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日本何時告別“負利率”
2023年4月，植田和男就任新日本銀行總裁。在植田和男上任之前，關於日本銀行調整貨幣政策的討論就已經不絕於耳。尤其是2022年第二季之後，美日利差不斷擴大，日圓對美元不斷貶值，如果日本10年期公債利率同步上升，則國債價格面臨較大變數，因此市場一度憂心忡忡。
但是在2023年喜憂參半的經濟形勢之下，日本銀行仍然按兵不動，政策基調總體上保持了延續。不過，隨著日本經濟走勢的逐漸明朗，2024上半年可能成為日本改變負利率政策的窗口期，尤其是4月和6月的金融政策會議值得重點關注。
結束負利率政策對日本來說並非不可承受
2023年4月9日，植田和男正式就任日本銀行總裁。截至2024年1月23日，日本銀行共召開7次金融政策會議。在過去9個月，植田和男對先前的貨幣政策進行了技術性調整，但仍延續了「負利率」的貨幣政策框架。這個現行貨幣政策框架確實面臨壓力，但這種壓力在相當程度上能夠化解。
第一，「負利率」政策涉及的存款規模有限。準確地說，「負利率」政策是指：日本銀行將給金融機構在其帳戶的特定部分存款提供-0.1%的政策利率，值得注意的是，按「負利率」管理的這部分資金總量實際上很小。根據野村研究所的報告估算，截至2022年8月10日，日本金融機構約有5兆日圓的存款承擔負利率，而當時存款準備金餘額約為530兆日圓。
日本銀行在2023年6月7日公佈的《2022年度金融市場調節（概要）》中也指出，日本金融機構承擔「政策利率」的金額仍為5兆日圓左右。當然，一旦日本銀行取消負利率政策，日本金融機構會將多少市場資金沉澱到無成本的超額存款準備金中，以及由此會對日本的流動性造成何等規模的影響，目前尚不可知。一個粗略的估計是：
2016年日本銀行開始實施「負利率政策」之際，日本金融機構的存款準備金餘額與M1、M2比率分別為0.46%及0.33%。經過7年時間，到2023年底以上比例分別為0.33%和0.29%，並且在2020年之後基本保持穩定。
雖然不能將存款準備金和超額存款準備金佔貨幣的比例的降低全部歸因於“負利率政策”，但假定以上比例均回升至2016年水平，根據2023年末日本M1和M2總量分別為1083萬億日圓和1,241兆日圓的情況，意味著M1和M2將減少1.42兆日圓和0.55兆日圓。對於目前日本銀行的資產負債表規模（750兆日圓）來說，這並不是無法承受的衝擊。而且，即使日本銀行退出「負利率」政策，以上緊縮過程也不會一蹴可幾。
第二，日本銀行可以透過擴表手段對流動性進行調節。近年來，日本銀行資產負債表處於持續擴表狀態。2023年末，日本銀行資產總額為750兆日圓。相較於2012年年底（安倍經濟學推出前夕）和2016年年末分別大幅增加了592兆日圓、274兆日圓。
相較於日本銀行的擴表行為，「負利率」政策曾經達到的效果並不算大。反過來這也可能意味著，一旦日本銀行退出「負利率」政策，對市場和實體經濟的影響也預計在可控範圍內。而且可以肯定的是，日本銀行的貨幣政策手段較為多樣，一旦出現流動性緊缺，日本銀行得以透過擴表等手段在較大程度上抵銷「負利率」政策退出的衝擊。
第三，日本銀行已經抬高10年期公債殖利率上限，這就已經消化了一部分可能的衝擊。2023年日本銀行對10年期公債殖利率的調節的表述有所變化：1月，日本銀行繼續認定長期利率的調節措施依然是將10年期公債殖利率向0%推移，波動幅度為±0.5 %，並在0.5%處進行公開市場操作。但在7月，其就在金融政策會議中加入了「對於長、短利率的操作，將更具靈活性」的表述，並將先前0.5%的操作上限提升至1.0%。
此外，日本銀行一直都強調，為了確保10年期公債殖利率的上限，將無限制購買國債。7月金融政策會議結束後，日本10年期公債殖利率升破了維持數月的0.5%天花板，之後在10月末上漲到約0.97%的高點。不過伴隨著美國10年期公債殖利率的走低，日本10年期公債殖利率也一路下跌，到2023年12月末已降至0.6%左右。
綜上所述，結束「負利率」政策的負面衝擊對日本來說並非不可承受。結束「負利率」政策，也會為日本銀行騰出政策空間，當前的「負利率」政策調整與否，更多是訊號意義。
在2023年所有的金融政策會議中，日本銀行都沒有放鬆「無限制購買國債」的表述。預計未來一段時間，對央行資產負債表進行操作仍是其重要政策手段。
在10期公債殖利率方面，目前調整的意義並不大。原因在於，日本銀行已將10年期公債殖利率上限提至1.0%，而目前日本10年期公債殖利率徘徊在0.6%到0.65%的區間，提高10年期公債殖利率上限暫不具備實質意義，但從另一面，如果日本銀行想更大地發揮債券市場的市場機制，低調地一步步退出非常規貨幣政策，此時也不失為良機。
還需要觀望經濟走勢
