因為12月的經濟資料不大樂觀，社會消費品零售總額同比增速僅0.9%，遠低於市場預期的1.5%。消費增速放緩幅度達到收入降幅的三倍，呈現典型的“倍數效應”。而另一邊，超額儲蓄規模已達57兆元，這也反映了整個社會的集體心理防線。2025年第四季度，居民儲蓄率攀升至32.0%，高於疫情前水平。不管是投資還是消費，大家都處在悲觀之中！高盛在2026年1月20日舉行了一個媒體會，主要圍繞2026年中國經濟增長前景、貨幣政策預期及股市投資策略展開。我們以問答的形式對會議精華內容深度解讀，將高盛的核心觀點呈現給大家！01.關於經濟1、2026年中國宏觀經濟的關鍵判斷是什麼？主要增長預測如何？高盛首席中國經濟學家閃輝指出，中國正從外貿角度尋找新動能（即發力非美市場），從國內經濟角度培育非地產增長拉動因素。高盛預測2026年中國實際GDP增速為4.8%，高於4.5%的市場共識預測，受基數效應影響，增長節奏將呈現“前低後高”態勢。2、消費和投資方面有何亮點？消費領域呈現結構性分化特徵，服務消費增速將繼續領先商品消費。居民消費仍相對疲弱，但政府消費在化債壓力緩解後持續發力，通過教育、醫療等公共服務支出補充消費韌性。投資方面，閃輝預計2026年表現將顯著好於2025年，核心驅動力來自：2025年延遲的基建項目將在2026年集中落地；“十五五”開局之年，科技、AI、電網等重大項目投資加速。3、中國出口前景如何？支撐出口韌性的因素有那些？高盛對2026年中國出口保持樂觀，預計名義出口增速（美元計價）將達5.6%，未來幾年出口量年均增長5%-6%。出口韌性來自三大支撐：一是全球經濟穩步增長帶動需求上升（高盛對2026年美國經濟增速預測為2.6%，高於市場共識的2.0%）；二是中國產品在新興市場競爭力持續凸顯，對外投資催生額外需求；三是中國在稀土等關鍵礦產領域的主導地位，制約了部分國家增設貿易壁壘的空間。閃輝特別指出，中國出口商已成功將出口目的地從美國分散至其他地區，2025年中國對美進出口占比降至8.8%，而對東盟進出口突破兆美元，與中亞貿易突破千億美元，對非進出口近2.5兆元。02.面臨的挑戰1、如何看待當前經濟“外貿強內需弱”的不平衡格局？閃輝認為，這種不平衡狀態在未來一年內可能仍將持續。出口增長有堅實競爭力作為支撐，而內需建構是更長期和系統性的工程。她警告，過度依賴外需的增長模式存在風險：一旦外部經濟走弱，國內經濟將受巨大影響；高科技製造業出口模式創造就業、帶動收入的循環效應正在減弱。2、中國經濟面臨的主要挑戰是什麼？高盛指出，居民消費繼續承受來自勞動力市場疲軟和房價下跌的壓力。經季調後，中國居民儲蓄率從2024年的31.5%升至2025年前三季度的33.4%。高盛對全球歷史經驗的分析表明，除非出現重大經濟或財政衝擊，中國居民儲蓄率在未來多年可能仍將維持高位。因此，決策層可能需要顯著提升政府消費以提高消費在GDP中的比重。03.關於貨幣政策1、2026年中國貨幣政策有何具體預測？高盛維持對2026年貨幣政策寬鬆的預測，具體為：一季度實施“雙降”（包含一次50個基點的降准和一次10個基點的降息），三季度再有一次10個基點的降息。高盛認為，這種謹慎立場反映了人民銀行力求在提供增長支援與維護金融穩定之間實現平衡。2、為何採取這種相對謹慎的寬鬆節奏？閃輝指出，銀行淨息差持續壓縮限制了政策利率下調空間，尤其是考慮到銀行系統穩健程度令人擔憂。人民銀行可能更多依賴靈活的流動性操作，包括公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、買斷式逆回購和國債購買。央行聲明重點已從短期增長不利因素轉至中期經濟動態，凸顯決策層傾向於保留政策空間。3、對人民幣匯率走勢有何判斷？閃輝預測人民幣兌美元匯率在2026年底將升至6.85，2027年底進一步升至6.54，呈現持續溫和升值趨勢。她表示，太快的升值對中國不利，而完全不升值則可能引發貿易夥伴更多擔憂。保持人民幣每年緩慢升值趨勢是各方都能接受的中間方案。人民幣小幅升值會從匯率上為海外投資者的回報“加分”，與“慢牛”股市形成良性互動。04.關於股市1、對中國股市的整體看法和配置建議是什麼？高盛在亞洲市場中維持“高配中國股票”的投資建議。高盛首席中國股票策略師劉勁津表示，從高盛研究部2026年全球大類資產配置角度，股票資產屬於明確高配資產，中國股票是其中看好的重點方向之一。他預計2026年對中國股票來說還是一個比較“開心”的階段。2、股市上漲的主要驅動力是什麼？與2025年由估值修復推動上漲不同，高盛認為2026年股市上漲將轉為由“企業盈利改善”驅動。劉勁津表示，企業盈利增速或將從2025年的4%躍升至2026年的14%，成為“慢牛”核心動力。目前MSCI中國指數的動態市盈率約13倍，已回到歷史平均水平，估值擴張空間有限。3、企業盈利增長的主要來源有那些？高盛指出三大盈利增長主題：第一，AI：從算力投入轉嚮應用變現，未來3-5年每年可為全市場盈利增長貢獻2%-3%；第二，出海：中國上市公司海外收入佔比已從2015年的12%升至目前的16%，預計2030年底達20%，海外更高毛利率將增厚利潤；第三，“反內卷”政策：推動上游製造業毛利率從歷史低位回升。4、市場資金面情況如何？高盛預計2026年將有超3兆元新增資本流入股市，其中包含2兆元個人投資者資金（主要來自存款搬家）及1兆元機構資金。南向資金淨買盤有望達2000億美元（約1.4兆元人民幣），創歷史新高。北向資金將實現淨流入200億美元。海外資金方面，全球公募基金當前低配中國資產約300個基點，避險基金對中國股票的淨倉位不到8%，遠低於歷史高點11%-13%的水平，有較大提升空間。05.關於投資1、在行業配置上有何具體建議？高盛明確將科技硬體從標配上調至高配，看好智慧型手機、AI伺服器/資料中心、半導體和物理AI等。同時維持對網際網路、原材料、保險類股的高配建議。劉勁津表示，科技硬體類股是中國AI發展和高水平科技自立自強的關鍵賦能者和受益者。2、有那些重點關注的專題投資組合？高盛重點跟蹤四大主題性組合：第一，受益於AI和民企扶持政策的“民企十傑”；第二，受益於出口持續強勁的“出海領軍者”；第三，基於政策傾向而戰略性配置於中盤股的“高盛十五五規劃投資組合”（覆蓋23個子行業、共50隻中盤股）；第四，提供具吸引力現金收益率和分散化價值的“股東回報投資組合”。高盛預計2026年中國上市公司現金回報將再創新高，約達4兆元。3、為何看好保險類股？劉勁津指出三個原因：第一，慢牛市場有利於保險公司對股票資產的配置，保險公司正逐步加大對權益資產的投入；第二，保險分紅水平不低，業務本身能提供穩定回報；第三，即便最近表現不錯，保險類股整體估值仍低於長期平均水平，估值優勢明顯。總結來看，高盛對2026年中國經濟持謹慎樂觀態度，認為在出口韌性、貨幣寬鬆和盈利驅動三大因素支撐下，中國經濟將探索新動能，股市有望呈現盈利驅動的“慢牛”格局。 (新零售賦能一銳藝社)

