基礎貨幣緊縮：股市每況愈下、經濟脫實向虛的根源

關注人民幣「基礎貨幣」 優質金融要從貨幣品質抓起

貨幣是金融的基礎，貨幣品質對金融品質有至關重要的決定性作用。尤其在信用貨幣時代，主權信用是貨幣的基石，國家主權信用的品質也決定國家主權貨幣的品質，決定主權國家的金融品質。

省會級主要領導幹部推動金融高品質發展專題研討班1月16日上午於中央黨校開辦。習近平總書記在開班式上發表重要演說。習近平強調，金融強國應基於強大的經濟基礎，具有領先世界的經濟實力、科技實力和綜合國力，同時具備一系列關鍵核心金融要素，即：擁有強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構、強大的國際金融中心、強大的金融監管、強大的金融人才團隊。

值得注意的是：「強大的貨幣」被放在關鍵核心金融要素的首要位置。

這當然需要長期努力，久久為功。但為了金融強國建設，應盡快全面、認真、詳盡分析中國貨幣和金融的現存問題。事實上，歷史早已充分證明：在信用貨幣時代，尤其在開放條件下，一個國家主權貨幣品質的優劣，與其金融品質的高低，以及經濟實力和主權能力的強弱相輔相成，相互支撐，互為因果。也就是說，主權貨幣品質越高，代表國家金融能力越強，經濟實力和主權能力也會隨之強大。相反，主權貨幣品質越低，代表國家金融能力越差，經濟實力和主權能力也會隨之而弱。

多年來，許多經濟體都在探索貨幣突圍，例如歐元的誕生，以及一些南美國家、中東國家討論數位貨幣聯盟，甚至有些國家重新考慮恢復金本位的可行性。這些行為背後的目標，實際上都是為了強化本國貨幣的信用實力，為本國金融和經濟成長拓寬空間。

一個國家金融品質高低，經濟品質優劣，從某種意義上說，取決於一個國家的貨幣如何建構。所以，要建立金融強國，就應當全面檢視金融的現實質量，尤其要看貨幣建構方式中是否存在「隱性的金融風險誘發機制」。

搞清一些貨幣常識

每當中央銀行釋放基礎貨幣之時，一定有人站出來說“央行放水”，並暗示“央行放水”會導致物價上漲。從實際情況來看，這樣的解讀似乎成了“定律”，嚴重影響社會大眾的認知。這樣的解讀對嗎？不對。

物價變動歷史早已證實，引發「通膨型」物價上漲的關鍵因素應是：M2上漲速度過快。但是，M2構成中有兩個因子：其一是基礎貨幣，它是中央銀行代表國家向金融市場注入的貨幣；其二是貨幣乘數，它是央行向金融市場注入基礎貨幣之後，金融機構（例如商業銀行）據此放貸，然後“貸款變存款、存款再變貸款”循環往復，最終基礎貨幣擴張為流通中的所有貨幣——廣義貨幣（M2），其擴張倍數就是“貨幣乘數”，因此就有了一個基本計算公式，即M2=基礎貨幣×貨幣乘數。

為什麼說「央行投放基礎貨幣一定引發通膨」的說法不對？因為，M2的擴張或收縮不僅與基礎貨幣數量相關，還與貨幣乘數相關。如果基礎貨幣上升而貨幣乘數下降，M2增速未必大幅提高，反而有可能降低。常用一個比喻：M2就像一杯“糖水”，則基礎貨幣是“糖”——代表M2中的國家信用，而貨幣乘數是“水”——是商業銀行通過“存款變貸款、貸款變存款」向國家信用－基礎貨幣中兌水。

中國的情況如何？從圖1我們可以看到：從2011年開始，中國M2成長主要依托貨幣乘數的不斷提高，如圖1中紅線所示；同時，基礎貨幣供給數量基本沒有變化，如圖1中藍柱所示。

沿用央行以往的計算方法：2023年11月，中國廣義貨幣供應量（M2）餘額為291.2兆元，查看央行資產負債表得到儲備貨幣（基礎貨幣）為36.316001萬億元，依照上述基本公式的變形：貨幣乘數=M2/基礎貨幣，即可得出，此時中國貨幣乘數為8.0185倍。

