在傳統的經濟學教科書裡，需求疲軟+供應過剩 = 價格下跌。但在2025年，這個公式正在失效。銅、鋁甚至白銀，正在上演一場令空頭窒息的“反重力”行情。其背後的推手，不再是簡單的供需，而是一個名為“關稅扭曲交易”的幽靈。1.詭異的背離：庫存並不是真的“缺”最近的大宗商品市場，瀰漫著一種荒誕的氣氛。一方面，全球最大的大宗商品交易商托克（Trafigura）和美爾庫里亞（Mercuria）都在公開場合承認：從宏觀基本面看，銅市處於供過於求的狀態。另一方面，倫敦（LME）和紐約（COMEX）的銅價卻在拒絕下跌，甚至暗示著新一輪的逼空。為什麼會出現這種“體感溫差”？因為市場正在交易一種特殊的邏輯，美爾庫里亞的銅業務主管 Kostas Bintas 將其揭示為：由貿易壁壘引發的結構性虹吸。這就是我們今天要說的“關稅扭曲交易”2.川普關稅:製造“人為短缺”的機器我們要理解這個邏輯，首先要看懂川普關稅政策帶來的蝴蝶效應。這不僅僅是針對某一個國家的貿易戰，而是對全球物流和庫存的重新分配。這個鏈條是這樣運轉的：美國溢價 關稅預期人為抬高了美國境內的金屬價格。瘋狂的套利 為了追逐美國市場的高溢價，全球的貿易商開始將銅、鋁庫存瘋狂運往美國。其他地區失血 當庫存都鎖在去往美國的船上，或者囤積在美國倉庫裡等待交割時，歐洲和亞洲現貨市場反而出現了“人為的供應緊張”。【圖表1：LME vs COMEX 銅價差圖】LME/COMEX 銅價差持續拉大：套利窗口已開啟這就解釋了為什麼明明全球總庫存是夠的，但價格卻跌不下來。正如 Kostas Bintas 所言：“從數學角度看，答案只有一個：供應緊張與價格上漲。”這不是因為礦山挖不出來了，而是因為貨都在“搬家”的路上。3.鋁的前車之鑑，銅與白銀的後繼乏力這種邏輯已經在鋁市場上演過一次。早些時候，美洲金屬公司（Americas Metal）通過大規模的套利交易，甚至迫使倫敦金屬交易所（LME）調整了規則。現在，銅正在複製這一路徑。那麼，白銀呢？很多人忽略了白銀的工業屬性。在一個日益割裂的貿易世界裡，白銀作為太陽能產業的核心血液，同樣難逃此劫。【圖表2：白銀工業需求結構圖】白銀不再是黃金的附屬品：太陽能（PV）領域已成為其工業需求的最大驅動力將白銀納入這一邏輯不僅成立，而且至關重要。雖然白銀擁有金融屬性，但在當前的語境下，其工業屬性使其深受“關稅扭曲”的影響：1. 太陽能需求的傳導：中國是全球太陽能面板製造中心，而白銀是太陽能的關鍵原料。2.能源轉型的抵消作用：我們認為，中國房地產的低迷正被能源轉型（電動汽車、太陽能）的需求所抵消。這一點對白銀的適用性甚至高於銅。3.關稅的雙重打擊：針對中國太陽能產品的關稅壁壘，以及潛在的針對原材料的關稅，同樣會切斷白銀的高效供應鏈。如果美國對太陽能元件或相關金屬加征關稅，白銀也會出現“流向美國（或非中國製造基地）”的套利流動，導致中國市場出現結構性供需錯配。因此，在“能源轉型”作為需求底色，而“關稅壁壘”作為干擾項的模型中，白銀完全符合銅和鋁的邏輯。4.虛假需求的定時炸彈除了關稅帶來的價格扭曲，這三種金屬還共同面臨著中國市場的“宏觀影響”。房地產的結構性崩盤：銅和鋁的傳統需求增長已經停滯。這一危機預計將持續十年。虛假的出口繁榮：東方製造業大國正試圖消化過剩產能（如向全球傾銷電動汽車、太陽能板和金屬製品）。債務危機：這一切建立在政府債務佔 GDP 140% 的高槓桿之上。我們認為，資料中心等“新興熱門領域”的需求遠不足以填補傳統房地產留下的巨坑。一旦西方國家（通過關稅）停止消化中國的過剩產能，中國的出口引擎將可能熄火，而這正是川普政策的核心。5.結論銅、鋁和白銀在當前的地緣政治經濟環境下，確實可以歸類於同一個邏輯框架：它們都處於“傳統需求衰退（中國房地產）”與“能源轉型需求（太陽能/EV）”的博弈中，而川普的關稅政策作為一種外部衝擊，通過“套利虹吸效應”打破了原本過剩的市場平衡，在美國製造了通膨，在全球其他地區製造了人為短缺。這完全是多餘的混亂局面。對美國和全球消費者而言，這意味著在面臨可負擔性危機之際，還要為這種人為打破的市場平衡支付更高的價格。 (CapitalWatch)

按：本文為美銀美林在2025年11月18日發佈的《Global Fund Manager Survey：Cash poor, capex rich, rate cut needy》《European Fund Manager Survey：Getting more and more bullish》《Asia Fund Manager Survey：Recovery in motion》三篇研報的整合。自上月基金經理調查後（詳見《10月，海外基金經理對全球市場怎麼看？》），11月全球機構投資者展現出更為看漲的市場情緒：全球投資者更加看好“金發姑娘”情景，繼續增持股票，全球股市淨超配達34%，持續超配大宗商品，現金持有水平極低（僅3.7%，為“賣出訊號”）。同時，最擁擠交易為“做多七巨頭”（54%）；最大尾部風險為“AI泡沫”（45%），且43%的投資者預計標普500指數將在2025年底收於7000至7500點區間。在2026年展望裡，受訪者認為表現最佳的資產類別為國際股市（42%）超過美股（22%）；其中最看好新興市場（37%），大部分投資者預計明年底美債收益率仍將維持在4%以上，金價將在4000-4500美元區間。歐洲基金經理仍然維持本土偏好；亞洲基金經理也對本土經濟增長的樂觀情緒達到年內高點，且仍然最看好日本市場，其次是韓國和中國。總之，對於普通投資者，這些洞察不僅揭示了專業基金經理的資產配置傾向，還通過資金流向與預期判斷提供了市場風向標。幫助投資者進一步理解不同地區和行業的趨勢與機會。以下為正文。一、全球基金經理視角：現金匱乏警示賣出訊號1、核心結論： 投資者整體看漲，美銀最廣泛的基金經理情緒（FMS）衡量指標——基於現金水平、股票配置和全球增長預期——從5.7上升至6.4，達到自2025年2月以來的最高水平。2、從絕對倉位配置（淨超配百分比）上看，11月投資者對醫療保健、新興市場股票和銀行類股的超配程度最高；而對英國股票、能源和可選消費類股的低配程度最深。3、環比看，全球基金經理（FMS）在11月增加了對醫療保健、債券、必需消費品和銀行類股的配置；同時減少了對可選消費、電信、工業以及英國股票的配置。4、此外，FMS投資者對大宗商品的淨超配達到17%，較上月上升3個百分點，為自2022年9月以來的最高配置水平。5、11月，看跌資產配置則通過減持英國股票體現。過去三個月中，英國股市配置出現最大單季降幅，創下自2022年10月以來的最大減倉幅度。6、同時，消費者可選消費類股也遭到大幅削減——月度配置降幅為2005年以來最大（-16個百分點）。目前，FMS對消費者可選消費類股票的配置已降至2022年12月以來的最低水平（淨超配-23%）。7、最終，現金持有水平極低（僅3.7%，構成“賣出訊號”）；自2002年以來，現金水平低於或等於3.7%的情況已發生過20次，而每次出現時，股市在隨後1-3個月內均下跌，而國債表現優於大盤。8、持倉調整背後，是11月投資者更加看好“金發姑娘”情景（53%預期經濟將實現軟著陸，37%認為無著陸、僅6%擔憂硬著陸）；9、且全球增長預期自2024年12月以來首次轉為正值（淨3%）；10、11月，“做多七巨頭”（Long Magnificent 7）再次成為最受擁擠的交易，54%的FMS投資者選擇此項，超越了上月排名第一的“做多黃金”（從43%降至28%）。