就在昨日（2026年1月15日），國務院新聞辦公室舉行新聞發佈會，由央行副行長鄒瀾宣佈推出八項結構性貨幣政策工具調整措施。On January 15, 2026, the State Council Information Office held a press conference, where Zou Lan, Vice Governor of the People's Bank of China, announced eight adjustment measures for structural monetary policy tools.整體來看，這些政策目的在於要進一步通過精準滴灌，支援實體經濟。對比2025年的做法，雖然延續了之前的適度寬鬆基調，但不同的是，這一次主要強調對經濟薄弱環節和戰略領域的支援。可以說，這一次官方表達了對實體經濟的重視，引導資金流向高效率、高潛力的行業。Overall, these policies aim to further support the real economy via targeted precision measures. While maintaining the moderately accommodative stance adopted in 2025, this round of adjustments places greater emphasis on shoring up economic weak links and strategic sectors. In essence, the authorities have underscored the priority of the real economy, guiding capital flows into high-efficiency, high-potential industries.（圖片來自網路）此次政策調整的特點在於精準直擊經濟關鍵領域與薄弱環節，主要覆蓋民營經濟、科技創新、綠色轉型、消費養老等領域。The policy adjustments are characterized by targeted support for the economy's key sectors and weak links, covering private economy, technological innovation, green transition, consumption and elderly care.一是通過下調利率來降低融資成本。央行將各類再貸款一年期利率從1.5%下調至1.25%，其他期限同步調整。這是繼2025年5月後的第二次結構性降息，直接降低銀行從央行獲取資金的成本。就像支農支小再貸款利率下調後，商業銀行向小微企業、三農領域發放貸款的利率有望進一步下行，這將顯著降低實體經濟的綜合融資成本。Firstly, financing costs are cut via interest rate reductions. The central bank lowered the one-year interest rate on various re-lending facilities from 1.5% to 1.25%, with synchronous adjustments to other tenors. This marks the second structural rate cut following the one in May 2025, directly reducing the cost for banks to access funds from the central bank. For instance, the rate cut on re-lending for agriculture and small businesses is expected to further drive down lending rates offered by commercial banks to micro, small and medium-sized enterprises (MSMEs) and the rural sector, significantly lowering the overall financing costs of the real economy.二是通過擴容額度來加強資金供給。未來將合併使用支農支小再貸款與再貼現額度，並且將新增5000億元支農支小再貸款額度，同時特別單設1兆元民營企業再貸款。為的就是要針對性解決民營企業融資難題，尤其是中小民營企業。特別是設立民營企業再貸款的舉措，將通過低成本資金引導信貸資源向民營經濟傾斜。Secondly, capital supply is boosted through quota expansion. Going forward, the quotas for agricultural and small-business re-lending and rediscounting will be merged, with an additional 500 billion yuan allocated to agricultural and small-business re-lending, and a separate 1 trillion yuan earmarked specifically for private enterprise re-lending. These measures aim to address the financing challenges faced by private enterprises, especially small and medium-sized ones. Notably, the dedicated re-lending quota for private enterprises will channel credit resources toward the private sector through low-cost funding.三是拓展支援領域，並覆蓋戰略新興產業。未來將科技創新和技術改造再貸款額度從8000億元增至1.2兆元，並將民營中小企業納入支援範圍。