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高盛: A股的吸引力已經「跌」出來了｜聰明的錢
再平衡將會成為2024年的主要邏輯。
2023年，對投資人而言無疑是不平凡的一年。
作為疫後重新開放的首年，中國經濟和中國股市並沒有按照投資人預設的劇本推進。在經歷了一季的強勢反彈後，受地產疲軟拖累和疫後疤痕效應下投資和消費信心不足的影響，經濟很快就陷入了弱復甦的週期。同時，海外主要經濟體也並沒有因為高通膨和高利率環境而出現市場預期的衰退。
中外經濟的巨大預期差，使得國內風險資產出現劇烈的波動調整。然而，10月底以來，受益於強有力的政策支持，人民幣相對美元開始走強，滬深300也自低位開啟了一波反彈行情。面對複雜的經濟與市場環境，2024年中國經濟會如何演繹，中國股票資產有怎樣的表現，成為投資人關注的重點。
近期，高盛發布了《2024年中國宏觀經濟展望》、《2024年中國股票市場展望》兩份報告，在報告中，高盛對2024年中國的宏觀經濟走勢、股票市場表現、人民幣走勢等市場頗為關心的熱點均進行了研判展望。
高盛：維持A股高配，2024年滬深300可望重回4200點
2023年初始，投資人對A股市場充滿信心，滬深300指數在2022年11月到2023年1的三個月內漲幅高達18%。然而，在短暫的蜜月期後，A股市場突然變臉，開啟了長達數月的回調，使得A股在全球權益資產中變得格格不入。
但面對複雜的投資環境，高盛卻在2024年的策略展望中，持續看好A股的表現，維持了對A股的高配評級，並預期未來12個月內，滬深300指數將有望達到4200點的目標價位，全年對應16%的收益率。
圖：滬深300指數走勢 資料來源：高盛、FactSet、36氪製圖
高盛之所以看好2024年A股的表現，主要是出於以下考慮：其認為中央財政的發力疊加寬鬆貨幣政策的保駕護航奠定了我國經濟穩健增長的基礎，同時，海外資金環境的邊際變好，使得A股市場在2024年將迎來利潤成長、估值提振的雙重加持，特別是在估值端，A股市場將會表現出比較大的吸引力。
具體來看，首先，獲利方面，高盛認為2024年MSCI中國和滬深300的獲利成長率分別約為10%和11%，與2023年的獲利成長率基本保持一致，略低於一致預期的15 %。從細分產業的成長速度來看，與一致預期相比，高盛認為TMT、食品飲料板塊均會表現出較高的韌性。
圖：高盛對2024年各產業的獲利預測 資料來源：高盛、FactSet、IBES、36氪製圖
其次，估值方面，根據高盛的數據，目前MSCI中國和滬深300指數的動態本益比分別為9.6倍和10.8倍，其比歷史平均低1個和0.8個標準差，同時，橫向對比標普500指數和新興市場（除中國）指數也分別低46%和19%。因此，無論是從PEG的角度還是市場中性的角度來看，目前的A股估值在全球資產中都已經具備一定的吸引力，且已經較充分的反映了地緣政治風險和中長期盈利增速下滑的風險考慮，因此估值下滑風險有限。
圖：MSCI中國動態本益比走勢 資料來源：Wind、36氪製圖
圖：全球股市資本成本率比較 資料來源：MSCI、FactSet、高盛、36氪製圖
具體到配置策略上，高盛則認為：在極具挑戰性的環境下，積極的產業選擇策略是獲取超額收益的關鍵。2024年，對產業配置的主要基調是將重心放在獲利能力週期性改善和與長期政策風向趨同的產業。具體來看，高配的板塊包括：線上零售、文娛、食品飲料、硬科技和醫療設備及服務；低配的板塊包括：銀行、能源、房地產和材料。
圖：高盛配置策略 資料來源：FactSet、MSCI、Factiva、高盛、36氪製圖
另外，值得關注的是，高盛在報告中討論了關於「日本消失10年」的他山之石，其指出，儘管中國當前的經濟狀況與上世紀90/00年代的日本在房地產、人口老齡化、等方面存在一定的相似性。但兩者在宏觀、微觀、股票市場以及政治層面均有顯著的差異，因此日本化絕對不是中國的唯一出路。但是，日本在特殊時期的一些優勢板塊，依然對目前中國經濟再平衡過程中的投資具有指導意義。參考日本當時的經驗，隨著經濟的再平衡，未來國內的大眾消費品、精選品出口、人工智慧、新基礎設施、專精特新小巨人等主題可能會取得更好的長期回報。
經濟：投資接棒消費成為經濟成長的生力軍
2023年，作為疫後開放的首年，中國經濟並沒有如市場年初預期的那樣出現超預期的復甦反彈。其中最主要的原因在於房地產投資的持續拖累，以及疤痕效應下家庭消費和企業投資信心的不足。面對這樣的結果，投資人把對2024年中國經濟成長的重心，更多轉移到了政策的支持。
在2024年中國經濟的展望報告中，高盛認為，2024年中國政府或將會進一步加碼政策支持力度，以促進中國經濟成長，並因此預測2024年中國經濟的GDP成長率為4.8%，遠高於IMF4.6%和彭博4.5%的一致預期。