11、當被問及對經濟和市場而言最大的“尾部風險”時，45%的FMS投資者選擇了“AI泡沫”（較上月的33%顯著上升）。12、超過半數的投資者認為AI股票已經處於泡沫狀態（較10月份創下的54%紀錄高點略有回落）。13、自2005年8月以來首次，多數（淨20%）FMS投資者認為企業正在“過度投資”。這一轉變主要源於市場對AI資本支出熱潮規模及其融資方式的擔憂。14、當被問及最可能引發信用事件的來源時，59%的FMS投資者指出“私募股權/私人信貸”，這是自2022年我們開始詢問該問題以來，對系統性信用事件來源的最高共識水平。15、展望2026年， 受訪者更看好國際股票（42%）勝過美股（22%），其次是商品和黃金；16、在股票指數方面……最多投資者預計2026年MSCI新興市場指數將表現突出（37%）。相比之下，僅有3%的投資者預期富時100指數（英國股市）將跑贏大盤。17、在貨幣方面……30%的投資者預計日元將在2026年表現最佳，其次為黃金，佔比26%。僅有3%的投資者看好英鎊的表現。18、投資者最看好的2026年催化劑是AI帶來的生產率提升；其次是中國經濟增速加快，佔比24%。19、最悲觀的催化劑則是通膨反彈和聯準會加息。20、45%的FMS投資者預計，到2026年底，10年期美國國債收益率仍將保持4.0%至4.5%的區間內。僅有1%的投資者認為收益率將低於3%，僅有3%的投資者認為會高於5%。21、48%的投資者預計，到2026年底，美元兌歐元匯率將在1.10至1.20之間交易。僅有2%的投資者預期美元兌歐元匯率會跌破1.00，也僅有2%的投資者預期會升破1.30。22、事實上。全球投資者中淨29%預期未來12個月美元將走弱，較上月的47%明顯下降。23、關於標普500指數……43%的投資者預計該指數將在2025年底收於7000至7500點區間。僅有9%的投資者預期標普500指數在2025年底低於6000點，僅有1%的投資者預期該指數在當年結束時超過8000點。24、關於黃金……34%的投資者預計，到2026年底，金價將在每盎司4000至4500美元的區間內交易。僅有8%的投資者認為金價在2026年底將低於每盎司3500美元，僅有5%的投資者認為金價將高於每盎司5000美元。因此，逆向交易策略（基於11月FMS倉位）： 做多現金-做空股票、做多英鎊、做多富時指數-做空新興市場、做多可選消費-做空銀行、做多能源-做空醫療保健。二、歐洲基金經理視角：看漲情緒日益高漲1、77%的受訪者預計未來12個月歐洲經濟增長將強於此前，較上月的57%顯著上升，為2021年中期以來最高水平。2、淨27%的投資者預計歐洲核心通膨將下降，高於上月的淨0%。3、不過，42%的受訪者更擔心“高增長、頑固通膨”的環境將成為主導市場格局的風險，高於上月的27%；而對“低增長、通膨下降”的擔憂則從7%升至19%。4、目前對歐洲經濟的樂觀情緒主要集中在德國財政支援政策的延續以及市場在10月後信心回升。儘管歐洲央行（ECB）的財政支援已不再被視為推動增長的主要催化劑，但整體前景依然向好。5、淨77%的受訪者預計歐洲股市短期內將上漲，淨92%的人預期未來12個月存在上漲空間——兩項資料均創歷史新高。6、多數投資者認為，盈利增長將是推動股市上行的核心動力。7、目前淨73%的投資者預計未來12個月歐洲12個月遠期每股收益（EPS）將上漲（81%看漲，8%看跌），較上月的89%有所下降。8、同樣，46%的歐洲投資者認為盈利下調是最可能導致市場回呼的催化劑，較上月幾乎翻倍，其次是增長動能減弱（19%）。9、然而，“恐懼錯過”（FOMO）情緒仍在持續，高達39%的受訪者表示因過度削減股票敞口而錯失了本輪反彈機會。10、此外，54%的歐洲投資者認為，人工智慧對股市的正面影響已得到合理定價，與上月基本持平；8%的投資者認為利多消息尚未充分反映在價格中；31%的投資者認為AI行情已過度上漲。11、儘管歐洲在全球投資者中仍具一定吸引力，但已落後於新興市場成為首選資產類別。全球投資者中淨9%表示對歐洲股市超配，低於上月的18%，也遠低於今年7月峰值的41%；同時，淨6%的投資者表示對美國股市處於低配狀態，而上月為淨1%超配。投資者普遍看好國際股票在2026年表現最佳，並預期新興市場指數將領先。12、淨31%的受訪者看好歐洲周期性類股相對於防禦性類股的表現，較上月的18%顯著上升。13、不過，這種樂觀情緒並未延伸至小盤股，僅有39%的受訪者預期小盤股表現將遜於大盤股，低於上月的41%。14、銀行股仍是歐洲市場最受青睞的行業，遠超公用事業和醫療保健類股，而零售、媒體、食品飲料等類股則最不受青睞。15、但投資者預計未來12個月歐洲表現最好的行業將是醫療保健、材料和金融。16、德國仍然是歐洲最受歡迎的股票市場，而法國則是最不被看好的市場。三、亞洲基金經理視角：復甦進行時1、亞太地區（除日本外）的經濟增長預期已攀升至13個月以來的高點。2、三分之二的受訪者預計未來12個月內日本經濟將表現更強。該地區通膨預期保持溫和，為各國央行維持寬鬆政策立場提供了空間。3、近期市場波動並未顯著動搖投資者信心。十分之九的受訪者預計，未來12個月內亞太地區（除日本外）股市將上漲，其回報預期處於調查歷史的第92百分位。4、樂觀情緒主要源於對企業盈利強勁反彈以及顯著盈利上調潛力的預期。儘管估值已高於長期平均水平，但仍遠低於今年以來的高點，表明仍存在進一步上漲空間。5、日本仍是市場關注的焦點。八成投資者預計未來一年將獲得正回報，且無人預期會出現兩位數等級的回呼。6、對於高市（Takaichi）政府政策的影響，看法不一：40%認為其增長議程僅部分被市場定價，仍有額外支援空間；30%則認為市場已提前反映其政策，可能出現盤整。7、三分之二的投資者預計日本央行加息將在2026年第一季度實施。8、自2023年10月日本納入全球主要指數以來，半導體和銀行業一直位居投資者偏好前列。9、在持續六個月改善後，中國增長前景於11月急轉直下。目前淨29%的受訪者預期中國經濟將走弱（10月份為淨8%預期向好），近期資料顯示國內需求疲軟，10月固定資產投資（FAI）同比下滑11.2%，為五年來最大降幅。10、儘管如此，投資者預計政策寬鬆空間有限，並注意到家庭風險偏好下降，體現在消費支出和投資均出現回落。11、最終，投資者繼續青睞表現優異的市場。日本、韓國、台灣和中國仍是首選市場；而AI、反內卷以及韓國企業價值提升計畫等主題性投資策略仍主導著資產配置。 (衛斯李的投研筆記)