同時，將碳減排支援工具拓展到節能改造、綠色升級等領域。也在服務消費與養老再貸款的支援領域中納入健康產業。這些調整與“雙碳”目標、健康中國戰略等國家長期規劃深度契合，目的是為產業升級提供金融動能。Thirdly, support coverage is expanded to embrace strategic emerging industries. The quota for re-lending to technological innovation and upgrading is increased from 800 billion yuan to 1.2 trillion yuan, with private MSMEs included in the support scope. Meanwhile, the carbon reduction support tool is extended to cover energy-saving renovation and green upgrading, and the health industry is added to the sectors supported by consumption and elderly care re-lending. These adjustments are highly aligned with national long-term initiatives such as the "dual carbon" goals and the Healthy China strategy, aiming to provide financial impetus for industrial upgrading.一是將實質性改善民營經濟的融資環境。這一次，單設1兆元民營企業再貸款是新政策最大的亮點。在此之前，民營企業債券融資支援工具與科技創新債券風險分擔工具已經合併管理，並提供2000億元再貸款額度。這一次通過再貸款擴容，進一步降低民營企業發債成本，緩解當前“融資難、融資貴”的難題。Firstly, it will substantially improve the financing environment for the private economy. The standout feature of the new policy is the earmarking of a separate 1 trillion yuan re-lending quota for private enterprises. Prior to this, the private enterprise bond financing support tool and the technological innovation bond risk-sharing tool had already been consolidated under unified management, with a 200 billion yuan re-lending quota allocated. This round of re-lending quota expansion will further lower the bond issuance costs of private enterprises and alleviate their current financing difficulties and high costs.二是科技創新領域，研發投入將獲得長期資金支援。這次科技創新和技術改造再貸款額度增加了4000億元，將直接推動半導體、人工智慧、生物醫藥等硬科技領域的發展。以半導體行業為例，某企業通過再貸款獲得低成本資金，用於擴大12英吋晶圓產能，政策支援下擴產周期或將縮短6個月，產能釋放速度提升30%。Secondly, the sci-tech innovation sector will secure long-term funding support for R&D investment. The 400 billion yuan quota increase for the sci-tech innovation and technological upgrading re-lending facility will directly fuel the development of hard-tech sectors such as semiconductors, artificial intelligence and biomedicine. Take the semiconductor industry as an example: a company accessing low-cost funds via this re-lending tool to expand its 12-inch wafer production capacity could see its expansion cycle shortened by 6 months and capacity release speed boosted by 30% with policy backing.三是綠色轉型領域，拓寬了碳減排項目融資管道。碳減排支援工具納入能源綠色低碳轉型項目後，風電、太陽能、儲能等領域的投資回報率將進一步提升。據測算，政策調整後，一個100MW太陽能項目的內部收益率（IRR）可能從6.5%提高到7.2%，能夠吸引更多社會資本參與綠色投資。Thirdly, the green transition sector gains broader financing channels for carbon reduction projects. With the carbon reduction support tool extended to cover energy green and low-carbon transition projects, the return on investment (ROI) of wind power, photovoltaic and energy storage sectors will be further enhanced. According to estimates, after the policy adjustment, the internal rate of return (IRR) of a 100MW photovoltaic project could rise from 6.5% to 7.2%, attracting more social capital to green investments.