全球大宗商品貿易商龍頭─瑞士嘉能可何以「大而不倒」？

2010年7月29日，莫斯科，42℃。

大火仍在俄羅斯境內蔓延，形勢愈發嚴峻，除了森林和村莊，還有9萬平方公里的農作物被毀。

俄羅斯穀物聯合會稱，俄羅斯正面臨著130年以來最嚴重的旱災，糧食出口至少將銳減30%。為此，俄羅斯政府宣布將從8月15日起至12月31日禁止糧食及糧食成品出口。

消息一出，國際糧價直線走高。美國市場小麥期貨價格創下23個月以來的新高，歐洲市場小麥期貨價格上漲11%。

時間倒回到兩天前，電視節目裡，嘉能可的俄羅斯農糧業務負責人尤里·奧格涅夫正在呼籲俄羅斯政府實施小麥出口禁令，“否則一些糧食出口合同將無法履行。”

儘管嘉能可是全球最大的大宗商品貿易商，但大多數人對於集中在它手中的權力和影響力知之甚少。很多市場甚至國家的重大轉變背後，早已是嘉能可隱形的手在操控。

2010年的俄羅斯旱災中，就在嘉能可公開干預政府決策的同時，這家瑞士公司在芝加哥買入了大量的玉米和小麥期貨。

之後的故事走向顯然都在嘉能可計劃中。俄羅斯政府聽從奧格涅夫建議採取行動後，穀物價格飆升，嘉能可的農業部門因此在當年獲得了6.59億美元的利潤，比石油和煤炭業務加起來的盈利還高。

二十世紀八十年代開始，嘉能可便與蘇聯保持著良好的關係，到本世紀頭十年末，它已成為俄羅斯小麥的最大交易商。在旱災來臨之時，嘉能可憑藉其強勢地位操縱政府決策，成功賺取高額利潤。

類似“不守規矩”的手段，貫穿了嘉能可的發家史，讓它實現了從6億美元到近800億美元的估值大躍進。如今，嘉能可又將目光瞄準了曾經緊隨其後的競爭對手——國際糧食巨頭邦吉。

這一次的手段是收併購——凡是嘉能可所到之處，它貪婪的雙手都將行業格局不斷改寫。眼下逃不過的是農糧行業。今年6月，邦吉和維特拉宣布達成合併意向，而維特拉的前身正是嘉能可旗下農業部門。

據報導，邦吉計劃以約180億美元的成本買下維特拉，而嘉能可將從中獲得價值約30億美元的股票和10億美元的現金。這將是一場重塑全球糧商格局的交易。邦吉和維特拉合併後，新公司價值約340億美元，規模將有資格與全球四大糧商中的ADM、嘉吉相抗衡。嘉能可對全球大宗農產品控制權的覬覦之心昭然若揭。

早在2017年，嘉能可就曾試圖收購邦吉，但遭邦吉公開拒絕，以失敗告終。財聯社此前報導顯示，多年來，嘉能可一直有和邦吉達成交易的想法。

嘉能可時任CEO格拉森伯格曾表示，想在農業上實現真正的貿易，就必須佔領農業產品生產國，這樣才能保證利潤。

維特拉的業務著重於加拿大及澳大利亞，而邦吉業務在南美擁有絕對優勢。憑藉兩家公司高度互補的資產足跡，合併後的公司將具備壓倒性優勢——將世界上最大生產地區與消費增長最快地區聯繫起來。

在全球糧食貿易已高度集中的背景下，糧商巨頭的合併，意味著參與收購的貿易商數量進一步減少。加拿大農業組織負責人表示，合併可能會傷害農民和消費者，也可能影響市場與價格。

這場“強強聯手”的收購自然難逃反壟斷審查。據智通財經報導，加拿大反壟斷監管機構已經表示，將審查該合併，美國司法部和歐盟反壟斷監管機構暫未發聲。

一位從事反壟斷工作的律師向36氪表示，農產品是影響國家基本的經濟命脈的行業，在反壟斷審查上，會更不透明些，也就相對更難預料一些。

他指出，反壟斷的出發點是看雙方的“市場力量”，而“市場力量”不指行業整體，更重要是看產品市場，“在它們的具體產品（業務）上面，重疊部分的市場份額在當地如果占比很高，可能會引起競爭關注。”