9月以來反常訊號尤其多。反常一：美元利空中反彈。按理說，美國經濟資料疲弱、政府停擺、進入降息周期，都利空美元，美元指數卻從96上方一度逼近100大關；反常二：美元與大宗商品同漲。正常情況下，美元強，通常意味著商品弱，因為它們都是以美元計價的，美元升值，別人買起來就更貴，需求會萎縮。但9月以來，美元反彈，黃金、白銀、銅這些大宗商品在集體創歷史新高。反常三：黃金和銅同漲。按照傳統邏輯，黃金與銅往往呈現相反的走勢：市場預期經濟好時，銅漲金跌；市場預期經濟衰退時，金漲銅跌。反常四：全球39年長債由熊轉牛。在此之前，市場擔心全球債務負擔加重、通膨高企，便要求更高的利率補償，全球30年長期國債收益率持續上行，也就是長債價格在下跌。但在9月之後，全球30年長期國債收益率明顯回落，長債獲得資金青睞。這些反常的現象接連出現，背後究竟隱藏著怎樣的訊號？我們又該如何做資產配置，才能守得住、也賺得到？紙幣的幻覺表面上看，美元這輪反彈很反常，無論是從長期邏輯還是短期消息來看，都缺少支撐。先來看長期邏輯，美元的信用根基正在被一點點掏空，只是這個過程比較緩慢。首先，美國的財政赤字已經到了相當驚人的水平——2025財年赤字預計將超過GDP的7%，債務總額更是突破37兆美元。債越發越多、財政越來越吃緊，美元這種“主權信用貨幣”的底氣自然會被慢慢侵蝕。更重要的是，美國現在幾乎靠不停發新債來“吸引全球的錢”償還高額的舊債。全球投資者用美元買美債，美元看起來是被穩住了，實際上卻讓美國陷入了“借新還舊”的循環。其次，美國頻繁把SWIFT等金融體系當作制裁工具，削弱了美元作為中立結算貨幣的信譽。對很多新興經濟體來說，它們越依賴美元，風險就越高。還有就是，近期川普對聯準會的公開施壓，是幾十年來最激烈的一次。這讓本應保持獨立的聯準會，也越來越被政治裹挾。以上情況讓長期資金，如各國央行儲備加速“去美元化”。IMF資料顯示，美元在全球央行外匯儲備中的佔比已經降到58%，是近25年來的最低點。我們也闡述過，雖然美國也在用“美元穩定幣”挽救，但這個方式終究只是治標不治本。詳情請看專欄《美國衰退將至？》長期不看好美元，短期也有利空——美國政府停擺以及聯準會進入降息周期，美元卻不弱反強，這是因為在市場看來，短期政府停擺不會改變美國財政的長期支付能力，它更多是政治上的拉扯，反而會激發更高的避險情緒。而在短期內，美元資產仍被視為資金的避風港，導致美元不弱。再加上這期間通膨和非農資料沒法如期公佈，這等於給美元蓋上了一層“資料真空保護傘”，原本可能拖累美元的不利因素，暫時被掩蓋住了。還有一個重要因素是非美貨幣（如歐元、英鎊和日元等）在這期間普遍走弱。9月至今，歐元相對美元貶值約0.2%，英鎊貶值0.6%左右，日元貶值更是跌了2.6%，背後的原因各不相同——日本是政局不穩、歐元區經濟疲軟、法國政治僵局。最終導致的結果就是市場資產從非美貨幣撤出，轉向了黃金、白銀等商品資產來避險。而這些商品是以美元計價的，也就是說投資者要投資這些商品，首先要換成美元，實際上增加了美元的需求，這也解釋了為何近期貴金屬和美元一起漲。所以說，最近美元的反彈，並不是因為市場多看好美國經濟，反而是對全球經濟不太樂觀，美元因此成了資金的“臨時避風港”。金銀銅狂歡美元的強勢是流動性層面的，黃金的強勢卻是信任層面的。近期COMEX黃金價格已經逼近4400美元/盎司，背後的驅動力主要來自避險情緒升溫與聯準會降息預期強化。首先是避險情緒在推動，直接誘因包括中美貿易摩擦升級，以及美國兩家地區性銀行暴露出問題。前者一直在反覆，至於後者，這事本身沒多大系統性風險，不像2023年矽谷銀行那次，會牽連整個金融系統。可問題在於，當前外圍壞消息不斷——AI泡沫爭議、中美摩擦升溫、美國政府停擺……使市場進入一種“神經質狀態”。任何壞消息都會被放大，避險情緒越來越濃，金價就越來越高。其次是交易聯準會降息。黃金是一種無息資產，持有黃金的成本，取決於市場利率，尤其是實際利率。降息預期直接壓低了美債通膨掛鉤債券（TIPS）的實際收益率，黃金的機會成本就會下降。聯準會9月再次進入降息周期，未來的降息節奏也超預期，支撐金價上漲。但就在本文撰寫過程中，10月21日晚間，COMEX黃金暴跌超5%，跌破4100美元/盎司，主要是避險情緒得到緩解：川普表示，預計下周將與中國達成一項公平的貿易協議，同時俄烏衝突有停戰預期。還有就是金價最近漲勢過猛，資金過於敏感，也容易讓黃金“急漲急跌”。如果拉長視角來看，我們依然保持樂觀態度，只要美元信用不能得到實質性恢復，黃金的支撐邏輯就不會被動搖。這是因為，黃金上漲的長期邏輯是“美元信用衰退”。目前全球最有共識的兩種資產就是美元和黃金，全球官方儲備最多的也是這兩種資產，但隨著美元信用疲憊，各國央行（尤其是中國、中東）就持續買金儲備，黃金在央行外匯儲備的佔比持續提升（15%-20%）。這次避險情緒降溫，白銀跌幅更甚，當晚COMEX白銀收跌6.27%。白銀跌得更凶，漲得也更猛——截至10月21日，COMEX黃金年內上漲了64%，COMEX白銀漲幅更是高達72%。這也不難看出，白銀比黃金更具備彈性，主要是因為相對黃金市場，白銀的市場容量更小，資金進出更靈活，波動性自然就更大。白銀作為貴金屬，具有金融屬性，是“黃金的影子”，又有50%以上需求來自工業領域（2024年全球白銀工業需求佔比58.5%，其中電力電子應用佔到40%，珠寶需求佔18%，實物投資佔比約16%）。不同於黃金，工業屬性才是白銀的主導因素。所以我們可以把白銀看成“半個黃金+半個銅”。白銀今年的漲勢比黃金更為兇猛，這不僅因為投機屬性，更重要的是其工業屬性發揮了正面作用——太陽能、新能源汽車等對白銀的用量持續增長。銅更是宏觀經濟風向標。按照傳統邏輯，黃金與銅往往呈現相反的走勢：市場預期經濟好時，銅漲金跌；市場預期經濟衰退時，金漲銅跌。實際上，當前貿易戰反覆、地緣衝突不斷……全球經濟低迷的預期並不低，這無疑會壓制銅的傳統需求，按理說，銅跌金漲才符合邏輯。如今兩者同漲，反映了什麼？市場的押注在回答這個問題之前，我們再次強調一個基本邏輯，銅同時具備金融屬性和商品屬性（供需關係），和白銀一樣，長期趨勢也受實物供需的主導。近期銅價維持高位，一是因為全球銅礦供應干擾頻繁，如Grasberg3月之前受印尼出口限制減產、卡莫阿-卡庫拉銅礦5月發生礦震、智利Codelco產量創20年新低、印尼格拉斯伯格銅礦因重大泥石流事故被迫停產。二是投資者相信AI會帶來一輪新的生產力浪潮，而這會為銅帶來新的需求增長預期。高盛預測到2030年，全球電網及電力基礎設施建設將貢獻60%的需求增長。再加上我們發現當前市場正處於一個複雜的狀態：全球央行信用在削弱：美國、英國、日本、法國等主要經濟體，在2025年都面臨著前所未有的財政壓力，市場開始擔憂高這些國家的償債能力；新舊能源體系在變革：新能源、AI、電氣化正在重構原材料需求結構；地緣衝突頻發：俄烏衝突、以巴衝突、中美貿易摩擦等，都在催生避險情緒。美元因非美貨幣走弱而反彈，黃金和長債上漲是資金不完全相信美元，工業金屬銅上漲則是因為市場在押注AI成長。所以我們下了這樣的一個判斷：市場是在悲觀中尋找機會，同時在樂觀中做好防禦。也就是說，市場對未來充滿極大的擔憂，但又怕錯過AI成長，因此兩頭押注：一手持有長債、美元以及黃金來防禦風險；另一手佈局科技股（包括A股和美股），以及AI成長利多的類股，如銅。可謂是成長與避險兩種邏輯平行，體現出市場既緊張又興奮的矛盾心理。類似的局面歷史上也多次出現。最典型的兩次：一次是2009年，全球金融危機剛過，市場一邊期待經濟復甦，一邊又在擔憂美元放水會引發通膨。於是，資金同時追逐黃金與銅，美債也被視作安全避風港。另一次是2020年疫情初期，當時也是恐慌與流動性寬鬆並存，美元、黃金、美債和銅等多種資產同向上漲，反映出全球對經濟未來的分裂預期。如今的市場再次重演這一幕。在這樣的情況下，我們也要多元化配置資產，用“啞鈴策略”來平衡攻守。長債、黃金依然是避險錨，銅、白銀、新能源鏈及AI算力相關資產，代表的是結構性成長的方向。AI的應用端尚在早期爆發期，資金雖有波動，但趨勢尚未結束，可以逢低佈局但絕不能追高。當然，這麼多“反常”現象，也不會一直持續，它們何時結束？還要取決於“不確定性”何時轉為“確定”，也就是局勢明朗，或是全球經濟衰退確立，或是復甦訊號確認，那時候市場才會回歸常態。如果是前者，我們就做防守；若是後者，則以進攻為主。只是在這之前，我們最好是順勢而為。無論如何，沒有人能夠準確預測市場拐點，我們能做的就是儘量保持清醒，並清楚在關鍵訊號出現時該如何應對。 (虎嗅APP)

