比亞迪，碰到天花板了？
核心看點：
- 比亞迪2023年前三季規模優勢愈發明顯，中國汽車單一品牌最強的產銷能力，讓財務表現持續改善；
- 股價表現與經營基本面的背離，源自於中國汽車產業競爭態勢的加劇和比亞迪自身持續推進規模擴張的多重阻力；
- 比亞迪的強勢推動其他車企全方位合作，包括與華為全面進行深度合作。在新能源汽車革命遠未結束的當下，深層的產品和技術競賽仍有變數，比亞迪仍未真正成功。
今年2月，我們曾寫過一次比亞迪，當時的標題是《銷量漲了這麼多，比亞迪仍在被高估》。回望過去10個月比亞迪的股價走勢，完全算是精準的預測。
在下半年股價走低的進程中，下跌最快最狠的卻是11月下旬，造成下跌的源頭並不是車企，而是華為進一步加深與其他自主車企合作。目前比亞迪仍未恢復事件前的股價水平，市值水平更是直接回到了2020年末的水平。
與這樣糟糕表現對應的，是比亞迪在中國整體汽車市場繼續「高奏凱歌」。從去年9月開始，就牢牢鎖定了國內乘用車品牌銷售第一的位置。在進入2023年之後，基本上都能做到兩倍於第二名的上汽大眾。
銷售的大漲也帶來了財務表現上的提升。在刨除消費電子代工業務（比亞迪電子）的情況下，比亞迪汽車業務在今年前三季實現了3,301億元收入，以及1,83億元的淨利收入。其中淨利表現最好的第三季度，總營收1,261.9億元人民幣，淨利更是達到88.9億元，一舉讓比亞迪汽車業務單季的淨利率飆升到7%。
與今年年初相比，比亞迪市值和基本面走勢的背離，出現了明顯的加劇。各種投資平台上，都能看到投資人對於此現象的不解。
在比亞迪宏觀美好的銷售數字下，是否存在一般投資人不容易察覺到的經營趨勢？比亞迪的規模擴張策略，如今進展到了什麼地步，又能否延續下去？為什麼華為的改變會在這麼大程度影響比亞迪？2023年中國汽車產業的新趨勢，將會從何種程度影響比亞迪2024年的營運和市值表現？
站在2023年底這個關鍵節點，我們不妨對比亞迪進行一次重新解析。
比亞迪持續成長的“銷售”，為什麼市場不承認？
在今年年初的比亞迪深案例中，妙投曾對亞迪的全年業績給予預測。
年初妙投的相關預測
根據比亞迪官方每月公佈的銷售數字，截至11月底，比亞迪全年已經完成了267.2萬輛乘用車銷售，距離全年300萬輛的銷量僅剩下32.8萬輛。基本上與我們年初給出的銷售預測一致。
參考比亞迪乘用車在2023年前三季度的銷售與財務結果，其12月銷量大概率能維持在30萬輛水平，即便全年無法超過300萬輛，四季度總銷量超過90萬輛也不難達到。
以三季82.2萬輛、1262億元營收、88.9億元淨利的參考值計算，比亞迪2023年全年的營收大致將接近4700億元，淨利則將超過280億元，全年淨獲利水準可望衝擊6%。
這項推測結果，與妙投年初的最悲觀檔的預測對比，營收少了約800億元，淨利少了大概20億元。
雖然淨利都有差距，但與其他車企縮減的營收和大幅下滑的淨利一對比，明顯比亞迪成績更優秀。
相較於優秀的淨利表現，營收與預估價800億元的大幅偏差顯然更值得深究。原因也不複雜：激烈的國內汽車市場產品對位競爭，讓所有車企包括比亞迪在內，都需要頻繁地降低產品售價，來維持市場競爭力。
簡單做兩個除法，刨除比亞迪電子，2022年比亞迪平均售價約17.6萬元，而2023年以預估值算下來只有15.7萬元。落差高達2萬元，幅度高達10%。
代入到比亞迪具體車款之中，最重要也是最走量的王朝系列DM-i的售價降幅就異常明顯。其中，最低端定位的秦PLUS降幅比例最大，最初上市定價11.38－16.58萬元，如今算上廠商綜合補貼只需要8.98－13.58萬元。
其高達3萬元的降價幅度，以老款價格計算，降幅為18－26%，已經超出了比亞迪營收縮減的10% （甚至還是中間點）。