四是消費與養老領域，健康產業正在成為新增長點。服務消費與養老再貸款納入健康產業後，將直接惠及醫療裝置、康復服務、老年用品等細分領域。假設某醫療器械企業通過再貸款獲得資金，政策支援下其產品定價如果能降低15%，那麼市場滲透率有望從5%提升到10%以上。Fourthly, the consumption and elderly care sector is seeing the health industry emerge as a new growth driver. Including the health industry in the consumption and elderly care re-lending scope will directly benefit sub-sectors like medical equipment, rehabilitation services and elderly products. For instance, if a medical device enterprise accessing re-lending funds cuts its product prices by 15% with policy support, its market penetration rate is expected to surge from 5% to over 10%.從經濟影響來看，短期內，政策或將有效提振市場信心，緩解融資約束，啟動內需，穩定增長。政策通過降低融資成本和擴容信貸額度，直接刺激企業投資和居民消費。例如，民營企業再貸款的落地將緩解中小微企業資金壓力，推動其擴大生產、增加就業；而消費領域再貸款的支援將促進健康、養老等服務業發展，釋放消費潛力。In terms of economic impact, the policies are expected to effectively boost market confidence, ease financing constraints, stimulate domestic demand and stabilize growth in the short run. By lowering financing costs and expanding credit quotas, the policies will directly spur corporate investment and household consumption. For example, the rollout of re-lending for private enterprises will ease funding pressures on micro, small and medium-sized enterprises (MSMEs), driving them to expand production and create more jobs; meanwhile, re-lending support for the consumption sector will boost the development of health, elderly care and other service industries, unlocking consumption potential.從長期來看，政策對科技創新、綠色轉型等領域的傾斜，將加速新舊動能轉換。就像綠色轉型領域，碳減排支援工具的拓展或將推動能源結構從化石能源向可再生能源轉型，預計到2030年，非化石能源佔一次能源消費比重將從目前的18%提升至25%。同時，科技創新再貸款的擴容將助力國內企業在全球科技競爭中佔據更有利位置，顯著增強半導體、人工智慧等領域的自主可控能力。In the long run, the policy tilt toward sci-tech innovation and green transition will accelerate the shift from old to new growth drivers. Take the green transition sector: the expansion of carbon reduction support tools is set to drive the energy structure shift from fossil fuels to renewable energy, with the share of non-fossil energy in primary energy consumption projected to rise from the current 18% to 25% by 2030. At the same time, the expanded re-lending quota for sci-tech innovation will help domestic enterprises gain a more favorable footing in global technological competition, significantly enhancing the independent controllability of sectors like semiconductors and artificial intelligence.同時，也會提高資金使用效率，避免資金空轉。在政策中，雖然增加了再貸款額度，但也要求商業銀行將資金專項用於政策鼓勵領域，並通過債券風險分擔工具、匯率避險產品等配套措施，防範金融風險。Furthermore, the policies will improve capital efficiency and prevent idle fund circulation. Despite expanding re-lending quotas, they require commercial banks to earmark funds exclusively for policy-prioritized sectors, and guard against financial risks through supporting measures including bond risk-sharing tools and exchange rate hedging products. (無界社 Economic Views)

