李迅雷：對當前經濟和股市的最新研判
10月28日，聰明投資者應鶴禧投資的邀請參加了一場小範圍策略會。
中泰證券首席經濟學家李迅雷在這場交流中做了主題分享。
他指出，中美的戰術緩和對國內市場是一個正面的訊號！並透過對宏觀數據、庫存週期、地緣政治的詳細分析得出結論：外部環境最差的時候已經過去！
李迅雷很明確表示，市場已經見底，明年會有一個“小陽春”，有結構性的機會。
他也針對全球的資本市場展望，談到了五個關注重點。
對於接下來政策工具的使用，李迅雷心態積極，直言，“活躍資本市場的舉措很多，如果現在還在思考要不要退出（股市），就完全看反了。”
與李迅雷的觀點相呼應，霍東傑表示，A股政策底進一步夯實，市場底隨時可能出現。談到具體投資方向，鶴禧相對看好人工智慧、智慧駕駛、減肥藥、造船週期、半導體等。
我們將這次李迅雷交流的主要內容，整理分享給大家。
01 外在環境最差的時候已經過去
根據世界銀行和國際貨幣基金組織的預測，明年全球經濟成長可能會有小幅回升，但回升幅度並不強烈，成長率約3.1%左右。
如果低於3%，則意味著經濟衰退，超過3%，屬於正常水準。
因此，在這樣的背景下，整體特徵是中國經濟相較於預期稍顯疲軟，但第三季經濟數據呈現出向好趨勢，而美國經濟表現則優於預期。
去年預期美國經濟會硬著陸或大規模金融機構破產，這些情況並未出現。
相反，美國的就業非常充分，經濟成長勢頭強勁，在這樣的背景下，聯準會仍會升息。但升息政策是否能持續下去，可能會受到近期巴以衝突等因素的影響。
美國是全球化過程的受益者之一，但在全球化的過程中，貧富差距也進一步擴大。
當前美國並非推行逆全球化，而是推動區域化，提升自身競爭力的同時壓制中國。
明年最大的地緣風險，一個是俄烏局勢如何發展，一個是巴以衝突未來的演變。
儘管如此，全球性戰爭爆發的可能性仍然較小，即使有衝突，仍屬於地緣政治的範疇，而非全局性風險。
所以，不需對明年感到太大壓力，況且美國還面臨大選。
整體來看，美國經濟表現強於預期，景氣度也逐漸改善。
美國ISM製造業的PMI在2023年6月達到低點後，逐步提升至49（2023年9月份），非製造業的PMI也有所回升，消費者經營指數同樣呈現回升態勢。
此外，第三季GDP年化成長約4%，所以美國的經濟數據表現良好。
歐洲的情況比較嚴峻。
回顧歷史，三十年前歐洲GDP佔據全球的1/3，如今歐盟的GDP佔比已下降至17%，中國超越歐盟成為全球第二大經濟體。
在過去三十年裡，中國GDP從全球佔比的2%，迅速成長到現在的18.5%，進步極為顯著。
美國的經濟在全球佔比雖然略有下降，仍具有較強的競爭力。但歐洲面臨人口老化的壓力，經濟發展面臨困境，翻身難度高。
從全球視野來看，明年相較今年會略有上升。
根據週期的位置，全球耐用品庫存已降至低位，預示著將有一個補庫存的過程。
同時，中國工業企業的產成品庫存從2022年4月的20%，大幅降至目前的1.6%。
美國製造商的耐久財庫存從2021年的11月的15.43%，快速回落到目前的-0.26%。
所以，短期來看，已經到了庫存週期底部，隨著需求改善，有望迎來一個新的週期。
從這個角度來說，經濟表現不太可能太差。
從聯準會政策來看，美國10年期公債殖利率已經到5%。
回顧過去百年的美聯儲歷史，一個“鐵律”幾乎貫穿美元貨幣歷史，即：凡現任總統力圖謀求連任的“選舉年”，美聯儲的貨幣政策基調無一例外偏“鴿”，以促進經濟增長與美股表現進而贏得民意。
今年上半年，選舉空窗期、經濟硬著陸風險較小，透過持續鷹派控制通膨，是聯準會大概率的政策基調。
此外，外交的變化對於國內政策具有重要意義，中美的戰術緩和對國內（市場）是一個正面的訊號。
因為，如果中美關係不好，大家對地緣政治、中美脫鉤的風險關注較多，進而影響估值水準。
所以，戰術緩和能夠提升估值，對國內市場是有利的。
整體來看，外在環境最差的時候已經過去了。
02 2024年全球資本市場展望
對於全球的資本市場展望，我認為有幾個重點。
第一，美國經濟衰退因為強勁的財政政策被推遲了，經濟總體來看還不錯，但通膨率依舊處在相對高位，未來肯定會回落，只是相對比較緩慢。
美國股市仍有調整需求，包括樓市也是如此。