值得注意的是，邦吉已經是全球最大的油籽加工商，且邦吉和維特拉兩家公司都在加拿大運營著油菜籽壓榨廠，該交易完成後，邦吉的壓榨能力將提升至每年7500萬噸，增加市場份額的近三分之一——其作為全球最大油料作物加工商的地位將會進一步得到鞏固。

油料作物之外，邦吉和維特拉還在更多領域有重疊。

航運代理公司Cargonave的數據顯示，邦吉是巴西最大的玉米及大豆出口商，而維特拉則是巴西第三大玉米出口商及第七大大豆出口商。巴西某貿易公司高管稱，邦吉與維特拉合併後的業務量或將占到巴西玉米和大豆產量的約12%。

與此同時，邦吉和維特拉還分別是巴西第一和第四大麵粉加工商，兩家公司合併後將擁有約30%的麵粉市場。

業內人士分析，按照嘉能可的行事作風，“聯姻”一定是有利可圖。“如果都想去跟對方合併的話，或許是為了互相拓展業務的體量和規模，規模做得越大，抗風險能力也越強。”

在世界範圍內，大宗商品交易商扮演的角色，都隱秘而龐大。它們為加油站提供燃油，為工廠創造原料，為麵包店送去麵粉，它們在國際之間交換著世界戰略級的資源和權力，自然也創造了巨額的財富。

不同於傳統大宗商品交易商，嘉能可這個“年輕的暴發戶”，更為激進和野蠻。

一位接近嘉能可的大宗商品行業人士告訴36氪，嘉能可在行業中的最大優勢，在於它對於上游資源的掌控能力， “而對上游的掌控能力，全靠投資、參股或收購，以達到對礦山或冶煉廠的控制。”

嘉能可建立起了一套有別於傳統大宗商品貿易的盈利模式——以金融槓桿撬動大宗商品貿易，以大宗商品貿易控制自然資源開採，最終打破下游貿易商和上游生產商間的行業界限。

這一模式被應用在嘉能可每一次併購擴張中。隨著胃口越來越大，原本做石油貿易起家的嘉能可，如今經營項目已經無所不包，霸主地位早已延伸至能源、金屬礦產、農業、汽車等更多領域。

縱觀嘉能可的併購清單，最出名的莫過於對全球第五大礦業公司超達的那場歷時405天的“世紀併購”，交易金額高達619億美元。

這場併購的矛盾高潮，開始於超達一眾股東對交易的激烈反對。

為實現最終併購目標，時任嘉能可CEO格拉森伯格不惜對世界上最富有的主權財富基金發出威脅：若無法推進併購，嘉能可會放棄，“這沒什麼大不了的”。

威逼之外，還有利誘。嘉能可向其他反對派以及超達管理層拋出“橄欖枝”：提高換股比，並為管理層保留更多的高管職位。“鈔能力”下，不少反對併購交易的股東順風轉舵，站在了嘉能可這邊，才促使最終交易順利達成。

超600億美元的併購後，嘉能可直接實現了“階級飛躍”：化身世界第四大礦業生產集團，還獲得了最大電煤貿易企業和鉻鐵生產商、最大鋅生產商、第三大銅礦開採商以及第四大鎳礦開採商等諸多名號。

但嘉能可從不介意規模再大一點。比如最近，嘉能可向泰克資源發起了攻勢。

將泰克資源收入囊中，嘉能可不僅能獲得對方的優質金屬資產，還能在兩家的煤炭業務合併後實現業務剝離。

不過，面對高達230億美元的誘人價格，泰克資源還是選擇了“say no”。在泰克資源董事會看來，分拆對公司更加有利，而這並不是嘉能可樂見的結果。

嘉能可又拿出了當年收購超達時的套路。

一方面，嘉能可對泰克資源董事會的回應不算“客氣”：如果董事會執意不參與收購談判，嘉能可會直接和股東談。另一方面，嘉能可對泰克資源的B級股東許諾自己不會虧待他們，以獲取其支持，希望他們能夠反對分拆計劃，迫使泰克能源參與收購談判。

