SK海力士三季度營業利潤83.3兆韓元創紀錄：100兆股東回報落地，Wedbush、摩根大通與花旗齊維持買入。
$SK海力士 (SKHY.US)$交出一份創紀錄的三季報，並同時拋出一份遠超市場預期的股東回報方案。摩根大通與花旗在10月28日的報告中雙雙維持看多評級——摩根大通維持增持、目標價275萬韓元，花旗重申買入、目標價300萬韓元，Wedbush將目標價從256萬韓元上調至300萬韓元、維持「跑贏大盤」評級。
周三，SK海力士在韓國上市的股票上漲超10%，至每股148.7萬韓元，而其在美國上市的美國存託憑證盤初漲近11%。
量與價雙擊，營業利潤超預期
SK海力士三季度營收104.62兆韓元，營業利潤83.33兆韓元，均為歷史單季最高，環比分別增長32%與38%，同比增幅達328%與632%。營業利益率79.7%。
超預期的幅度是這份業績的第一個看點：營收較摩根大通預測高11%、較高盛之外的市場共識高7%；營業利潤較摩根大通預測高16%、較共識高9%。摩根大通在報告中給出的共識口徑為營收97,870億韓元十億(即97.87兆韓元)、營業利潤76.74兆韓元。
驅動來自價格與產品結構。據摩根大通，三季度DRAM平均售價環比漲「接近30%」(high-20%，摩根大通原預測+20%)，NAND均價環比漲「20%中段」(mid-20%，原預測 +12%)；DRAM位元出貨環比增約10%，NAND位元出貨環比略降(原預測 +3%)。花旗補充了一個細節：服務器DDR5出貨環比增長超過40%，NAND位元下降則是向高價值的321層TLC與eSSD產品切換的結果。摩根大通認為，DRAM均價強於預期說明HBM4爬坡順暢。
公司對四季度的指引同樣偏強：DRAM位元出貨環比增「20% 中段」(摩根大通原預測僅+4%)，NAND位元環比增「個位數中段」(原預測+3%)，來自1cnm製程擴張、M15X產能爬坡與 321 層eSSD銷售增加。
Wedbush也稱該公司第三季度業績超出預期，原因是DRAM和NAND晶片的平均售價漲幅超出預期。
利潤表裡的微小裂縫：稅前與淨利潤為何反而低於預期
營收與營業利潤大幅超預期，稅後卻不及格。摩根大通列出兩個拖累：匯兌損失11.6兆韓元，以及鎧俠相關投資估值損失約22.9 兆韓元。結果是稅前利潤50.71兆韓元、淨利潤39.53兆韓元，環比分別下降59%與58%，較摩根大通預測低29%與28%，較共識低33%與35%。
摩根大通列出的第二個負面是「PC 與智能手機需求出現零散(patchy)疲軟跡象」，包括整機出貨調整與產品組合變化，判斷與記憶體漲價有關；第三個是「管理層預計2027年資本開支將較2026年顯著增加」——公司未給出具體數字。三季度資本開支12.7兆韓元，年初至今31兆韓元，摩根大通維持全年47兆韓元的預測；花旗模型中的資本開支則為2026年49.1兆、2027年71兆、2028 年111.4兆韓元，屬預測口徑而非公司指引。
資產負債表繼續改善：淨負債/權益比由二季度的-26%改善至-32%，花旗預測2026年末為-45.1%，即淨現金狀態進一步增厚。
100兆韓元股東回報
摩根大通的表述是：公司公佈2026年股東回報方案規模100兆韓元，由60兆回購與40兆分紅構成，按其2026年自由現金流預測隱含65%以上的配息率，明顯高於「約40兆韓元」的市場共識。
花旗的拆分則是約30兆現金分紅+約60兆回購與註銷(含今年 8 月已宣佈的40兆回購)，100兆韓元按匯率約合754億美元。
可以確定的部分是：三季度每股配息20,000韓元，其中10,000韓元來自核心經營、10,000韓元來自鎧俠持股出售收益，公司計劃把鎧俠出售相關收益的大部分在年末以特別股息形式派發；本次新批20兆韓元回購，其中10兆用於股東回報、10兆用於 PSU(績效股票單位)，花旗明確後者不計入股東回報。