中國國慶之後，國際金銀市場走出了史詩級行情。現貨黃金價格突破4000美元/盎司大關，年內漲幅超50%。白銀也不甘示弱，年內累計漲幅超過80%，雙雙創下歷史紀錄。貴金屬價格狂歡的背後，是全球去美元化趨勢、地緣政治風險與央行持續購金等因素共同作用的結果。就像一家公司要解散時，股東員工們總是會想先把最值錢的東西拿到自己手裡。那如果錯過了上車金銀的機會，還有什麼補救的機會嗎？正確答案或許是銅。銅期貨表現（自2024年7月至今）歷史上的規律是，在聯準會降息周期中，大宗商品通常會有一個漲價順序，即貴金屬率先啟動，有色金屬緊隨其後。行情資料似乎也在印證著這個規律。截至10月17日，銅概念類股年內漲幅已達67.2%，振幅高達91.26%，LME銅價已在10月初突破10700美元/噸，創下近一年新高。和金銀類似，銅的大周期也同樣剛剛開始。宏觀聯準會降息預期加強後，美股不漲反跌，成了近期頗讓人費解的一件事情。上個月聯準會剛進行了年內第一次降息（25bp），當時市場便預測今年可能還有兩次降息，畢竟鮑爾近日的講話也釋放了鴿派訊號，暗示不會過度降息，但會停止縮表。通常來說，降息、停止縮表會降低債券收益率，提高權益資產吸引力，從而利多股市。但在10月10日，美股遭遇了六個月以來最嚴重的拋售，納斯達克指數暴跌3.56%，標普500指數下挫2.72%，道瓊斯指數下跌1.90%。這種異常現象的核心在於，市場認為本輪降息預期並非源於健康的“預防式降息”，而是預示著經濟放緩的“被動式寬鬆”。鮑爾本人也承認，“不存在毫無風險的政策路徑”，表明聯準會在降通膨和保就業之間難以抉擇。當企業盈利預期走弱、政策不確定性加劇時，降息帶來的正面效應可能被部分甚至完全抵消。歷史規律證明，在低增長、高通膨的時期，股票和債券可能迎來雙殺，對利率敏感且具備實物價值的資產表現反而更佳。所以在美國10年期國債收益率跌破4.0%關口時，現貨黃金價格突破了4200美元/盎司的歷史新高。隨著金價節節攀升，做多黃金已經被相當一部分基金經理視作當前市場上“最擁擠的交易”，甚至超過了做多美股七巨頭。長期來看，支撐金價的邏輯相當牢固，但短期來看，金價快速上漲也確實積累了一些回呼風險。金價高漲之下，金銅比（1盎司黃金所能購買的銅的數量）同樣來到了極端狀態。2008年金融危機以來，金銅比長期均值維持在0.21，這一水平被視為市場的均衡狀態。但如今金銅比已經來到了0.39的高位，遠超歷史正常波動區間。如果金銅比要修復到正常區間，金價和銅價又要如何變化呢？由於本輪金銅比的極端化並非由次貸危機、新冠疫情之類的外部衝擊驅動，而是由黃金的走強主導的，這也意味著金銅比的修復可能更多需要依靠銅價的上漲來完成，而非金價的下跌。宏觀上來說，全球進入降息周期，流動性寬鬆的環境往往會利多以銅為代表的工業金屬，以需求增長來帶動銅價上漲。不過向需求傳遞的這個過程，目前尚在驗證之中。比起美國企業，我們可能更需要關注中國企業的投建投產情況。需求過去，雙寬鬆政策帶來了基礎設施建設和企業產能擴張，從而帶動了銅等工業金屬的需求增長。不過中國已經摒棄了依靠房地產、舊基建拉動經濟增長的模式，而是押注一個由電力驅動產業革新的未來。在房地產市場中，銅只是一種基礎性建築材料，主要用於電線、水管、供暖，用量與房地產開工面積穩定掛鉤。但是在電力市場，銅卻因其優越的導電性、延展性、耐久性和可回收性，成為了無可替代的關鍵載體，可以說是建構新型能源系統和數字基礎設施的戰略性資源。作為效率最高的導電材料，銅在電力傳輸、新能源發電、儲能、新能源汽車、AI資料中心等電力系統的重要環節，都有不可或缺的地位。清潔能源發電時，每兆瓦太陽能裝機需要4-5噸銅，陸上風電需要3-4噸銅，海上風電需要8-15噸銅。去年中國全年新增太陽能、陸上風電、海上風電裝機量分別為277000、75786、4038兆瓦，據此估算僅去年的用銅量就不少於110萬噸。電力傳輸時，銅被廣泛運用於特高壓電纜、變壓器繞組、配電網路中。2023年中國輸配電領域電力電纜用銅量為73萬噸，估算2024-2025年電力電纜用銅量約為78和86萬噸，這還不包括數量更多的配套的變壓器用銅。到了儲能環節，電網儲能裝置每兆瓦大約需要2.7-3.6噸銅，鋰電子電池更是用銅大戶。有機構測算，今年全球新能源車（含插混）銅需求量將達168萬噸，加上太陽能等新興領域，合計耗銅量將達到549萬噸，佔總需求的19.3%。在房地產疲軟的情況下，這些新能源行業已經成為了拉動銅消費的重要力量。AI資料中心則同時是用電大戶與用銅大戶。與傳統伺服器相比，AI伺服器功率更高，內部布線更複雜，以輝達GB200系列伺服器為例，單台用銅量據估計可達15-20公斤，是傳統伺服器的3倍。AI伺服器叢集內部互聯需要的短距離資料傳輸，也離不開銅纜，有機構測算，單座300兆瓦的智算中心，僅電纜用銅量就可能超過1500噸。AI資料中心完全可以成為威力不輸房地產的新基建項目。美國四家AI大廠“MAMG”財報顯示二季度其合計CAPEX規模已達到874億美元，今年全年資本支出預計達到3400億美元，佔美國名義GDP的1%。建設AI資料中心可以說是雙寬鬆政策下，美國企業最有可能大幅增加的基礎設施建設和產能擴張的領域了，甚至是唯一的資本大擴張領域。正因為相信科技公司終有一天會為AI資料中心所需要的能源買單，美股市場已經有一批無營收支撐、尚未建成能源設施的能源公司估值在飆漲，包括由OpenAI CEO支援的核能源初創公司Oklo等等。與這些還沒法產出能源的能源股相比，銅礦股的基本面顯然更有可信度。供應但在供給端，可能很多人不清楚銅其實正面臨著黑天鵝式的供需緊張局面。今年9月，全球第二大銅礦——印尼Grasberg銅礦因泥石流事故全面停產，公司預計該礦最早要到2027年才能恢復事故前分生產水平。Grasberg銅礦2026年的原定產量目標高達77萬噸，而此次事故可能導致2026年銅的折損產量達到約26萬噸，2025年的產量影響也可能在15萬噸左右。加上幾個月前，剛果（金）的Kamoa-Kakula銅礦因地震中斷作業，全球最大產銅國智利的El Teniente礦區也因地震暫停地下作業，接連發生的意外停產事故，已嚴重擾亂了全球銅供應鏈。這種供應短缺的根源，其實可以追溯到幾十年之前。有資料顯示，全球銅礦平均品位從2000年的0.81%系統性的下滑至2023年的0.45%，直接推高了開採成本。與此同時，新礦床發現速度急劇下降。1990-2023年間發現的239個銅礦床中，僅有14個是在過去十年間發現的，且多是規模較小的礦床。ICSG《2024年全球銅年鑑》中指出，受制於礦品位的持續下降，截至2028年，新增銅礦產能的規模預計將有所減小。銅精礦加工費（TC/RC）的持續下滑則是銅供應緊張的另一個明顯訊號。數月前，中國銅精礦加工費已跌至負40美元/噸左右的歷史低點，核心原因正是銅礦供應的增長嚴重滯後於冶煉產能的擴張，冶煉廠為了維持生產不得不“倒貼”錢購買原料。