川普採取非常手段控制委內瑞拉石油資源，政治變局並未撼動國際油市委內瑞拉原油運抵美國弗裡波特 圖源：視覺中國美國已開始全面控制和銷售委內瑞拉原油。1月20日，國際能源與大宗商品價格評估機構阿格斯發佈報告稱，美國主匯出售的委內瑞拉原油價格，已比1月3日前高出30%。美國總統川普指派美國能源部長克里斯·賴特（Chris Wright）負責管理3000萬桶-5000萬桶委內瑞拉原油庫存，目前這些原油銷售已經籌集了5億美元。賴特表示，原油銷售收入將被存入由美國控制的帳戶，隨後再回流至委內瑞拉。1月3日，美國對委內瑞拉發動大規模空襲，美軍三角洲特種部隊強行控制委內瑞拉總統馬杜洛。川普旋即於1月9日召集美國石油產業界人士開會，號召業界投資1000億美元開發委內瑞拉石油資源。他的目標不僅是控制已生產的委內瑞拉原油，而是控制委內瑞拉的石油儲量，以及該國未來更多的石油生產和銷售。在企業投資趨於謹慎、全球石油市場供大於求的背景下，川普勒令讓美國石油公司大規模投資委內瑞拉的預期恐難以實現。參加會議的石油巨頭對此回應較為消極。美國最大的石油公司埃克森美孚（ExxonMobil）的首席執行長達倫·伍茲（Darren Woods）明確表示，“在當前條件下，委內瑞拉無法投資。”川普轉而向中小石油公司拋出橄欖枝。川普在會上表示，“如果你們（石油巨頭）對投資委內瑞拉不感興趣，有25個人今天不在這裡，他們願意取代你們的位置”。克里斯·賴特兩天后接受美國電視節目採訪時表示，重建委內瑞拉石油產業是為了改善委內瑞拉、西半球以及美國人民的生活。當前委內瑞拉原油出口已被美國控制；未來，美國石油公司將在委內瑞拉擴大生產，提高石油產量，但具體的運作方式將由石油公司自行決定。捷誠能源控股有限公司首席經濟學家閆建濤對《財經》表示，從實力與經驗來看，美國大型石油生產商才具備在委內瑞拉營運的能力。不過，美國一些中小石油公司以行動迅速、成本結構精簡著稱，鑽探油井的成本遠低於大型企業。總的來說，美國石油公司未來是否投資委內瑞拉還存在較多變數。即便在美國本土，石油公司也已經在收縮投資和產量。彭博新能源財經（BNEF）預計，美國石油產量的快速增長即將結束，投資者更傾向於資本紀律而非產量擴張。全球石油市場亦是如此。2025年國際油價創下近五年來的新低，國際石油市場供大於求的局面預計短期內不會結束，委內瑞拉的石油變局在短期內不會對全球石油市場造成實質影響。01 石油公司的三大挑戰川普1月9日在白宮召集的會議涵蓋了主要石油產業鏈的企業，參會者除了有埃克森美孚、雪佛龍（Chevron）、雷普索爾（Repsol）、埃尼（Eni）等巨頭，還包括托克（Trafigura）、維多（Vitol）、嘉能可（Glencore）等大宗商品交易商，以及斯倫貝謝（SLB）、哈里伯頓（Halliburton）等油田服務與工程承包企業。會議旨在呼籲石油公司前往委內瑞拉投資開發，而石油公司投資的關鍵考量是能否提高委內瑞拉石油產量。對於遭受美國十年制裁重創的委內瑞拉石油產業來說，提高產量面臨三大挑戰：巨額的前期投入、遠高於中東等其他產油國的開採成本以及高度不確定的政治環境。公開資料顯示，委內瑞拉2025年平均原油產量為90萬桶/日左右，佔全球原油總產量的比重不到1%。2016年曾達到日均200多萬桶石油的產量；20世紀60年代，其峰值產量在350萬桶/日左右。委內瑞拉是全球石油儲量最大的國家之一，是石油輸出國組織歐佩克（OPEC）的創始成員國。委內瑞拉石油產業基礎設施較差，重建需要大量資金。中金大宗商品發表的研報稱，由於近十年投資不足，目前委內瑞拉國內活躍的石油鑽井平台數僅有2台，遠低於2019年前水平，存量油田面臨較大的衰竭壓力。此外，運輸管道、加工裝置等石油設施和重油加工依賴的電力系統條件均較為薄弱。睿咨得能源（Rystad Energy）認為，要將委內瑞拉原油產量維持2025年水平，就要在未來15年投入約530億美元到油氣上游及基礎設施領域。若要將產量提升至140萬桶/日以上，則還要在2026年至2040年期間每年穩定投入80億-90億美元。按此投入力度，委內瑞拉原油產量有望到2032年恢復至200萬桶/日，到2040年達到300萬桶/日。實現這一目標的前提是未來兩三年內至少引入300億-350億美元的國際資本，2026年-2040年期間所需的油氣資本支出總額約為1830億美元。委內瑞拉石油儲量以重質原油為主，主要分佈在奧裡諾科重油帶（Orinoco Belt）。奧裡諾科重油帶自西向東分別劃分為博亞卡（Boyaca）、胡寧（Junin）、阿亞庫喬（Ayacucho）和卡拉沃沃（Carabobo）四個大區。重油項目開採成本較高。據《財經》綜合的多方資訊，委內瑞拉石油開發的收支平衡成本（綜合開發成本）在70美元-80美元/桶，高於其他主要產油區。沙烏地阿拉伯等中東產油國成本在20美元/桶以下，俄羅斯成本在30美元/桶左右，美國的頁岩油成本在40美元-60美元/桶。根據當前的國際油價，委內瑞拉石油開採已不具備經濟價值。2025年，紐約WTI原油均價64.73美元/桶，同比下跌14.55%；倫敦布倫特原油均價68.19美元/桶，同比下跌14.62%。在高昂的初始投資和單位成本之外，美國石油公司投資委內瑞拉最擔心的是高度不確定的政治環境。委內瑞拉石油產量達到峰值後，1976年開始推行能源國有化政策；1999年，頒布新《碳氫化合物法》，進一步收回石油資源主權。期間，大量國際石油公司被迫撤出委內瑞拉，並且還被沒收了部分資產。達倫·伍茲在上述會議表示，埃克森美孚在委內瑞拉的資產曾經兩次被沒收。若要第三次重返委內瑞拉，需要（當地政策環境）有重大的改變。埃克森美孚在世界各地開展業務，投資往往跨越幾十年，公司不會以短期心態看待任何機會。委內瑞拉國家石油公司（PDVSA）1月7日發表聲明稱，目前正與美國就兩國之間的商業關係框架下的石油銷售進行談判，致力於建立互利互惠的聯盟。國際諮詢公司伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）認為，委內瑞拉重質原油與石油行業關注的優勢原油——低成本、低排放、低風險——截然不同。不過，美國石油公司並未完全拒絕川普的要求。達倫·伍茲說，短期內要做的關鍵事項是建立一個技術團隊來評估委內瑞拉石油行業和資產的現狀。在得到委內瑞拉政府邀請和適當安全保障的前提下，埃克森美孚會去委內瑞拉部署一個團隊，幫助銷售委內瑞拉原油。國際能源戰略學者陸如泉告訴《財經》，在氣候變化與能源轉型的大背景下，未來將是油氣長期過剩的時代，川普對美洲石油資源的“執念”是一個過氣的舉措。如果美洲石油產量不斷湧入國際石油市場，會導致油價持續下跌。全球所有國家和石油公司均要對此做好準備。02 全球石油市場反應冷淡業界普遍認為，全球石油市場不會因為委內瑞拉的石油變局發生質變。首先，委內瑞拉增產所需的巨額投資短期內難以落地；其次，即使投資到位，委內瑞拉的石油規模不足以撼動國際石油市場的供需格局。目前尚無石油公司明確承諾在委內瑞拉新增投資。