•
3000億市場崩盤，雪球爆倉的威力有多大？
近期，雪球在資本市場又火紅了一把。
起初，因為一張網傳「淡定湯總」的截圖引發了市場的熱議。在該截圖中，主角湯總因為投資的雪球產品爆倉，導致200萬本金打了水漂，但面對巨額虧損，湯總只是輕描淡寫的回復了一句“嗯”，於是就有了後邊「淡定湯總」的刷屏。隨著事件的持續發酵，其後，「雪球告了『雪球』」、「江疏影疑似雪球爆倉」等熱門新聞更是頻繁登上了各大社交平台的熱搜。
一時間，雪球產品爆倉引發了市場的廣泛討論，而同時，中證500、中證1000等小盤股指數的大跌，更是進一步激發了投資者對於未來一段時間雪球產品集中敲入可能會加劇市場下行趨勢的擔憂。
那麼，能讓湯總虧的血本無歸的雪球產品到底是什麼呢？這種產品是如何影響股票市場的？未來其對大盤的衝擊又有多大？
從理論上，雪球產品本質上是一種類似附帶障礙條款的奇異期權，設置有敲入、敲出價格，產品標的資產一般掛鉤中證500和中證1000指數。產品本身屬於一種高風險投資品，一般需要滿足一定門檻才能參與，為了補償高風險的承擔，發行人和投資者之間會約定高額票息。
本質上講，投資者買入雪球產品相當於賣出一份帶有自動贖回機制的雙邊障礙看跌期權，並獲取期權費，同時需要承擔可能與標的跌幅同比例虧損的風險。
眾所周知，投資人之所以會賣出看跌期權，一般是其認為未來一段時間的市場行情不會出現單邊下跌，但對於是否單邊上漲也沒有十足的把握（否則會買入看漲期權），所以在橫盤行情中，透過讓渡選擇權權力獲取一定的選擇權費作為固定收益。但一旦市場出現單邊下跌，這種選擇權策略就會發生損失，損失的金額就是對手方看跌選擇權買進者的相應收益。因為權益類資產的下跌地板就是價值歸零，所以理論上賣出賣權的最大虧損就是選擇權費與執行價的差。
但因為附帶了敲入敲出條款，雪球產品的結構就要更為複雜。
首先，因為存在敲出條款，意味著在合約規定的觀察日，若標的資產的實際市場價格高出了合約約定的敲出價格，那麼雪球產品就會提前終止，這種情境下，投資者的增值收益等於本金*票息率/365*實際持有時間；
其次，因為敲入條款的存在，相當於在合約設定的觀察日，若標資產的價格低於約定的敲入價格，則看跌期權生效，而投資者作為看跌期權的賣方，到期後就會產生相應的損失，損失的金額等於min（0，期末價/起始價-1）*本金；
最後，如果合約期間內，既沒有發生敲入也沒有發生敲出，那麼投資者就會在保本的前提下獲得全額的年化票息收入。
圖1：雪球產品結構解讀資料來源：36氪整理
整體來看，雪球產品其實是將投資人的收益和損失都控制在了一定的範圍內，相當於投資人在持有某標的資產不看跌觀點的同時，也被提供了一定程度的下跌保護。只要合約期間內不發生敲入，投資者就可以在保本的同時獲取一定的票息收入，而只有在發生敲入且期末價格低於期初價格時，投資者的本金才會受到損失。
由於在市場橫盤或溫和上漲時，這種產品大概率既不會觸發敲入和敲出，所以在這種情境下，相當於投資者的收益隨著時間的延長越來越高，具有一定的滾雪球效應，所以產品結構才會稱為雪球。
如果上述理論部分大家仍然覺得抽象，下面我們將會透過一個實際的例子更好的解讀雪球產品的投資和獲利邏輯。
假設某雪球產品的具體資訊如下表：
圖2：假設某種雪球產品的條約資訊資料來源：36氪整理
假設投資人小王買進了100萬元該雪球產品，2023年2月1日當天中證1000指數為6916點，對應的敲出價格為7123點，敲入價格5878點。
在第1種情形下：
假設4月30日，中證1000漲至7200點，那麼產品觸發敲出，合約提前結束，小王獲取的收益總額為100萬+100萬*20%/365*89=104.9萬元；
在第2種情形下：
假設持有期間內，中證1000在觀察日即未觸發敲入也未觸發敲出，那麼小王持有2年後，產品到期。小王所獲得的投資收益總額為100萬+100萬*20%*2=140萬；
在第3種情形下：
假設9月10日，中證1000跌至5800點，觸發敲入，隨後指數反彈，合約期間未觸發敲出，到期日中證1000為7000點，那麼到期後，小王將只拿回100萬本金，期間增值收益為0；
圖5：雪球產品敲入且期末價格高於期初價格下的收益分析 資料來源：長城證券、36氪整理
在第4種情形下：
同樣假設9月10日，中證1000跌至5800點，觸發敲入，隨後指數反彈，合約期間未觸發敲出，到期日中證1000為6000點，那麼此時小王就會發生本金虧損，損失金額為（6000/6916-1）*100萬=13.2萬，相當於最終拿回本金86.8萬。