加工費跌入負值區間，往往意味著利潤在產業鏈內部重新分配，擁有自有礦山的公司會顯著受益，中游的冶煉廠則要承受業績壓力。擁有大量金礦、銅礦的紫金礦業，今年上半年實現了淨利潤232.9億元，同比增長54.41%；擁有TFM、KFM等頂級銅鈷礦的洛陽鉬業，今年上半年實現了淨利潤86.7億元，同比增長60.07%。業績增長之外，股價方面，洛陽鉬業今年以來上漲了133.32%，紫金礦業今年以來上漲了104.01%，均顯著跑贏市場。鵬欣資源、盛屯礦業等業務結構中銅資源佔比較高的公司，股價同樣有不錯的表現，分別上漲了168%和116%。加工企業的代表銅陵有色，今年上半年實現淨利潤14.4億元，同比下降34%。除了加工費走低的影響，這裡面也有因境外子公司分紅政策調整，一次性繳納所得稅費用13.6億元的影響。銅陵有色股價表現（自2024年至今）考慮到公司旗下的米拉多銅礦二期投產在即，銅精礦自給率提升，疊加陰極銅與黃金副產品價格走強，那麼銅陵有色全年的業績表現未嘗不會反轉。從股價來看，銅陵有色今年以來的漲幅超過66%，江西銅業今年以來的漲幅超過86%。說明資本市場很有可能是將這類銅加工企業視作擁有冶煉業務的資源股。中長期來看，銅資源儲備豐富、生產成本具有優勢的龍頭企業將獲利於銅價的上漲。這些企業不僅能夠直接受益於銅價上漲，還能在行業集中度提升的過程中擴大市場份額，完成業績與估值的雙重提升。 (巨潮WAVE)

大摩周三閉門會的討論，涵蓋了四季度最關鍵的投資機會和風險：製造業、地產、航空、金融，還有大宗商品。一、製造業：去槓桿+反內卷，風險在可控範圍先看製造業貸款風險。大摩的觀點很明確：過去兩年，製造業投資增速一路放緩，從高點滑落到8月的 5.1%。這不是壞事，而是“理性回歸”。1、為什麼？過去幾年大家瘋狂加碼投資，產能擴得比需求還快，行業出現內卷。現在通過貸款增速放緩、政策精準支援（比如7月投放的5000億地方政府資本金、5000億結構性工具），正在逐步平衡供需。2、風險點在那裡？大摩測算，高風險製造業信貸只佔 8%-10%，遠低於上一輪供給側改革時的水平。換句話說，銀行要消化這些壞帳，難度不算大，不會像地產那樣“一刀切”出風險。3、投資啟示未來12-18個月，製造業投資增速可能會繼續慢下來，但這是主動調控，能換來一個更健康的供需格局。對金融股來說，這意味著利率逐漸托底、息差走穩，2026年一季度起有望迎來盈利修復。二、房地產：高基數+弱情緒，四季度依然艱難大摩的地產團隊看得很悲觀：資料面：9月45個樣本城市裡， 60%的城市二手房價繼續環比下跌，整體跌幅 0.8%；一線城市跌得更快，超過1%。掛牌量卻在上升，80%的城市掛牌量創歷史新高，說明賣的人多、買的人少。政策面：不要指望大規模刺激。原因有三：1、房價雖然跌，但沒有像2021年那樣月跌幅超1%，沒到“非救不可”的地步。2、沒有新的風險爆點，比如開發商大面積爆雷或地方財政危機。3、房地產對GDP的貢獻從高點的30%降到如今 17%-18%，再刺激意義也不大。投資機會：雖然行業整體很難，但結構上有分化。國企龍頭（華潤置地、建發國際）：分紅高、抗風險，2025-2027年股息率可達 7%-9%。推盤積極的開發商（中海、金茂、越秀）：四季度銷售或優於同行，股價彈性更大。民企房企：繼續謹慎，資金鏈緊張+毛利率下滑，競爭力弱化。一句話總結：地產的系統性機會沒了，只能撿結構性阿爾法。三、航空：票價比需求更重要今年黃金周，出行總量增長5.2%，鐵路+航空偏弱，更多人選擇開車。但大摩重點強調：航空業的核心驅動力不是客流，而是票價。資料亮點：9月航空票價同比正增長，扣除燃油附加費後漲幅更明顯。國慶期間票價並未“跳水”，航空公司在需求偏弱時依然敢於挺價。框架升級：過去大家只看“客座率=盈利”。但現在要加上“需求結構”。商務出行回暖，對票價不敏感，所以即便客流增長不快，航空公司依然能靠提價提升利潤。投資邏輯：2025年可能是航空公司“由虧轉盈”的拐點之年。疊加國際航線擴張、商務需求復甦，航空股有望迎來估值修復。四、大宗商品：銅、金、鋁最值得看多大摩的商品團隊觀點非常清晰：宏觀支撐：美元走弱+流動性寬鬆，是大宗商品的大利多。供給擾動：印尼電力建設慢，鋁新增產能有限；銅礦巨頭Grasberg出事故，2024-2025年銅供應缺口進一步擴大；黃金央行持續買入，中國已連續 11個月增持黃金。投資機會：銅：供需缺口擴大，海外公司負增長，中國銅企反而有產量增長+估值低，具備全球競爭力。黃金：在中國企業裡，24-27年產量增速普遍是 兩位數，跑贏全球同行。鋁：中國產能觸頂，海外擴產緩慢，長期供給偏緊。一句話：2025年看多銅、金、鋁。中國的資源股，反而可能是全球配置的“窪地”。五、金融類股：理性入市，機構主導的牛市更健康最後一個重點是金融。大摩強調，這輪股市的資金流入和過去不一樣：不是散戶一窩蜂衝進來，而是保險、銀行理財、混合基金等機構資金逐步進場；投資邏輯也不是靠“政策刺激”，而是基於供需改善、行業基本面反轉。這意味著市場不會像過去那樣“大起大落”。對銀行股、保險股來說，2026年一季度起，隨著利差見底+分紅穩定，估值有望修復。大摩閉門會透露的訊號很清楚：製造業去槓桿可控、地產結構分化、航空拐點將至、大宗商品繼續走牛、金融類股迎來機構化資金托底。在別人還盯著短期波動時，我們應該關注的是未來12-24個月的趨勢。 (盛運德誠投資)

香港傳來大消息！中國香港特區行政長官李家超今日（17日）在香港特區立法會發表新一份施政報告。李家超表示，協助內地科技企業來港融資，探索縮短股票結算周期至T+1。協助中概股以香港為首選回歸地；推動港股人民幣交易櫃檯納入“股票通”南向交易。與此同時，他還表示，持續最佳化“跨境支付通”，拓展與民生相關的匯款應用場景。特區政府明年會最佳化可攜現金援助的發放安排，在廣東及福建省養老的香港受惠長者可選擇由政府將款項直接匯入其內地指定銀行的帳戶。資本市場今日，李家超在香港特區立法會發表的新一份施政報告中表示，香港將通過“科企專線”協助內地科技企業來港融資，加強對國家建設科技強國的金融支援；進一步完善主機板上市和結構性產品發行機制；研究最佳化“同股不同權”上市規定；探索縮短股票結算周期至T+1；推動更多海外企業來港第二上市；協助中概股以香港為首選回歸地；推動港股人民幣交易櫃檯納入“股票通”南向交易。李家超表示，香港將繼續與內地相關機構商討落實在港推出離岸國債期貨，擴充互換通下利率衍生品種類，並推動場外衍生工具的發展，以及與內地適時推出跨境人民幣回購業務。香港證監會、金管局及港交所將增加市場接觸，鼓勵更多企業在港發債，使更多環球資金參與香港債券市場。香港特區政府會推進鞏固香港債券中心地位，香港將提升金融基建，包括金管局旗下的迅清結算（CMU OmniClear）將與港交所合作，研究讓投資者在單一平台集中管理及相互抵押股票和債券等不同資產，促成不同“互聯互通”機制的聯動；亦會與瑞士、阿聯等地市場建立連接；並推動使用離岸中國國債作為不同清算所抵押品，進一步豐富人民幣資產的應用場景。李家超表示，未來幾年，香港預料將成為全球規模最大的跨境財富管理中心。“跨境理財通2.0”最佳化措施自去年2月啟動後，內地投資香港的財富產品戶口由2.5萬個增至11萬個。李家超表示，會進一步最佳化基金、單一家族辦公室和附帶權益的優惠稅制，吸引更多基金來港落戶；香港證監會積極推動房地產投資信託基金（房托基金）納入“互聯互通”標的，提高兩地房托基金流動性；亦會配合最佳化合格境外有限合夥人（QFLP）機制，特別是加強與前海和上海合作，為內地私募市場引進更多境外資金。