根據伍德麥肯茲發佈的報告，雪佛龍是PDVSA之外在委內瑞拉最大的石油公司，緊隨其後的是雷普索爾、中石油集團和埃尼。已經撤離的公司包括英國石油公司（BP）、康菲石油公司（ConocoPhillips）、挪威國家石油公司（Equinor）、埃克森美孚、巴西國家石油公司（Petrobras）和道達爾能源（TotalEnergies）。國際石油公司目前都設有嚴格的投資紀律，美國石油公司也不例外。彭博新能源財經表示，美國油氣公司2025年的產量目標是同比增長23%（包括原油、天然氣、凝析油），而支出增幅僅為7%。據中石油集團經濟技術研究院高級專家余嶺測算，歐美五大石油公司（埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、道達爾能源和英國石油）在未來五年將堅持穩健甚至更嚴格的支出政策，2030年的支出規模將與2026年的水平保持一致，或者僅小幅增長。國際石油巨頭希望提升上游資產的韌性，用有限的投資實現更多的回報，優先佈局在資源潛力較大的地區。一般來說，石油公司從評估到最終投資決策的周期為一年至五年。業內預計，石油巨頭對投資委內瑞拉的決策周期可能會更長，因此2030年前供應增長的可能性很小，委內瑞拉原油產量維持現狀已屬不易。從其他類似國家的經驗看，提高石油產能是一個漫長的過程。非洲石油大國利比亞在卡扎菲去世後，花了近十年時間才逐漸恢復石油產能。目前利比亞的石油產量仍低於2010年的水平。雪佛龍是唯一表態在委內瑞拉有增產可能的石油巨頭，但由於其產量規模不大，對國際原油市場影響也不會大。雪佛龍副董事長馬克·尼爾森（Mark Nelson）在1月9日的會議上表示，雪佛龍具備可以立即將產量提升100%的能力。此外，還可以在未來18個到24個月內，通過自有投資方案將產量再提高約50%。雪佛龍目前在委內瑞拉的產量約為24萬桶/日。國際石油市場供應過剩的規模已遠高於雪佛龍在委內瑞拉的體量。據市場機構金聯創統計，2025年，國際石油市場平均供應盈餘約222萬桶/日。2026年，全球石油市場預計仍呈現供應過剩趨勢，供應盈餘擴大至約372萬桶/日。在供應過剩的壓力下，國際原油價格恐將進一步下滑。伍德麥肯茲表示，後續如果美國調整制裁政策，通過允許委內瑞拉向美國煉油廠出口石油，委內瑞拉產量能夠恢復一些。但新增供應會進一步加劇供應過剩，可能導致布倫特原油價格跌至2026年第一季度每桶55美元至60美元水平的預期。有分析人士認為，川普一系列舉動的核心目標是穩固石油美元的地位。閆建濤說，川普將能源視為戰略變數，石油准入與流向由政治管控；同時將委內瑞拉定位為須在美國監督下重啟的供應源，以此削弱歐佩克的作用。川普希望油價由美方主動干預影響，與此同時，重申美元作為石油結算貨幣的地位。 (財經雜誌)

在地緣政治摩擦加劇與全球供應鏈重構的背景下，大宗商品市場正迎來一場深刻的範式轉變。據報導，全球主要經濟體正在從過去數十年依賴的“準時制”供應鏈模式，轉向不計成本的“以防萬一”囤積模式。這一轉變的核心在於，各國不再僅滿足於維持最低限度的商業庫存，而是開始大規模建立戰略儲備，以應對潛在的戰爭風險、航運中斷或地緣政治封鎖。這種對安全感的極度渴求，正在重塑從石油到稀有金屬等各類大宗商品的供需格局。在這一趨勢中，能源與戰略金屬成為囤積的焦點。法興銀行大宗商品研究全球主管Michael Haigh指出，有國家可能已經囤積了約14億桶石油，這一“巨大”的規模足以在供應鏈完全中斷的情況下支撐數百天，遠超90天的國際常態標準。與此同時，受“強安全”邏輯驅動，鎢、鈷等關鍵軍工金屬價格出現劇烈波動。據浙商證券資料，2025年鎢和鈷的漲幅分別達到了229%和120%。市場分析人士指出，這一變化對投資者意味著新的交易主線確立。一方面是圍繞“去美元化”的黃金配置，另一方面是基於國家安全需求的金屬做多邏輯。隨著各國央行將黃金作為避險信用風險的核心工具，以及國防預算的激增，如川普提出將美國國防預算增加50%至1.5兆美元，大宗商品市場正進入一個由地緣政治溢價主導的新周期。01 從“準時制”到“以防萬一”在低信任度的全球環境中，效率已讓位於生存。彭博專欄作家Merryn Somerset Webb指出，過去那種持有美國國債、賺取利息，並確信隨時可以用美元買到所需商品的日子已經結束了。現在的邏輯是：必須擁有實物，且必須現在就擁有。這種邏輯在石油儲備上體現得尤為明顯。Michael Haigh分析稱，有國家可能不僅已擁有約14億桶的石油儲備，甚至可能計畫將其推高至20億桶。美國方面同樣在強化其能源安全。儘管美國擁有戰略石油儲備（SPR）且是淨出口國，但在危機面前，“足夠”的定義已被改寫。美國對委內瑞拉的行動，以及對格陵蘭島資源的關注，均反映出美國試圖通過控制資源產地來確立長期的絕對安全優勢。02 “強安全”邏輯重塑金屬估值囤積的範圍已遠超能源領域。如果說石油關乎能源安全，那麼工業金屬和稀有金屬則關乎經濟與國家安全。Michael Haigh提出一個關鍵假設：如果進口鎳、鋅、鉛、鋁、銀和銅的國家決定像囤積石油一樣囤積這些金屬，價格將“飛向月球”。事實上，由於過去十年的投資不足，許多金屬市場已處於赤字狀態。華爾街見聞寫道，浙商證券的報告進一步印證了這一趨勢。報告指出，“強安全”引發的戰略物資囤積正在推動軍工金屬重估。2025年1月至11月，全球基礎金屬價格上漲15%，但與軍工需求密切相關的品種漲幅驚人：鎢（裝甲材料）： 上漲229%鈷（無人機/外骨骼能源）： 上漲120%銅（AI資料中心/基礎軍需）： 上漲42%除了傳統的工業需求，人工智慧基礎設施建設、電網擴張以及國防預算的飆升（美國計畫增至1.5兆美元）都在加劇供需矛盾。03 央行購金潮與去美元化在實物商品之外，黃金作為儲備資產的地位正在發生根本性變化。據浙商證券分析，全球“去美元化”處理程序正在重塑黃金的定價邏輯。IMF資料顯示，美元在全球外匯儲備中的佔比已降至56.92%。在美債信用風險和地緣制裁風險上升的背景下，各國央行正加速將儲備資產從美元轉向黃金。Michael Haigh指出，許多央行的目標是將黃金儲備佔比提升至20%。目前大多數央行距離這一目標尚遠。他測算，如果全球前50大央行中儲備不足的那些國家，僅將黃金儲備佔比提升1%，就足以將金價推高約1000美元。浙商證券認為，黃金的定價邏輯已從傳統的實際利率驅動，轉向官方部門需求與地緣風險溢價主導。95%的受訪央行預計將持續增持黃金，這種買盤構成了金價中長期上行的基石。04 對市場意味什麼？對於市場而言，這一宏觀敘事的轉變具有直接的投資啟示。彭博建議，投資者無需親自參與複雜的實物囤積，但應關注相關的資本市場機會，歐洲國防股以及大宗商品ETF是實現多樣化的有效工具。值得注意的是，富時100指數（FTSE 100）近期觸及10,000點大關，該指數主要由礦業、石油公司和國防股構成，這印證了市場資金正在流向“硬資產”。相比之下，曾經的科技寵兒如Nvidia在2025年表現落後於各類礦業股，股價較峰值下跌近10%，這表明市場風格可能正在發生切換。此外，金礦股也是受益者。Wood Mackenzie追蹤的所有313家金礦商在當前金價下均創下利潤紀錄。浙商證券建議，投資者應關注具備獨立價值儲存功能的黃金，以及與軍工需求密切相關、但受地產周期拖累較小的關鍵金屬。 (華爾街見聞)

