數，會被供給自動抹平。一家公司因稀缺而獲得的溢價，在競爭者出現、籌碼增加的那一刻就開始流失。判斷一項優勢是不是護城河，只需問一個問題，如果明天出現三個同樣強大的對手，它還在嗎？
第二，要區分技術領先與持續領先的能力。
一次模型登頂是結果，持續產出領先模型才是能力。後者由組織、工程體系、資料飛輪、算力自主權與商業化反哺共同構成。市場正在學會只為後者支付長期溢價。摩根大通下調智譜長期估值預期的理由值得所有技術型公司記住，領先的保質期變短了，給領先者的溢價自然要打折。
第三，收入增長不等於價值增長。
在毛利率為負或者很薄的情況下，增長本身可能是在加速消耗資本。真正需要回答的問題已經從收入能否翻倍，變成了毛利率能否守住、續費率有多高、客戶遷移成本有多大、每一元算力能產出多少收入。參數和跑分無法直接兌換成利潤，Token必須轉化為利潤，敘事必須轉化為續費率和毛利率。
第四，一級市場與二級市場的定價分裂本身就是訊號。
據報導，尚未上市的月之暗面正在推進的IPO前融資估值約500億美元，相當於約50倍ARR；DeepSeek新一輪融資的目標估值為5000億元人民幣，按目前約10億美元年化收入折算，約為ARR的75倍。而公開市場的智譜，正在被逐季的財報糾正預期。當一個行業出現兩套價格體系，通常意味著定價邏輯正處在轉折點上。
第五，跌幅本身說明不了太多，要看跌完之後生意還能不能繼續長。
網際網路泡沫破裂那幾年，亞馬遜股價從高點跌掉九成以上，思科也跌去近九成。兩家公司後來走出了截然不同的結局：亞馬遜靠電商與後來成長起來的雲端運算業務不斷開闢新曲線，從低點算起，此後市值上漲上千倍；思科的網路裝置照樣好賣，股價卻在此後二十年裡都沒回到那個高點。
6 何去何從？
把6月和9月的智譜放在一起對照，會看到一個耐人尋味的反差。6月沖上兆的時候，IPO募來的錢已經快花光，主力產品Coding Plan因算力不足賣不開；到了9月底，兩輪融資合計七百多億港元已經到帳，算力開始大規模擴容，Coding Plan復售後銷量漲了15倍以上，年末ARR指引從24億美元上調至30億美元，全業務口徑ARR已達18億美元，與海內外雲廠商的收入分成從10月開始確認，Co-work的行業訂單超過10億元。帳本比三個月前厚了不少，市值卻只剩下高點時的四分之一左右。
機構的態度也呈現出這種分裂。傑富瑞一邊將2026至2029年的收入預測上調37%至119%不等，一邊把雲業務的估值倍數從50倍ARR壓到30倍；里昂在7月中旬將評級上調至“跑贏大市”；據智通財經統計，截至9月24日港股通持股佔比升至14.37%。這些看似矛盾的動作放在一起，說明市場並沒有否定這門生意，只是不願意再為它的未來提前支付那麼多錢。
前方還有幾道檻。據經濟觀察網梳理，2027年1月8日，佔總股本三成多的原始老股將迎來解禁；ZCode風波之後，開發者信任需要時間修復。智譜的A股發行方案已於6月獲股東會通過，擬在科創板募資不超過150億元，如果順利推進，它會多出一個定價市場。
智譜仍然具備三樣東西：處於開源榜單第一梯隊的模型能力，基於國產叢集的算力自主權，以及以API為主導的訂閱制商業化路徑。它有能力在五個月內衝到兆，也未必沒有機會重新回去。
但對所有旁觀者而言，這四個月的價值遠不止於一家公司的股價曲線。它用一種相當激烈的方式確認了AI行業的一條底層規律，過去三年，大模型行業最重要的問題是誰的模型更強；接下來幾年，這個問題將逐漸變成誰能把智能賣得更貴，同時把算力成本壓得更低。
技術決定一家公司能否入場，商業模式決定它能走多遠，而利潤決定它的終局。這一課，智譜用了超過一兆港元的代價給投資者又重新講了一遍。 (礪石商業評論)