畢竟，5%的高利率水準從長期來看是不可持續的，這對市場價格肯定會有一定的負面影響。
第二，日本經濟得益於好轉的企業投資，仍處於成長當中，但歐盟和英國都將面臨經濟衰退的風險。
第三，印度經濟近期表現強勁，市場有機會補漲，外資流入量大，估值也不算太高。
第四，看好部分新興市場，如巴西和印尼，因為這類市場，長期發展比較緩慢，有可能出現一輪迴升。
此外，半導體週期的改善和人工智慧驅動的資本支出利好中國台灣市場和韓國市場。
第五，對於大宗商品，並不看好原油和工業金屬，因為通膨具有黏性，獲利企業的信心指標在歐美市場已經弱化。
03 中國經濟面臨二次轉型的契機
這一輪的經濟調整週期是比較長的。
中國經濟自2011年以來的調整期確實較長。若從時間起點算起，至今已有12年。這段期間，中國經濟成長持續下行。
事實上，早在十多年前，中國已經進入經濟下行階段。
儘管大家一直期待反彈和新周期出現，但傳統模式對經濟的拉力非常有限，目前尚未形成新的成長模式。因此，我們需要二次轉型。
回顧歷史，從1978年改革開放到2022年，世界銀行口徑下以美元計價的中國GDP成長了119倍，堪稱經濟成長的奇蹟。
然而，這種成長主要集中在總量上，並非成長率持續上升。
由於中國的人口基數大，GDP達到全球第二是非常的正常，但隨著經濟體量的增加，成長放緩是必然的趨勢。
04 研究中國的長期問題,基本上是在研究人口問題
經濟的潛在成長下降，主要是由於人口老化所決定的。
透過我們的計算，短期有一個利好，就是2024年出生人口的反彈，反彈之後，繼續下降。
但總體來看，明年會有一個“小陽春”，有結構性的機會。
至於明年的GDP是4.5%還是5%，主要取決於政策的力度，如果GDP是5%，未必做不到。
其實研究中國的長期問題，基本上就是在研究人口問題。
第一，改革開放以來經濟的高成長，從某種意義上講，是人口決定的，人口紅利的大幅增加，過去吃飯的人變成生產糧食的人，經濟增速自然向好了，撫養比例越來越低。
但是，2012年以後，中國人的扶養比例開始上升，中國GDP的成長率就開始下降，這兩者有一定的邏輯關係，而且邏輯關係比較緊密。
第二，2024年中國出生人口會出現一個明顯反彈。
1961年的時候，遇到了三年自然災害，災害結束以後，出生人口創了新低。因為生孩子需要時間，不是危機結束，小孩就出生了，一般需要10個月左右的時間。
同樣的道理，疫情結束之後，出生率的結果也會反映在2024年。
從過往資料來看，1962年的出生人口比1961年的出生人口數多出一倍以上。
所以，2024年的出生人口可能會比2023年的數量增加50%，差不多到1,200萬。
但是，人口下降的長期趨勢是不會改變的，還是會面臨人口老化加速。
因為，出生人口數量正在減少，但老年人的壽命卻不斷延長。
根據統計，每隔十年全球的人均壽命就會增加三歲，也就是說60後比50後壽命多三年，70後的比60後多三年，尤其是1997年的出生人口，預期壽命可以到100歲。
這就是全球老化加速的原因，吃飯的人多了，幹活人少了，經濟成長自然就下降了。
05 人口將從中小城市向大城市及超大城市流動
研究經濟走勢，一定要研究人口結構。
拉長時間來看，中美之間的競爭是人才的競爭，但在這方面我們處於劣勢。
美國的優勢是有很多新興市場的移民，源源不絕地為美國帶來發展的契機，推動了美國的科技創新，和經濟的長期繁榮。
在這方面，我們面臨的壓力會更大。
因為中國到2033年會進入超老化的社會，到2052年，將達到日本目前的老化水準。
此外，人口數量也會不斷減少。
2027年，人口將跌破14億，2049年跌破12億。
所以，耐用消費品會面臨需求減少的大問題。
其次，人口的流向也需要研究。
在過去，人口流動主要表現為從北向南，隨著時間推移，人口流動趨勢愈發明顯地從東向西轉移。
東部地區的部分人口，尤其是農民工，以前常被比喻為“孔雀東南飛”，現在則是“孔雀西南飛”。
在過去五年，人口淨流入的省份意味著更多的機會，尤其是浙江省的人口淨流入已經超過了廣東省。
儘管浙江省的GDP排名全國第四，廣東省排名第一，但浙江省所創造的就業機會更多，這也意味著它的發展前景可能更為廣闊。
廣東人口成長率相較於浙江偏低的原因在於，廣東的移工數量在過去五年減少了約500萬人。