在傳統的經濟學教科書裡，需求疲軟+供應過剩 = 價格下跌。但在2025年，這個公式正在失效。銅、鋁甚至白銀，正在上演一場令空頭窒息的“反重力”行情。其背後的推手，不再是簡單的供需，而是一個名為“關稅扭曲交易”的幽靈。1.詭異的背離：庫存並不是真的“缺”最近的大宗商品市場，瀰漫著一種荒誕的氣氛。一方面，全球最大的大宗商品交易商托克（Trafigura）和美爾庫里亞（Mercuria）都在公開場合承認：從宏觀基本面看，銅市處於供過於求的狀態。另一方面，倫敦（LME）和紐約（COMEX）的銅價卻在拒絕下跌，甚至暗示著新一輪的逼空。為什麼會出現這種“體感溫差”？因為市場正在交易一種特殊的邏輯，美爾庫里亞的銅業務主管 Kostas Bintas 將其揭示為：由貿易壁壘引發的結構性虹吸。這就是我們今天要說的“關稅扭曲交易”2.川普關稅:製造“人為短缺”的機器我們要理解這個邏輯，首先要看懂川普關稅政策帶來的蝴蝶效應。這不僅僅是針對某一個國家的貿易戰，而是對全球物流和庫存的重新分配。這個鏈條是這樣運轉的：美國溢價 關稅預期人為抬高了美國境內的金屬價格。瘋狂的套利 為了追逐美國市場的高溢價，全球的貿易商開始將銅、鋁庫存瘋狂運往美國。其他地區失血 當庫存都鎖在去往美國的船上，或者囤積在美國倉庫裡等待交割時，歐洲和亞洲現貨市場反而出現了“人為的供應緊張”。【圖表1：LME vs COMEX 銅價差圖】LME/COMEX 銅價差持續拉大：套利窗口已開啟這就解釋了為什麼明明全球總庫存是夠的，但價格卻跌不下來。正如 Kostas Bintas 所言：“從數學角度看，答案只有一個：供應緊張與價格上漲。”這不是因為礦山挖不出來了，而是因為貨都在“搬家”的路上。3.鋁的前車之鑑，銅與白銀的後繼乏力這種邏輯已經在鋁市場上演過一次。早些時候，美洲金屬公司（Americas Metal）通過大規模的套利交易，甚至迫使倫敦金屬交易所（LME）調整了規則。現在，銅正在複製這一路徑。那麼，白銀呢？很多人忽略了白銀的工業屬性。在一個日益割裂的貿易世界裡，白銀作為太陽能產業的核心血液，同樣難逃此劫。【圖表2：白銀工業需求結構圖】白銀不再是黃金的附屬品：太陽能（PV）領域已成為其工業需求的最大驅動力將白銀納入這一邏輯不僅成立，而且至關重要。雖然白銀擁有金融屬性，但在當前的語境下，其工業屬性使其深受“關稅扭曲”的影響：1. 太陽能需求的傳導：中國是全球太陽能面板製造中心，而白銀是太陽能的關鍵原料。2.能源轉型的抵消作用：我們認為，中國房地產的低迷正被能源轉型（電動汽車、太陽能）的需求所抵消。這一點對白銀的適用性甚至高於銅。3.關稅的雙重打擊：針對中國太陽能產品的關稅壁壘，以及潛在的針對原材料的關稅，同樣會切斷白銀的高效供應鏈。如果美國對太陽能元件或相關金屬加征關稅，白銀也會出現“流向美國（或非中國製造基地）”的套利流動，導致中國市場出現結構性供需錯配。因此，在“能源轉型”作為需求底色，而“關稅壁壘”作為干擾項的模型中，白銀完全符合銅和鋁的邏輯。4.虛假需求的定時炸彈除了關稅帶來的價格扭曲，這三種金屬還共同面臨著中國市場的“宏觀影響”。房地產的結構性崩盤：銅和鋁的傳統需求增長已經停滯。這一危機預計將持續十年。虛假的出口繁榮：東方製造業大國正試圖消化過剩產能（如向全球傾銷電動汽車、太陽能板和金屬製品）。債務危機：這一切建立在政府債務佔 GDP 140% 的高槓桿之上。我們認為，資料中心等“新興熱門領域”的需求遠不足以填補傳統房地產留下的巨坑。一旦西方國家（通過關稅）停止消化中國的過剩產能，中國的出口引擎將可能熄火，而這正是川普政策的核心。5.結論銅、鋁和白銀在當前的地緣政治經濟環境下，確實可以歸類於同一個邏輯框架：它們都處於“傳統需求衰退（中國房地產）”與“能源轉型需求（太陽能/EV）”的博弈中，而川普的關稅政策作為一種外部衝擊，通過“套利虹吸效應”打破了原本過剩的市場平衡，在美國製造了通膨，在全球其他地區製造了人為短缺。這完全是多餘的混亂局面。對美國和全球消費者而言，這意味著在面臨可負擔性危機之際，還要為這種人為打破的市場平衡支付更高的價格。 (CapitalWatch)

按：本文為美銀美林在2025年11月18日發佈的《Global Fund Manager Survey：Cash poor, capex rich, rate cut needy》《European Fund Manager Survey：Getting more and more bullish》《Asia Fund Manager Survey：Recovery in motion》三篇研報的整合。自上月基金經理調查後（詳見《10月，海外基金經理對全球市場怎麼看？》），11月全球機構投資者展現出更為看漲的市場情緒：全球投資者更加看好“金發姑娘”情景，繼續增持股票，全球股市淨超配達34%，持續超配大宗商品，現金持有水平極低（僅3.7%，為“賣出訊號”）。同時，最擁擠交易為“做多七巨頭”（54%）；最大尾部風險為“AI泡沫”（45%），且43%的投資者預計標普500指數將在2025年底收於7000至7500點區間。在2026年展望裡，受訪者認為表現最佳的資產類別為國際股市（42%）超過美股（22%）；其中最看好新興市場（37%），大部分投資者預計明年底美債收益率仍將維持在4%以上，金價將在4000-4500美元區間。歐洲基金經理仍然維持本土偏好；亞洲基金經理也對本土經濟增長的樂觀情緒達到年內高點，且仍然最看好日本市場，其次是韓國和中國。總之，對於普通投資者，這些洞察不僅揭示了專業基金經理的資產配置傾向，還通過資金流向與預期判斷提供了市場風向標。幫助投資者進一步理解不同地區和行業的趨勢與機會。以下為正文。一、全球基金經理視角：現金匱乏警示賣出訊號1、核心結論： 投資者整體看漲，美銀最廣泛的基金經理情緒（FMS）衡量指標——基於現金水平、股票配置和全球增長預期——從5.7上升至6.4，達到自2025年2月以來的最高水平。2、從絕對倉位配置（淨超配百分比）上看，11月投資者對醫療保健、新興市場股票和銀行類股的超配程度最高；而對英國股票、能源和可選消費類股的低配程度最深。3、環比看，全球基金經理（FMS）在11月增加了對醫療保健、債券、必需消費品和銀行類股的配置；同時減少了對可選消費、電信、工業以及英國股票的配置。4、此外，FMS投資者對大宗商品的淨超配達到17%，較上月上升3個百分點，為自2022年9月以來的最高配置水平。5、11月，看跌資產配置則通過減持英國股票體現。過去三個月中，英國股市配置出現最大單季降幅，創下自2022年10月以來的最大減倉幅度。6、同時，消費者可選消費類股也遭到大幅削減——月度配置降幅為2005年以來最大（-16個百分點）。