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中國製造業的“加槓桿式”收縮
2023年上半年，31個製造業大類行業中，有22個顯著收縮。行業收縮階段，企業容易爆發風險，所以企業常常會降低杠桿應對。出人意料的是，22個收縮行業中有17個行業的槓桿率上升了
疫情、美元加息、國際貿易摩擦，多重因素影響之下，2023年的中國經濟慢下來了。按照經濟學經典理論，在這種條件下風險事件會變多，企業和居民都會變得更加謹慎，都會努力降低自身負債，即“去槓桿”。
中國人當然明白其中的道理，因為老祖先告訴過我們：“禍不單行”。這指的就是一件壞事往往導致另一件壞事的發生，從而導致壞事的集中出現。所以，逆勢擴張，股市抄底都是危險行為。
在經濟下行期，“去槓桿”行為屢見不鮮。比如，日本經濟學家辜朝明曾講過，上世紀九十年代日本企業不肯借貸，而且把企業利潤都用於還債，竭盡全力降低負債規模，盡量“去槓桿”，從而導致日本出現了“資產負債表衰退”。
但是，中國製造業的“去槓桿”尚未發生。相反，中國製造業正經歷著一種“加槓桿式收縮”。
“加槓桿式收縮”指如下現象：如果從營業收入、營業利潤、資產收益率等角度看，很多製造業行業無疑在收縮。但是，這些行業的“淨資產負債率”卻在顯著上升，即“槓桿率”還在上升。
這是為什麼？這意味著什麼？
下文分為四部分：
- 第一部分：為了便於討論，先介紹一下中國製造業的行業分類；
- 第二部分：22個行業在收縮；
- 第三部分：17個行業在收縮中“加槓桿”；
- 第四部分：“槓桿率”上升的原因與我們的建議。
按照國民經濟行業分類，中國製造業可以分為31個大類，179個中類，609個小類。
我們將製造業的31個大類大略分成了四個“巨類”：
第一“巨類”是輕工和紡織類，包括12個大類，比如紡織、造紙、煙草；
第二“巨類”是資源加工類，包括8個大類，比如化工、鋼鐵、醫藥；
第三“巨類”是機械、電子製造類，包括8個大類，比如汽車、儀器儀表；
第四“巨類”是其他類，包括3個大類：其他製造業、廢棄資源利用業、設備修理業。
在31個大類中，有些行業大類的名字讓讀者感覺生僻難懂。例如“通用設備”行業，是指那些標準程度高，可以應用於多個行業的設備。機床、鍋爐、泵都屬於“通用設備”。“黑色金屬冶煉和壓延加工業”可以簡單地理解為鋼鐵行業。
有些大類涵蓋非常廣泛，比如“金屬製造業”，它包括所有金屬構件，大到集裝箱，小到掏耳勺；“非金屬礦物製品業”包括水泥、磚瓦、石棉、玻璃、陶瓷、耐火材料等；“電氣機械和器材製造業”，既包括生產中用到的電機、電池，也包括生活中所用的各種電器。
表1是31個製造業大類的全稱、簡稱和解釋。因為有些大類的名字過長，下文用了表1中的簡稱。
表1: 製造業分類、簡稱與解釋
我們可以用“行業總資產”來衡量31個大類的規模。
2023年6月末，31個行業的總資產中位數為2.2萬億元，均值為3.9萬億元。各行業總資產規模差距巨大，最大的四個行業為計算機和通信、電氣機械、汽車、化學原料和製品。這四大行業的總資產都達到或超過了10萬億元。
“其他製造業”的總資產最低，為1600億元；設備修理業其次，為3100億元。
在31個大類中，總資產低於1萬億的有8個；介於1萬億元-3萬億元的有10個；3萬億元-6萬億元的有7個；總資產大於6萬億元的有6個。
下文會把行業總資產超過3萬億元的行業稱為“大行業”，也就是說在31個行業中，有13個大行業，其他18個行業為“小行業”。
表2: “大行業”與“小行業”的劃分
本文的行業數據統計口徑為行業中的“規模以上企業”，即年主營業務收入達到或超過2000萬元的企業。
下面開始正文，我們先看看在31個製造業大類行業中，哪些行業在收縮。