人民幣「基礎貨幣」含量過少

為何要對貨幣乘數高度敏感？大家可以看一個事實：2008年美國爆發金融危機前夕，其貨幣乘數為8.93倍。

貨幣乘數的倒數即「基礎貨幣/M2」所表達的是：基礎貨幣在M2中的含量。基礎貨幣代表的是貨幣中的國家信用，而貨幣乘數過高則意味著「M2中的主權信用佔比（含量）過低」。 「貨幣乘數過高」和「M2中主權信用含量過低」說的實際是一回事。

從圖2可見，中國M2中的基礎貨幣佔比的確在“走低”，這意味著人民幣中主權信用含量下降。當下8.0185倍的貨幣乘數，其對應的「M2中主權信用（基礎貨幣）佔比」僅12.5%。

2008年金融危機爆發前夜，美國貨幣乘數8.93倍，之後聯準會透過大規模量化寬鬆（QE）向金融市場注入基礎貨幣，依照央行調查統計司前司長盛鬆成的測算，美國貨幣乘數從2007年的8.93倍降到了2013年的2.98倍；而在日本，「安倍經濟措施」的實施，同樣包括大規模基礎貨幣投放，以致日本貨幣乘數下降；歐元區也是如此趨勢。

為什麼這麼多重要經濟體的央行大量投放基礎貨幣？在中國，有些人認為，這是因為金融危機後，受災國基準利率「歸零」的無奈選擇。但聯準會前主席伯南克不這麼看，他認為，第一，基礎貨幣實際上是永遠不必回收的債務，相當於「國家資本」；第二，破解債務危機的最佳方法，實際上就是向金融市場注入大量「國家資本」。

美、日、歐等經濟體是否因此破解了它們的債務危機？這或許還有一定的討論空間。但貨幣乘數過高，相應的M2中主權信用（基礎貨幣）佔比（含量）過低，是否意味著主權貨幣出現品質問題？就像「金本位」貨幣時代，貨幣當中的黃金含量決定了一個國家貨幣品質的優劣。

如何準確計算流通中的基礎貨幣

最近，中國資本市場備受各方關注。如果進一步深入探究「資本流動性為何會如此稀缺」的問題，會發現更大的「基礎貨幣漏洞」。

過去，大家一直沿襲央行給定的方法去計算中國的貨幣乘數，即把央行資產負債表中的「儲備貨幣」全都認定為「基礎貨幣」。但深究則會發現：央行「儲備貨幣」中實際包含了法定存款準備金（以下簡稱「法定存準」）和超額存款準備金（以下簡稱「超額存準」）。

依貨幣銀行學定義：基礎貨幣=流通中的現金（M0）＋存款準備金總額。什麼是存款準備總額？一般而言，存款準備金分為兩類：一類是法定存準，它是按照央行要求，商業銀行必須存入央行帳戶的存款準備金，這筆錢一旦存入，商業銀行則對之失去自由支配權；另一類是超額存準，它是商業銀行自願存入央行帳戶的存款準備金，商業銀行可以隨意支取、自由支配。

既然貨幣理論給了這樣的定義，「法定存準＋超額存準」之和－也就是「存款準備金總額」當然應被記在「基礎貨幣」帳下。所以，央行將“法定存準”記入“儲備貨幣”科目，並確認為“基礎貨幣”，似乎無可厚非。但問題就出在：「記帳沒錯」不等於「計算正確」。

根據貨幣理論，「基礎貨幣」一定是央行已經投放給市場並參與市場流通的貨幣，但「法定存準」是否參與了市場流通？這筆錢雖然擺放在央行儲備貨幣帳下，被認定為“基礎貨幣”，但它實際上已被央行鎖定，已經“退出流通”。也就是說，這筆錢並未在市場流通中扮演「基礎貨幣」角色。

誠然市場公認的那樣，央行提高“法定存準率”——擴大“法定存準”規模，則市場一定認為央行在更多地“回收基礎貨幣”，對應的是“貨幣政策趨於緊縮” ；相反，如果央行降低“法定存準率”——縮減“法定存準”規模，市場一定認為央行在更多地“投放基礎貨幣”，對應的是“貨幣政策趨於寬鬆”。

