中東地緣政治緊張局勢持續升溫，周一（3月9日）全球金融市場遭遇劇烈波動。國際油價暴力拉升，突破110美元/桶大關，引發市場對全球經濟“滯脹”的擔憂，全球股市與債市出現雙雙下挫，避險資產黃金、白銀也大幅回呼。01 原油飆升逾20%截至發稿，WTI原油期貨一度大漲22%，突破110美元/桶關口，創下自2022年以來的最高水平；布倫特原油期貨漲幅亦超過20%，至每桶111.04美元。美國天然氣期貨價格同樣創下一個月新高。市場普遍預期，荷姆茲海峽的航運受阻風險以及部分產油國削減產量，加劇了短期供應緊張的局面。布倫特原油即期價差（最近兩個合約之間的價差）早盤突破每桶8.50美元，創下2013年以來最高水平，顯示出強烈的現貨溢價。面對油價飆升，美國總統川普在社交媒體上發文稱，油價的短期上漲是為和平付出的“極小代價”，並預測衝突結束後油價將迅速回落。美國能源部長克里斯·賴特（Chris Wright）亦出面表態，預計荷姆茲海峽的航運將在幾周內恢復正常。02 亞太股市開盤重挫能源價格的劇烈上漲嚴重打擊了市場風險偏好，亞太市場開盤後全線大跌。日經225指數跌幅迅速擴大，跌超5%；韓國綜合股價指數（KOSPI）盤初跌幅擴大至7%，三星電子、SK海力士等權重股大跌。因KOSPI 200指數期貨下跌5%，韓國交易所啟動了程序化交易暫停機制（sidecar）。澳大利亞S&P/ASX 200指數跌幅擴大至3.6%，觸及去年11月以來最低水平。美股期貨同樣未能倖免。道瓊斯工業平均指數期貨一度暴跌超1000點，跌幅超2%；標普500指數期貨與納斯達克100指數期貨跌幅均擴大至1.7%左右。03 大宗商品與債市齊跌在油價飆升的同時，傳統上被視為避險資產的黃金與白銀卻遭遇大幅拋售。現貨黃金日內跌超2%，一度跌破5050美元/盎司；現貨白銀跌幅擴大至4%，跌至81美元/盎司下方。債券市場同樣面臨壓力。由於油價上漲推升通膨預期，美國國債期貨大幅下挫，回吐了上周五因疲軟非農就業資料帶來的漲幅；澳大利亞三年期國債收益率則攀升14個基點，創下2011年以來最高水平。美元指數當日上漲0.5%。04 市場分析SPI資產管理公司（SPI Asset Management）執行合夥人斯蒂芬·英尼斯（Stephen Innes）指出，油價突破100美元不僅是大宗商品的反彈，更相當於對全球經濟徵稅，這使得央行官員們開始擔憂“滯脹”風險。韋德布希證券（Wedbush）分析師塞斯·巴沙姆（Seth Basham）領導的團隊表示，目前中東衝突對美國股市而言代表著“短期波動，而非結構性的市場破壞”，但同時警告稱“市場風險正在積聚”，市場可能需要地區局勢降溫才能重新站穩腳跟。為應對能源衝擊，據彭博社報導，韓國正考慮近三十年來首次恢復設定原油價格上限，以應對最新一輪的能源價格上漲。 (鳳凰網財經)

本次高盛大宗商品報告發佈於2026 年 3 月 1 日，核心聚焦中東伊朗相關局勢對全球能源市場的影響，通過梳理區域局勢背景、量化不同供應擾動場景下的價格波動幅度、分析市場緩衝能力，全面拆解原油與天然氣市場的潛在風險，明確核心觀測變數，為能源投資提供精準風險預警與決策參考。一、局勢背景與航運擾動：荷姆茲海峽成風險核心（一）區域局勢觸發市場謹慎中東地區局勢升級後，伊朗方面對區域內多個目標採取反擊措施，引發市場對能源運輸通道安全的擔憂。多家航運公司、石油生產商及保險公司轉向“觀望模式”，避免貿然通過高風險區域，直接導致荷姆茲海峽的油輪通行量出現顯著波動。（二）荷姆茲海峽的能源運輸地位該海峽是全球能源運輸的“咽喉要道”，正常情況下承擔著全球 1/5 的原油和液化天然氣（LNG）運輸量：原油運輸：2025 年通過海峽的原油出口 1340 萬桶 / 日、凝析油 20 萬桶 / 日、精煉產品 350 萬桶 / 日、NGLs 及其他液體 140 萬桶 / 日，合計近 2000 萬桶 / 日，佔全球原油產量的 20%；LNG 運輸：全球約 8000 萬噸 / 年（110 億立方英呎 / 日）的 LNG 通過該海峽運輸，佔全球 LNG 供應的 19%，主要來自卡達，是歐洲、亞洲市場的重要氣源。（三）當前航運擾動現狀截至上周五，海峽原油和LNG 運輸量仍略高於年均水平，但周末期間油輪通行數量大幅下降，且已有三艘油輪在區域內受損的報導。高盛判斷，在局勢風險進一步明確前（如是否存在水雷、持續襲擊威脅），航運擾動將持續，需密切跟蹤高頻通行資料。二、原油市場：風險溢價飆升，多場景價格影響量化（一）當前市場風險溢價水平上周五收盤：布倫特原油價格72 美元 / 桶，基於 OECD 庫存等基本面的公允價值為 65 美元 / 桶，隱含 7 美元 / 桶的風險溢價；即時隱含溢價：根據WTI 零售交易產品 15% 的周末漲幅推算，當前原油價格已隱含 18 美元 / 桶的即時風險溢價，處於 2005 年以來的 98 分位水平，期權市場也反映強烈避險情緒 ——3 個月 25delta 看漲期權偏斜度處於 15 年以來的 100 分位。（二）潛在供應風險規模伊朗自身供應：2025 年伊朗原油產量 350 萬桶 / 日、凝析油 0.8 萬桶 / 日，合計佔全球供應的 4%；海運出口中，原油及凝析油 170 萬桶 / 日、精煉產品 60 萬桶 / 日、NGLs 40 萬桶 / 日。海峽運輸依賴度：沙烏地阿拉伯、伊拉克、阿聯三國2025 年通過該海峽的原油出口量達 1310 萬桶 / 日，中國是主要目的地；IEA 估算，現有備用管道僅能分流 420 萬桶 / 日的原油運輸量，若海峽完全關閉，約 1600 萬桶 / 日的原油運輸將面臨直接擾動。