港投公司會通過直接或共同投資，培育具潛力的本地私募及避險基金機構。AI+發展李家超指出，在重視防範安全風險的意識下，推進AI+發展，落實AI政務，以及促進AI在各行業的廣泛應用和發展，提升社會效率。此外，他會實踐“把‘高效市場’和‘有為政府’更好結合起來”的理念，在康樂及文化事務署服務中引入市場營運模式，提升服務水平。香港將推動AI和資料科學產業發展。香港特區政府早前宣佈推出30億港元的“前沿科技研究支援計畫”，將會短期內接受申請，支援本地資助院校吸引AI等方面的國際科研頂尖人物來港，帶領前沿科技基礎研究。他還強調，產業是經濟發展的基石，為此政府會結合市場力量，出台一系列最佳化措施推動產業發展。他透露，政府將引入一家歐洲領先航空服務公司落戶香港，並已與該公司達成落戶意向，將在港設立飛機拆件、高價值零件回收及交易服務，預期可創造上下游產業的新職位，帶動貿易、保險、融資、租賃等產業發展，並鞏固香港國際航空樞紐地位。另外，也將吸引更多藥企落戶香港進行罕見病藥、高端腫瘤藥及先進療法製品等臨床試驗和治療，並通過河套的“大灣區臨床試驗協作平台”，讓藥企在港深同步開展試驗。香港同時會籌備成立“國際臨床試驗學院”，培育大灣區臨床試驗人才，預計於明年成立“香港藥物及醫療器械監督管理中心”，並提交規管醫療器械的立法建議，令香港可發展成為國際認可的藥械權威監管機構。醫管局將成立“引進創新藥物及醫療器械辦公室”，將符合病人利益及具成本效益的創新藥械主動引入香港。李家超還表示，正積極拓展貨源，推動來自內地內陸省市的貨物沿鐵（路）、海（路）、陸（路）和江（河）的多式聯運，經香港運往國際市場。李家超指出，目前，重慶和成都的貨物已經循鐵海聯運，經深圳鹽田港或廣西北部灣，再分別以駁船或“天天班”班輪服務轉運至葵青港上船，充分發揮港口之間優勢互補，並達致互惠共贏。新資本投資者入境計畫李家超表示，“新資本投資者入境計畫”要求申請人在港投資不少於3000萬港元，其中房地產投資額（無論是住宅或非住宅）目前最多隻算入1000萬港元。特區政府會最佳化計畫，如購買非住宅物業，可算入額由1000萬港元提升至1500萬港元，物業成交價則仍不受限制；如購買住宅物業，可算入額維持1000萬港元，但可算入的住宅物業投資會放寬，成交價門檻由5000萬港元下調至3000萬港元。他表示，香港金管局會推動銀行業尤其內地銀行在港設立區域總部，輻射開拓東南亞和中東等地區市場。吸引更多內地企業在港設立財資中心，於2026年上半年完成研究最佳化稅務寬減措施。李家超還表示，持續最佳化“跨境支付通”，拓展與民生相關的匯款應用場景。特區政府明年會最佳化可攜現金援助的發放安排，在廣東及福建省養老的香港受惠長者可選擇由政府將款項直接匯入其內地指定銀行的帳戶。香港金管局會推動銀行業尤其內地銀行在港設立區域總部，利用香港優勢，輻射開拓東南亞和中東等地區市場，提供更全面的跨境金融方案；吸引更多內地企業在港設立財資中心，於2026年上半年完成研究最佳化稅務寬減措施。另外，據悉，2024年外地駐港企業在香港共設有超過1400家地區總部，其中逾300家來自內地。接下來，將為“出海”企業制訂多元方案，其中包括：金管局和沙烏地阿拉伯公共投資基金（PIF）已簽署諒解備忘錄，創立達10億美元的新投資基金，用於香港和其他大灣區城市“出海”到沙烏地阿拉伯的企業。成立“大宗商品策略委員會”李家超表示，香港特區政府將成立“大宗商品策略委員會”，由財政司司長領導，匯聚業界代表，加強大宗商品政策的頂層設計和長遠策略制定。同時，香港會延續去年《施政報告》方向，推動發展香港大宗商品交易生態圈，包括：港交所全資附屬公司倫敦金屬交易所已批准八個在港交割倉庫，香港會支援業界設立更多認可倉庫；為大宗商品貿易商落戶香港提供半稅優惠，帶動香港船運及專業海運服務需求；利用金融創新最佳化國際大宗商品交易流程，包括金管局與巴西中央銀行合作測試提單電子化和存款代幣化等科技，以便利貿易；深化與廣州期貨交易所及內地其他大宗商品市場的聯通發展，助力國家大宗商品市場國際化。李家超提到，他已接納“推動黃金市場發展工作小組”的建議，由香港特區政府財庫局落實，包括：1.推動香港機場管理局（機管局）及金融機構在港拓展黃金倉儲，以三年超越2000噸為目標，建造區域黃金儲備樞紐；2.推動金商在港建立或擴建精煉廠，並與內地研究在內地進行來料加工，精煉黃金後出口至香港作交易及交割用途；3.建立香港黃金中央清算系統，為國際標準黃金交易提供高效可信的清算服務，並邀請上海黃金交易所參與，為未來與內地市場互聯互通做好預備；4.豐富黃金投資工具，協助發行人發行黃金基金，支援開發新產品，如代幣化黃金投資產品；5.支援業界成立黃金行業協會，建立與政府和監管機構的交流平台，加強推廣及吸引“一帶一路”客戶，強化人才培訓。此外，上海黃金交易所國際板在港設立了首家境外交割倉庫，並已推出在港交割的全新合約。特區政府將持續推進滬港黃金市場合作。 (券商中國)

2025年5月，美國政壇見證了一個潛在的分水嶺事件：眾議院以極其微弱的215票對214票通過了H.R.1法案，其官方名稱為“2025年大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act of 2025，OBBBA）。這一法案在眾議院的通過，發生在2025年中期這一關鍵政治節點，不僅是立法議程上的一項進展，更是美國財政與能源政策可能發生根本性範式轉變的關鍵訊號。OBBBA作為一項預算和解措施被提出，其核心在於實施一套與川普政府政策理念緊密相連的議程，這些議程涵蓋稅收改革、聯邦支出調整以及能源與環境戰略等多個關鍵領域。法案的核心特徵表現為推行大規模減稅、顯著放鬆政府管制，並對前一屆政府通過的《通膨削減法案》（IRA）中多項清潔能源激勵措施進行影響深遠的撤銷或修改。這種與IRA形成鮮明對比的政策取向，預示著美國國家發展優先順序的重大調整。這一政策轉向的預期後果呈現出高度的複雜性和多維性。短期內，通過放鬆管制和維持對傳統能源的需求預期，OBBBA預計將為石油、天然氣和煤炭等化石燃料行業注入新的活力。然而，這股“順風”的另一面，則是對可再生能源技術部署及其相關產業鏈構成的顯著“逆風”，特別是對於鋰、鈷、鎳等對能源轉型至關重要的關鍵礦產需求而言。在更為宏觀的層面，該法案預計將導致美國聯邦財政赤字急劇擴大，這不僅可能在美國國內引發關於財政可持續性的激烈辯論，更可能通過匯率波動、通膨預期及利率走向，對全球大宗商品的定價機制產生深遠影響。從傳統能源到清潔能源，再到工業金屬與戰略礦產，都面臨著結構性變局與挑戰。立法框架與OBBBA的核心原則H.R.1於2025年5月22日驚險通過眾議院後，其立法之旅進入了美國參議院的關鍵階段。其特殊的預算和解法案身份，意味著它在參議院可以避開傳統的60票議事阻撓（Filibuster）門檻，僅需簡單多數（51票）即可獲得通過。這一程序優勢是其支持者精心選擇的路徑，旨在最大限度地提高法案關鍵內容通過的可能性，但也凸顯了其潛在的黨派色彩和未來政策的脆弱性。儘管如此，參議院內部的政治博弈與協商仍可能對其具體條款進行修改，最終版本的不確定性構成了市場參與者必須考量的重要風險因素。