華爾街最具影響力的投資人之一瑞·達利歐近日發出警告稱，人工智慧的熱潮可能在2026年出現轉折。瑞·達利歐出席在沙烏地阿拉伯利雅德舉行的2025年《財富》全球論壇。圖片來源：Getty Images—Amal Alhasan/Getty Images for Fortune Media2025年，美股大幅上漲，標普500指數全年上漲16%，連續三年實現顯著增長。科技股飆升是這輪漲勢的主要推手，背後是投資者持續對人工智慧前景抱有樂觀情緒。但橋水基金創始人瑞·達利歐警告稱，投資者應該在2026年做好準備：那些漲幅過高的股票可能面臨“現實考驗”。達利歐在社交平台X上發佈的一篇2025年回顧文章中寫道：“當前正處於泡沫早期階段的人工智慧熱潮，對各行各業都產生了巨大影響。”儘管2025年市場最終表現強勁，但這一年對投資者而言並非始終一帆風順。除了川普政府推行關稅措施所引發的市場波動外，股市對人工智慧領域的任何預警訊號都格外敏感。去年8月，OpenAI的首席執行長薩姆·奧爾特曼親口承認人工智慧可能存在泡沫，並表示投資者或許“對人工智慧過度興奮”，隨後以科技股為主的納斯達克指數在一個上午就下跌了1.4%。圍繞人工智慧泡沫的擔憂，很大程度上集中在這項技術的落地應用速度上。麻省理工學院去年發佈的一項研究發現，在企業開展的生成式人工智慧試點項目中，多達95%的項目迄今尚未盈利。達利歐在去年11月接受美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）的採訪時，並未否認人工智慧可能帶來的變革性影響，但他強調，在企業真正掌握如何全面整合人工智慧之前，當前估值高企的明星科技股可能面臨一輪迴調。他在採訪中表示，當前人工智慧泡沫的狂熱程度，已經達到1929年股市崩盤或2000年網際網路泡沫破裂前夕的“約80%”。此外，達利歐還指出，聯準會貨幣政策的不確定性是2026年的重大風險之一。聯準會主席傑羅姆·鮑爾的任期將於今年5月屆滿，美國總統唐納德·川普已表態將任命一位“強烈支援大幅降息”的繼任者。達利歐寫道，聯準會在2026年最有可能採取的鴿派立場，可能會繼續推高股價，進一步吹大人工智慧泡沫。對於2026年的投資策略，達利歐強調多元化配置的重要性。他指出，黃金在2025年成為“表現最好的主要市場”，這一避險資產去年回報亮眼，與白銀、鉑金等其他貴金屬一同刷新紀錄。達利歐稱，黃金去年跑贏標普500指數47%，一定程度上削弱了美股表面的漲幅光環。達利歐還強調，2025年美元的走弱行情也影響著美股的實際表現。受降息和貿易政策不確定性影響，美元下跌10%，創下近年來最差表現之一。達利歐指出，美元疲軟可能掩蓋市場的深層隱患：“當本國貨幣貶值時，會讓以該貨幣計價的資產看似上漲。換句話說，從弱勢貨幣的視角來審視投資回報，會讓它們顯得比實際情況更強勁。”達利歐稱，從這個角度來看，歐洲、中國、英國和日本等多個海外股市的表現都跑贏了美國。新興市場去年的回報尤為突出，MSCI基準指數上漲33%，是標普500指數回報率的兩倍。達利歐進一步表示，這反映全球資本格局正在轉變，資金不再單向湧向美國。他總結道：“資金流動、資產估值和財富正大規模從美國撤離，這一趨勢很可能引發進一步的再平衡和多元化配置。”編者語聯準會的“人”與“政策”是中國投資者在2026年需密切關注的外部變數。川普任命的新聯準會主席若推行超預期降息，可能繼續吹大人工智慧泡沫並延遲風險釋放。 全球資本格局正發生重大轉變，這提示投資者，中國市場的投資邏輯可能正面臨系統性重構，需以更全球化的視野進行資產配置。人工智慧熱潮引發的樂觀情緒和高估值背後，投身這一領域的中國科技企業和投資者需要保持清醒，關注技術如何創造可持續的利潤，而非概念炒作。 (財富FORTUNE)

周文淵：日本的問題不是匯率，而是總需求塌陷與債務積壓，而這一時期的日本經驗，對當前面臨類似挑戰的經濟體具有重要鏡鑑意義。面對未來的不確定性，力圖高瞻遠矚，利用更多的資料和資訊，以實現未來的精準預測。但線性思維是人類大腦的思維特徵，而非線性突變才是現實世界的運行特徵，真正的不確定性來自客觀環境的非線性變化，正確預測未來只是一種巧合，那麼該如何面對未來？有意思的是，歷史讀得越多，對未來就越坦然。當更多聚焦於永恆不變的常識時，就不會痴迷於預測未知，而是花更多時間去研究那些恆久不變的人類行為。英鎊的落日餘暉維多利亞時代數十年的財政保守主義使英國政府債務率到1913年降至GDP的25%左右，但是一戰後到1919年英國政府債務率回升到135%；與此同時，隨著武裝部隊的規模從1918年的近450萬減少到1920年的不足80萬，英國失業率急劇上升，到1921年，有220萬人失業，失業率超過11%。自由貿易、金本位制和平衡預算是戰前英國經濟系統的基石，在1914年之前，英鎊的價值與黃金價格掛鉤，由於每種貨幣都已以固定的匯率與黃金的價值掛鉤，因此貨幣之間實際上是相互掛鉤。例如，英鎊與美元的匯率為1英鎊兌4.86美元。一戰爆發後，金本位制暫停，匯率出現浮動，由於供給短缺，商品價格出現暴漲，1919年英國政府建議，盡快確立英鎊兌黃金的戰前標準，直至最後於1925年重返金本位制。但從1913年至1920年，受戰爭的影響，英國的價格總水平上漲了2.5倍，同期美國的價格水平上漲了1倍，這意味著要恢復1英鎊兌4.86美元的匯率，英國國內價格要回落。1920年英國通膨率達21%，為了降低通膨，財政大臣奧斯汀•張伯倫推行財政緊縮，財政緊縮政策很快推動價格暴跌，1921年英國批發物價指數 (WPI)暴跌34%，從1921-到1925年英國恢復金本位制前，英國批發物價指數 (WPI)相比1920年下跌了50%。此時，將英鎊重新納入金本位將使得英鎊回到固定匯率的體制中去，讓國內貨幣供應量由國際黃金流動狀況來控制，英鎊可以在固定價格下自由兌換黃金，英國將因此失去貨幣政策的獨立性。儘管凱恩斯明確指出，貿然恢復金本位制將加劇英國的通貨緊縮，但英國財政部的官員和專家一致支援回歸金本位制，在政策方看來，回歸金本位制將帶來三大好處。第一是穩定國內貨幣的價值，從而防止通貨膨脹。第二，回歸金本位制將使得貿易商和銀行的利益趨於一致，因為金本位制將帶來匯率的穩定，減少匯率波動損失可以彌補貿易商向銀行多付的服務費用。第三，回歸金本位制降時恢復倫敦城國際進入領導地位和推動英鎊重新成為主導貨幣的必要條件。1924年-1925年英美兩國的貨幣政策協同為英國重回金本位制創造了有利條件。