（三）不同擾動場景的價格影響測算高盛量化了不同供應擾動對原油公允價值的影響（不含額外風險溢價）：伊朗單一供應擾動：若伊朗原油出口減少100 萬桶 / 日（相當於其原油出口的一半），持續 12 個月，原油價格將上漲 8 美元 / 桶；荷姆茲海峽運輸擾動（持續1 個月）：無抵消措施（不使用備用管道、不釋放戰略儲備）：價格上漲15 美元 / 桶；充分利用400 萬桶 / 日備用管道：價格上漲 12 美元 / 桶；備用管道+ 全球戰略儲備（200 萬桶 / 日釋放 1 個月）：價格上漲 10 美元 / 桶；50% 運輸量中斷 + 備用管道充分利用：價格上漲 4 美元 / 桶；25% 運輸量中斷 + 備用管道充分利用：價格上漲 1 美元 / 桶。（四）市場緩衝能力分析庫存緩衝：當前全球可見原油庫存78.27 億桶，相當於 74 天的全球需求，接近歷史中位數；OECD 商業庫存處於中位數，中國庫存偏高，在途庫存（含受制裁原油）達 3.73 億桶，但全球戰略石油儲備（不含中國）處於低位，且美國能源部表示暫無釋放戰略儲備（SPR）的討論。備用產能緩衝：全球原油備用產能約370 萬桶 / 日，主要集中在沙烏地阿拉伯和阿聯；OPEC + 已宣佈 4 月增產 21 萬桶 / 日，略高於市場預期的 14 萬桶 / 日，可為市場提供一定供應彈性。美國頁岩油彈性：美國頁岩油對價格敏感度下降，Brent 價格高於 70 美元 / 桶時，每上漲 10 美元 / 桶，12 個月內產量僅額外增長 0.2 萬桶 / 日，難以快速彌補大規模供應缺口。（五）歷史規律與後續影響延伸價格波動特徵：歷史資料顯示，地緣政治衝擊或臨時供應擾動引發的油價暴漲多為短期——2019 年伊朗襲擊沙烏地阿拉伯阿布蓋克設施後，油價 10 天內隨生產恢復回落；2025 年 6 月以色列與美國襲擊伊朗核設施後，布倫特原油從 60 美元 / 桶升至 80 美元 / 桶，但在供應未受實質影響後快速回呼。對下游市場的影響：精煉產品：海峽運輸中斷將衝擊中間餾分油（柴油、瓦斯油）、航空煤油市場——2025 年全球 9% 的瓦斯油 / 柴油出口、18% 的航空煤油出口通過該海峽，亞洲市場精煉產品利潤率或進一步上行；油輪運費：年初至今全球原油運費已上漲50%（2.4 美元 / 桶），阿拉伯灣至中國的 VLCC 運費近一個月翻倍，預防性補貨和航線調整可能推動運費繼續走高。三、天然氣市場：歐洲與LNG 價格風險突出，美國影響有限（一）當前定價特徵：風險溢價尚未充分反映與原油不同，截至上周五，歐洲天然氣（TTF）價格仍處於煤炭 - 天然氣切換區間的下半部分，基本符合高盛全年 34 歐元 / 兆瓦時的預測，尚未充分嵌入伊朗相關地緣風險溢價；疊加近期碳排放價格下跌的影響，當前價格仍與西北歐天然氣庫存補庫目標（2026 年 10 月底前升至 80% 以上）相匹配。（二）核心供應風險：LNG 運輸中斷全球19% 的 LNG 供應（8000 萬噸 / 年）通過荷姆茲海峽運輸，若該通道 LNG 運輸中斷，將對全球天然氣市場造成顯著衝擊，且影響程度與中斷時長高度相關：短期中斷（1 個月）：歐洲西北歐天然氣庫存將減少 8% 的容量，為抵消缺口，TTF 價格需上漲至與餾分燃料價格持平（約 62 歐元 / 兆瓦時，合 21 美元 / 百萬英熱單位）；若疊加油價上漲，TTF 價格可能接近 74 歐元 / 兆瓦時（合 25 美元 / 百萬英熱單位），這一水平曾在 2022 年歐洲能源危機期間觸發大規模天然氣需求收縮；長期中斷（超2 個月）：歐洲天然氣價格可能突破 100 歐元 / 兆瓦時（合 35 美元 / 百萬英熱單位），通過價格驅動全球天然氣需求收縮來平衡市場。（三）不同環節影響差異伊朗管道天然氣出口：影響有限。2025 年伊朗對土耳其管道天然氣出口約 80 億立方米，即便中斷，僅可能推動 TTF 價格從切換區間低端升至高端（約 36 歐元 / 兆瓦時），且該出口合同將於 2026 年夏季到期，尚未續約；亞洲LNG 市場：亞洲現貨 LNG 價格（JKM）與 TTF 價格聯動緊密，歐洲市場價格上漲將同步傳導至亞洲，推高亞洲 LNG 進口成本；美國亨利中心（Henry Hub）價格：影響有限。美國是 LNG 淨出口國，國內天然氣供需寬鬆，且 LNG 出口設施多滿負荷運行，即便國際價格飆升，美國本土供應也難以額外增加，當前亨利中心價格低於 3 美元 / 百萬英熱單位，市場對庫存擁堵風險的預期也抑制了價格上行空間。四、基線預測與核心觀測變數（一）基線價格預測高盛維持原有基線預測不變，假設無持續供應擾動：原油：預計2026 年四季度布倫特 / WTI 原油價格降至 60/56 美元 / 桶；天然氣：歐洲TTF 天然氣全年均價 34 歐元 / 兆瓦時。（二）核心觀測變數高頻運輸資料：荷姆茲海峽的原油及LNG 日度通行量、油輪受損事件後續進展；官方表態：美國、伊朗、中國及海灣合作委員會（GCC）國家關於海峽航運安全、區域局勢的相關聲明；基礎設施狀態：中東地區能源生產設施（如油田、出口終端）、運輸管道是否出現實質性損壞；市場應對措施：OPEC + 增產落地情況、全球戰略石油 / 天然氣儲備釋放動向、備用管道利用效率。 (資訊量有點大)