OBBBA的核心原則鮮明地反映了川普政府的施政哲學，即通過減少稅收負擔來激發經濟活力，通過削減社會項目開支來控制政府規模，以及將國家能源戰略的重心從IRA所強調的綠色轉型，重新調整至更側重傳統能源安全與資源開發的軌道上。其關鍵立法支柱可以進一步細化為：1.稅收改革：OBBBA計畫對稅法進行全面且廣泛的調整，旨在將2017年《減稅與就業法案》（TCJA）中的部分個人所得稅減免措施永久化，並引入了多項全新的稅收優惠。2.支出調整：在支出層面，OBBBA採取了“有增有減”的策略，但整體傾向於削減社會福利，並增加約1500億美元的國防開支，並顯著增加用於加強邊境安全的資金投入，反映了其在國家安全和移民問題上的優先考量。3.能源與環境政策修訂：這是OBBBA中最具爭議性，也是對大宗商品市場影響最為直接的部分。法案系統性地瞄準並重塑了IRA的能源框架，意圖扭轉其推動的綠色轉型勢頭。在IRA激勵措施調整方面，電動汽車（EV）及其配套的充電基礎設施是首當其衝的目標。新能源汽車（Sec30D）、二手新能源汽車（Sec25E）、商用新能源汽車（Sec45W）以及充電基礎設施（Sec30C）的稅收抵免大多面臨廢除，生效日期通常設定在2025年底或2026年底之後。這對剛剛開始展現勢頭的美國電動汽車市場和依賴補貼的消費者構成了直接打擊。清潔電力生產與投資稅收抵免（Sec45Y/48E）面臨嚴苛的時間限制，那些在OBBBA頒布後60天內未開工，或未能在2028年底前投運的設施將被終止。這種“一刀切”的做法給項目開髮帶來了巨大的時間壓力和不確定性，可能導致大量規劃中的項目擱淺，但核能生產則獲得了延長的優惠待遇，顯示了對特定低碳基荷電源的支援。清潔氫生產稅收抵免（Sec45V）的適用範圍被大幅縮減，其開工建設截止日期從原定的2033年驟然提前至2026年1月1日。這幾乎扼殺了許多依賴該補貼的綠氫項目，嚴重打擊了美國在這一新興能源領域的雄心。先進製造業生產稅收抵免（Sec45X）也被修改，風能元件在2027年底後、其他合格元件及相關關鍵礦產在2031年底後銷售的將不再享受抵免。這一調整直接影響了IRA旨在推動清潔能源製造業回流美國的核心目標。在甲烷排放監管方面，OBBBA給予石油和天然氣公司長達10年的期限，暫緩繳納IRA中規定的甲烷排放費，該費用原計畫從2024年的每公噸900美元起征，逐步提高至2026年的1500美元。這一舉措直接降低了化石燃料生產商的短期合規成本，但也意味著未來十年內數百萬噸的甲烷排放可能無法通過經濟手段得到有效遏制。在審批改革與資源開採方面，OBBBA明確提出要“改革破碎的聯邦行政管理體系和聯邦審批流程”，以確保“美國能源和礦產的主導地位”。為此，法案引入了“加速環境審查”機制，允許項目發起方通過支付125%的環境評估（EA）或環境影響聲明（EIS）預估成本，來換取6個月或12個月內完成審查的時間保證，並聲稱可以獲得“免受司法和行政復議的保護”。這一“保護”條款的法律基礎和實際效力備受質疑，很可能面臨來自環保組織和受影響社區的激烈法律挑戰，其是否能真正豁免司法審查尚存疑問。此外，法案還計畫增加公共土地用於石油鑽探、礦產開採和伐木的租賃，並整合了H.R.1068《保障美國關鍵礦產供應法案》的內容，指示能源部長加強關鍵礦產供應鏈。OBBBA的預期經濟影響OBBBA的實施無疑將對美國宏觀經濟格局產生深遠影響。根據國會預算辦公室（CBO）、賓夕法尼亞大學沃頓商學院預算模型（PWBM）及負責任聯邦預算委員會（CRFB）等獨立研究機構的預測，該法案將在未來十年內顯著增加聯邦財政赤字，增幅估計在2.3兆至4.8兆美元之間。這也將導致美國的債務與GDP之比進一步急劇攀升，預計將從當前的約98%上升至2034年的125%以上。如此規模的財政擴張帶來了多重宏觀經濟風險。首先，它可能加劇通貨膨脹壓力，特別是在經濟接近充分就業時，減稅帶來的需求刺激和貨幣化的赤字可能共同推高物價，迫使聯準會或市場力量推高利率。其次，雖然法案支持者聲稱減稅將刺激經濟增長，但這種增長的可持續性備受質疑。再次，持續增長的債務和潛在的通膨風險對美元的國際儲備貨幣地位構成了壓力，並已引發穆迪等評級機構對美國主權信用評級的擔憂。美元匯率的波動將直接影響大宗商品價格，加劇市場不確定性。從市場動態來看，OBBBA帶來的政策劇變引入了巨大的“政策風險溢價”。先前在IRA穩定預期下進行的投資決策如今面臨顛覆，投資者信心受到重創。這種不確定性可能導致投資延遲或取消，形成資本錯配。大宗商品市場面臨洗牌化石燃料的“回潮”OBBBA無疑為美國化石燃料行業描繪了一幅短期內更為樂觀的前景。對於石油與天然氣，OBBBA法案中對鑽探活動的積極立場，包括增加陸上和海上油氣租賃以及加速項目審批流程，可能在中期內刺激美國石油產量的增加。同時，廢除部分汽車排放標準以及因補貼減少而導致的電動汽車普及放緩，或將使美國汽油需求維持在高於IRA先前預期的水平，從而對原油價格形成支撐。此外，OBBBA法案中對天然氣管道項目的加速審批以及對液化天然氣（LNG）出口的支援政策，有望提升美國天然氣產量和出口能力。長達10年的甲烷排放費緩繳期也將直接降低美國天然氣生產商的營運成本。煤炭方面，OBBBA對清潔能源激勵措施的削減，可能減緩美國煤炭在電力結構中被替代的速度，尤其是在天然氣價格預期上漲的情況下。根據美國內政部2025年4月的官方聲明，聯邦政府正式終止了始於2016年的煤炭租賃暫停令，該決定標誌著川普政府“釋放美國能源”戰略的實質性推進。隨後的政策配套措施在4月9日進一步明確，包括重新開放懷俄明州Powder River Basin及蒙大拿州Miles City地區的聯邦土地用於煤炭租賃，同時提供礦產使用費減免等。這些政策調整清晰地表明，OBBBA為化石燃料行業提供了更為寬鬆的監管環境和潛在的生產激勵，這與IRA以綠色轉型為導向的政策形成了對比。不過，值得注意的是，美國能源政策向傳統化石能源的傾斜，雖然可能為部分能源密集型的戰略新興產業（例如人工智慧、半導體等）在一定程度上帶來短期到中期的成本優勢，但這不太可能轉化為美國戰略新興產業顯著且可持續的國際比較優勢。全球能源市場（尤其是石油和液化天然氣市場）的緊密聯動限制了純粹的國內價格調控能力；電網成本和天然氣價格上漲可能導致美國整體電力價格上升；對於戰略新興產業而言，技術創新、人才儲備、資本可得性、非能源供應鏈以及競爭國家的大規模政府激勵等因素，其重要性往往超過能源成本本身；此外，放棄氣候承諾可能引發的國際碳邊境調節機制壁壘等，都可能抵消潛在的成本優勢。清潔能源的“寒流”與化石燃料的“回潮”形成鮮明對比，OBBBA給美國清潔能源產業帶來了“寒流”。IRA激勵措施的回撤，不僅打擊了現有項目的經濟性，更嚴重影響未來的投資決策、研發投入和技術創新。此外，許多OBBBA的減稅措施具有臨時性（例如部分個人稅收減免將在2028年到期），而廢除清潔能源信用的措施則更為直接且可能具有長期性。這種政策設計上的不對稱性，進一步加劇了長期清潔能源投資相對於受益於持續或新增化石能源支援的行業所面臨的不利局面。儘管一般性減稅可能短期內刺激經濟活動，但能源政策的長期持久轉變，將不成比例地影響清潔能源行業的增長軌跡。整體來看，OBBBA的實施可能導致美國的清潔能源部署速度顯著放緩，使其在與歐盟和中國的全球清潔技術競賽中處於不利地位。氫能等前沿領域受到的打擊尤其嚴重，或使美國失去在未來能源體系中佔據主導地位的機會。