雖然所有產品線的降價現像都很明顯，但比亞迪總體銷量對於低階車型更加依賴也是一個不爭的事實。
將比亞迪的主力市售車型依照15.7萬元這個關鍵節點，分成兩撥：低於15.7萬元的典型車型包括秦PLUS、海鷗、海豚、元PLUS、驅逐艦05；高於15.7萬元的車型包括宋PLUS（起售價略低於15.7萬元，但平均售價高於）、海豹、漢、唐、護衛艦07。
透過兩撥產品的具體銷量變化以及兩者的比率變化，可以非常明顯地看出，比亞迪從去年年中的“高低端齊頭並進”，轉化為2022年底的“衝擊高端”，最終在2023年全面倒向「低端支撐」的過程。
相較這一輪高端化嘗試的失敗，少數主力車型市場競爭格局的轉變，值得更加重視。
比亞迪從2020年至今的“大翻盤”，關鍵在於其在混動（DM）市場的大爆發。尤其是2021下半年上市的全新「DM-i」系列產品，一舉實現了超越傳統燃油車的駕駛性能（電力驅動性能強）、完胜所有燃油車（包括省油的日系車）的耗油量和續航里程。
從這個系列誕生開始，其他自主車企就已經意識到了問題的嚴重性，也相繼在2022年發布了各自相似定位的混動平台和車型。在2023年底這個時間點，其他自主車企憑藉著自身的研發創新、國內汽車供應鏈的幫助，已經有了要趕上的跡象。
我們以比亞迪2021年發布的、在15-20萬元區間的緊湊級SUV拳頭產品“宋PLUS”為例，它曾在2022年一口氣賣出了36.5萬輛，在2022年末甚至保持了超過200 %的年成長。但進入2023年之後，銷量快速下滑，從5月開始大幅年減。
如此一款明星產品的轉變，並不是品質上出了什麼問題，「僅僅」是其產品定位卻遭到了其他自主車企的「圍剿」。
2022年底，長安深藍S7「被」爆料；2023年2月，吉利銀河L7開啟預訂；2023年6月，長城哈弗梟龍MAX也正式發布。這三款產品從尺寸定位，到插電混動屬性，再到最終的售價，完全直奔宋PLUS而去。
再加上比亞迪2023年在全系產品都推出“價更廉物更美”的“冠軍版”，宋PLUS在6月冠軍版上市之前，也遭遇了用戶在新車型上市之前的“持幣觀望」。隨著其他自主車企競爭車款的最終上市，本就看戲不嫌事大，甚至還要為自主車企血拼鼓掌的國內消費者們（無任何貶低意思），最終有相當一部分選擇跳向了其他品牌。
以四款車型2023年5月至今的銷售數據為例，除宋PLUS外的三款車型在單款銷售上仍不及前陣，但整體客戶的流失非常明顯。以今年8月為例，三款對位競爭車型的總銷量就達到了2.63萬輛，而同期宋PLUS的銷量也不過3.29萬輛。四款車型總計5.92萬輛的銷售量，「恰好」接近2022年底宋PLUS的單月銷售記錄。
形象點說，過去比亞迪一個人吃的蛋糕，現在一口氣擠進來了三把新叉子。
雖然比亞迪目前“吃”到的蛋糕更多，但宋PLUS的“隕落”，足以證明能夠從合資車企跳向比亞迪的用戶們，仍沒有對比亞迪形成絕對的品牌傾向，比亞迪亦可戰勝。
在特定產品、細分市場的鬥爭之外，不怕競爭、不怕比拼的其他自主車企，已經盯上了比亞迪手頭上的其他「蛋糕」。全方位的蛋糕「爭奪戰」正徐徐展開。
今年1－10月國內汽車銷量榜單中，比亞迪第一，佔了201.7萬輛，緊隨之後的是銷量均為108萬輛的吉利和長安。後兩者恰恰是自主車企新能源市場對於比亞迪追擊最兇猛的車企。
目前，吉利和長安非常有默契地祭出了「吉利銀河」和「長安啟源」兩個子品牌，並且將其中的產品全部換為了新能源動力，插混、增程、純電動都有。這兩個子品牌的最大特點，就是在主流市場，主動與比亞迪進行卡位比拼。
以吉利銀河為例，除了概念車「銀河之光」之外，目前上市的三款產品定位上均有相似的比亞迪產品：銀河L6對應秦PLUS；銀河L7對應宋Pro/PLUS；即將上市的銀河E8對應比亞迪漢。