德魯肯米勒去年四季度精準抄底巴西，大舉買入350萬股巴西ETF及看漲期權。今年1月該ETF飆漲17%，創三年最佳表現。美元走弱、商品漲價、降息預期三重利多下，外資流入規模達340億雷亞爾，全球資金競相押注這一被低配的新興市場。隨著基本面改善以及全球資產配置邏輯的轉變，巴西股市在2026年初成為全球資金競相追逐的熱點。在美元走軟、大宗商品價格上漲以及降息預期的共同推動下，巴西市場不僅迎來了久違的強勁反彈，更吸引了包括頂級避險基金在內的巨額海外資金流入。據彭博援引近期監管檔案，億萬富翁投資者德魯肯米勒旗下的Duquesne Family Office在去年第四季度大舉建倉巴西。該家族辦公室在截至12月31日的三個月內，買入了約350萬股iShares MSCI Brazil ETF（EWZ），並同時買入了該基金的看漲期權，精準押注了隨後的市場爆發。這一佈局迅速獲得了回報。iShares MSCI Brazil ETF在今年1月飆升了17%，創下自2020年以來的最佳單月表現。這一漲勢主要得益於美元走軟和商品價格走高，推動了包括礦業巨頭Vale SA和國有石油生產商Petroleo Brasileiro SA在內的權重股實現兩位數的大幅上漲。市場情緒的逆轉引發了外資的搶籌潮。資料顯示，今年以來外國投資者已向巴西股市投入了超過340億雷亞爾（BRL）。策略師指出，全球基金經理正在結束對拉美地區的“低配”狀態，轉而尋求在新興市場進行多元化配置，以避險長期重倉美國市場的風險。投資大佬提前佈局監管檔案披露了Stanley Druckenmiller精準的入場時機。作為全球最受關注的宏觀投資者之一，其家族辦公室Duquesne Family Office在去年底大舉買入iShares MSCI Brazil ETF。這只規模達91億美元的ETF是追蹤巴西股票的最大型交易所交易基金。除了直接持有約350萬股股票外，檔案顯示該機構還購買了該基金的看漲期權，顯示出對巴西市場強烈的做多意願。與此同時，Duquesne Family Office清倉了其持有的Global X MSCI Argentina ETF，顯示出其在拉美地區的投資重心發生了明顯轉移。匯率與大宗商品雙重利多巴西股市本輪上漲由流動性最好的大盤股領漲，這些股票通常是外國投資者的首選標的。1月份17%的漲幅背後，是宏觀環境的顯著改善。美元的疲軟緩解了新興市場的匯率壓力，而大宗商品價格的堅挺則直接提振了巴西資源類核心資產的估值。此外，貨幣政策的轉向預期也支撐了市場情緒。市場普遍預計，作為拉美最大經濟體，巴西將在下個月開始降息。這一預期進一步增強了權益資產的吸引力，推動了市場的整體估值修復。外資湧入與機構預期全球資金正在用真金白銀投票。彭博資料顯示，今年迄今為止，巴西股市獲得的外國資金流入量已超過340億雷亞爾。Itau BBA的策略師Daniel Gewehr等人在一份報告中指出，在結束了北美七個城市的路演後，他們注意到全球投資者對巴西的興趣顯著增加。報告稱，全球投資者似乎正在削減對拉美地區的“低配（underweight）”倉位，多資產基金正尋求通過EWZ等工具增加對巴西股票的敞口。機構對後市依然保持樂觀。根據美銀對拉美基金經理的調查，約64%的受訪者預計巴西基準股指Ibovespa指數將在2026年底前攀升至190000點以上。這一目標價意味著較上周五的收盤價仍有約2%的上漲空間。隨著新興市場資產在今年開局表現強勁，基於基本面改善和全球分散投資的需求，資金流入的趨勢或將持續。 (invest wallstreet)

2026年將發生七件大事：中美大降息、AI超級應用大爆發、AI中國力量崛起、地緣動盪加大、大宗商品元年、信心牛、樓市二八分化。看懂這七大趨勢，你就知道未來機會在那。AI革命正處於爆發初期，隨著GPU、算力中心大規模部署，成本大幅下降，AI將在2026年出現商業化落地的超級應用，大模型、AI Agent、無人駕駛、AI醫療、人形機器人、腦機介面、商業航天、衛星通訊將徹底改變世界。各國正開展一場AI競賽，開啟大規模新基建資本開支，帶動大宗商品價格暴漲。白銀、有色、能源、太陽能、化工，早已不再是傳統的老登，而是小登。AI的背後是算力，算力的背後是電力。 現在AI的發展速度之快，一個月不更新資訊，就感覺落伍了，新物種層出不窮。我赴美考察後提醒：AI不是風口，是海嘯。康波周期迎來第四次科技革命，這是改變人生命運的歷史性機會，60年一遇。AI泡沫會短暫出現，但終將被未來的商業化買單。任何機會都將經歷四個階段：看不見-看不起-看不懂-來不及。我在2024年9月提出：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。這一輪牛市有三大強勁驅動力：貨幣持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。當前資本市場發展承擔著三大歷史性使命，具有重要的戰略性意義：發展新質生產力，助力大國科技博弈，修復居民資產負債表。擁抱康波周期，不要成為老登。慢牛，就是老登負責慢，小登負責牛。看長遠、想本質、敢出手、耐得住。做投研這件事，我不相信勤奮，我只相信做對的事情，趨勢決定一切，選擇優於努力。 (澤平宏觀)