把“退出流通的基礎貨幣”依然算作“流通中的基礎貨幣”，這顯然是個重大問題。這裡不敢輕易給出結論，恐怕亟須有關方面以及金融專家學者們認真研討，並儘快給出結論。

「超額存準」和「法定存準」不容混淆

不少財經輿論在比較中國和發達經濟體存準率的時候，沒有區分“超額存準”和“法定存準”，忽視了二者間實際存在的本質差異。依照基本原理，「法定存準」的意思是：有這麼多的基礎貨幣已經退出流通，它反映的是基礎貨幣回籠數量，這筆錢商業銀行不能使用。 「超額存準」的意思則是：有這麼多流通中的貨幣暫時存放在央行帳戶，但這些貨幣並未退出流通。

以美國為例，2020年3月26日，聯準會將美國金融機構的法定存準率降至為0，使得聯準會帳戶上的準備金100%都是「超額存準」。 「超額存準率」上升，基礎貨幣投放增加，貨幣政策寬鬆。也就是說，如果「超額存準」成長，說明商業銀行可用資金的充裕程度上升，顯示有更多基礎貨幣進入流通，貨幣因此而趨向寬鬆。這樣的情況與貨幣理論所描述的情況高度吻合。

但是，央行「法定存準」增加，反而意味著商業銀行被鎖定的資金增加，更多基礎貨幣退出流通，貨幣趨向緊縮。

所以，「超額存準」擴張反映貨幣寬鬆，「法定存準」擴張反映貨幣緊縮，如此截然相反的貨幣效果，恰恰說明「超額存準」和「法定存準」之間存在根本差異，而且是性質上截然相反的差異。

正因如此，不該把「超額存準」和「法定存準」混為一談。因為，這樣實際上未準確區分“退出流通的基礎貨幣數量”和“參與流通的基礎貨幣數量”，這會導致基礎貨幣的“虛增”，並由此帶來一系列的金融和經濟後果。

基礎貨幣過少導致金融短期化

人民幣M2中基礎貨幣（主權信用）佔比過低導致貨幣乘數過高，會帶來怎樣的金融和經濟後果？金融短期化。按照最基本的金融理論，貨幣乘數也稱“貨幣週轉速度”，貨幣乘數不斷走高，也就是商業銀行“貸款變存款、存款再變貸款”循環往復——“倒騰”的速度不斷加快，結果是：「貨幣運轉週期」越來越短，這意味著金融越發趨向短期化。

儘管金融高品質發展內涵豐富，但從理論上說，金融品質離不開「四大要素」：其一是信用品質的高低，其二是金融商品的豐富程度和數量多少，其三是金融商品的價格高低，其四是金融期限的長短。 「四大要素」彼此關聯。如前述，M2中基礎貨幣（主權信用）佔比越低，將導致貨幣乘數越高，金融短期化越嚴重；而金融短期化越嚴重，長期資本越稀缺，同時也意味著長期資本價格會隨之走高。

金融短期化發展趨勢是否有利於中國經濟高品質發展？不是。因為，實體經濟發展需要長期資本支撐，而科技創新引領的經濟高品質發展更需要長期資本支撐，所以金融短期化趨勢與中國經濟高品質發展要求背道而馳。

金融短期化負面影響不可小覷

人民幣M2中基礎貨幣（主權信用）佔比過低、貨幣乘數過高，由此帶來的金融短期化，實際是金融劣質化的重要表徵，對於需要長期資本支撐的實體經濟具有極大的負面影響。具體分析如下：

第一，金融短期化使中國金融市場看似貨幣很多，但真正適宜實體經濟發展的長期資本越發稀缺，這恰恰反映了證監會主席易會滿所揭示的一個重要金融現象，即中國金融市場“不缺資金但缺資本」。對實體經濟而言，金融短期化所對應的貨幣政策效果實際上是“明鬆暗緊”，會對中國經濟構成難以察覺的下行壓力。

第二，金融短期化使金融偏離實體經濟需求，卻不妨礙金融空轉套利。例如，一天期的資金最短，對實體經濟幾乎無用，但對金融而言，一天期資金完全可以透過「隔夜拆借」來套取利息收入。所以，金融短期化引導大量資金離開實體經濟，流向金融套利，這就是典型的「脫實向虛」。