根據吉利銀河官方透露的計劃，後續銀河L5（插混+純電SUV）、銀河E7（純電SUV）將在2024年第二季度推出；銀河E6（純電轎車）將在2024年三季推出，銀河L9（插混+純電SUV）將在2025年推出。總計7款新能源產品大機率會對市場形成全面覆蓋。
這些新產品一旦加入市場，即使短期內無法在省油、電池等硬性產品力上幹掉比亞迪，也將在價格戰上給予後者充足的競爭壓力。
在這種「卷無極限」的行業趨勢下，比亞迪想在中國透過高毛利率實現自我成長並不容易。
這也是為什麼市場最關心比亞迪兩點：比亞迪能否延續銷售量的成長勢頭，或是在新能源變革中持續實現技術和產品領先。
規模固然美好，但不可能永遠延續
早在2021年，妙投第一篇關於比亞迪的深案例中，就曾深入分析其控製成本短板的根本原因。
2021年前後披露的19個事業部信息，根據可靠信源，目前事業部數量上升至23個
與其他車企不同，比亞迪在產業鍊和銷售網絡環節中，長期堅持“買外來不如自己造”，內部眾多的事業部，涵蓋了新能源車零部件的方方面面，在燃油和新能源產品並行的時代，所有東西都自己做的路線，一度嚴重影響了比亞迪的經營效率。
在比亞迪最近3年多的經營發展中，這套基礎架構並沒有發生變化，比亞迪降低製造成本的辦法「簡單又粗暴」——放大規模。
汽車產業本就體系龐大，產業鏈冗長，規模一直都是車企競爭的關鍵。因為生產的產品種類終究有限，只要數量越多，生產前期的相當多投入就能無限攤薄，形成產品生命週期後期的生產成本下降，轉化為實打實的利潤。
以我們上文重點分析的宋PLUS為例，參考汽車業的經驗總結，其在2023年6月換代之前，累計銷售出70.45萬輛，假如將第一個月的生產成本定為1單位，那麼到2023年6月的生產成本大概會下降到0.44單位成本左右，70.45萬輛的總體成本能夠下降到0.55單位成本左右。
在實際操作中，車企會根據銷售的期望和市場競爭的關係，為具體產品設定價格。像宋PLUS這樣瞄準主流市場走量的產品，完全可以在前期將售價定為0.7單位成本左右，即銷售10萬輛左右實現首次收益平衡。
在後續的銷售過程中，只要售價維持原來的價格，利潤空間就會隨著總產量持續放大。
即便真的要像比亞迪現實中需要不斷降價那樣來提升產品力，0.7單位成本的定價降低25%之後，售價也有0.525單位成本，對應到2023年6月的0.44單位成本時間點，仍可以維持20%的毛利率水平，與比亞迪目前整體的毛利水準非常接近。
規模上漲的威力之大，解決比亞迪「自產自銷」架構缺點之有效，讓其在過去3年在「擴規模」這件事上「異常激進」。根據官方公佈的財務數字，比亞迪光是“固定資產+在建工程”，就從2021年的815億元，漲到了2023年的2490億元。
龐大的規模也不可避免地拉高了比亞迪的固定資產折舊額度，光是2023年上半年，其生產相關的固定資產折舊就達到了136億元。前三季以此數字推算，將超過200億元。這個數字，已經超過了比亞迪今年前第三季的淨利潤總和。
即便已經實現年產銷300萬輛的體量，比亞迪現在對於規模仍有明確的渴求。可惜的是，「規模成長」無法永遠延續。
前不久妙投另一篇深案例《中國汽車再洗牌，誰會下牌桌？》中，我們曾深入分析了中國汽車市場未來整體需求的變化趨勢。並且得出了「中國汽車本土市場向存量、總量持續萎縮模式轉型的趨勢已經確立。」的結論。
也正是因為國內沒有新增需求的空間，市場中從去年7月開始就流出比亞迪訂購滾裝船（汽車運輸用，可以將車大批量直接開上去，裝卸效率很高）的傳聞。雖然比亞迪官方從來沒有確認相關購買信息，但官宣“租用”、並且在煙囪上直接刷上了比亞迪Logo的汽車滾裝船，12月初在山東煙台海域剛剛完成了首次試航。
假如之前傳聞為真，比亞迪之後最多可能會在2024－2025年，形成8－10艘，總計每月6－8萬輛的汽車運輸能力。換算下來，全年的理論出口能力可望達到70-100萬輛。