目前，FMS對消費者可選消費類股票的配置已降至2022年12月以來的最低水平（淨超配-23%）。7、最終，現金持有水平極低（僅3.7%，構成“賣出訊號”）；自2002年以來，現金水平低於或等於3.7%的情況已發生過20次，而每次出現時，股市在隨後1-3個月內均下跌，而國債表現優於大盤。8、持倉調整背後，是11月投資者更加看好“金發姑娘”情景（53%預期經濟將實現軟著陸，37%認為無著陸、僅6%擔憂硬著陸）；9、且全球增長預期自2024年12月以來首次轉為正值（淨3%）；10、11月，“做多七巨頭”（Long Magnificent 7）再次成為最受擁擠的交易，54%的FMS投資者選擇此項，超越了上月排名第一的“做多黃金”（從43%降至28%）。11、當被問及對經濟和市場而言最大的“尾部風險”時，45%的FMS投資者選擇了“AI泡沫”（較上月的33%顯著上升）。12、超過半數的投資者認為AI股票已經處於泡沫狀態（較10月份創下的54%紀錄高點略有回落）。13、自2005年8月以來首次，多數（淨20%）FMS投資者認為企業正在“過度投資”。這一轉變主要源於市場對AI資本支出熱潮規模及其融資方式的擔憂。14、當被問及最可能引發信用事件的來源時，59%的FMS投資者指出“私募股權/私人信貸”，這是自2022年我們開始詢問該問題以來，對系統性信用事件來源的最高共識水平。15、展望2026年， 受訪者更看好國際股票（42%）勝過美股（22%），其次是商品和黃金；16、在股票指數方面……最多投資者預計2026年MSCI新興市場指數將表現突出（37%）。相比之下，僅有3%的投資者預期富時100指數（英國股市）將跑贏大盤。17、在貨幣方面……30%的投資者預計日元將在2026年表現最佳，其次為黃金，佔比26%。僅有3%的投資者看好英鎊的表現。18、投資者最看好的2026年催化劑是AI帶來的生產率提升；其次是中國經濟增速加快，佔比24%。19、最悲觀的催化劑則是通膨反彈和聯準會加息。20、45%的FMS投資者預計，到2026年底，10年期美國國債收益率仍將保持4.0%至4.5%的區間內。僅有1%的投資者認為收益率將低於3%，僅有3%的投資者認為會高於5%。21、48%的投資者預計，到2026年底，美元兌歐元匯率將在1.10至1.20之間交易。僅有2%的投資者預期美元兌歐元匯率會跌破1.00，也僅有2%的投資者預期會升破1.30。22、事實上。全球投資者中淨29%預期未來12個月美元將走弱，較上月的47%明顯下降。23、關於標普500指數……43%的投資者預計該指數將在2025年底收於7000至7500點區間。僅有9%的投資者預期標普500指數在2025年底低於6000點，僅有1%的投資者預期該指數在當年結束時超過8000點。24、關於黃金……34%的投資者預計，到2026年底，金價將在每盎司4000至4500美元的區間內交易。僅有8%的投資者認為金價在2026年底將低於每盎司3500美元，僅有5%的投資者認為金價將高於每盎司5000美元。因此，逆向交易策略（基於11月FMS倉位）： 做多現金-做空股票、做多英鎊、做多富時指數-做空新興市場、做多可選消費-做空銀行、做多能源-做空醫療保健。二、歐洲基金經理視角：看漲情緒日益高漲1、77%的受訪者預計未來12個月歐洲經濟增長將強於此前，較上月的57%顯著上升，為2021年中期以來最高水平。2、淨27%的投資者預計歐洲核心通膨將下降，高於上月的淨0%。3、不過，42%的受訪者更擔心“高增長、頑固通膨”的環境將成為主導市場格局的風險，高於上月的27%；而對“低增長、通膨下降”的擔憂則從7%升至19%。4、目前對歐洲經濟的樂觀情緒主要集中在德國財政支援政策的延續以及市場在10月後信心回升。儘管歐洲央行（ECB）的財政支援已不再被視為推動增長的主要催化劑，但整體前景依然向好。5、淨77%的受訪者預計歐洲股市短期內將上漲，淨92%的人預期未來12個月存在上漲空間——兩項資料均創歷史新高。6、多數投資者認為，盈利增長將是推動股市上行的核心動力。7、目前淨73%的投資者預計未來12個月歐洲12個月遠期每股收益（EPS）將上漲（81%看漲，8%看跌），較上月的89%有所下降。8、同樣，46%的歐洲投資者認為盈利下調是最可能導致市場回呼的催化劑，較上月幾乎翻倍，其次是增長動能減弱（19%）。9、然而，“恐懼錯過”（FOMO）情緒仍在持續，高達39%的受訪者表示因過度削減股票敞口而錯失了本輪反彈機會。10、此外，54%的歐洲投資者認為，人工智慧對股市的正面影響已得到合理定價，與上月基本持平；8%的投資者認為利多消息尚未充分反映在價格中；31%的投資者認為AI行情已過度上漲。11、儘管歐洲在全球投資者中仍具一定吸引力，但已落後於新興市場成為首選資產類別。全球投資者中淨9%表示對歐洲股市超配，低於上月的18%，也遠低於今年7月峰值的41%；同時，淨6%的投資者表示對美國股市處於低配狀態，而上月為淨1%超配。投資者普遍看好國際股票在2026年表現最佳，並預期新興市場指數將領先。12、淨31%的受訪者看好歐洲周期性類股相對於防禦性類股的表現，較上月的18%顯著上升。13、不過，這種樂觀情緒並未延伸至小盤股，僅有39%的受訪者預期小盤股表現將遜於大盤股，低於上月的41%。14、銀行股仍是歐洲市場最受青睞的行業，遠超公用事業和醫療保健類股，而零售、媒體、食品飲料等類股則最不受青睞。15、但投資者預計未來12個月歐洲表現最好的行業將是醫療保健、材料和金融。16、德國仍然是歐洲最受歡迎的股票市場，而法國則是最不被看好的市場。三、亞洲基金經理視角：復甦進行時1、亞太地區（除日本外）的經濟增長預期已攀升至13個月以來的高點。2、三分之二的受訪者預計未來12個月內日本經濟將表現更強。該地區通膨預期保持溫和，為各國央行維持寬鬆政策立場提供了空間。3、近期市場波動並未顯著動搖投資者信心。十分之九的受訪者預計，未來12個月內亞太地區（除日本外）股市將上漲，其回報預期處於調查歷史的第92百分位。4、樂觀情緒主要源於對企業盈利強勁反彈以及顯著盈利上調潛力的預期。儘管估值已高於長期平均水平，但仍遠低於今年以來的高點，表明仍存在進一步上漲空間。5、日本仍是市場關注的焦點。八成投資者預計未來一年將獲得正回報，且無人預期會出現兩位數等級的回呼。6、對於高市（Takaichi）政府政策的影響，看法不一：40%認為其增長議程僅部分被市場定價，仍有額外支援空間；30%則認為市場已提前反映其政策，可能出現盤整。7、三分之二的投資者預計日本央行加息將在2026年第一季度實施。8、自2023年10月日本納入全球主要指數以來，半導體和銀行業一直位居投資者偏好前列。9、在持續六個月改善後，中國增長前景於11月急轉直下。目前淨29%的受訪者預期中國經濟將走弱（10月份為淨8%預期向好），近期資料顯示國內需求疲軟，10月固定資產投資（FAI）同比下滑11.2%，為五年來最大降幅。10、儘管如此，投資者預計政策寬鬆空間有限，並注意到家庭風險偏好下降，體現在消費支出和投資均出現回落。11、最終，投資者繼續青睞表現優異的市場。日本、韓國、台灣和中國仍是首選市場；而AI、反內卷以及韓國企業價值提升計畫等主題性投資策略仍主導著資產配置。 (衛斯李的投研筆記)