為了更加全面、客觀，我們用兩種標準來衡量製造業的收縮情況。
第一種標準：
“行業收縮度”=（營業收入同比變化率+ 營業利潤同比變化率）/2。
這個標準是筆者在2021年的一篇文章中提出的。（詳見《2021十大收縮行業》。）這個標準綜合考慮了營業收入和營業利潤的影響。
比如，一個行業中所有企業的營業收入總和同比下降了10%，而營業利潤總和同比下降了20%，那麼計算結果為-15% 【（-10%）+（-20%）/ 2= - 15%】。
計算結果中，負值表示行業收縮，正值表示擴張。這裡結果為-15%，在文中就說“這個行業收縮了15%”。
用這個標準計算出的“行業收縮度”，下文稱為“收縮度1”。表3列出了31個行業的“收縮度1”。
2023年上半年，沒有明顯收縮的行業有9個。在表3中，這些行業的“收縮度1”都大於-5%，甚至為正值。
它們是：
1、設備修理業（131.1%）
2、鐵路、船舶等運輸設備（17.2%）
3、電氣機械（15.8%）
4、儀器儀表（9.5%）
5、汽車（6.7%）
6、煙草（5.7%）
7、通用設備（4.9%）
8、專用設備（-1.1%）
9、橡膠和塑料（-4.6%）。
其中，設備修理業的數值大於100%，表明行業大幅擴張。也許是因為經濟下行期，很多設備先不買新的，而是修理一下。
其餘22個行業都在顯著收縮，其中有7個行業收縮程度超過30%。
上文說過，在31個行業中，總資產超過3萬億的“大行業”有13個，其中有9個“大行業”在收縮：
1、計算機和通訊（-14.3%）
2、醫藥（-14.8%）
3、金屬製品（-14.9%）
4、非金屬礦物（-25.2%）
5、農副加工（-25.4%）
6、有色金屬（-27.8%）
7、化學原料和製品（-33.3%）
8、石油煤炭加工業（-47.4%）
9、黑色金屬（-57.1%）。
表3: 31個行業的“收縮度1”排名以及總資產規模
下面用第二種標準來衡量行業收縮度。
第二種標準：
“行業收縮度”= 總資產收益率的同比變化率。
“總資產收益率”有不同的定義，在本文中，總資產收益率= 營業利潤/總資產。
總資產收益率主要用於衡量企業利用資產獲取利潤的能力，是企業投資決策的重要參考。當總資產收益率大幅下降時，企業借貸和擴張的意願都會下降，企業步入收縮階段。
比如，某行業2023年上半年的收益率為2%，而2022年上半年為4%，那麼同比變化率為-50% 【（2%-4%）/4% = -50%】。負值表示行業收縮，正值表示行業擴張。
用這個標準計算出的“行業收縮度”，下文稱為“收縮度2”。表4列出了31個行業的“收縮度2”。在這裡，設備修理業也高居榜首。
表4: 31個行業的“收縮度2”排名以及總資產收益率
表4中前9個行業的“收縮度2”基本都大於-10%，而從第10個開始，數值都小於-15%。參考第一種判斷標準的結論，這裡也認為有9個行業沒有明顯收縮。
那麼大家看看表4的前9名，會發現這裡的前9名，正是表3“收縮度1”裡面的沒有明顯收縮的那9個行業。
所以，兩個判斷標準得出的結論是一樣的：有22個行業顯著收縮。
我們接下來看看在經濟下行期，這些收縮性行業的“槓桿率”如何變化。
計算“槓桿率”，必須知道淨資產是多少。
淨資產又稱所有者權益，是企業總資產扣除負債之後的部分。淨資產衡量了企業所有者在企業中投入了多少真金白銀。
“淨資產負債率”是負債與淨資產的比率。如果一個企業或者行業的“淨資產負債率”上升，通常就被稱為“加槓桿”。下文就以“淨資產負債率”來衡量行業的“槓桿率”，即：
槓桿率= 負債總額/ 行業淨資產。
“加槓桿”是企業規模擴張的常用方法，但由於負債相對於淨資產上升了，企業的經營風險也隨之上升。所以，“加槓桿”往往發生在行業景氣之時。