高盛指出全球牛市未終結，但驅動已變：資金從擁擠的美股科技轉向新興市場、大宗商品與價值股。AI雖維持高額Capex，ROI焦慮加劇，Mag7分化明顯，軟體類股遭估值重設。資料中心與能源約束凸顯，公用事業等“舊經濟”受益，實體資產與價值風格迎來重估，多元化配置重要性上升。如果你還在盲目迷信“美股科技獨大”的敘事，是時候醒醒了。高盛最新的全球戰略報告揭示了一個正在發生的範式轉變：雖然牛市尚未終結，但驅動引擎已經徹底更換。據追風交易台，高盛分析師Peter Oppenheimer及其團隊發佈研報指出，長久以來“金融資產”碾壓“實物資產”的時代正在逆轉，2025年美國市場首次落後全球其他主要市場，新興市場強勢回歸。全球市場正處於一個明顯的周期晚期“樂觀”階段，但內部正在發生劇烈的分化：資產輪動： 資金正在從過度擁擠的美國科技股流向新興市場（EM）、大宗商品和“舊經濟”價值股。AI祛魅與分化： AI資本支出雖高達6590億美元，但投資回報率（ROI）焦慮開始蔓延，Mag7不再齊漲共跌，內部表現劇烈分化。軟體業危機： AI代理的出現被視為對傳統SaaS模式的顛覆，導致軟體類股估值大幅殺跌。實物為王： 虛擬世界的增長現在受制於物理世界（能源、資料中心），導致公用事業和資本密集型行業的資本支出（Capex）激增，推高了實物資產的價值。全球牛市延續，但美股不再是唯一主角2025年，一個歷史性的轉變悄然發生。儘管標普500指數表現依然強勁，但美國市場在本地貨幣和美元計價下均落後於其他主要市場。資料顯示，歐洲STOXX 600指數、日本Topix指數以及MSCI亞太（除日本）指數的漲幅均超過標普500。更引人注目的是新興市場的"翻身"。長期表現不佳的新興市場相對發達市場出現顯著重估，MSCI新興市場指數自2025年初以來相對發達市場的表現指數從100攀升至接近120。高盛分析師認為，這一趨勢由宏觀和微觀驅動因素的改善組合推動，且相對估值仍具吸引力，預計這一勢頭將持續。市場無視政策不確定性，盈利增長強勁儘管地緣政治事件頻發，政策不確定性激增，但股市表現出驚人的“自滿”，幾乎完全無視這些風險。這種韌性主要歸因於強勁的基本面：全球經濟信心增強，周期性類股表現優於防禦性類股。美國企業盈利增長依舊強勁，本財季增長達到12%以上，高於市場共識5個百分點，且連續五個季度實現兩位數增長。這一輪增長不再僅由大型科技股主導。標普500成分股公司的中位數同比增長9%，59%的公司業績超預期。分析師罕見地在第一季度就上調了對2026年全年的盈利預測，這種趨勢在新興市場尤為強烈。AI資本支出狂潮與“七巨頭”的內部分裂這是科技投資者最需要警惕的訊號：AI浪潮正在從“全面繁榮”轉向“殘酷分化”。市場對2026年AI超大規模企業的資本支出預期已上調至6590億美元，較2025年增長60%。儘管絕對值在增加，但增速預計將較去年放緩。然而，如此巨額的投入引發了投資者對能否產生足夠回報的質疑。這導致科技股的回報速度放緩，“七巨頭”的回報率逐年遞減：2023年飆升75%，2024年降至約50%，而2025年已不足25%。與此同時， “七巨頭”不再同進退。2025年，Google的回報率高達約66%，貢獻了標普總回報的15%；而微軟、Meta和特斯拉僅有低兩位數的回報；蘋果和亞馬遜更是跌至個位數，跑輸大盤。 巨頭之間的股價相關性已急劇下降。軟體行業的“至暗時刻”：被AI反噬AI創新浪潮不僅在超大規模企業間製造分化，更對現有科技公司構成顛覆威脅。Anthropic的Claude Cowork和OpenAI的Frontier等新型智能體平台的發佈，引發了市場對其他科技商業模式（特別是軟體領域）被顛覆的擔憂。進入2026年，市場對軟體類股的預期達到至少20年來的最高水平，共識預期兩年遠期收入增長率為15%，是標普500中位數公司6%預期的兩倍多。然而，上周美國軟體類股暴跌15%（較9月高點下跌近30%），反映出投資者對創紀錄高利潤率和增長預期的大幅下調。這一估值重設標誌著市場對軟體類股增長前景的根本性重估。“實體”回歸：舊經濟的復興一場深刻的轉變正在發生：自網際網路商業化二十五年來，科技增長前景首次顯著依賴於物理資產——資料中心和能源供應。隨著超大規模企業資本支出激增，這種支出正在溢出到其他行業，特別是公用事業等正在建構基礎設施的類股，而主導科技巨頭的未來增長正依賴於這些基礎設施。資料顯示，發達市場公用事業、電信和大宗商品生產商的資本支出佔銷售額比率均出現上升，而這些"老經濟"行業自金融危機以來一直處於資本支出匱乏狀態，原因是產能過剩和歷史性低回報。AI基礎設施投資加上國防支出的重新提振，正在重新點燃許多長期落後的實體資產的投資回報，而此時投資者卻擔心科技領域的回報正從創紀錄高位放緩。這導致資本輕資產企業相對資本密集型企業的估值溢價出現顯著下降。價值股的"翻身仗"：從價值陷阱到價值創造者對部分科技領域增長率的重新評估，加上持續通膨和更高的實際利率，重新喚醒了投資者對長期被忽視的價值股市場機會的關注。這些股票曾長期被視為"價值陷阱"，但其中一些正成功轉型為"價值創造者"，通過產生更高現金流並通過分紅和回購向股東返還更多資本。成長股相對價值股的12個月遠期市盈率溢價在美國、歐洲、日本、新興市場和全球範圍內均出現下降。自2025年初以來，金融資產與實體資產的表現模式發生顯著逆轉：黃金、新興市場、Topix指數、工業金屬和價值股表現最佳，這與金融危機後至疫情結束期間納斯達克、標普500和科技股主導的格局形成鮮明對比。多元化配置時代的到來金融危機後至疫情結束的時代，由卓越的科技增長和零利率政策主導，推動金融資產回報與實體資產回報之間出現創紀錄差距。充裕的流動性和歷史性低資本成本意味著久期最長的投資——納斯達克、標普500和科技股——表現最佳。2009年至2020年間，納斯達克漲幅超過900%，而大宗商品、工資和GDP等實體經濟價格漲幅有限。然而，當前的格局已明顯不同。儘管美國企業盈利增長依然強勁——本季度增長12%，超出共識預期5個百分點，標普中位數公司同比增長9%，59%的公司超出預期——但增長的來源正在擴大。更重要的是，2026年全年預期罕見地在第一季度被上調，新興市場的上調幅度更大。高盛認為，股票仍可能是表現最佳的資產類別，但驅動因素和回報機會正在根本性地擴大。雖然總體指數回報可能放緩，但存在更多多元化機會，為風險調整回報和阿爾法生成提供更好前景。投資者需要重新審視長期形成的配置慣性，在地域、類股和風格因子間實現更廣泛的分散，以把握這個市場巨變時代的機遇。 (invest wallstreet)