1924年年底，為了推動美國國內物價上升，同時為英鎊回到金本位制鋪路，美國聯邦儲備局在紐約聯準會行長本傑明•斯特朗的領導下開始降息，政策使得紐約的利率比倫敦低1%，同時美國承諾如果英鎊重回金本位制，英國央行將獲得美國的一筆“緩衝”貸款用以捍衛英鎊。英鎊兌換美元的匯率從1924年年中的4.4-4.5上漲到1924年12月-1925年4月的4.7-4.8，這十分接近戰前的匯率水平。1924年10月份在大選中，英國保守黨政府上台，丘吉爾入閣擔任財政大臣，丘吉爾最初也擔心回歸金本位制後對整個經濟帶來的通貨緊縮後果。但是財政部和英格蘭銀行用兩個觀點來說服丘吉爾。一是，英國和美國的物價差別以及縮小到可以忽略不計的水平，因為英鎊匯率回到戰前水平有基本面支撐；二是，財政部認為回歸到金本位制將帶來匯率和國際支付的穩定，從而有利於恢復貿易，而只有全球貿易的全面恢復才能消除英國的失業。1925年3月30日，丘吉爾在其預算演說中宣佈撤銷黃金禁運，在4月28日宣佈英國重返金本位的演說中，丘吉爾宣稱：“如果我們沒有採取整個行動，大英帝國的所有其他成員將自行採取行動，而整個帝國將會走進一個不是以英鎊而是以美元為基礎的金本位制度。”20年後，布列敦森林體系的出現，無疑證明了丘吉爾的遠見。以較高的匯率重回金本位制，使得20世紀20年代英國的實際利率（計入物價）平均每年約為7%，約為1914年以前的3倍，英國傳統貿易工業競爭力下降，煤炭、鋼鐵、紡織、造船等維多利亞時代支柱產業嚴重衰退，平均失業率維持在10%–12%。最終，在大蕭條衝擊下，1931年，英國黃金儲備枯竭，英國被迫放棄金本位，英鎊貶值約30%。泡沫後的日元升值（1992-1995）房地產泡沫破裂後，日本經濟陷入資產負債表衰退，全國性的資產價格暴跌，尤其合計佔企業資產總額15%左右的土地和證券。房地產價格暴跌後，貸款人違約，大量不動產貸款無法收回，成為壞帳，銀行業整體不良債務比例大幅上升，銀行信貸投放能力大幅下降。同時，當股價暴跌後，個人資產縮水會產生負面的財富效應，消費者的消費需求嚴重下降，消費品生產企業業績惡化，業績惡化又進一步造成股價下跌，形成惡性循環。1993年日本GDP增速僅0.2%，1994年首次出現負增長（-4.3%）；物價水平進入通縮通道，CPI增速從1991年的3.3%降至1995年的-0.1%，核心CPI增速從1991年的2.9%降至1995年的0.0%。為應對泡沫破滅對經濟的衝擊，日本央行貨幣政策自1991年7月開始轉向降息。1991年7月，日本央行正式開啟降息周期，政策目標從抑制泡沫轉向穩定經濟增長，此階段累計降息550BP，寬鬆力度之大歷史罕見，但由於銀行不良貸款問題未解決、企業盈利能力下降，信貸傳導機制受阻，1991年6月以後M2增速長期低於M1增速，使得整個經濟實質上陷入流動性陷阱，政策效果未能完全釋放。在貨幣寬鬆的同時，為了應對經濟下行和物價通縮壓力，日本政府加大了財政支出力度，從1992年至1995年，日本赤字率大幅攀升。資料來源：《資產負債表衰退：日本經驗》，謝瑋著而在經濟增速下行，物價通縮的局面下，日元匯率從1992年開始到1995年出現了持續3年的升值，日元兌美元匯率從125-130的區間升值至1995年的80-90區間，最高觸及79.75。為什麼在通縮和貨幣政策寬鬆的格局下，日元持續出現升值，主要原因是日本連續三年實施了較為積極的財政刺激政策，試圖來穩定國內資產價格；同時在此階段日本經濟進入轉型階段，日本企業加快全球化佈局，在日本國內經濟下降的過程中，日本出口依然保持了較強的競爭力，貿易順差繼續擴大。1992年日本經常帳戶順差佔GDP比例為1.8%，到1995年佔比上升到3.3%。日元的升值一方面推動日本經濟結構的轉型，另一方面不少經濟學家認為加劇日本國內的債務緊縮螺旋，疊加1995-1997年美國再次進入加息周期和日本1996年的財政刺激退坡，使得1997-1998年日本陷入亞洲金融危機，日本進入更長一輪的通縮緊縮之中，直到2005年中國經濟起飛。危機中的日元升值（2007-2012）受2008年次貸危機和2011年歐債危機的衝擊，日本國內低利率，物價處於通縮狀態，但日元卻啟動持續5年左右的升值周期。從BIS發佈的2000年以來的月度名義有效匯率來看，日元匯率在2007年7月跌至最低點，與2000年的水平相比，貶值幅度達到22.5%，從2007年開始日本匯率開始升值，直至2012年7月份。與2007年日元匯率最低點相比，升值幅度高達54%，與2000點相比，日元升值18%-19%。日本央行前行長白川方明認為，2007年7月至2012年持續5年的日元升值主要是源於次貸危機和歐洲債務危機。一方面危機導致不斷增強的不確定性抬升了對避險貨幣的投資需求，日元升值始於危機爆發前的2007年，終止於歐洲債務危機頂峰的2012年7月，充分體現其避險需求。日本財政債務率高，人口減少也降低潛在經濟增速，為何日元會成為避險貨幣？選擇避險貨幣並不是為了進行長期投資，而是考慮選擇那種貨幣計價的資產作為“逃離準備”最為明智，左右貨幣安全性的最大因素就是國家的整體外匯頭寸和資本項目兌換的自由度，日元無疑是除美元之外最優先的避險資產。另一方面，利差是另外一個因素，在全球金融危機和歐洲危機爆發導致世界經濟進入衰退的背景下，各國都採取寬鬆貨幣政策，利率水平整體下移，日本也出現寬鬆，但是由於日元早已處於零利率，日元國內貨幣政策寬鬆空間已經很有限，日元相對價值凸顯出來。而針對2007年-2012年的升值的影響，日本國內有兩種觀點。第一，升值加劇了國內的通貨緊縮，日元升值帶來的出口競爭力下降導致了經濟低迷和價格下降。第二，產業“空洞化”。對日元升值，來自日本出口產業主力的汽車與電機電器行業的批評最為猛烈，空洞化理論認為，日元過度升值導致日本企業不得不將國內的生產基地轉移到海外，結果造成國內就業機會減少，經濟出現“空洞化”。不過，無論是白川方明，還是辜朝明都提到追趕型經濟的周期特徵，一國具有比較優勢的商品和服務隨著勞動年齡人口與技術的變化，日本曾在經濟高速增長期從海外企業手中獲得纖維、造船、鋼鐵、電機、汽車等產業的市場份額，在被新興市場國家追趕的過程中，日本具有比較優勢的產業和製造業生產工序也發生了變化，匯率的升值只不過是加速了國內產業升級轉型的過程，並不是核心驅動因素。白川方明在《動盪時代》反思：“我們花了太長時間才意識到，日本的問題不是匯率，而是總需求塌陷與債務積壓。日元升值只是放大器，而非根源。”而這一時期的日本經驗，對當前面臨類似挑戰的經濟體具有重要鏡鑑意義。 (FT中文網)