2022年6月末到2023年6月末，這段時間經濟並不景氣。但在表5的22個收縮性行業中，17個行業的槓桿率上升了。（參見表5第三列。）
表5: 22個收縮性行業的槓桿率變化
表5顯示，在22個顯著收縮的行業中，沒有任何一個行業的槓桿率顯著下降。相反，有17個行業的槓桿率上升了，而且其中11個行業槓桿率上升了10%以上。
皮革毛羽、化學纖維、石油煤炭加工業，這三個行業的槓桿率上升了20%以上。
為什麼經濟在下行，行業在收縮，而這些行業的“槓桿率”不降反升？
上文對“行業槓桿率”的定義為：槓桿率= 行業負債總額/ 行業淨資產。
因此，處於分母位置的“行業淨資產”減少會導致槓桿率上升。我們發現，在17個“加槓桿”的收縮性行業中，有12個行業的淨資產減少了。
表6列出了這些“淨資產”下降的行業。大家仔細看表6的最後一列，會發現這些行業在淨資產下降的同時，負債卻幾乎都在上升。（皮革毛羽、服裝服飾兩個行業是例外。）
淨資產下降，負債上升，“槓桿率”當然會顯著提高。
表6: 12個行業的淨資產與負債變化
行業淨資產減少往往表明行業前景暗淡，企業所有者不願增加投入，部分企業甚至永久退出該行業。表6中這些行業的名字大多數的確能讓人聯想到“日薄西山”。
這些行業淨資產減少的主要原因不是虧損，因為除了黑色金屬，其他行業的總資產收益率還是正數。那麼淨資產減少最可能的原因是所有者通過分紅等方式落袋為安了。
其實，在很多夕陽行業中，淨資產逐漸減少是必然的，也是有益的。從夕陽行業中拿出來的資源可以投入更有效率的行業中。
但是，夕陽行業在降低淨資產的同時，應該盡量降低負債規模。高風險永遠是“高槓桿率”無法擺脫的內涵。夕陽行業本身就意味著脆弱，意味著抗打擊能力不強。在經濟下行期，有條件的企業應該主動“去槓桿”，從而避免經濟進一步惡化之後，被迫“去槓桿”。被迫“去槓桿”的主要方式之一是破產清算。
越是夕陽行業，越要主動降低“槓桿率”。這些行業的所有者應該記住一句古話：“麻繩都從細處斷，厄運專找苦命人”。
17個“槓桿率”上升的收縮性行業，除去以上12個，還有5個。
這5個行業的淨資產都在上升。它們“槓桿率”上升，單純因為負債比淨資產增長的更快。這5個行業是醫藥、酒和飲料、食品、非金屬礦物、廢棄資源利用。
這5個行業的“加槓桿”體現的是對行業未來的樂觀與信心。
但是，需要注意一點，經濟最艱難的時期也許還沒到來。從歷史經驗看，美元加息停止之後的一年往往才是全球經濟最為困難的一年。這是因為，第一，前期加息的效果需要時間來顯現；第二，加息雖然停止，但利息處於高位，經濟擴張仍然受限。
這5個行業的所有者，應當避免過分樂觀，避免過早、或者過高地“加槓桿”。目前的任務還是低調地活下去。逆勢擴張的勇氣值得敬佩，但一定要注意安全。
對於宏觀政策，我們希望長期貸款基準利率能進一步下行。
2023年上半年，中國製造業各行業的總資產收益率普遍不高。表4中有具體數值，這裡不再一一列出。總資產收益率（半年）前五的行業如下：
1、煙草，9.5%；
2、酒和飲料，6.3%；
3、醫藥，3.7%；
4、食品，3.6%；
5、儀器儀表，2.8%。
2023年8月最新的5年期LPR （貸款市場報價利率）為4.2%。因為LPR是優良資產的貸款利率，企業貸款利率要高於這個數值。如果企業拿到的貸款為LPR+2%，那麼31個行業中，只有前4名的收益率能超過資金成本。
中國製造業各行業的槓桿率普遍高於100%，高於150%的也比比皆是（參見表5） 。如果經濟繼續下行，高槓桿會帶來經營困難。希望LPR能進一步下行，幫助企業和行業抵禦經濟下行風險，度過寒冬。
我們期盼明天會更好，但要做好更壞的準備。（財經十一人）