數字看起來相當美好，但在中國汽車大規模出口這件事上，船的缺口只是一個短期矛盾，如何能夠在海外市場完成銷售才是關鍵。
以2023年上半年汽車出口情況為例，前十大出口目的地中，僅有英國進入了2022年全球前10大汽車市場（也是因為上汽海外主力經營的榮威、MG等均是英國品牌）。
美國、印度、日本、德國、法國、韓國等全球汽車主力消費市場，均有著全方位強勢的本土車企，並且在汽車進口的相關政策上，一直有著非常高的門檻。包括比亞迪在內的中國車企，無論是扛著高關稅、硬著頭皮衝進市場，還是用漫長的時間嘗試在其本土建立生產能力，都不太可能消耗掉國內汽車產業已經過度建設的產能和其他投入。
雖然比亞迪大概率能夠透過向其他國內車企出售運力，確保滾裝船的投資不虧。但在當前的市場趨勢下看，想靠海外出口數據撐起比亞迪整體的銷售和營收成長，挑戰仍然非常大。
國內充分“紅海”，海外也不存在唾手可得機會的大背景下，按照正常的“經營-利潤-再投入”路線來擴大規模，難於登天。
急於發揮自身產品和技術優勢的比亞迪，最終給出了自己的解決方法：舉債。
為了在短短的2年裡實現規模的快速擴張，目前比亞迪整體的負債率已經從2021年底的64.74%，進一步上漲到了2023年三季的77.37%。整體負債從1607億元，狂飆至4822億元。
而在現金流視角中，2021年中至今，比亞迪兩年半總計3,040億元的經營現金流最終用來還上了236億元債務，以及高達2,556億元的新投資。相當於每次一賺了錢，只留下了極少部分更大銷量需要的周轉現金流之後，直接把錢丟去買新廠房和新設備了。
持續不斷的“再加註”，而且是在本身還有債沒還清的情況下繼續“借錢”，不可避免地讓比亞迪的財務風險持續增長。以衡量公司債務健康度的兩個關鍵指標「流動比率」和「速動比率」為例，比亞迪2023年三季報的數字僅為0.66和0.44，遠低於一般企業健康的1.5－2和1.0附近的健康範圍。
這兩個指標用人話來解釋：連續幾年的舉債壓縮了未來比亞迪業績不佳時的穩定性。但如果業務下滑、獲利減少，部分短期債務將產生巨大的償還壓力，進一步壓榨公司的現金流儲備，進而影響公司的正常運作。
在如此明顯的財務風險面前，銷售光鮮的比亞迪也不得不放慢擴張的腳步。在建工程的固定資產總額已從第一季的560億元下降到了三季的410億元，這預示著比亞迪3年來的國內產能瘋狂擴張，將在2024年迎來暫停甚至是終止。
到那個時候，比亞迪大概率將不再擁有規模持續擴張帶來的成長，利潤和營收的成長，需要在相對穩定的產能條件下，以產品和生產效率的提升來實現。
最糟糕的情況，是比亞迪失去產品和技術上的領先，最終無法用足現有的產能，造成設備和人員的空置。
換言之，比亞迪想要維持企業發展層面的均勢，又或者是想進一步發展壯大，只有保持產品和技術領先一條路。
聯手對抗比亞迪，其他企業的唯一選擇
同理，其他自主車企面對比亞迪現如今的「產品+技術+規模」優勢，也只有在產品和技術上追趕一條路。
依照汽車產業以往的邏輯，主導研發創新的就是車商本身。一旦車企落後，就相當於陷入了「營收下滑， 利潤減少，沒有錢做研發和新品，進而更不可能追上領先者」的惡性循環。如今已經足夠領先的比亞迪，或許已經可以為自己的成功慶祝。
但要注意的是，比亞迪透過在科技創新實現變革和崛起的這個汽車新能源時代，最終的產品形態和產業結構仍未定格。比亞迪當下的成績，不可依照傳統燃油車時代，直接作為未來產業地位的參考。
近期造成比亞迪股價大跌的「華為車企合資」新動作，就是這一情況的最佳證明。
華為此前與車企慣用的三種合作模式：零件模式、HI模式（Huawei Inside）和智選模式。
零件模式就是華為把自研的零件賣給車企，如電動機、雷射雷達、NFC、車鑰匙等。
HI模式就是把整套智慧電動方案搞進你的車裡，主要包含鴻蒙座艙加華為智駕等。