從人口的流向可以看出一個地區的經濟狀況。
東南沿海地區、珠三角地區的移工減少數量尤其明顯，這也是目前民間投資不敢輕易投資製造業的原因。
由於低端製造業不再創造大量價值，無法為企業增加收入，可能會逐漸消退。中低階的製造業出口模式，難以持續下去。
未來，人口將從中小城市向大城市，以及超大城市流動。
因為，大城市和超大城市可以提供的公共服務規模更大，內容更多，這也是人口流動的主要驅動因素。
目前，中國第一大城市（上海）佔國內總人口比重較低，未來的發展空間仍較大，人口將出現淨流入。
06 中國經濟必須轉型
2021年起，我國總人口開始呈現下滑趨勢，使得當前的就業情勢面臨更嚴峻的挑戰。
在鎮域經濟的轉型過程中，均衡發展的思維基本上不可行，因為經濟發展的規律要求產業集中度提升。
全球範圍內，包括美國在內，真正創造價值的都是高密度經濟活動的區域。
某些產業不健全、缺乏配套設施的地區，人口會持續流失。
為了因應未來的挑戰，中國經濟必須轉型，靠新的經濟成長模式，如科技創新、擴消費等等。
二十大報告提出將發展經濟的著力點放在實體經濟上面，推動新型工業化，加快建設製造強國、質量強國、航太強國、交通強國、網路強國，我們在這方面還是大有可為的，也會給資本市場帶來相應機會。
另外，國營企業要做強、做大、做優，要對標美國谷歌、英特爾、特斯拉、蘋果、英偉達這些企業，才能夠提升我國企業走出去的能力，這也是政治上的要求。
現在做得比較好的一個是華為，一個是比亞迪，還有寧德時代等等。
未來市場一定會分化，強者恆強，優勝劣汰，此消彼長。
經濟轉型是倒逼式的，你願意也好，不願意也好，一定要轉。
07 財政政策已經有所體現,央行還有降息空間
既然要轉，明年的機會在哪裡？明年的政策大概有哪些亮點？
首先，在過去的兩周里，我們已經開始調整財政支出，將特別國債分配給債務負擔相對較重的省份。儘管此次分配的總額度並不高，但至少可以緩解燃眉之急。
今年上半年的財政支出已經後置，原計劃是透過後置來提高經濟成長的質量，然而實踐證明此舉收效甚微。
因此，我們將繼續擴大財政支出，明年更值得期待。畢竟現在的槓桿水平不高。
其次，我國政府債務結構有顯著問題。
在多數已開發經濟體中，舉債主要集中在中央政府層面，地方政府的債務規模相對較小。我們剛好相反，導致融資成本居高不下。
因為地方政府的發債成本與中央政府的發債成本有巨大差異，這進一步提高了地方政府的融資成本。
從這個角度來看，地方政府未來會進行債務置換，雖然尚未明確提出，但不過是時間早晚的問題。
另外，央行仍具備一定空間。聯準會已處於升息末期，美國的國債實際收益率是低於中國的，如果剔除通膨因素，美國的實際收益率水準低於中國的。因此，我們仍有實施降息的政策空間。
中國經濟未來會朝什麼方向去轉？
現在講的比較多的是製造業要做強、做大、做優，但要達成這個目標，所面臨的壓力比較大。
所以，政策導向要轉向發展服務業。
美國服務業就業人數佔總就業人數的84%，中國只有50%左右，這還是把建築業並到第三產業計算的。
我們要發展服務業，不管想不想做，最後就是這條路，不會有第二條路，服務業進一步擴大是必然的，今年服務業的成長速度也明顯高於工業。
政策應該順其自然，市場配置資源的時候，政府能夠發揮積極作用，加持一下。
08 AI帶來投資機會,國產替代機會明顯
另外，進入到AI時代，資本市場的討論非常熱烈。
我在周一（10月23日）就已經表示可以進場。
因為7月24日政治局會議以來，市場呈現下跌趨勢。不僅未能提升投資者的信心，未能活躍資本市場，反而進一步降低了市場的活躍度，使投資者信心進一步下降。
這是無法解釋的情況，因此我們正面臨著重要的機會，要展現政府的重要角色。
美國是大市場小政府，我們是大市場大政府，政府工具還很多，現在到瞭如何用、怎麼用的時候了。
要知道，越是在經濟轉型的時候，越要有信心，在經濟特別強勁的時代，就越擔心。
我們過去經常講“通膨無牛市”，這句話錯了，通膨初期是牛市，通膨後期可能不是牛市，但“通縮無牛市”這句話肯定是對的，收縮的時候肯定不會有牛市。
所以，資本市場還是要協助經濟轉型，要提高活躍度，對投資人起到一定的保護作用。
現在，剛好有一個科技進步的大背景。