第三，與金融「脫實向虛」伴的是：金融投機盛行，經濟氛圍浮躁。這將導致銀行資金來源越來越短，長期資金供給又少又貴，金融穩定性越來越差。曾幾何時，當銀行無法面對金融短期化帶來的巨大流動性風險之時，銀行資金被迫“出表”，通過各色“通道”把資金交給風險經營能力更高的信託機構、證券公司，甚至連民間投資機構去經營，而自己充當資金池，由此加大了金融空轉套利的規模，並導致全社會金融鏈越發脆弱，流動性風險更加深重，金融與實體經濟惡性循環。

第四，金融短期化導致金融市場「長期資本流動性」越發稀缺，一個後果是支撐底層科技、關鍵技術以及激勵經濟創新突破的資本動能匱乏；另一個後果是股票市場只能依賴短期，甚至超短期資金（高頻交易）維繫流動性，會導致股市大起大落，使資本市場的資本定價功能失效。

第五，金融短期化迫使企業「短貸長投」。一方面，這屬於期限錯配，錯配越嚴重，流動性風險越大，銀根稍有收緊，企業債務壓力即增大；另一方面，企業需要大量“過橋資金”，覆蓋“借新還舊」交替點上的流動性風險，這導致債務規模遠超理論需求。打個比方，蓋木屋，木料越短，需要「以短接長」的接頭越多，所需木料的數量越大。更嚴重的是：當木頭短到一定邊際，蓋不成木屋，就算建成了也是廢棄物。對應到國家經濟就是：金融短期化最終可能導致「流動性陷阱」－短期流動性再大，也無法刺激企業投資需求。

金融短期化所帶來的一系列金融和經濟弊端，最終都將作用於人民幣幣值，導致人民幣貶值壓力。

可見，金融短期化趨勢會對經濟和金融帶來很大負面影響，而金融短期化的關鍵因素又在於M2中基礎貨幣（主權信用）過少，以致貨幣乘數過高。因而一直呼籲：央行應高度關注M2中基礎貨幣（主權信用）供給問題，尤其需要從「期限結構」方面加深對金融高品質發展的理解，盡快有序、有量、有度地給予市場可見、可預期的長期基礎貨幣投放，央行貨幣政策甚至可以「收短放長」。

重要發現與建議

先看一個重要發現：M2中主權信用（基礎貨幣）含量過低，這帶來的重大財務風險，勢必需要政府在貨幣之外去填充大量主權信用。例如，企業債務爆雷，往往需要政府出面乾預才能平息風波，而這個過程，實際上是政府在支出主權信用。

靠政府增加主權信用支出去化解各方債務風險，去補足M2中主權信用的缺失，如此循環產生的後果，是政府大量精力被債務風險困擾，同時債務風險也會嚴重消耗企業發展潛能，制約經濟增長。

相反，如果央行大量向M2注入基礎貨幣（主權信用），尤其是注入大量長期基礎貨幣（增強型主權信用），從而壓低貨幣乘數，並以此推動金融長期化、資本化，透過強化金融市場股權資本供給能力，使企業透過股權融資等方式相應壓低債務風險，則不僅可以使經濟在成長中化解債務風險，而且還能為政府工作贏得主動，避免國家主權信用在惡性循環中被動支出。

兩種不同的做法，兩種不同的效果，哪一個比較符合市場化要求？

基於上述研究結論，建議央行盡快著力研究後一種方法：有序、有度、可預期地向金融市場注入長期基礎貨幣，同時壓低貨幣乘數，為實體經濟高品質發展營造充裕的「資本環境”，並以此在推動經濟成長的過程中，化解債務風險。