最近一周，從黃金、白銀到銅、石油，全球大宗商品市場經歷了一場“血雨腥風”。這是趨勢的終結，還是一次健康的回呼？全球頂級投行摩根大通發佈重磅報告，給出了明確答案。近期，全球大宗商品市場經歷了自去年11月以來最劇烈的動盪。黃金創下1983年以來最大單日跌幅，白銀錄得有史以來最慘一天，銅、石油乃至比特幣都未能倖免。這場拋售潮甚至拖累全球股市，讓投資者心驚膽顫。市場不禁要問：這究竟是經濟衰退的先兆，還是牛市中的一次正常回呼？摩根大通在近日發佈的最新《全球大宗商品策略》報告中，旗幟鮮明地指出：這並非趨勢的轉折點，而是一次“健康的回呼”。報告認為，這或許為金屬提供了絕佳的買入機會，而對能源則需保持謹慎。背後的核心邏輯，在於能源與金屬的供需基本面正在劇烈分化。01 市場驚魂：混亂的開局與核心判斷上周五（1月30日）開始，市場開啟“狂暴”模式。黃金單日暴跌超9%，白銀重挫26%。風暴延續至本周，能源市場加入暴跌行列，美國天然氣價格在一周內腰斬。短短三天，大宗商品整體跌幅近8%。導火索包括美元反彈、交易所上調保證金以及農曆新年前的季節性拋售。面對如此慘烈的下跌，摩根大通的核心結論清晰而堅定：“我們將其視為一次健康的回呼，而非轉折點。這為金屬提供了買入機會，同時預計能源還將面臨進一步拋壓。”02 為什麼是“健康回呼”？宏觀背景提供堅實支撐報告認為，如此迅猛的拋售與疲弱的基本面需求並不相符。恰恰相反，全球宏觀背景正在為大宗商品需求提供強勁支撐。1. 全球增長“再通膨”周期開啟寬鬆的貨幣政策發達經濟體已轉向降息周期。擴張的財政政策美國、德國、日本等主要經濟體（G3）的財政政策在未來幾個季度將高度擴張。僅美國“一攬子財政法案”預計就能提振經濟增長0.9%。美國特定催化劑貿易戰影響消退、強勁的AI與資料中心支出、美元貶值，以及世界盃和美國建國250周年帶來的經濟刺激。2. 全球製造業活動出現拐點最新PMI資料顯示，全球製造業正在反彈並擴大。美國ISM製造業指數創下2022年8月以來最強，日本顯著改善，西歐也明顯走強。全球新訂單的增加，為復甦的持續性提供了積極訊號。報告特別指出，近期銅價的飆升幅度，暗示市場預期全球製造業PMI將飆升至53左右，遠高於當前50.5的水平，顯示市場對周期復甦極度樂觀。03 關鍵分歧：能源與金屬，從此分道揚鑣儘管需求面有支撐，但報告強調，能源和金屬的未來走勢將截然不同，核心驅動力在於供給側。金屬（黃金、銅）的下跌是“技術性清洗”暴跌主要由技術性因素驅動：前期價格上漲過快，積累了天量多頭頭寸。在美元反彈等催化劑下，這些頭寸被迅速“清洗”。其長期看漲的結構性因素絲毫未變。能源（石油、天然氣）的上漲是“暫時性因素”年初以來的上漲，主要受嚴寒天氣和美伊地緣緊張推動。然而， 2026年是美國中期選舉年，地緣衝突導致長期供應中斷的可能性極低。這些暫時性因素終將消退。04 具體品種展望：如何佈局？黃金：堅定看漲，回呼即買點觀點維持結構性看漲，回呼是健康且必要的。理由1. 央行持續買入：預計2026年各國央行將淨買入800噸黃金，比2022年前常態水平高出70%，成為堅定的“逢低買入者”。2. 投資組合避險需求：在實物資產持續跑贏金融資產的時代，黃金的配置需求強勁。目標價2026年底看至6,300美元/盎司。白銀：短期需更謹慎觀點市場規模更小、波動更大，且缺乏央行這一結構性買家，短期可能出現比黃金更劇烈的拋售。預期預計近季度底部在75-80美元/盎司，但中期將逐步回升，明年均價有望重返90美元/盎司。銅：真正的高潮尚未到來觀點當前回呼是買入機會。真正的基本面驅動型上漲尚未開始。看漲邏輯1. 供應極度緊張風險：LME交易所庫存可能在未來降至極低水平。2. 重大政策催化劑：預計川普政府可能在2026年中宣佈，並於2027年1月實施 分階段的精煉銅進口關稅。這將刺激美國進口需求。3. 中國需求延後爆發：近期中國需求疲軟是“需求延後”而非“消失”，下半年可能被迫高價補庫。價格預期存在飆升至15,000美元/噸以上的風險。12,500美元/噸是強支撐位。石油：地緣溢價終將消退觀點當前油價包含約7美元/桶的地緣政治風險溢價，預計將逐漸消退。理由1. 供給大幅增長：預計今年全球供應增速將是需求增速的三倍，非OPEC+國家（特別是海上和頁岩油）是增產主力。2. 地緣衝擊有限：即使發生衝突，也會是“外科手術式”的，避免攻擊伊朗石油設施，對長期供應影響有限。天然氣：天氣與頭寸驅動的過山車1月份價格的暴漲暴跌，是天氣預測突變、歐洲庫存極低與投資者空頭頭寸被迫平倉共同導演的“完美風暴”。隨著天氣轉暖，價格已從高位回落，報告暗示其劇烈波動與短期因素相關，而非長期趨勢。05 總結：抓住分化，佈局未來摩根大通的報告傳遞出一個清晰的資訊：不要被市場的集體恐慌所迷惑。宏觀面全球貨幣寬鬆、財政刺激與製造業復甦，為大宗商品需求托底。投資策略“逢低買入金屬”，尤其是擁有強勁結構性故事（央行購金、供應緊張、關稅預期）的黃金和銅。風險提示對能源（油、氣）持謹慎態度，其近期上漲由暫時的天氣和地緣因素驅動，中期基本面趨於寬鬆。市場的鐘擺總是從一個極端擺向另一個極端。在噪音中識別訊號，在恐慌中看到機會，或許是當下最重要的功課。 (數之湧現)