過去2000年的前1800年，全球平均的GDP成長率只有0.1%，幾乎可以忽略了。
直到最近200年，世界發生了巨大變化，這跟經濟成長、科技革命緊密相關。
我們現在正在經歷第四次工業革命，也就是人工智慧廣泛應用。
工業革命的時間階段非常漫長，至少持續三、五十年。
所以，對於現在的變化，要有一個深刻認識。
人工智慧時代不僅是一個簡單的替代，這是比人類更高智商的東西，意義重大，可以推動經濟的發展。
戰爭和和平對經濟影響、勞動生產的提升並不大，真正的革命還是來自科技的進步。
AI可以大幅降低勞動生產成本，提升勞動生產力。
所以，我們一定要找到好的標的，像英偉達是其中最大的受益者之一。
因為大家都需要資料庫、算力，需求非常大，但它不是一蹴可幾的。
科技革命競爭週期下，國產替代的機會還是比較明顯的。
09 現在應該配置金融資產
我們看好資本市場（未來的發展），隨著房地產週期進入下行階段，大家還是要配置金融資產。
眼下大家都很現實，配置的主要是現金類的資產，例如貨幣基金、銀行理財產品，但是報酬率相對有限。
A股市場已經進入一個相對比較低的階段，應該加大配置。
例如，工商銀行的股息率已經達到6%。
今年以來，日經的平均股息率在2.5%左右，標普500是1.69%，納斯達克是0.83%，德國3.1%，印度是1.2%，南非比較高，是4.67%，中國跟日本差不多，有2.53%。
如此看來，A股的股息率具有一定的吸引力，日本因為通膨較高，2.53%的股息率吸引力有限，美國更沒有吸引力。
要知道，在市場低迷的時候應該加大配置，市場漲的時候應該降低配置，任何時候都要逆向思維。
前段時間大家都說A股那麼弱，能不能去買美股？錯了，A股弱應該買A股，美股強應該賣美股。
美股肯定要跌，美國的房地產肯定要跌，在這麼高的利率下面，不可能穩得住的。
大家還是要逆向思考。
有人問會不會引爆日本的債務，或是韓國的房地產？
韓國的房地產現在已經開始下跌了，日本的債務不會引爆的，它有大量的海外資產，每年有大量的外匯流入。
日本政府之所以能夠把槓桿水平加到百分之二百六十幾，就是因為有大量的資金流入，創造了日本的基礎貨幣。
日本的債不要買，因為日本有可能會升息，現在買日元可能是個好時機，日元一直在貶值，一旦日本升息，日元就起來了。
整體來看，要買就買美國跟通膨掛鉤的債券，股票買點防禦類的，進攻類的股票還是有點風險，像特斯拉、蘋果可能有點風險。
10 對大家有利的政策會越來越多
市場越是低迷越好，越是低迷價格越便宜；越是低迷，政策利好才會不斷，我們才會想著去改革。
7月以來，證監會出了很多政策，規範了很多製度，但是減持的問題、IPO的問題是長期的，市場好的時候也存在，只是被忽視了。
未來，對大家有利的政策會越來越多。
而且，提升投資人信心，除了政策，還要有真金白銀。
現在關於資本市場平準基金的討論也越來越多。
我們過去有個錯誤的觀點，認為間接融資比重大，直接融資比重不大，所以要提高直接融資比重。
我算了一下，我們直接融資的比重不小，美國是一個直接融資主導的市場，中國現在直接融資佔GDP的比重已經超過美國了。
所以，沒必要拼命從資本市場融資。
如果市場持續低迷，要鼓勵中長期資金入市，維持高水準的開放，鼓勵外資入市，這就需要相關政策體現資本進出中國的便利。
市場帶動指數的重點是大市值股票，要提高大市值股票的估值水平，要推進大型央企的改革等等。
11 現在是入市的好時機
所以，活躍資本市場的舉措很多，如果現在還在思考要不要退出，就完全看反了。
現在應該是個入市比較好的時機。
第一，超跌後均值回歸的機會。
例如，銀行估值這麼低，很多人認為是因為房地產不行了，銀行壞帳率要提高，所以估值降低。
中國的銀行和美國銀行是不一樣的，我們是國營銀行，估值已經很低了，往下的空間很小。
況且，如果銀行出現問題，監理機關不可能視而不見。
第二，老化背景之下的消費亮點。
例如，高端醫療、中藥、獨生子女的養老保險、年輕人的消費下沉。
第三，公用事業是土地財政最直接受益給股權財政的央企細分領域，原因在於，原本依托土地財政支持的公用事業，在財政壓力增加後，企業自身獲利能力需要增強。
隨著經濟下行壓力加大，與大宗商品、電力能源供應相關的，又面臨併購重組的機會，這方面也可以關注。（IN咖）