據路透社報導，因沒有得到股東足夠的支持，泰克能源的投票未順利進行。如今，泰克資源打算分拆煤炭，而嘉能可方面則表示，如果煤炭業務是唯一可供出售的資產，也依舊願意接盤。

“煤炭現在還是一個非常主要的能源，有可能在很長一段時間內，它都不會退出能源舞台。”前述接近嘉能可人士指出。

從另一個角度來說，儘管減碳呼聲高漲，煤炭依然是嘉能可最賺錢的板塊，從財報來看，煤炭業務在去年為嘉能可貢獻了EBITDA份額的50%以上。

更何況，對嘉能可而言，沒有不能做的生意，沒有不能破的規則。自創始人馬克·里奇起，嘉能可一直如此行事——

在南非種族隔離期間，馬克・里奇將大批原油運往南非；在伊朗被美國製裁時，他用武器、日用品等從伊朗獲取石油，再倒手到石油大宗現貨市場；冷戰高峰期，將蘇聯變成了自己最大的”金主“。

1983年，馬克・里奇被美國政府指控犯有包括電信和郵政欺詐、詐騙、逃稅等51項罪名，成了“臭名昭著的通緝犯”。

回頭看，馬克・里奇曾經對他的傳記記者直言：“行賄是為了做生意。”顯然，這種無視規則的“精神”被嘉能可傳承了下來。

商業社會中，試探規則邊界的公司不在少數。但像嘉能可這樣，從不遵守規則，還能一路暢通、擴張無阻的寡頭，則是背後的行業性質和盈利模式，為其提供了更大的行事空間，讓其“大而不倒”。

大宗商品行業向來以不透明著稱，甚至監管機構和政府對他們手中的權力都知之甚少。

《交易的世界》作者在書中指出，在某種程度上，這是（大宗商品交易商）有意為之。“大宗商品交易商多半都是私有企業，與上市公司相比，它們沒有多少義務披露自己的活動信息。傳統上，許多交易商將自己獲取信息的優勢視為一種競爭優勢。因此，它們竭盡全力避免洩露任何有關自己的信息。”

但行業中的灰色地帶，諸如行賄、腐敗，人們卻又心知肚明。石油交易商貢渥集團CEO托爾比約恩·特恩奎斯特曾表示：“業內有很多醜聞，這些醜聞的很大一部分永遠都不會浮出水面。”

收併購之外，盈利手段的挖掘，是嘉能可成倍放大財富優勢的另一關鍵。在嘉能可完成頭二十年的原始資本積累後，金融工具開始幫助嘉能可實現資產規模和收入利潤的指數級增長。

大宗商品行業對於資金的需求量極大，而對於嘉能可這種行業巨頭而言，一個十分明顯的優勢是，它能夠在全球範圍內進行融資，儼然成為資金的中間人。

“哪裡的資金便宜，它就從哪裡進行融資。可能它拿到了4%利率的貸款，再以7%的利率貸出去，息差這塊首先它就保證有盈利了。”上述接近嘉能可人士說，“它還可以通過這種方式拿到供貨合同。”

“不只是個貿易商，它還像是一個金融機構。”他這樣評價嘉能可。

“嘉能可現在做了很多'風險搬運'的工作，它可以幫助設計各種期權或是期貨的交易模式，來達到你可以接受的風險程度。它手裡有足夠多的現貨，又能夠比金融機構提供更好的解決方案。 ”

2016年，嘉能可對潛在投資者介紹，在過去的6年中，嘉能可安排了超過170億美元的石油預付款，交易從未虧損，有150多個分佈在世界各地的金融機構和其建立起密切關係。