工業金屬：短期刺激與長期抑制的矛盾工業金屬（如銅、鋁）面臨著複雜的局面。OBBBA的財政刺激可能短期內提振建築和製造業等傳統需求領域。然而，對綠色倡議（如可再生能源基礎設施、電動汽車充電網路、電網現代化）的削弱，將抑制這些對金屬高度依賴的領域所帶來的長期需求增長。IRA曾被視為金屬“綠色需求”的主要催化劑。OBBBA對清潔能源信用的廢除將減緩這些綠色基建項目的推進速度。因此，儘管工業金屬的傳統需求可能獲得一定支撐，但在美國市場，高增長的“綠色溢價”需求部分可能會受到抑制。最終價格將取決於正反力量的相對強度，以及全球宏觀經濟狀況和主要生產國的供應動態。世界銀行對2025~2026年工業金屬價格走低的預測，暗示了貿易緊張和綠色發展勢頭減弱的抑製作用，可能超過短期財政刺激的提振效果。戰略礦產：供應激勵與需求破壞的悖論OBBBA對IRA清潔能源激勵措施的調整，將對電池價值鏈及相關關鍵戰略礦產（包括鋰、鎳、鈷、石墨等）的供需格局產生深遠影響。一方面，OBBBA旨在通過審批改革和稅收支援（如百分比損耗折耗）來提振美國國內關鍵礦產的開採和加工。然而，另一方面，該法案同時削減了對清潔能源（尤其是電動汽車）的激勵，可能會削弱這些新開發礦產資源的國內需求基礎。這形成了一種“需求破壞與供應激烈”的悖論：美國可能在供應關鍵礦產方面變得更有效率，但其國內市場對這些礦產的需求卻可能萎縮。這可能迫使美國礦產生產商在全球市場上更激烈地競爭，或者使得一些規劃中的美國採礦項目儘管審批加快也因經濟上不可行而擱淺。與此同時，那些原本寄託於美國需求強勁增長預期而擴大產能規模的礦產生產國（如澳大利亞或南美洲的鋰，加拿大或印度尼西亞的鎳）可能需要尋找替代市場，增加對歐洲或其他亞洲國家的供應，並可能推動長期價格中樞下移。農產品：間接效應與貿易動態儘管農業並非OBBBA的直接調控對象，但該行業極易受到法案引發的宏觀經濟（通膨、利率、匯率）和貿易政策的次級效應影響。農業投入成本（燃料、化肥、融資）對能源價格和利率敏感，而美國農產品出口的盈利能力則嚴重依賴匯率和國際貿易環境。如果OBBBA導致貿易環境更趨保護主義或動盪不安，無論國內農業支援政策如何，農產品出口都可能受損。全球風險與前瞻OBBBA的最終落地形式將決定其影響的廣度和深度。如果OBBBA在參議院的修改幅度不大，全球能源格局將加速分化，形成不同的“能源集團”。歐盟等地區憑藉其《綠色協議》等政策，繼續積極推動深度脫碳，並可能通過CBAM等機制建立碳壁壘；而OBBBA影響下的美國則可能更側重於化石能源安全和漸進式轉型。這種政策分歧將為國際貿易、投資流動和技術標準帶來複雜的動態和潛在的摩擦。美國可能面臨“失去的十年”風險，在關鍵未來技術領域顯著落後。在美國國內，聯邦層面支援的減弱將使德州一級的氣候和清潔能源政策（如排放標準、可再生能源配額標準等）的作用更加凸顯，可能導致美國國內市場進一步分化。這種“綠色孤島”與轉型緩慢地區並存的局面，將給在美國營運的企業帶來額外的供應鏈和市場准入複雜性。從更為長遠的視角來看，“大而美法案”不僅僅是一項普通的立法，它是美國在經濟、能源和環境政策十字路口上的一次重大抉擇，反映了深層的政治和社會分歧。它通過重塑財政激勵和監管環境，試圖引導美國走向一條與過去幾年截然不同的發展道路。其核心影響在於，通過財政和能源政策的調整，短期內可能提振傳統能源行業，但長期來看，其對清潔能源轉型步伐的遲滯效應、財政赤字擴大帶來的宏觀經濟風險，以及由此引發的全球市場連鎖反應，構成了所有市場參與者—無論是企業、投資者還是政策制定者—都必須審慎評估並積極應對的重大挑戰。OBBBA的實施將開啟一個充滿不確定性但又蘊含結構性變遷的新時期。大宗商品市場將在這一更加碎片化的全球格局中尋找新的平衡點。這不僅需要關注短期的價格波動，更需要理解長期結構性轉變的方向，並對政策的反覆性和地緣政治的複雜性保持高度警惕。未來的市場格局將越來越多地由各國在能源轉型、技術競爭和氣候責任上的不同選擇所塑造。 (現代金融導刊)

川普一頭的黃毛，一肚子壞水，一邊說著不要炸美國，以色列跟你伊朗打架，跟我沒關係，一邊搞偷襲炸了伊朗的核基地。美國轟炸伊朗，全球經濟格局、大宗商品市場，還有美元走勢都會發生巨大變化，而且這些變化帶來的影響，會像多米諾骨牌一樣，一個接一個，影響到我們生活的方方面面，從我們日常加油的油價，到購買各種商品的價格，都可能受到波及。所以，值得大家重點關注。1先來說說全球經濟格局。伊朗，那是中東地區的重要國家，在全球能源市場中有著舉足輕重的地位。美國對伊朗發動轟炸，伊朗大機率會採取一系列反擊措施，其中封鎖霍爾木茲海峽的可能性極大。霍爾木茲海峽，這可是全球能源運輸的 “咽喉要道”，據美國能源資訊署資料，2023年每天有1800萬至2000萬桶原油通過這裡，差不多佔全球日均石油貿易總量的20% ！大量的液化天然氣也得經過這兒運往亞洲和歐洲市場。要是海峽被封鎖，全球能源物流瞬間就會陷入混亂，石油供應短缺，價格必然飆升。歐洲、日本、韓國這些嚴重依賴中東石油的國家和地區，經濟立馬就會受到重創，直接導致陷入衰退。因為伊朗可是OPEC+的第三大產油國，2025年1-4月，原油產量均值為330.7萬桶/日，出口量4月達到162.3萬桶/日，佔全球石油日均供應量的3%-4%。美國一轟炸，伊朗石油生產和出口肯定大受影響。從歷史經驗來看，6月以色列空襲伊朗後，國際油價單日就漲了13% 。要是美國直接下場，WTI原油期貨單日漲個10-15%都不稀奇。就算 OPEC+其他國家，像沙烏地阿拉伯等增產來填補缺口，油價短期內回落，但地緣政治風險帶來的溢價，也會讓油價長期維持在比衝突前高10-20%的水平。天然氣市場也沒法獨善其身。以色列已經關閉了國內最大的 “利維坦氣田”，美國天然氣期貨價格都漲了8%了。伊朗擁有全球第二大已探明天然氣儲量，南帕爾斯氣田更是世界上最大的天然氣田之一。要是它遭到襲擊，歐洲天然氣期貨價格大機率會跟著暴漲，畢竟歐洲已經被切斷了俄羅斯的天然氣，目前對中東天然氣進口依賴程度非常高。2貴金屬裡的黃金和白銀，一直都是投資者在亂世中的 “避風港”。伊以戰爭，國際金價都突破3400美元/盎司了。要是美國介入，或者海峽被封鎖，市場避險情緒會更加瘋狂，金價衝擊3600美元，接近歷史新高都有可能。這背後的邏輯很簡單，地緣衝突一爆發，大家都慌了，趕緊買入黃金避險；能源價格上漲又帶來通膨預期，黃金抗通膨的屬性就更凸顯了，大家買得就更起勁了。化工品市場也被攪得不得安寧。伊朗是化工大國，在甲醇、尿素等產能方面，在全球都佔了相當大的份額。就拿這次以伊衝突來說，甲醇價格漲了近9.5%，尿素價格也漲了7.86%，國內多個地區的液化石油氣現貨價格也在往上躥，九江漲了3.91%，武漢漲了2.63%。美國直接下場，戰爭擴大化，後期伊朗化工設施遭到襲擊，或者出口受阻，化工品期貨價格還得接著往上衝。最後看看美元走勢。從短期來看，美國轟炸伊朗，中東地區局勢瞬間緊張到極點，大量資金出於避險需求，會瘋狂湧入美元資產。美元作為全球主要的儲備貨幣和避險資產，需求暴增，美元指數大機率會應聲上漲。就像以前的地緣政治危機時期，比如海灣戰爭，美元指數在危機期間就明顯上揚。但從長期角度看，要是美國陷入對伊朗的長期軍事行動，那麻煩就大了。戰爭開銷那是個無底洞，美國國債規模會像吹氣球一樣迅速膨脹，財政赤字失控，美元信用就會受到嚴重衝擊，長期貶值壓力大副增加。 (新魚財經)