智選模式則是HI模式的Pro Plus，不僅幫你搞定「智慧駕艙+智慧駕駛」等，還幫你外觀設計，幫你做行銷，甚至直接把車放到華為手機的店家。
這三種模式在過去幾年也創造出了不少產品，獲得了一定的市場銷量，但車企始終害怕丟掉“靈魂”，丟掉自身業務的主導權。
這個問題在相當長的時間裡都是無解的。但隨著比亞迪的“努力”，其他車企們“命”都快沒了，“靈魂”丟不丟掉自然也就不重要了。畢竟，傳統車企不僅要在自己的產品序列中與比亞迪直接PK，同時還要在比亞迪非強勢的領域運用產業內外部最強的助力，以搏出生機。
很顯然，對車企而言，華為就是一個沒有辦法之下的最好選擇。
就拿這次華為和長安的合資新公司來說，直接將原華為汽車BU下的智慧駕駛解決方案、汽車智慧座艙、智慧汽車數位平台、智慧車雲、AR-HUD與智慧車燈等業務、資產和人員，都將注入合資新公司。這種業務和資產架構，已經超越了許多傳統汽車產業鏈中的合作關係和模式。
與車企進一步深度的共創、製造，標誌著華為試圖向類似燃油汽車時代全球汽車供應鏈巨頭博世的角色靠攏。如能走通，這也將會是最符合中國車企各方利益的角色。
相較於車企，華為一貫擅長貼著使用者需求、使用者體驗去搞創新，如此，其他自主車企有望將中國汽車產業拉入比亞迪不算太擅長的智慧階段中去競爭。
中國乘用汽車目前產品的組成，基本可分為3部分：汽車基礎硬體、汽車體驗軟體、汽車未來能力。
汽車基礎硬體就是汽車的車殼、引擎、馬達、三電、電池、懸吊等基本硬體；汽車體驗軟體包括內裝的整體設計，各種數位化顯示器配套的軟體升級，以及各種沙發彩色大冰箱；未來能力主要特別指高等級的智慧駕駛功能。
比亞迪強勢的點在於基礎硬體層，同時對於國內消費者有足夠的理解。華為強勢的點在於多年IT巨頭和消費性電子巨頭帶來的深厚技術累積和豐富製造經驗。
根據華為2022年年報顯示，智慧汽車解決方案BU研發團隊共7,000人，截至2022年，華為對此BU的累計投入30億美元，業務營收20.77億元。目前華為已能夠提供雷射雷達、負責智慧運算的核心MDC平台、承接用戶應用需求同時對接廣泛生態的鴻蒙OS在內的一籃子解決方案。
雲端用來實現自動駕駛的大模型，更是能夠以每個月0.5 EFLOPS的速度增長算力，讓電腦每天實現在雲端「學習」1200多萬公里。
比亞迪雖然是汽車行業中的前輩，想要憑藉自身的力量全方位戰勝華為這個IT行業“卷王”，並不算容易。
但相應的投入已經在增加。根據業界內部的消息，比亞迪今年透過高薪，已經將智駕團隊極速擴張到了5000人規模，在核心硬體上直接選用地平線，並由對方提供算力晶片和工具鏈。
這份決心值得肯定，但比亞迪如何縮短與華為，甚至是其他更早在智慧領域耕耘的新勢力之間的差距，仍然是一個大大的問號。
假如在未來的1－3年內沒能處理好這個問題，比亞迪的產品競爭力也可以“再次落後”，甚至失去用戶的青睞。
寫在最後
又一年的時間過去，又一次地來完整審視比亞迪，不妨先給出一個總體的結論——中國的新能源汽車變革遠未到達穩定的平台期，過去3年透過自身戰略實現快速崛起的比亞迪，有光鮮亮麗的一面，也有背後付出的代價，更有新出現的對手。
現在為比亞迪開香檳，為時過早。
短期的波動回調，也不能斷言下行拐點出現。但越來越多的不確定性，足以影響以預期表現為準繩的二級市場，比亞迪的股價波動，再正常不過。
結合上文對於比亞迪現狀的全新分析，輸出最新一版的比亞迪市場價值因子列表，按照最重要到最次要順序排列：
- 重點車型銷售/市場競爭趨勢，比亞迪整體產能利用率；
- 在整體銷售量不變的情況下，合理縮減成本換取利潤的能力；
- 在智慧化方面的投入，能否及時輸出為產品和技術的領先；
- 其他自主車企產業鏈側的合作進展；
- 比亞迪在海外市場的表現變化。
全文完。（妙投APP）