三駕馬車方面，高盛則認為，2024年，中國固定資本形成總額增速將會從2023年的3.5%增長至4.5%；消費支出增速則會從7.3%小幅回落至5.6%；而淨出口則會從-0.7%小幅收窄至-0.3%。
圖：高盛對中國各項經濟數據的預測 資料來源：高盛、Haver Analytics、36氪製圖
不難看出，與2023年消費帶動經濟擴張不同，2024年投資的加速擴張將會轉為中國經濟成長的核心動力。而之所以對投資的預期較為樂觀，則主要是基於財政政策發力後，基建和製造業投資的成長所貢獻。
在投資分項的具體預測上，根據高盛測算，2024年中國基建年增率將從2023年的7.5%上升至9.0%。未來幾年，基礎設施支出可能會集中在傳統和新基建。而製造業投資方面，由於出口趨於穩定、工業部門去庫存化的拖累減少，以及國家對高科技製造業的持續政策支持，製造業增加值同比增長可能從2023年的6%升至2024年的8%。
人民幣：中長週期有2%的升值空間
2023年，人民幣的劇烈波動牽動A股投資者的神經。
年初至今，人民幣兌美元（USDCNY）從年內最低的6.728一路飆升至最高7.351，儘管11月以來出現了一波強勁的反彈，但截止到11月27日，全年人民幣兌美元的雙邊貶值幅度仍然達到了2.93%。但如果以一籃子貨幣作為考察，那麼實際上年內CFET人民幣匯率指數的貶值幅度僅為0.02%。因此，可以說，人民幣相對美元等主要已開發經濟體貨幣的走弱，是2023年人民幣貶值的主要誘因。
從本質來看，人民幣相對美元的弱勢表現，最根本的原因還是由於今年以美國為代表的主要發達市場經濟數據韌性較強，並未如期出現年初市場預期的衰退情況，而反觀國內經濟的複蘇則比年初市場預期的更為緩慢，這種預期差的存在，導致了年內美元相對人民幣的走強。
除此之外，在年內貨幣政策不同步下，中美利差的倒掛並持續走擴，也是人民幣匯率波動的重要催化劑。在聯準會持續升息預期下，2022年8月開始，中美10年期公債殖利率利差出現倒掛，且在2023年3月後不斷走闊，在10月底利差甚至超過了200個BP，巨大的利差缺口，無疑加速了年內人民幣貶值壓力的釋放。
那麼，經歷了一年多的弱勢調整後，進入2024年，人民幣的貶值壓力是否有改善？
根據高盛的預測，在未來3-6個月的短週期中，預計人民幣兌美元匯率可能穩定在7.3附近，這個判斷的主要依據還是因為中美貨幣政策的錯位。與市場普遍認為2024年美國經濟會更謹慎相比，高盛仍認為2024年美國經濟的表現會相對突出，全年的經濟成長率可望達到2.1%。預計聯準會在2024年大概率還會維持偏緊的貨幣政策，在2024年第四季開始進行首次降息。
而對於國內方面，高盛則認為，考慮到2024年製造業投資和基礎建設投資將是推動中國經濟成長的重要因素，而這些需求的釋放則需要充分的貨幣政策予以支持，同時相對較低的通膨水平也為貨幣政策的釋放騰出了更多的空間，因此，預計2024年中國會進一步放鬆貨幣政策，預計明年將有三次25個基點的存款準備金下調，以及一次10個基點的政策利率下調。
綜合之下，中美貨幣政策的持續偏離，可能導致3-6個月週期內，中美利差會維持在高位，且不排除進一步擴大的風險。儘管貶值壓力仍然存在，但相較於2023年，2024年受惠於更積極的匯率管理，人民幣的總基調則趨於穩定。同時基於聯準會在2024年第四季會迎來首次降息的判斷，高盛則預計人民幣兌美元未來十二個月將會小幅升值至7.15的水平，整體有2%的升值空間。
外資：在中國權益資產的再平衡
2023年，外資的大額流出是影響A股市場表現的重要因素。
以滬深股通北向資金為例，截止2023年11月27日，北向資金累計淨流入550億RMB，近六個月累計淨流入則為-1206億RMB。北向資金在近期的大幅流出，不僅在資金面為相關公司帶來了賣出壓力，也在情緒面造成負面影響。
那麼，外資的流動對A股的影響究竟有多大？根據高盛的計算數據，每10億美元的外資流動，約會帶動A股的指數報酬率變動0.4-0.5個百分點。
除了持倉絕對值的波動外，在外資持倉結構方面，2023年也出現了一些新變化。在歐美機構減倉中國權益資產的同時，中東機構卻在加倉中國權益資產，持倉金額從2022年的70億美元成長至目前約140億美元。
綜合來看，高盛認為，2024年外資的拋壓會出現邊際好轉，其在中國權益資產上的再平衡將會沿著四個維度持續上演：（1）發達市場在中國股票資產的減持將會部分被國內資金、新興市場資金和中東資金的流入所抵銷；（2）跨地區的投資將會從主動管理轉變為被動管理（指數型）；（3）回購策略下港股上市公司股權集中度的提升以及中資機構的增持；（4）更長期的角度，地產市場資金的再配置、居民儲蓄的金融化、保險、公募基金等資產機構的配置也會成為中國股市配置的增量資金。（36氪Pro）