2026年是“十五五”規劃的開局之年，穩健起步至關重要。而作為“十四五”規劃的收官之年，2025年是中國經濟與金融發展歷程中值得銘記的一年。2025年，面對來自美國的貿易保護主義風暴，中國經濟展現出強大韌性，成為全球主要經濟體中的穩定支柱。同時，人民幣對美元離岸匯率自貿易戰低點持續回升，在年末實現在岸、離岸人民幣匯率7.0雙突破。在此承前啟後的時間節點，怎麼看待人民幣升值對中國經濟的影響、如何展望人民幣國際化的未來路徑，觀察者網特邀復旦大學國際金融研究中心主任、中國國際金融學會理事楊長江教授進行深度解讀。【整理/觀察者網 唐曉甫】觀察者網：回顧2025年，離岸人民幣匯率在4月份曾觸及7.43的高點，隨後人民幣一路走強，終於在年底突破7.0，進入了“6時代”。這是自2024年9月底以來，離岸人民幣匯率首次突破7.0關口。從您的角度看，當前人民幣的升值趨勢是否合理？長期以來，國際上一直存在關於人民幣“被低估”的討論甚至炒作，部分聲音鼓吹人民幣需要大幅、快速升值。我們應如何看待來自美歐等地的這類觀點？楊長江：探討這個問題，首先要做一個根本性判斷：當前人民幣匯率水平是否處於“嚴重低估”狀態？這是後續所有討論的前提。但這個判斷本身並不簡單，因為所謂“匯率水平”，尤其是“均衡匯率”，本身就是一個爭議很大的概念。不同的人採用不同的測算方法，可能得出完全不同的結論。如果從一個長期視角出發，判斷一國匯率合理水平最基本的理論依據是什麼？就是我們常說的“巴拉薩—薩繆爾森效應”：一國的匯率水平應當與其經濟發展階段和生產率水平相匹配。這是理解匯率問題的基本原理。2025年12月31日，在岸人民幣匯率突破7匯率的本質就是一個“轉換器”，使得各國以本幣標價的價格能夠放在同一套度量衡中進行比較。也就是說，只有將價格置於同一個坐標系下，我們才能判斷：中國的價格相對於美國、相對於世界平均水平，究竟是偏高還是偏低。這種可比的實際相對價格，就是我們通常所說的“實際匯率”。我們日常討論的“一美元兌換多少人民幣”，指的是名義匯率。但名義匯率必須結合各國的物價水平，最終換算出的、能夠進行國際產品價格真實比較的指標，才是實際匯率。雖然表面上看，大家是基於名義匯率來討論人民幣是否合理，但其背後隱含的邏輯判斷其實是：在當前匯率下，中國商品的相對價格是否“低得不正常”？如果確實低得不正常，那就意味著匯率被顯著低估。客觀講，全球一百多個經濟體價格水平本就存在差異。一個清晰的總體規律是：經濟越發達、越“富裕”的地區，整體物價水平越高；而發展相對滯後的地區，整體物價水平則越低。因此，對於中國而言，關鍵問題在於：我國的物價水平和經濟發展水平，在全球範圍內究竟處於什麼位置？根據世界銀行國際比較計畫（ICP）2024年發佈的最新報告（基於2021年的資料測算），中國的經濟發展水平和物價水平相比以往均有顯著提升。這意味著，我們已不像過去那樣“落後”，物價也不再那麼“低廉”，目前整體處於一個較為“居中”的狀態。這正是對當前人民幣匯率水平的一個基本判斷。因此，西方一些國家動輒指責人民幣“嚴重低估”、並要求其大幅快速升值的論點，其前提是站不住腳的。第二點需要明確的是，雖然人民幣匯率談不上“嚴重低估”，但確實也積累了一些“低估因素”。這與現實中的匯率波動、中國經濟的一些結構性特點有關，歸根結底源於匯率本身的雙重屬性。匯率具有雙重屬性：一是實體經濟屬性，二是金融屬性。一方面，它反映實體經濟的運行狀況，由經濟基本面決定；另一方面，它又是金融市場上的一種資產價格，是外匯市場交易出來的結果。雖然市場對匯率的長期看法以基本面為錨，但外匯市場存在大量短期交易，這些交易在很大程度上受到市場預期和情緒的支配，因此短期匯率往往更多地由金融因素主導。過去幾年人民幣之所以積累了一定的低估壓力，從外部看，一個重要原因正是金融屬性帶來的預期變化。在貿易戰的壓力下，國際市場上曾長期瀰漫著對中國的疑慮：中國能否扛住壓力？會不會被擊垮？一度存在相當悲觀的市場預期，而這種預期在相當長一段時間內主導了人民幣匯率的走勢。這也解釋了為什麼當前市場開始轉而炒作人民幣升值，而幾年前卻沒有這種聲音。因為經過貿易戰的洗禮，中國不僅沒有倒下，其經濟韌性反而得到了國內外的廣泛認可。這種不斷增強的信心，正在被外匯市場更充分地認識和定價。外部預期已經從“極度擔憂人民幣可能大幅貶值”，轉向“中國能夠承受住衝擊，不會崩潰”。這種預期的深刻轉變，是當前匯率變化的重要背景。早前人民幣匯率走弱至7.4甚至更低，在很大程度上與當時外部悲觀的預期、市場的炒作以及金融層面的扭曲有關；而現在，市場才開始更明顯地反映其升值的內在壓力。與此同時，人民幣存在的低估壓力也與國內實體經濟中的一些結構性扭曲有關，這對應的是匯率的實體經濟屬性。近幾年，中國經濟增速雖不像過去那樣高速增長，但與許多西方發達國家及世界大多數國家相比，我們的增長表現依然穩健。長期的經濟增長、生產率提升與產業競爭力增強，本應構成人民幣長期穩步走強的基本面支撐。然而，過去一段時間，這些基本面利好並未在匯率上得到充分體現。除了外部信心不足之外，國內也存在一些經濟扭曲因素，這些因素在一定程度上壓低了國內的整體價格水平，從而形成了匯率上的低估壓力。例如，一個傳統的影響因素是勞動力與資本等生產要素的流動仍面臨一定障礙。國內在不同地域、行業之間，市場分割現象仍然存在。我們之所以提出建設“全國統一大市場”，正是因為深層次的市場統一尚未完全實現。現實中的市場分割會在一定程度上壓制價格水平——理論上商品和服務的價格可以更高，但由於分割，價格被壓低了。舉例來說，部分行業對某些勞動力群體並未完全開放，導致許多人只能湧入外賣等門檻較低、競爭激烈的行業。這加劇了這些行業的競爭，從而拉低了整體物價水平。這是人民幣低估的一個傳統來源。這就是當下備受討論的“內卷”現象。過度競爭引發的“價格戰”，使得國內價格顯得較低。簡而言之，如果沒有如此嚴重的內卷，中國許多商品和服務的價格理應更高一些；對應到實際匯率上，就意味著中國的相對價格水平應該比現狀更高。內卷通過惡性競爭壓低了價格，這是一種由市場扭曲所導致的人民幣低估因素。中國在光伏等產業近年來出現了一些過度競爭此外，還有一些其他因素，比如部分成本尚未被充分、合理地定價。例如，電力價格的形成機制尚未完全市場化，仍受補貼等因素影響；再如，在綠色低碳轉型過程中，碳價、環境成本等雖然已取得進步，但尚未完全內化到價格體系中；土地成本等因素也有類似情況。所以人民幣的匯率沒有被“嚴重低估”，中國的價格水平在國際市場上並沒有低得離譜；只不過確實“低了一點點”。觀察者網： 那從另外一個角度再向問個問題，您是否覺得歐美的貨幣被高估了？楊長江：從根本上說，匯率是兩種貨幣之間相互定價的關係。例如，美元與人民幣之間會形成一個匯率，美元與日元、歐元、印度盧比等貨幣之間也各自存在相互定價的關係。從這個意義上講，我們所觀察到的西方國家物價普遍較高，其中確實包含一些“高估”的因素。