2023年，日本貿易逆差狀況有所改善。2023年前11個月，日本貿易逆差為6.7兆日圓。2022年同期日本貿易逆差為14.5兆日圓。尤其第二、三季度，商品貿易逆差急速收窄，有力支撐了日本GDP成長速度。
日本進口額減少主要有三方面原因。一是，國際大宗商品價格年增速大幅回落甚至轉負；二是，日圓貶值後進口商品價格上升導致進口需求不足；三是，日本國內收入提升較慢、消費需求仍疲軟。
機械是日本的重要產業之一。2023年前11個月，日本機械訂單金額較去年同期負成長，這個數據好壞參半：機械訂單金額較去年同期跌幅較大的月份主要集中在上半年，下半年後較去年同期成長率相對較好。此外，對機械訂單拖累較大的是國外需求，前11個月累計年增速為-13.26%，而國內對機械的需求則較好，同比增速為3.9%。這反映出日本國內投資需求相對穩健。
不過，私部門消費狀況並不支持日本銀行進行貨幣政策調整，這有可能是日本銀行調整貨幣政策節奏較慢的原因之一。2023年1月到11月，日本二人以上家庭消費支出實際年增率均為負值，其中7月份達到-5.0%，11月為-2.9%。
日本消費低迷的主因在於名目所得增速過低，在通膨較高的背景下，收入實際成長率反而為負。相應地，日本二人以上家庭的實際收入在2023年的前11個月均呈現年減。其中，5月家庭收入的實際成長率為-7.5%，11月為-4.7%。收入的名目增速低於CPI年增速，這令日本民眾十分不滿。
日本首相岸田文雄為此推出了一系列政策，例如直接給低收入家庭以補助、提倡企業加薪、2024年年中獎金減稅等政策。以上政策預計在2024年上半年到年中發揮作用，屆時將有助於提振日本消費。當然，效果如何仍需觀察。此外，日本也即將迎來“春鬥”，勞工各界將要求提高工資水準。2024年「春鬥」的效果也會影響日本銀行貨幣政策。
另外，日本通膨雖然偏高，但已經處於明顯回落態勢。12月日本CPI年增率為2.6%，為2023年各月份最低，季增速為0.1%，僅高於11月份的0%，二者皆為年內較低水準。預計2024年，日本物價水準的年增率將持續趨於緩和。
雖然目前無論是CPI年增速，核心CPI（扣除生鮮食品）年增速，還是「核心中的核心」CPI（扣除生鮮食品和能源）年增速，三者均高於2%，但日本政府更擔心的是──如果日本民眾收入無法提高，消費需求依舊低迷不振，那麼未來2%的通膨目標可能又無法實現。這使得日本銀行對於升息更為謹慎。這也是岸田文雄在2023年第四季推出前述刺激政策的重要依據。所以，日本銀行可能需要一些時間來對經濟進行觀察。
此外，如前所述，即將開展的「春鬥」也將決定日本的薪資水平，進而影響日本物價水準。如果「工資-物價螺旋」在2024年第二季之後能夠確立，那麼日本銀行又將獲得一個調整貨幣政策的砝碼。
綜合以上，日本貿易狀況和國內投資狀況較穩定，不會對貨幣政策調整構成過大牽制。但是日本國內收入和消費問題比較棘手，可能會影響通膨水準的可持續性。
2024年，日本民眾的所得水準和消費水準將是影響日本銀行調整貨幣政策的重要因素。而收入和消費能否提高，要看岸田文雄政府推出的刺激政策以及2024年「春鬥」的效果。綜合來看，預計岸田政府推出的刺激政策將會產生一定效果，「春鬥」也會提升日本勞工薪資，日本銀行在2024年退出「負利率」政策的可能性明顯上升，4月份和6月份的日本銀行金融政策會議將值得關注。
日本退出負利率的可能影響
日本貨幣政策的調整會影響日本的股、債務、匯市場，但預期整體影響可控。從短期來看，一旦日本銀行退出「負利率」政策，或是在金融政策會議上對貨幣政策表述有所調整，當出現超預期的「鷹」派政策時，日本股市將會下挫，日本10年期公債殖利率將會上升，日圓將會升值。
但實際上，日本金融市場調整幅度可能較為有限。原因在於，本輪日本股市的上漲是以全球股市上漲為背景，是以外力為主。因此，外圍市場如果繼續保持強勢，日本股市的下跌可能只是暫時調整，至多是中期調整。
同時，日本10年期公債殖利率可能上升，但目前距離1.0%的上限仍有約0.35%的距離，情況較2022年和2023年更為寬鬆。日圓匯率尤其對美元匯率可能升值，但由於美日利差過大，即使日本10年期公債殖利率上升，也不足以根本扭轉美日匯率趨勢，當然可能會緩解日圓貶值壓力。
另外，關於日本銀行退出「負利率」政策，植田和男在2023年末的幾次會議上也有所暗示，市場在當時也有所反饋，並已經有所預期，預計真正推出時，實際上對市場衝擊有限。
可見，取消「負利率」政策對日本金融市場的影響，某種程度上還要看外部經濟情勢。其中，美國的金融市場和經濟數據尤其重要。目前，美國CPI年增速雖然較2.0%目標仍有距離，但再度大幅飆漲的可能性不大；美國就業數據良好，美國10年期公債殖利率高位盤整相對穩定，美國宏觀經濟整體呈現出軟著陸狀態，其實都為日本銀行調整貨幣政策提供了穩定的外部條件。
當然，如果在2024年上半年全球經濟或日本經濟出現黑天鵝事件，日本銀行調整貨幣政策可能性將大大降低。（中國金融四十人論壇）