9月以來反常訊號尤其多。反常一：美元利空中反彈。按理說，美國經濟資料疲弱、政府停擺、進入降息周期，都利空美元，美元指數卻從96上方一度逼近100大關；反常二：美元與大宗商品同漲。正常情況下，美元強，通常意味著商品弱，因為它們都是以美元計價的，美元升值，別人買起來就更貴，需求會萎縮。但9月以來，美元反彈，黃金、白銀、銅這些大宗商品在集體創歷史新高。反常三：黃金和銅同漲。按照傳統邏輯，黃金與銅往往呈現相反的走勢：市場預期經濟好時，銅漲金跌；市場預期經濟衰退時，金漲銅跌。反常四：全球39年長債由熊轉牛。在此之前，市場擔心全球債務負擔加重、通膨高企，便要求更高的利率補償，全球30年長期國債收益率持續上行，也就是長債價格在下跌。但在9月之後，全球30年長期國債收益率明顯回落，長債獲得資金青睞。這些反常的現象接連出現，背後究竟隱藏著怎樣的訊號？我們又該如何做資產配置，才能守得住、也賺得到？紙幣的幻覺表面上看，美元這輪反彈很反常，無論是從長期邏輯還是短期消息來看，都缺少支撐。先來看長期邏輯，美元的信用根基正在被一點點掏空，只是這個過程比較緩慢。首先，美國的財政赤字已經到了相當驚人的水平——2025財年赤字預計將超過GDP的7%，債務總額更是突破37兆美元。債越發越多、財政越來越吃緊，美元這種“主權信用貨幣”的底氣自然會被慢慢侵蝕。更重要的是，美國現在幾乎靠不停發新債來“吸引全球的錢”償還高額的舊債。全球投資者用美元買美債，美元看起來是被穩住了，實際上卻讓美國陷入了“借新還舊”的循環。其次，美國頻繁把SWIFT等金融體系當作制裁工具，削弱了美元作為中立結算貨幣的信譽。對很多新興經濟體來說，它們越依賴美元，風險就越高。還有就是，近期川普對聯準會的公開施壓，是幾十年來最激烈的一次。這讓本應保持獨立的聯準會，也越來越被政治裹挾。以上情況讓長期資金，如各國央行儲備加速“去美元化”。IMF資料顯示，美元在全球央行外匯儲備中的佔比已經降到58%，是近25年來的最低點。我們也闡述過，雖然美國也在用“美元穩定幣”挽救，但這個方式終究只是治標不治本。詳情請看專欄《美國衰退將至？》長期不看好美元，短期也有利空——美國政府停擺以及聯準會進入降息周期，美元卻不弱反強，這是因為在市場看來，短期政府停擺不會改變美國財政的長期支付能力，它更多是政治上的拉扯，反而會激發更高的避險情緒。而在短期內，美元資產仍被視為資金的避風港，導致美元不弱。再加上這期間通膨和非農資料沒法如期公佈，這等於給美元蓋上了一層“資料真空保護傘”，原本可能拖累美元的不利因素，暫時被掩蓋住了。還有一個重要因素是非美貨幣（如歐元、英鎊和日元等）在這期間普遍走弱。9月至今，歐元相對美元貶值約0.2%，英鎊貶值0.6%左右，日元貶值更是跌了2.6%，背後的原因各不相同——日本是政局不穩、歐元區經濟疲軟、法國政治僵局。最終導致的結果就是市場資產從非美貨幣撤出，轉向了黃金、白銀等商品資產來避險。而這些商品是以美元計價的，也就是說投資者要投資這些商品，首先要換成美元，實際上增加了美元的需求，這也解釋了為何近期貴金屬和美元一起漲。所以說，最近美元的反彈，並不是因為市場多看好美國經濟，反而是對全球經濟不太樂觀，美元因此成了資金的“臨時避風港”。金銀銅狂歡美元的強勢是流動性層面的，黃金的強勢卻是信任層面的。近期COMEX黃金價格已經逼近4400美元/盎司，背後的驅動力主要來自避險情緒升溫與聯準會降息預期強化。首先是避險情緒在推動，直接誘因包括中美貿易摩擦升級，以及美國兩家地區性銀行暴露出問題。前者一直在反覆，至於後者，這事本身沒多大系統性風險，不像2023年矽谷銀行那次，會牽連整個金融系統。可問題在於，當前外圍壞消息不斷——AI泡沫爭議、中美摩擦升溫、美國政府停擺……使市場進入一種“神經質狀態”。任何壞消息都會被放大，避險情緒越來越濃，金價就越來越高。其次是交易聯準會降息。黃金是一種無息資產，持有黃金的成本，取決於市場利率，尤其是實際利率。降息預期直接壓低了美債通膨掛鉤債券（TIPS）的實際收益率，黃金的機會成本就會下降。聯準會9月再次進入降息周期，未來的降息節奏也超預期，支撐金價上漲。但就在本文撰寫過程中，10月21日晚間，COMEX黃金暴跌超5%，跌破4100美元/盎司，主要是避險情緒得到緩解：川普表示，預計下周將與中國達成一項公平的貿易協議，同時俄烏衝突有停戰預期。還有就是金價最近漲勢過猛，資金過於敏感，也容易讓黃金“急漲急跌”。如果拉長視角來看，我們依然保持樂觀態度，只要美元信用不能得到實質性恢復，黃金的支撐邏輯就不會被動搖。這是因為，黃金上漲的長期邏輯是“美元信用衰退”。目前全球最有共識的兩種資產就是美元和黃金，全球官方儲備最多的也是這兩種資產，但隨著美元信用疲憊，各國央行（尤其是中國、中東）就持續買金儲備，黃金在央行外匯儲備的佔比持續提升（15%-20%）。這次避險情緒降溫，白銀跌幅更甚，當晚COMEX白銀收跌6.27%。白銀跌得更凶，漲得也更猛——截至10月21日，COMEX黃金年內上漲了64%，COMEX白銀漲幅更是高達72%。這也不難看出，白銀比黃金更具備彈性，主要是因為相對黃金市場，白銀的市場容量更小，資金進出更靈活，波動性自然就更大。白銀作為貴金屬，具有金融屬性，是“黃金的影子”，又有50%以上需求來自工業領域（2024年全球白銀工業需求佔比58.5%，其中電力電子應用佔到40%，珠寶需求佔18%，實物投資佔比約16%）。不同於黃金，工業屬性才是白銀的主導因素。所以我們可以把白銀看成“半個黃金+半個銅”。白銀今年的漲勢比黃金更為兇猛，這不僅因為投機屬性，更重要的是其工業屬性發揮了正面作用——太陽能、新能源汽車等對白銀的用量持續增長。銅更是宏觀經濟風向標。按照傳統邏輯，黃金與銅往往呈現相反的走勢：市場預期經濟好時，銅漲金跌；市場預期經濟衰退時，金漲銅跌。實際上，當前貿易戰反覆、地緣衝突不斷……全球經濟低迷的預期並不低，這無疑會壓制銅的傳統需求，按理說，銅跌金漲才符合邏輯。如今兩者同漲，反映了什麼？市場的押注在回答這個問題之前，我們再次強調一個基本邏輯，銅同時具備金融屬性和商品屬性（供需關係），和白銀一樣，長期趨勢也受實物供需的主導。近期銅價維持高位，一是因為全球銅礦供應干擾頻繁，如Grasberg3月之前受印尼出口限制減產、卡莫阿-卡庫拉銅礦5月發生礦震、智利Codelco產量創20年新低、印尼格拉斯伯格銅礦因重大泥石流事故被迫停產。二是投資者相信AI會帶來一輪新的生產力浪潮，而這會為銅帶來新的需求增長預期。高盛預測到2030年，全球電網及電力基礎設施建設將貢獻60%的需求增長。再加上我們發現當前市場正處於一個複雜的狀態：全球央行信用在削弱：美國、英國、日本、法國等主要經濟體，在2025年都面臨著前所未有的財政壓力，市場開始擔憂高這些國家的償債能力；新舊能源體系在變革：新能源、AI、電氣化正在重構原材料需求結構；地緣衝突頻發：俄烏衝突、以巴衝突、中美貿易摩擦等，都在催生避險情緒。