花旗還給出一個增量判斷：管理層計劃繼續按季度執行回購，理由是認為當前股價相對其盈利與現金生成能力被低估。花旗預計四季度股東回報約35兆韓元(回購約15兆+分紅約20兆)，並把四季度營業利潤預測由89.8兆上調至107兆韓元，2026與 2027年營業利潤預測分別上調7%與12%。
2027年HBM4 上位、長約鎖產能
技術端，公司計劃提高1cnm服務器產品佔比，擴大基於1cnm的DDR5與LPDDR5 SOCAMM銷售，四季度321層NAND佔本土產能比重將超過50%。HBM方面，M15X將在2026年底前爬坡至滿產，四季度HBM4在HBM位元與營收份額上將超過HBM3E；2027年HBM談判已經敲定，摩根大通稱其與傳統DRAM的盈利差距將「顯著縮小」。
需求能見度則靠長約支撐。公司已與14家關鍵客戶簽署長期協議，鎖定的長約量相當於2027與2028年總產能的50% 以上，並在與若干客戶討論把通常為五年的合約期限進一步延長。花旗據此稱DRAM/HBM到2029年底前「實質售罄」(含在談客戶量)，並觀察到客戶需求超過可用供應的兩倍以上；公司層面的表述則是「記憶體需求超過供給的狀態將延續至 2030 年」。兩個口徑不同，前者是投行測算、後者是公司表態，不可互換。
Wedbush表示，到2030年，內存供應可能仍將保持緊張狀態，高帶寬內存的需求量將超過SK海力士現有出貨量的兩倍以上。該公司還表示，與14家客戶簽訂的長期協議，涵蓋了其2027年和2028年產能的一半以上，也有助於提高需求的可預測性。
公司給出的2027年需求指引是DRAM同比增長「20% 中段」、NAND增長「高十位數百分比」，花旗模型中2027年兩者位元增速分別為「20%中段」與「高十位數」，與公司口徑吻合。公司同時稱季度盈利尚未觸及峰值，至少在2027年之前上升勢頭不會逆轉。
估值與定價
摩根大通給予增持，目標價275萬韓元，估值方法是7倍的2026-2027年平均每股盈利，理由是記憶體上行周期「更強且更長」。需要說明的是，摩根大通的目標價期限為2027年6月，且其在2026年8月5日剛把目標價由300萬韓元下調至275萬韓元，本次並未上調。
花旗重申買入，目標價300萬韓元維持不變，對應10月27日價格1,341,000韓元，隱含股價回報123.7%、含股息總回報124.9%。其估值採用分部加總(SOTP)，基於2026年EBITDA：HBM業務參照台積電給到7.9倍EV/EBITDA，理由是記憶體市場正從傳統商品市場轉向高度定製化的類代工模式；商品記憶體業務給6.3倍，取自歷史上行周期初期12個月遠期EV/EBITDA均值。
而Wedbush新的目標價意味著超過100%的上漲空間，這是基於其2027年的盈利預測和約5倍的盈利估值，再加上淨現金。
花旗的盈利預測顯示2026年營收367.95兆韓元、營業利潤288.5兆韓元、淨利潤256.1兆韓元、每股收益351,844韓元，對應市盈率3.8倍、ROE 106%、自由現金流殖利率17.9%；2027年市盈率降至2.8倍、自由現金流殖利率升至26.5%。按花旗數據，公司市值約979.59兆韓元，約合7385億美元。
風險方面，摩根大通列出DRAM價格與利潤率低於預期、終端需求與庫存不確定性；花旗列出DRAM需求下行、NAND需求弱於預期、全球消費疲軟三項。
摩根大通此前判斷，業績前市場對SK海力士的情緒偏空(匯兌逆風與上一季度每股盈利不及預期)，本次超預期加股東回報更新「應能把情緒拉回正面區間」。(智通財經)