美元信用與流動性的雙重疑慮，直接觸發了全球資產配置的新一輪再平衡。2026年1月，美元走勢經歷了戲劇性的波動。上周，美元指數創下去年4月以來最大單周跌幅，全球資金正以前所未有的速度流出美國資產，湧向新興市場與貴金屬。與此同時，美元走弱為全球有色金屬市場提供了關鍵支撐，大宗商品市場與外匯市場獲得紅利。儘管達沃斯峰會期間劇情出現反轉，川普宣佈與北約達成框架性協議，並正式撤回此前的關稅威脅，市場也隨之迎來短暫的“TACO”（川普總是臨陣逃脫）反彈，但前期衝擊已難以挽回。市場正在進入由地緣政治、國內財政不確定性共同驅動的“弱美元、高波動”新階段。美元遭遇“連按兩下”：信用危機疊加流動性憂慮上周，美元資產交易員親歷了一場典型的“川普式”市場震盪。這場波動的導火索，源於川普就格陵蘭島相關問題向歐洲盟友發出關稅威脅——這一舉措被市場解讀為將貿易工具推向極度“武器化”的邊緣，且直接觸及“國家安全與主權”這一敏感議題。受此影響，美股、美債與美元一度同步走低，而黃金、白銀等避險資產順勢走強，分析師將這一市場反應定義為“美元信用破裂交易”的再度上演。幾乎在同一時期，日本政壇的動盪為其帶來了另一記重創。日本首相高市早苗宣佈提前解散眾議院，並提出包含消費稅減免在內的擴張性財政方案，這一舉措引發市場對日本財政可持續性以及日債供需結構的深度擔憂，日本長端國債隨即遭遇大規模拋售。業內人士表示：一方面，川普的對歐政策動搖了全球市場對美元資產賴以支撐的“美國信用”與“政策可預測性”的根基；另一方面，日本政壇動盪與財政政策調整，衝擊了以日元為核心融資貨幣的全球套息交易鏈條，進而引發市場對全球流動性緊縮的廣泛擔憂。“拋售美國”與多元化配置成主流美元信用與流動性的雙重疑慮，直接觸發了全球資產配置的新一輪再平衡。去年4月川普宣佈“解放日”關稅後，曾引發廣泛討論的“拋售美國”交易再度升溫，且從當前市場表現來看，這一趨勢正在持續。資金流向資料清晰印證：歐洲股市已連續第六周實現資金淨流入，日本股票基金在同期也斬獲了22億美元的資金流入，創下2025年10月以來的最大單期流入規模。在這場資金轉移中，新興市場成為最大受益者。MSCI新興市場股票指數已連續第五周上漲，創下自去年5月以來的最長連漲紀錄，年內累計漲幅約達7%，大幅跑贏標普500指數約1%的同期表現。其中，規模高達1350億美元的iShares核心MSCI新興市場ETF，僅1月份就吸納資金逾65億美元，有望創下該ETF自2012年成立以來的最大單月資金流入紀錄。從具體資金流向來看，呈現出明顯的多元化佈局特徵。亞洲科技股是初期引領資金流入的核心類股，但其他新興市場區域正加速追趕。MSCI拉美新興市場股票指數本周累計漲幅高達7.6%，收盤點位創下2018年以來的歷史最高點；新興歐洲、中東和非洲地區的基準指數，也有望創下2020年以來的最佳月度表現。貨幣市場同樣同步反映出這一趨勢，巴西雷亞爾、哥倫比亞比索和智利比索等新興市場貨幣，年內已累計升值逾3%；人民幣對美元匯率中間價也成功升破“7”關口，創下2023年5月以來的新高。瑞銀全球財富管理首席投資官Mark Haefele對當前市場邏輯的轉變作出瞭解讀：“美國、歐洲和亞洲的客戶正在尋求避險美元風險的工具，而對中國科技類股日益增長的信心，正鼓勵他們增加在該領域的投資。”這一表態清晰標誌著，當前全球市場的投資邏輯已發生根本性轉變——從此前單純的避險導向，逐步轉向基於不同市場增長差異和估值吸引力的積極再配置階段。弱美元提振有色金屬市場美元走勢不僅關乎資本流動，也深刻影響著以美元計價的大宗商品價格。中信期貨研報指出，“美元指數破位下行”是近期基本金屬價格獲得提振的關鍵宏觀因素。報告認為，儘管美國經濟資料整體偏正面，但美元指數的破位下跌直接抬升了投資者的風險偏好，為商品市場提供了流動性環境。其核心交易邏輯在於：“弱美元預期+供應擾動擔憂”的雙重支撐。對於銅、鋁、錫等金屬，報告看好其中短期擇機低吸做多的機會，長期則基於國內潛在增量刺激政策及持續的供應擾動問題，看好其價格走勢。以具體品種為例：銅儘管面臨庫存累積的壓力，但宏觀上，聯準會延續寬鬆的預期及美元走弱形成支撐。供需面則因印尼銅礦減產等因素，供應擾動持續增加，遠期供需趨緊預期強烈，使得銅價展望“震盪偏強”。鋁的宏觀預期正面，海外缺電風險制約新增產能，國內需求雖受高價抑制但維持韌性，使得鋁價同樣預計“震盪偏強”。錫的基本面與美元走勢的關聯尤為典型。報告指出，錫供應端受緬甸佤邦、印尼RKAB審批、剛果（金）地質災害等多重因素困擾，供需緊張延續。在弱美元環境下，疊加半導體、太陽能等高景氣需求，“供應風險偏高，疊加產業鏈庫存低位，錫價預計偏強運行”。美元走弱降低了非美貨幣持有者的購買成本，從而提振全球實物需求預期，這對供應端本就存在擾動的有色金屬而言，無異於雪中送炭。市場正在驗證，在通膨黏性與增長韌性並存的複雜宏觀圖景中，美元與大宗商品之間傳統的“蹺蹺板”效應，因疊加了地緣與供應風險，變得更具爆發力。市場進入高波動與“去美元化”共識深化的新階段展望後市，美元的短期走勢可能陷入“方向鈍化、波動上升”的階段。