美元因非美貨幣走弱而反彈，黃金和長債上漲是資金不完全相信美元，工業金屬銅上漲則是因為市場在押注AI成長。所以我們下了這樣的一個判斷：市場是在悲觀中尋找機會，同時在樂觀中做好防禦。也就是說，市場對未來充滿極大的擔憂，但又怕錯過AI成長，因此兩頭押注：一手持有長債、美元以及黃金來防禦風險；另一手佈局科技股（包括A股和美股），以及AI成長利多的類股，如銅。可謂是成長與避險兩種邏輯平行，體現出市場既緊張又興奮的矛盾心理。類似的局面歷史上也多次出現。最典型的兩次：一次是2009年，全球金融危機剛過，市場一邊期待經濟復甦，一邊又在擔憂美元放水會引發通膨。於是，資金同時追逐黃金與銅，美債也被視作安全避風港。另一次是2020年疫情初期，當時也是恐慌與流動性寬鬆並存，美元、黃金、美債和銅等多種資產同向上漲，反映出全球對經濟未來的分裂預期。如今的市場再次重演這一幕。在這樣的情況下，我們也要多元化配置資產，用“啞鈴策略”來平衡攻守。長債、黃金依然是避險錨，銅、白銀、新能源鏈及AI算力相關資產，代表的是結構性成長的方向。AI的應用端尚在早期爆發期，資金雖有波動，但趨勢尚未結束，可以逢低佈局但絕不能追高。當然，這麼多“反常”現象，也不會一直持續，它們何時結束？還要取決於“不確定性”何時轉為“確定”，也就是局勢明朗，或是全球經濟衰退確立，或是復甦訊號確認，那時候市場才會回歸常態。如果是前者，我們就做防守；若是後者，則以進攻為主。只是在這之前，我們最好是順勢而為。無論如何，沒有人能夠準確預測市場拐點，我們能做的就是儘量保持清醒，並清楚在關鍵訊號出現時該如何應對。 (虎嗅APP)

中國國慶之後，國際金銀市場走出了史詩級行情。現貨黃金價格突破4000美元/盎司大關，年內漲幅超50%。白銀也不甘示弱，年內累計漲幅超過80%，雙雙創下歷史紀錄。貴金屬價格狂歡的背後，是全球去美元化趨勢、地緣政治風險與央行持續購金等因素共同作用的結果。就像一家公司要解散時，股東員工們總是會想先把最值錢的東西拿到自己手裡。那如果錯過了上車金銀的機會，還有什麼補救的機會嗎？正確答案或許是銅。銅期貨表現（自2024年7月至今）歷史上的規律是，在聯準會降息周期中，大宗商品通常會有一個漲價順序，即貴金屬率先啟動，有色金屬緊隨其後。行情資料似乎也在印證著這個規律。截至10月17日，銅概念類股年內漲幅已達67.2%，振幅高達91.26%，LME銅價已在10月初突破10700美元/噸，創下近一年新高。和金銀類似，銅的大周期也同樣剛剛開始。宏觀聯準會降息預期加強後，美股不漲反跌，成了近期頗讓人費解的一件事情。上個月聯準會剛進行了年內第一次降息（25bp），當時市場便預測今年可能還有兩次降息，畢竟鮑爾近日的講話也釋放了鴿派訊號，暗示不會過度降息，但會停止縮表。通常來說，降息、停止縮表會降低債券收益率，提高權益資產吸引力，從而利多股市。但在10月10日，美股遭遇了六個月以來最嚴重的拋售，納斯達克指數暴跌3.56%，標普500指數下挫2.72%，道瓊斯指數下跌1.90%。這種異常現象的核心在於，市場認為本輪降息預期並非源於健康的“預防式降息”，而是預示著經濟放緩的“被動式寬鬆”。鮑爾本人也承認，“不存在毫無風險的政策路徑”，表明聯準會在降通膨和保就業之間難以抉擇。當企業盈利預期走弱、政策不確定性加劇時，降息帶來的正面效應可能被部分甚至完全抵消。歷史規律證明，在低增長、高通膨的時期，股票和債券可能迎來雙殺，對利率敏感且具備實物價值的資產表現反而更佳。所以在美國10年期國債收益率跌破4.0%關口時，現貨黃金價格突破了4200美元/盎司的歷史新高。隨著金價節節攀升，做多黃金已經被相當一部分基金經理視作當前市場上“最擁擠的交易”，甚至超過了做多美股七巨頭。長期來看，支撐金價的邏輯相當牢固，但短期來看，金價快速上漲也確實積累了一些回呼風險。金價高漲之下，金銅比（1盎司黃金所能購買的銅的數量）同樣來到了極端狀態。2008年金融危機以來，金銅比長期均值維持在0.21，這一水平被視為市場的均衡狀態。但如今金銅比已經來到了0.39的高位，遠超歷史正常波動區間。如果金銅比要修復到正常區間，金價和銅價又要如何變化呢？由於本輪金銅比的極端化並非由次貸危機、新冠疫情之類的外部衝擊驅動，而是由黃金的走強主導的，這也意味著金銅比的修復可能更多需要依靠銅價的上漲來完成，而非金價的下跌。宏觀上來說，全球進入降息周期，流動性寬鬆的環境往往會利多以銅為代表的工業金屬，以需求增長來帶動銅價上漲。不過向需求傳遞的這個過程，目前尚在驗證之中。比起美國企業，我們可能更需要關注中國企業的投建投產情況。需求過去，雙寬鬆政策帶來了基礎設施建設和企業產能擴張，從而帶動了銅等工業金屬的需求增長。不過中國已經摒棄了依靠房地產、舊基建拉動經濟增長的模式，而是押注一個由電力驅動產業革新的未來。在房地產市場中，銅只是一種基礎性建築材料，主要用於電線、水管、供暖，用量與房地產開工面積穩定掛鉤。但是在電力市場，銅卻因其優越的導電性、延展性、耐久性和可回收性，成為了無可替代的關鍵載體，可以說是建構新型能源系統和數字基礎設施的戰略性資源。作為效率最高的導電材料，銅在電力傳輸、新能源發電、儲能、新能源汽車、AI資料中心等電力系統的重要環節，都有不可或缺的地位。清潔能源發電時，每兆瓦太陽能裝機需要4-5噸銅，陸上風電需要3-4噸銅，海上風電需要8-15噸銅。去年中國全年新增太陽能、陸上風電、海上風電裝機量分別為277000、75786、4038兆瓦，據此估算僅去年的用銅量就不少於110萬噸。電力傳輸時，銅被廣泛運用於特高壓電纜、變壓器繞組、配電網路中。2023年中國輸配電領域電力電纜用銅量為73萬噸，估算2024-2025年電力電纜用銅量約為78和86萬噸，這還不包括數量更多的配套的變壓器用銅。到了儲能環節，電網儲能裝置每兆瓦大約需要2.7-3.6噸銅，鋰電子電池更是用銅大戶。有機構測算，今年全球新能源車（含插混）銅需求量將達168萬噸，加上太陽能等新興領域，合計耗銅量將達到549萬噸，佔總需求的19.3%。在房地產疲軟的情況下，這些新能源行業已經成為了拉動銅消費的重要力量。AI資料中心則同時是用電大戶與用銅大戶。與傳統伺服器相比，AI伺服器功率更高，內部布線更複雜，以輝達GB200系列伺服器為例，單台用銅量據估計可達15-20公斤，是傳統伺服器的3倍。AI伺服器叢集內部互聯需要的短距離資料傳輸，也離不開銅纜，有機構測算，單座300兆瓦的智算中心，僅電纜用銅量就可能超過1500噸。AI資料中心完全可以成為威力不輸房地產的新基建項目。美國四家AI大廠“MAMG”財報顯示二季度其合計CAPEX規模已達到874億美元，今年全年資本支出預計達到3400億美元，佔美國名義GDP的1%。建設AI資料中心可以說是雙寬鬆政策下，美國企業最有可能大幅增加的基礎設施建設和產能擴張的領域了，甚至是唯一的資本大擴張領域。正因為相信科技公司終有一天會為AI資料中心所需要的能源買單，美股市場已經有一批無營收支撐、尚未建成能源設施的能源公司估值在飆漲，包括由OpenAI CEO支援的核能源初創公司Oklo等等。