貿易體量龐大，又在全球範圍內開展貿易，這讓包括嘉能可等行業巨頭們在信息獲取上有了天然優勢，而信息是最具價值的資源。“借助對信息的掌控，巨頭們能夠在期貨盤面上做一些有利的頭寸，在特定情況下進行期貨盤面上的擠倉。”前述接近嘉能可人士表示。

倉儲物流是嘉能可另一殺手鐧。據業內人士介紹，在大宗商品交易鏈條當中，貨物存儲和運輸是最需要風險把控的環節，同時也是嘉能可最重要的能力體現之一。

“大宗商品交易商需要關注整體的貨物安全，因此嘉能可會自建港口、倉庫，或者是通過參股的方式來控制港口和倉庫。”前述接近嘉能可人士對36氪表示。2010年3月，嘉能可收購了B Pacorini Srl，獲得其金屬倉儲業務，成為LME倉儲四巨頭之一。

運用在物流倉儲領域的優勢，嘉能可得以選擇恰當的時間地點進行交割，通過控制出庫量或是出庫速度等方式，實現現貨或者期貨上的盈利，與此同時，它還能收穫一筆不菲的倉庫租金收入。

儘管嘉能可看起來已經無所不能，但它仍舊在將風險管理推向極致。

比如其不斷拓展農產品業務，是為了幫助對沖採礦等業務的價格波動。而如今出售維特拉，也可以優化嘉能可的財務狀況，畢竟它還正在收購泰克資源。

更重要的是，當下宏觀環境下，嘉能可需要分散風險。

前述接近嘉能可人士表示：“現在國際政治形勢非常不穩定，對於能源、化工和有色這種大宗商品來說，波動非常大，也就非常容易產生系統性風險。”

今年6月嘉能可和邦吉的交易重啟後，嘉能可股價順勢在倫敦上漲5.3%，邦吉則在紐約上漲了2.5%。

可對中國而言，二者合併的消息卻稱不上是好事。如果交易最終實現，將威脅中國的農產品供給和糧食安全，玉米和大豆首當其衝。玉米是我國的第二大糧食消費品種，是飼料用糧和工業用糧的主要品種；而大豆則是我國重要的糧食作物和油料作物，其加工產品約80%用於飼料利用、其餘則用於植物油。

從全球糧食格局來看，糧食的流動悉數掌控在四大糧商（ADM、邦吉、嘉吉、路易達孚）手中，競爭格局呈現極強的馬太效應。據金十數據，四大糧商控制著六成以上巴西大豆的生產。

直到近三十年，包括中糧集團、豐益國際、維特拉在內的新生代國際糧商崛起，才與四大糧商形成製衡。其中，中糧集團在巴西農產品年銷量3300萬噸、銷售額54億美元，是巴西第一大對中國大豆出口商。

巴西是中國最大的農產品供給國，且供給比例仍在不斷上升。以大豆為例，2022年，我國進口大豆總量為9108萬噸，其中，自巴西進口5439萬噸，佔比高達59.72%。

但需要注意的是，巴西是邦吉的主要市場，且維特拉也是巴西的第三大玉米出口商和第七大大豆運輸商。

也就是說，如果邦吉合併維特拉成功，新生代競爭者減少，新公司對巴西的農糧市場掌控將會進一步壟斷，其無論在糧食現貨市場還是期貨市場的話語權都將越來越重。

更進一步地，新公司很可能將控制中國大豆進口，影響中國每年約6000億元的糧食進口安全。而在巴西佈局近10年的中糧集團，所要直面的對手也將更為強勁。

《交易的世界》一書中寫到，“在許多情況下，大宗商品交易商為了獲取利潤，仍然置法律和道德於不顧。”

這些潛伏在深海中的大宗商品交易商攫取了巨額利潤，更悄無聲息地改變了世界經濟秩序，甚至是普通人的一餐一食。而大部分人永遠不會知道，自己的生活背後，有這樣一隻貪婪野蠻的手。（36氪財經）