一方面，美國經濟的韌性（如1月服務業PMI仍在擴張）與通膨黏性（核心PCE處於2.8%高位）支撐著聯準會維持相對謹慎的立場，限制了美元無底線下跌的空間。另一方面，財政擴張、關稅工具化與聯準會獨立性爭議等政治風險，將持續通過期限溢價與風險偏好管道，為美元資產注入高波動基因。期權市場已反映出這種預期，交易員正支付溢價以避險未來一個月美元下跌的風險，目前的看跌程度為去年6月初以來之最。美國銀行策略師Alex Cohen警告：“格陵蘭島局勢的經歷將給美元帶來進一步的下行風險。”此次風波進一步動搖了市場對美元單一儲備貨幣地位的絕對信任。波蘭央行近期批准增購150噸黃金的計畫，也是全球央行多元化儲備的一個縮影。美元信用因國內政治博弈而受損的現象，促使從歐洲到印度的機構投資者更積極地分散其美元國債持倉。其他主要貨幣的走勢也深受影響：歐元短期內成為“美元波動的放大鏡”，缺乏獨立上行驅動。格陵蘭危機的緩和提供了喘息之機，但歐美關係的根本不確定性未解，歐元更可能呈現高振幅震盪。日元的核心矛盾已從“央行加息與否”切換至“財政可持續性”。只要日債市場的波動和財政擔憂持續，日元作為融資貨幣的結構性壓力就將存在，其任何升值都可能只是風險溢價階段性回落的結果，而非趨勢反轉。 (Barrons巴倫)

川普採取非常手段控制委內瑞拉石油資源，政治變局並未撼動國際油市委內瑞拉原油運抵美國弗裡波特 圖源：視覺中國美國已開始全面控制和銷售委內瑞拉原油。1月20日，國際能源與大宗商品價格評估機構阿格斯發佈報告稱，美國主匯出售的委內瑞拉原油價格，已比1月3日前高出30%。美國總統川普指派美國能源部長克里斯·賴特（Chris Wright）負責管理3000萬桶-5000萬桶委內瑞拉原油庫存，目前這些原油銷售已經籌集了5億美元。賴特表示，原油銷售收入將被存入由美國控制的帳戶，隨後再回流至委內瑞拉。1月3日，美國對委內瑞拉發動大規模空襲，美軍三角洲特種部隊強行控制委內瑞拉總統馬杜洛。川普旋即於1月9日召集美國石油產業界人士開會，號召業界投資1000億美元開發委內瑞拉石油資源。他的目標不僅是控制已生產的委內瑞拉原油，而是控制委內瑞拉的石油儲量，以及該國未來更多的石油生產和銷售。在企業投資趨於謹慎、全球石油市場供大於求的背景下，川普勒令讓美國石油公司大規模投資委內瑞拉的預期恐難以實現。參加會議的石油巨頭對此回應較為消極。美國最大的石油公司埃克森美孚（ExxonMobil）的首席執行長達倫·伍茲（Darren Woods）明確表示，“在當前條件下，委內瑞拉無法投資。”川普轉而向中小石油公司拋出橄欖枝。川普在會上表示，“如果你們（石油巨頭）對投資委內瑞拉不感興趣，有25個人今天不在這裡，他們願意取代你們的位置”。克里斯·賴特兩天后接受美國電視節目採訪時表示，重建委內瑞拉石油產業是為了改善委內瑞拉、西半球以及美國人民的生活。當前委內瑞拉原油出口已被美國控制；未來，美國石油公司將在委內瑞拉擴大生產，提高石油產量，但具體的運作方式將由石油公司自行決定。捷誠能源控股有限公司首席經濟學家閆建濤對《財經》表示，從實力與經驗來看，美國大型石油生產商才具備在委內瑞拉營運的能力。不過，美國一些中小石油公司以行動迅速、成本結構精簡著稱，鑽探油井的成本遠低於大型企業。總的來說，美國石油公司未來是否投資委內瑞拉還存在較多變數。即便在美國本土，石油公司也已經在收縮投資和產量。彭博新能源財經（BNEF）預計，美國石油產量的快速增長即將結束，投資者更傾向於資本紀律而非產量擴張。全球石油市場亦是如此。2025年國際油價創下近五年來的新低，國際石油市場供大於求的局面預計短期內不會結束，委內瑞拉的石油變局在短期內不會對全球石油市場造成實質影響。01 石油公司的三大挑戰川普1月9日在白宮召集的會議涵蓋了主要石油產業鏈的企業，參會者除了有埃克森美孚、雪佛龍（Chevron）、雷普索爾（Repsol）、埃尼（Eni）等巨頭，還包括托克（Trafigura）、維多（Vitol）、嘉能可（Glencore）等大宗商品交易商，以及斯倫貝謝（SLB）、哈里伯頓（Halliburton）等油田服務與工程承包企業。會議旨在呼籲石油公司前往委內瑞拉投資開發，而石油公司投資的關鍵考量是能否提高委內瑞拉石油產量。對於遭受美國十年制裁重創的委內瑞拉石油產業來說，提高產量面臨三大挑戰：巨額的前期投入、遠高於中東等其他產油國的開採成本以及高度不確定的政治環境。公開資料顯示，委內瑞拉2025年平均原油產量為90萬桶/日左右，佔全球原油總產量的比重不到1%。2016年曾達到日均200多萬桶石油的產量；20世紀60年代，其峰值產量在350萬桶/日左右。委內瑞拉是全球石油儲量最大的國家之一，是石油輸出國組織歐佩克（OPEC）的創始成員國。委內瑞拉石油產業基礎設施較差，重建需要大量資金。中金大宗商品發表的研報稱，由於近十年投資不足，目前委內瑞拉國內活躍的石油鑽井平台數僅有2台，遠低於2019年前水平，存量油田面臨較大的衰竭壓力。此外，運輸管道、加工裝置等石油設施和重油加工依賴的電力系統條件均較為薄弱。睿咨得能源（Rystad Energy）認為，要將委內瑞拉原油產量維持2025年水平，就要在未來15年投入約530億美元到油氣上游及基礎設施領域。若要將產量提升至140萬桶/日以上，則還要在2026年至2040年期間每年穩定投入80億-90億美元。按此投入力度，委內瑞拉原油產量有望到2032年恢復至200萬桶/日，到2040年達到300萬桶/日。實現這一目標的前提是未來兩三年內至少引入300億-350億美元的國際資本，2026年-2040年期間所需的油氣資本支出總額約為1830億美元。