與這些還沒法產出能源的能源股相比，銅礦股的基本面顯然更有可信度。供應但在供給端，可能很多人不清楚銅其實正面臨著黑天鵝式的供需緊張局面。今年9月，全球第二大銅礦——印尼Grasberg銅礦因泥石流事故全面停產，公司預計該礦最早要到2027年才能恢復事故前分生產水平。Grasberg銅礦2026年的原定產量目標高達77萬噸，而此次事故可能導致2026年銅的折損產量達到約26萬噸，2025年的產量影響也可能在15萬噸左右。加上幾個月前，剛果（金）的Kamoa-Kakula銅礦因地震中斷作業，全球最大產銅國智利的El Teniente礦區也因地震暫停地下作業，接連發生的意外停產事故，已嚴重擾亂了全球銅供應鏈。這種供應短缺的根源，其實可以追溯到幾十年之前。有資料顯示，全球銅礦平均品位從2000年的0.81%系統性的下滑至2023年的0.45%，直接推高了開採成本。與此同時，新礦床發現速度急劇下降。1990-2023年間發現的239個銅礦床中，僅有14個是在過去十年間發現的，且多是規模較小的礦床。ICSG《2024年全球銅年鑑》中指出，受制於礦品位的持續下降，截至2028年，新增銅礦產能的規模預計將有所減小。銅精礦加工費（TC/RC）的持續下滑則是銅供應緊張的另一個明顯訊號。數月前，中國銅精礦加工費已跌至負40美元/噸左右的歷史低點，核心原因正是銅礦供應的增長嚴重滯後於冶煉產能的擴張，冶煉廠為了維持生產不得不“倒貼”錢購買原料。加工費跌入負值區間，往往意味著利潤在產業鏈內部重新分配，擁有自有礦山的公司會顯著受益，中游的冶煉廠則要承受業績壓力。擁有大量金礦、銅礦的紫金礦業，今年上半年實現了淨利潤232.9億元，同比增長54.41%；擁有TFM、KFM等頂級銅鈷礦的洛陽鉬業，今年上半年實現了淨利潤86.7億元，同比增長60.07%。業績增長之外，股價方面，洛陽鉬業今年以來上漲了133.32%，紫金礦業今年以來上漲了104.01%，均顯著跑贏市場。鵬欣資源、盛屯礦業等業務結構中銅資源佔比較高的公司，股價同樣有不錯的表現，分別上漲了168%和116%。加工企業的代表銅陵有色，今年上半年實現淨利潤14.4億元，同比下降34%。除了加工費走低的影響，這裡面也有因境外子公司分紅政策調整，一次性繳納所得稅費用13.6億元的影響。銅陵有色股價表現（自2024年至今）考慮到公司旗下的米拉多銅礦二期投產在即，銅精礦自給率提升，疊加陰極銅與黃金副產品價格走強，那麼銅陵有色全年的業績表現未嘗不會反轉。從股價來看，銅陵有色今年以來的漲幅超過66%，江西銅業今年以來的漲幅超過86%。說明資本市場很有可能是將這類銅加工企業視作擁有冶煉業務的資源股。中長期來看，銅資源儲備豐富、生產成本具有優勢的龍頭企業將獲利於銅價的上漲。這些企業不僅能夠直接受益於銅價上漲，還能在行業集中度提升的過程中擴大市場份額，完成業績與估值的雙重提升。 (巨潮WAVE)

大摩周三閉門會的討論，涵蓋了四季度最關鍵的投資機會和風險：製造業、地產、航空、金融，還有大宗商品。一、製造業：去槓桿+反內卷，風險在可控範圍先看製造業貸款風險。大摩的觀點很明確：過去兩年，製造業投資增速一路放緩，從高點滑落到8月的 5.1%。這不是壞事，而是“理性回歸”。1、為什麼？過去幾年大家瘋狂加碼投資，產能擴得比需求還快，行業出現內卷。現在通過貸款增速放緩、政策精準支援（比如7月投放的5000億地方政府資本金、5000億結構性工具），正在逐步平衡供需。2、風險點在那裡？大摩測算，高風險製造業信貸只佔 8%-10%，遠低於上一輪供給側改革時的水平。換句話說，銀行要消化這些壞帳，難度不算大，不會像地產那樣“一刀切”出風險。3、投資啟示未來12-18個月，製造業投資增速可能會繼續慢下來，但這是主動調控，能換來一個更健康的供需格局。對金融股來說，這意味著利率逐漸托底、息差走穩，2026年一季度起有望迎來盈利修復。二、房地產：高基數+弱情緒，四季度依然艱難大摩的地產團隊看得很悲觀：資料面：9月45個樣本城市裡， 60%的城市二手房價繼續環比下跌，整體跌幅 0.8%；一線城市跌得更快，超過1%。掛牌量卻在上升，80%的城市掛牌量創歷史新高，說明賣的人多、買的人少。政策面：不要指望大規模刺激。原因有三：1、房價雖然跌，但沒有像2021年那樣月跌幅超1%，沒到“非救不可”的地步。2、沒有新的風險爆點，比如開發商大面積爆雷或地方財政危機。3、房地產對GDP的貢獻從高點的30%降到如今 17%-18%，再刺激意義也不大。投資機會：雖然行業整體很難，但結構上有分化。國企龍頭（華潤置地、建發國際）：分紅高、抗風險，2025-2027年股息率可達 7%-9%。推盤積極的開發商（中海、金茂、越秀）：四季度銷售或優於同行，股價彈性更大。民企房企：繼續謹慎，資金鏈緊張+毛利率下滑，競爭力弱化。一句話總結：地產的系統性機會沒了，只能撿結構性阿爾法。三、航空：票價比需求更重要今年黃金周，出行總量增長5.2%，鐵路+航空偏弱，更多人選擇開車。但大摩重點強調：航空業的核心驅動力不是客流，而是票價。資料亮點：9月航空票價同比正增長，扣除燃油附加費後漲幅更明顯。國慶期間票價並未“跳水”，航空公司在需求偏弱時依然敢於挺價。框架升級：過去大家只看“客座率=盈利”。但現在要加上“需求結構”。商務出行回暖，對票價不敏感，所以即便客流增長不快，航空公司依然能靠提價提升利潤。投資邏輯：2025年可能是航空公司“由虧轉盈”的拐點之年。疊加國際航線擴張、商務需求復甦，航空股有望迎來估值修復。四、大宗商品：銅、金、鋁最值得看多大摩的商品團隊觀點非常清晰：宏觀支撐：美元走弱+流動性寬鬆，是大宗商品的大利多。供給擾動：印尼電力建設慢，鋁新增產能有限；銅礦巨頭Grasberg出事故，2024-2025年銅供應缺口進一步擴大；黃金央行持續買入，中國已連續 11個月增持黃金。投資機會：銅：供需缺口擴大，海外公司負增長，中國銅企反而有產量增長+估值低，具備全球競爭力。黃金：在中國企業裡，24-27年產量增速普遍是 兩位數，跑贏全球同行。鋁：中國產能觸頂，海外擴產緩慢，長期供給偏緊。一句話：2025年看多銅、金、鋁。中國的資源股，反而可能是全球配置的“窪地”。五、金融類股：理性入市，機構主導的牛市更健康最後一個重點是金融。大摩強調，這輪股市的資金流入和過去不一樣：不是散戶一窩蜂衝進來，而是保險、銀行理財、混合基金等機構資金逐步進場；投資邏輯也不是靠“政策刺激”，而是基於供需改善、行業基本面反轉。這意味著市場不會像過去那樣“大起大落”。對銀行股、保險股來說，2026年一季度起，隨著利差見底+分紅穩定，估值有望修復。大摩閉門會透露的訊號很清楚：製造業去槓桿可控、地產結構分化、航空拐點將至、大宗商品繼續走牛、金融類股迎來機構化資金托底。在別人還盯著短期波動時，我們應該關注的是未來12-24個月的趨勢。 (盛運德誠投資)