需要揭示幾個問題：第一，此前央行所維系的“流動性充裕”，基本針對“銀行系統的短期流動性充裕”，而對資本市場所需要的“長期資本流動性充裕”關注還不夠。大家應當意識到，如果確信金融必須為實體經濟服務，則包括央行在內的所有金融管理者都需要高度關注金融市場的「資本充裕程度」。正如中央金融工作會議所提出的要求：「強化市場規則，打造規則統一、監管協同的金融市場，促進長期資本形成。」好在目前央行可能已經意識到這個問題，在1月24日下午國新在辦舉行的記者會上，央行總裁潘功勝宣布，央行將於2月5日下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1兆元；1月25日將下調支農小額再貸款、再貼現利率0.25個百分點，並持續推動社會綜合融資成本穩中有降。同時，潘功勝也表示，央行將為包括資本市場在內的金融市場運作創造良好的貨幣金融環境。

第二，向金融市場注入長期基礎貨幣是否真能降低貨幣乘數，抑制金融短期化趨勢？實際上，美、歐、日等經濟體的貨幣政策實踐，已提供了範例。

第三，向金融市場注入長期基礎貨幣是否會導致通貨膨脹？理論上說，導致通貨膨脹的關鍵因素是M2增速過高，而依據計算公式“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”，如果M2的兩個構成因子“基礎貨幣升，貨幣乘數降”，那M2就不會過快成長，也就不會發生通貨膨脹。

什麼叫「在成長中化解債務風險」？處理債務風險，是否簡單逼迫債務主體清償債務？這樣的方式極易導致經濟和債務的惡性循環－經濟越弱，債務風險越大；債務風險越大，越需要更多清償債務，經濟更弱。所以，處分債務風險一般以兩種方式為宜：第一，延長債務期限，維護經濟成長，用時間換空間，讓經濟總量的擴張覆蓋債務風險；第二，用股權資本成長降低債務率，債務率降低實際就是債務風險降低。但是，細看第一種方式，因為經濟成長需要動力，而這個動力依然需要債務的不斷成長。所以最佳方案是：在延長債務期限的基礎上，透過大量「資本流動性」的釋放，激勵股權資本市場活躍，實現股權資本取代債務資本，相應降低債務率，化解債務風險。而這樣的方式，經濟成長會得到股權資本成長和債務風險降低的“雙重呵護”，也就是在“成長中化解債務風險”。

「加糖降水」要說方法

應當說，統籌推動經濟和金融高品質發展，央行責任重大。當務之急是為M2“加糖降水”，即大幅增加M2中的基礎貨幣（主權信用），尤其是長期基礎貨幣（高質量的“糖”）含量，從而有效降低“貨幣乘數”之“水”，以此扭轉金融短期化趨勢，讓金融市場的「資本流動性」充盈起來，藉此大幅提升金融品質。

至於應如何「加糖」？這也要講究方法。就目前而言，央行似乎更希望透過自身的信用充當貨幣信用基礎，認為「央行發行的票據」同樣具有國家主權信用等級，所以無須透過收放政府債券調節基礎貨幣。但這裡恐怕有誤區。應當看到，「央票」的功能只限於基礎貨幣的投放或回收，或者說其意義僅限於貨幣政策的執行，但如果透過收放政府債券（包括國債和地方政府債）去實現基礎貨幣調節，則不僅可以維護國債和地方政府債券市場的流動性，實現政府債務市場定價穩定，而且還間接地支持了國家建設，這使得貨幣政策功能大幅拓展。 （相關內容詳見《中國經濟週刊》2022年4月30日文章《地方政府債務達30兆元，如何破解？》）

央行收放政府公債是否意味著「財政赤字貨幣化」？這是一個誤解。第一，央行透過收放國債調節基礎貨幣是國際通行做法，也是貨幣理論的基本主張，《中華人民共和國中國人民銀行法》也在第二十二條「中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具」中明文確認包括「在公開市場上買賣國債及其其他政府公債及外匯」。第二，央行在公開市場上買賣國債等政府債券都是自主的主動行為，而財政向央行透支或“財政赤字貨幣化”，一般指的是政府強令央行“直接認購、包銷國債和其他政府債券”，這一點已經在《中華人民共和國中國人民銀行法》 第二十八條中被明令禁止。

所以，基本概念不容混淆。基於政府債務（中央和地方）規模，以及人民幣M2中基礎貨幣（主權信用）的缺失狀況，貨幣政策以及央行作為的空間實際上非常大。

《中國經濟周刊》 首席評論員鈕文新