委內瑞拉石油儲量以重質原油為主，主要分佈在奧裡諾科重油帶（Orinoco Belt）。奧裡諾科重油帶自西向東分別劃分為博亞卡（Boyaca）、胡寧（Junin）、阿亞庫喬（Ayacucho）和卡拉沃沃（Carabobo）四個大區。重油項目開採成本較高。據《財經》綜合的多方資訊，委內瑞拉石油開發的收支平衡成本（綜合開發成本）在70美元-80美元/桶，高於其他主要產油區。沙烏地阿拉伯等中東產油國成本在20美元/桶以下，俄羅斯成本在30美元/桶左右，美國的頁岩油成本在40美元-60美元/桶。根據當前的國際油價，委內瑞拉石油開採已不具備經濟價值。2025年，紐約WTI原油均價64.73美元/桶，同比下跌14.55%；倫敦布倫特原油均價68.19美元/桶，同比下跌14.62%。在高昂的初始投資和單位成本之外，美國石油公司投資委內瑞拉最擔心的是高度不確定的政治環境。委內瑞拉石油產量達到峰值後，1976年開始推行能源國有化政策；1999年，頒布新《碳氫化合物法》，進一步收回石油資源主權。期間，大量國際石油公司被迫撤出委內瑞拉，並且還被沒收了部分資產。達倫·伍茲在上述會議表示，埃克森美孚在委內瑞拉的資產曾經兩次被沒收。若要第三次重返委內瑞拉，需要（當地政策環境）有重大的改變。埃克森美孚在世界各地開展業務，投資往往跨越幾十年，公司不會以短期心態看待任何機會。委內瑞拉國家石油公司（PDVSA）1月7日發表聲明稱，目前正與美國就兩國之間的商業關係框架下的石油銷售進行談判，致力於建立互利互惠的聯盟。國際諮詢公司伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）認為，委內瑞拉重質原油與石油行業關注的優勢原油——低成本、低排放、低風險——截然不同。不過，美國石油公司並未完全拒絕川普的要求。達倫·伍茲說，短期內要做的關鍵事項是建立一個技術團隊來評估委內瑞拉石油行業和資產的現狀。在得到委內瑞拉政府邀請和適當安全保障的前提下，埃克森美孚會去委內瑞拉部署一個團隊，幫助銷售委內瑞拉原油。國際能源戰略學者陸如泉告訴《財經》，在氣候變化與能源轉型的大背景下，未來將是油氣長期過剩的時代，川普對美洲石油資源的“執念”是一個過氣的舉措。如果美洲石油產量不斷湧入國際石油市場，會導致油價持續下跌。全球所有國家和石油公司均要對此做好準備。02 全球石油市場反應冷淡業界普遍認為，全球石油市場不會因為委內瑞拉的石油變局發生質變。首先，委內瑞拉增產所需的巨額投資短期內難以落地；其次，即使投資到位，委內瑞拉的石油規模不足以撼動國際石油市場的供需格局。目前尚無石油公司明確承諾在委內瑞拉新增投資。根據伍德麥肯茲發佈的報告，雪佛龍是PDVSA之外在委內瑞拉最大的石油公司，緊隨其後的是雷普索爾、中石油集團和埃尼。已經撤離的公司包括英國石油公司（BP）、康菲石油公司（ConocoPhillips）、挪威國家石油公司（Equinor）、埃克森美孚、巴西國家石油公司（Petrobras）和道達爾能源（TotalEnergies）。國際石油公司目前都設有嚴格的投資紀律，美國石油公司也不例外。彭博新能源財經表示，美國油氣公司2025年的產量目標是同比增長23%（包括原油、天然氣、凝析油），而支出增幅僅為7%。據中石油集團經濟技術研究院高級專家余嶺測算，歐美五大石油公司（埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、道達爾能源和英國石油）在未來五年將堅持穩健甚至更嚴格的支出政策，2030年的支出規模將與2026年的水平保持一致，或者僅小幅增長。國際石油巨頭希望提升上游資產的韌性，用有限的投資實現更多的回報，優先佈局在資源潛力較大的地區。一般來說，石油公司從評估到最終投資決策的周期為一年至五年。業內預計，石油巨頭對投資委內瑞拉的決策周期可能會更長，因此2030年前供應增長的可能性很小，委內瑞拉原油產量維持現狀已屬不易。從其他類似國家的經驗看，提高石油產能是一個漫長的過程。非洲石油大國利比亞在卡扎菲去世後，花了近十年時間才逐漸恢復石油產能。目前利比亞的石油產量仍低於2010年的水平。雪佛龍是唯一表態在委內瑞拉有增產可能的石油巨頭，但由於其產量規模不大，對國際原油市場影響也不會大。雪佛龍副董事長馬克·尼爾森（Mark Nelson）在1月9日的會議上表示，雪佛龍具備可以立即將產量提升100%的能力。此外，還可以在未來18個到24個月內，通過自有投資方案將產量再提高約50%。雪佛龍目前在委內瑞拉的產量約為24萬桶/日。國際石油市場供應過剩的規模已遠高於雪佛龍在委內瑞拉的體量。據市場機構金聯創統計，2025年，國際石油市場平均供應盈餘約222萬桶/日。2026年，全球石油市場預計仍呈現供應過剩趨勢，供應盈餘擴大至約372萬桶/日。在供應過剩的壓力下，國際原油價格恐將進一步下滑。伍德麥肯茲表示，後續如果美國調整制裁政策，通過允許委內瑞拉向美國煉油廠出口石油，委內瑞拉產量能夠恢復一些。但新增供應會進一步加劇供應過剩，可能導致布倫特原油價格跌至2026年第一季度每桶55美元至60美元水平的預期。有分析人士認為，川普一系列舉動的核心目標是穩固石油美元的地位。閆建濤說，川普將能源視為戰略變數，石油准入與流向由政治管控；同時將委內瑞拉定位為須在美國監督下重啟的供應源，以此削弱歐佩克的作用。川普希望油價由美方主動干預影響，與此同時，重申美元作為石油結算貨幣的地位。 (財經雜誌)