香港傳來大消息！中國香港特區行政長官李家超今日（17日）在香港特區立法會發表新一份施政報告。李家超表示，協助內地科技企業來港融資，探索縮短股票結算周期至T+1。協助中概股以香港為首選回歸地；推動港股人民幣交易櫃檯納入“股票通”南向交易。與此同時，他還表示，持續最佳化“跨境支付通”，拓展與民生相關的匯款應用場景。特區政府明年會最佳化可攜現金援助的發放安排，在廣東及福建省養老的香港受惠長者可選擇由政府將款項直接匯入其內地指定銀行的帳戶。資本市場今日，李家超在香港特區立法會發表的新一份施政報告中表示，香港將通過“科企專線”協助內地科技企業來港融資，加強對國家建設科技強國的金融支援；進一步完善主機板上市和結構性產品發行機制；研究最佳化“同股不同權”上市規定；探索縮短股票結算周期至T+1；推動更多海外企業來港第二上市；協助中概股以香港為首選回歸地；推動港股人民幣交易櫃檯納入“股票通”南向交易。李家超表示，香港將繼續與內地相關機構商討落實在港推出離岸國債期貨，擴充互換通下利率衍生品種類，並推動場外衍生工具的發展，以及與內地適時推出跨境人民幣回購業務。香港證監會、金管局及港交所將增加市場接觸，鼓勵更多企業在港發債，使更多環球資金參與香港債券市場。香港特區政府會推進鞏固香港債券中心地位，香港將提升金融基建，包括金管局旗下的迅清結算（CMU OmniClear）將與港交所合作，研究讓投資者在單一平台集中管理及相互抵押股票和債券等不同資產，促成不同“互聯互通”機制的聯動；亦會與瑞士、阿聯等地市場建立連接；並推動使用離岸中國國債作為不同清算所抵押品，進一步豐富人民幣資產的應用場景。李家超表示，未來幾年，香港預料將成為全球規模最大的跨境財富管理中心。“跨境理財通2.0”最佳化措施自去年2月啟動後，內地投資香港的財富產品戶口由2.5萬個增至11萬個。李家超表示，會進一步最佳化基金、單一家族辦公室和附帶權益的優惠稅制，吸引更多基金來港落戶；香港證監會積極推動房地產投資信託基金（房托基金）納入“互聯互通”標的，提高兩地房托基金流動性；亦會配合最佳化合格境外有限合夥人（QFLP）機制，特別是加強與前海和上海合作，為內地私募市場引進更多境外資金。港投公司會通過直接或共同投資，培育具潛力的本地私募及避險基金機構。AI+發展李家超指出，在重視防範安全風險的意識下，推進AI+發展，落實AI政務，以及促進AI在各行業的廣泛應用和發展，提升社會效率。此外，他會實踐“把‘高效市場’和‘有為政府’更好結合起來”的理念，在康樂及文化事務署服務中引入市場營運模式，提升服務水平。香港將推動AI和資料科學產業發展。香港特區政府早前宣佈推出30億港元的“前沿科技研究支援計畫”，將會短期內接受申請，支援本地資助院校吸引AI等方面的國際科研頂尖人物來港，帶領前沿科技基礎研究。他還強調，產業是經濟發展的基石，為此政府會結合市場力量，出台一系列最佳化措施推動產業發展。他透露，政府將引入一家歐洲領先航空服務公司落戶香港，並已與該公司達成落戶意向，將在港設立飛機拆件、高價值零件回收及交易服務，預期可創造上下游產業的新職位，帶動貿易、保險、融資、租賃等產業發展，並鞏固香港國際航空樞紐地位。另外，也將吸引更多藥企落戶香港進行罕見病藥、高端腫瘤藥及先進療法製品等臨床試驗和治療，並通過河套的“大灣區臨床試驗協作平台”，讓藥企在港深同步開展試驗。香港同時會籌備成立“國際臨床試驗學院”，培育大灣區臨床試驗人才，預計於明年成立“香港藥物及醫療器械監督管理中心”，並提交規管醫療器械的立法建議，令香港可發展成為國際認可的藥械權威監管機構。醫管局將成立“引進創新藥物及醫療器械辦公室”，將符合病人利益及具成本效益的創新藥械主動引入香港。李家超還表示，正積極拓展貨源，推動來自內地內陸省市的貨物沿鐵（路）、海（路）、陸（路）和江（河）的多式聯運，經香港運往國際市場。李家超指出，目前，重慶和成都的貨物已經循鐵海聯運，經深圳鹽田港或廣西北部灣，再分別以駁船或“天天班”班輪服務轉運至葵青港上船，充分發揮港口之間優勢互補，並達致互惠共贏。新資本投資者入境計畫李家超表示，“新資本投資者入境計畫”要求申請人在港投資不少於3000萬港元，其中房地產投資額（無論是住宅或非住宅）目前最多隻算入1000萬港元。特區政府會最佳化計畫，如購買非住宅物業，可算入額由1000萬港元提升至1500萬港元，物業成交價則仍不受限制；如購買住宅物業，可算入額維持1000萬港元，但可算入的住宅物業投資會放寬，成交價門檻由5000萬港元下調至3000萬港元。他表示，香港金管局會推動銀行業尤其內地銀行在港設立區域總部，輻射開拓東南亞和中東等地區市場。吸引更多內地企業在港設立財資中心，於2026年上半年完成研究最佳化稅務寬減措施。李家超還表示，持續最佳化“跨境支付通”，拓展與民生相關的匯款應用場景。特區政府明年會最佳化可攜現金援助的發放安排，在廣東及福建省養老的香港受惠長者可選擇由政府將款項直接匯入其內地指定銀行的帳戶。香港金管局會推動銀行業尤其內地銀行在港設立區域總部，利用香港優勢，輻射開拓東南亞和中東等地區市場，提供更全面的跨境金融方案；吸引更多內地企業在港設立財資中心，於2026年上半年完成研究最佳化稅務寬減措施。另外，據悉，2024年外地駐港企業在香港共設有超過1400家地區總部，其中逾300家來自內地。接下來，將為“出海”企業制訂多元方案，其中包括：金管局和沙烏地阿拉伯公共投資基金（PIF）已簽署諒解備忘錄，創立達10億美元的新投資基金，用於香港和其他大灣區城市“出海”到沙烏地阿拉伯的企業。成立“大宗商品策略委員會”李家超表示，香港特區政府將成立“大宗商品策略委員會”，由財政司司長領導，匯聚業界代表，加強大宗商品政策的頂層設計和長遠策略制定。同時，香港會延續去年《施政報告》方向，推動發展香港大宗商品交易生態圈，包括：港交所全資附屬公司倫敦金屬交易所已批准八個在港交割倉庫，香港會支援業界設立更多認可倉庫；為大宗商品貿易商落戶香港提供半稅優惠，帶動香港船運及專業海運服務需求；利用金融創新最佳化國際大宗商品交易流程，包括金管局與巴西中央銀行合作測試提單電子化和存款代幣化等科技，以便利貿易；深化與廣州期貨交易所及內地其他大宗商品市場的聯通發展，助力國家大宗商品市場國際化。李家超提到，他已接納“推動黃金市場發展工作小組”的建議，由香港特區政府財庫局落實，包括：1.推動香港機場管理局（機管局）及金融機構在港拓展黃金倉儲，以三年超越2000噸為目標，建造區域黃金儲備樞紐；2.推動金商在港建立或擴建精煉廠，並與內地研究在內地進行來料加工，精煉黃金後出口至香港作交易及交割用途；3.建立香港黃金中央清算系統，為國際標準黃金交易提供高效可信的清算服務，並邀請上海黃金交易所參與，為未來與內地市場互聯互通做好預備；4.豐富黃金投資工具，協助發行人發行黃金基金，支援開發新產品，如代幣化黃金投資產品；5.支援業界成立黃金行業協會，建立與政府和監管機構的交流平台，加強推廣及吸引“一帶一路”客戶，強化人才培訓。此外，上海黃金交易所國際板在港設立了首家境外交割倉庫，並已推出在港交割的全新合約。特區政府將持續推進滬港黃金市場合作。 (券商中國)