綜合來看，小王持有雪球產品的收益區間為-13.2萬到40萬之間。那麼，既然雪球產品具有收益/損失的上下限，為什麼又會出現市場傳聞中湯總的血本無歸呢？
如果仔細去看網傳的圖片，我們會發現裡邊有一句很重要的話，「因該合約保證金率為25%」這就代表網傳的湯總在購買該雪球產品時，實際上加了4倍的槓桿，也就是說相當於湯總用200萬元自有資金撬動了800萬元的投資資金，做了600萬的配資。
在這樣的背景下，如果沒有出現今年的單邊下跌行情，產品沒有觸發敲入，那麼，2年到期後，湯總最大的投資收益總額可能會達到520萬（800萬*20%*2 +200萬=520萬），相當於年化投資報酬率超過60%！
但高槓桿就意味著高風險的承擔，在市場出現極端行情後，一旦期間標的資產跌幅超過保證金率25%，那麼就意味著投資的血本無歸。所以，從這個角度來說，與其說雪球產品引發了湯總的爆倉，不如說過度的加槓桿才是虧損的元兇。
雪球產品作為高風險的投資產品，為什麼產品的爆倉會引發市場對大盤行情的擔憂呢？要解釋這個問題，我們首先要了解雪球產品存在的意義。
雪球產品的發行方一般是以券商等為代表的大型投資機構，這些機構手中往往持有大量的股票、股指、ETF等資產多頭，這也意味著機構需要承擔未來對應資產下跌的風險。為了降低這種下跌風險，機構通常會採取一些對沖措施，而衍生性商品就是其中的重要手段之一。但由於我國衍生性商品市場有待成熟，機構對沖手段相對有限，因此類似雪球結構、二元期權結構等基於衍生品的結構化投資產品便應運而生了。
所以，從機構的角度來看，雪球產品的存在主要是為了對沖標的資產未來的下行風險，相當於機構透過發行雪球產品從投資人手中融一筆錢，當標的資產下跌時，便用這筆錢高拋低吸以對沖市場波動；從投資人的角度看，相當於投資人借錢給機構並賣出一個或有的看跌期權，當約定條件不觸發時，投資人就獲取持有期內的借款利息收入，當約定條件觸發後，借款就會自動轉化為賣出看跌期權，投資人承擔相應的損失。換言之，就是機構和投資人透過雪球產品達成了一份基於標的資產波動的對賭協議。
在了解了雪球產品存在的意義後，我們就不難理解為什麼雪球產品會引發市場波動了。如前文所述，在產品期限內機構會採取高拋低吸的操作策略配合市場波動，當市場進入單邊下跌時，雪球產品逐漸逼近敲入線，機構就需要不斷逢低買入掛鉤的標的資產；但一旦標的資產價格達到敲入線時，機構又需要快速砍掉多餘的多頭部位。所以，也就是說當市場價格達到某一個密集敲入價位後，機構需要集中縮減手中的多頭部位，短時間內的大量平倉就會加大市場波動，進一步推動指數下跌，引發市場恐慌。
那麼，這次雪球產品暴雷的影響究竟有多大呢？
根據國金證券的統計數據，預計目前存續期間的雪球產品規模在3,274.6億，其中，掛鉤中證500指數的為2,183億元，掛鉤中證1,000指數的為1,091億元。這些產品的後續到期壓力主要集中在2月到3月上旬和8月。
從整體規模來看，相較於中證500 指數與中證1,000 指數平均近6兆元的月成交額來看，雪球產品造成的股指期貨短期拋壓佔比微乎其微。而根據中證機構間報價系統股份有限公司所提供的數據，近期證券公司發生敲入的「雪球」產品規模佔比約為7%，且敲入點位及產品到期日比較分散，所以整體來看，多方觀點仍是認為雪球產品的整體風險可控。
但是，儘管從整體規模量對比上看雪球產品的風險可控，可是如果考慮到短期的密集敲入衝擊，仍不排除雪球產品近期可能會引發市場大幅波動的風險。
根據國金證券對各敲入點位對應雪球產品規模的統計看，截止到1月22日，中證500和中證1000雪球產品新增敲入規模預計分別為513.2億元和288.8億元，佔存續未敲入雪球規模的25.9%和33.2%，意味著第一輪集中敲入的影響基本上已經充分釋放，其中，中證1000產品敲入風險釋放更為充分。
後續來看，掛鉤中證1000指數產品的下一個集中敲入點位在4600-4900點，涉及規模約386億元。截至1月24日收盤，中證1000指數為5143點，意味著目前市面上仍有近400億規模的雪球產品距敲入線有4.7%-10.6%的空間。
在來看掛鉤中證500指數的雪球產品，其下一個集中敲入點位在4500-4700點，涉及規模約為644億元；另一個集中敲入點位為4100-4400點，涉及規模約667億。截至1月24日收盤，中證500指數為4933點，意味著目前市面上仍有600億+規模的雪球產品距敲入線有4.7%-10.6%的空間4.7%-8.8%的空間。(36氪)