無論是國人出國旅遊，還是外國朋友來到中國，常常會感嘆中國商品物美價廉，驚訝於價格為何如此之低。當然，物價比較也不能簡單地以中國為唯一標尺，因為中國的整體經濟發展水平與美國及西方發達國家相比，仍存在差距。但若依據“巴拉薩—薩繆爾森效應”的理論邏輯來分析，西方許多商品和服務的“昂貴”，在某種程度上是有些過頭的。最典型的例子是美國的醫療行業：醫療費用及許多服務性收費，總體上都高得離譜；許多商品售價也顯著偏高。這背後既有與美國產業結構相關的深層因素，也有行業保護的原因。例如，在美國等發達國家，醫療行業的准入壁壘極高，這種保護機制維護了既得利益，形成了一個相對封閉的行業體系。所以西方有西方的問題，中國有中國的問題。中國與西方的價格扭曲，其表現形式並不相同。或許我們可以將西方視為中國“內卷”現象的另一個極端：同樣的商品，在我們這邊可能因競爭激烈而被壓得偏於廉價；在他們那邊，卻可能通過品牌、行銷以及長期積累的軟實力和話語權優勢，賣出遠高於“正常價格”的溢價。因此，西方部分貨幣確實存在被高估的成分。第二點則更為關鍵。最近這幾年，相對於中國，西方出現了一個很特殊的現象：通脹高企，而中國的物價總體保持平穩。這構成了我們討論當前人民幣匯率的一個非常重要的背景。我剛與一位從瑞典回國的老師交流，他從生活體驗出發，提到瑞典過去五年物價差不多翻了一倍。美國這幾年的物價漲幅也非常顯著，相關資料和報導很多。為何會出現如此大幅度的上漲？原因當然是多方面的：包括疫情衝擊、地緣政治（例如歐洲廉價能源時代終結）帶來的供給約束，以及疫情期間大規模的貨幣超發。尤其是美國在疫情期間的貨幣擴張力度，整體上遠遠超過了整個2008年金融危機期。這些因素疊加，導致近幾年全球、尤其是西方發達國家，經歷了非常明顯的通貨膨脹；而中國在某種意義上可謂“風景這邊獨好”，總體物價水平相對平穩。也就是說，從一個動態變化的角度審視，我認為高估的成分是存在的。像西方國家這樣快速、大幅度地累積通脹，在歷史上並不常見。觀察者網： 按照傳統理解，匯率升值往往不利於出口而有利於進口；貶值則效果相反。因此，當前存在一種擔憂：人民幣升值表面上是利好，但可能導致出口承壓、就業受衝擊，反而不利於經濟修復。然而，我們也觀察到一個看似“反直覺”的現象：今年11月，中國實現了歷史性的貿易順差，累計超過1萬億美元。從您的視角看，尤其是在疫情後歐美經歷大通脹的背景下，應當如何理解這種“人民幣升值與順差擴大”並存的現象？有一種觀點認為，歐美在疫情期間遭遇巨大衝擊，競爭力受損，反過來增強了中國的產業競爭力，這種解釋是否成立？再加上國內正在推動“反內卷”，人民幣升值是否有利於這一趨勢？楊長江：我認為討論人民幣升值，關鍵還是要回到兩個層面：它對中國經濟的實際衝擊有多大？我們是否仍處在必須依賴匯率優勢的發展階段？您剛才提到的“升值會對出口產生壓力”，這是國際經濟學中的一個經典結論。但問題在於，這一結論的有效性及其影響程度，與一個國家所處的發展階段高度相關。關於匯率低估是否一定有利，其實學界一直存在爭議。有一種觀點認為，貨幣越弱越好，越能保住出口和就業。但如果一個貨幣貶值過度、低估明顯，它對經濟到底是“良藥”還是“毒藥”，是有分歧的。更重要的是，今天的中國其實無需對人民幣升值過度恐慌，因為我們已經逐漸告別了將匯率作為經濟發展“決定性工具”的階段。這個判斷，我可以借用哈佛大學經濟學家丹尼·羅德里克（Dani  Rodrik）提出的一個頗具影響力的觀點來佐證，很多人稱之為“新論”。傳統的主流看法，即所謂“華盛頓共識”，傾向於認為匯率作為價格訊號，最好不高估也不低估，由市場自行走向均衡水平即可。但羅德里克在研究中國、東亞等經濟體發展歷程後，從歷史經驗中總結出另一套邏輯。他認為，對於許多仍處於經濟追趕階段、尚未跨入中等收入或高收入門檻的經濟體而言，適度的匯率低估反而可能是有利的。因為處於相對落後階段的經濟體，內部往往存在各種深層扭曲，包括市場分割、要素錯配、制度摩擦等。在這種情況下，雖然匯率低估本身也是一種“扭曲”，但它可能起到一種“以毒攻毒”的效果，即用一個可控的外部扭曲，去對沖內部那些更頑固、更難改革的扭曲，從而為產業贏得一點額外的競爭優勢。今天中國已經跨過了這個階段，我們的收入水平、產業基礎和市場規模，都決定了我們不必再依賴低匯率保住競爭力。我們已經跨過了人均1萬美元的門檻，在全球一百多個經濟體中，發展水平處於“中間偏上”，而非過去那種明顯落後的狀態。我們不再需要將“匯率低估”作為核心的競爭手段來使用。而且，從最近這些年的現實表現看，中國也有能力消化升值壓力。首先，從出口結構看，中國的競爭力近幾年發生了質變。我們依靠超大規模市場、對實體產業的系統性支援、對科技創新的持續投入，再疊加完整的產業配套、產業叢集和工業體系，在疫情後實現了產業轉型升級，讓我們進入了一個新的發展階段。經過疫情三年，中國新能源汽車產業鏈完成了升級疫情三年之後，許多國家正在重新評估“中國製造”的能力邊界。外部看待我們，有點“士別三日，當刮目相看”的意味。所謂“新三樣”中的電動汽車就是其中的代表。但事實上，我們不僅在新能源領域，我們在傳統燃油車的體系能力上也已經變強了。更廣泛地說，中國正在進入許多原本被西方視為“自留地”的高端領域。過去他們希望我們從事低端環節，他們自己佔據高端，各得其所；但當中國也開始進入高端領域時，他們心理上準備不足，政策上便開始圍堵。這就是貿易戰、技術封鎖的底層邏輯：試圖阻止中國沿著產業升級的路徑向上攀升，但這實際上很難阻擋。這意味著什麼？意味著我們的許多出口產品已經不再完全依靠“價格優勢”，而是出現了越來越多的非價格優勢：包括質量、供應鏈的穩定性、規模效應、迭代速度和工程化能力。這些優勢都不是單靠貨幣貶值就能換來的。當然，我也必須補充一點：升值對於勞動密集型、附加值較低的行業確實不太友好。中國也不可能“全做高精尖”，這不現實。我們是一個大國，就業結構決定了中端、低端乃至一部分更低端的產業仍然需要保留，因為它們對吸納就業至關重要。但即便在這些傳統行業中，中國近幾年也經歷了更為嚴峻的考驗。來自貿易戰的衝擊，實際上比匯率升值帶來的衝擊更為猛烈。貿易戰迫使我們一方面繼續提升技術水平，另一方面將產業鏈、供應鏈進行全球佈局：很多生產環節不一定都集中在國內，而是以中國為核心，去組織一個更分散、更具韌性的全球生產網路。像玩具、紡織品這些“老行業”，經歷的正是一次結構性的重組，在某種意義上也是“鳳凰涅槃”。我們並非依靠“壓價硬扛”來保住市場份額，而是通過供應鏈的重構來對沖外部政策衝擊。在這方面，中國的一個優勢在於：全球價值鏈大體可以分為三個板塊——美國及其主導的體系、歐洲體系、中國體系。中國體系的腹地非常廣闊，尤其是東盟地區，它對於中國的產業佈局和產業外溢至關重要。東盟本身也是全球最具經濟活力的區域之一，它既分享中國的發展機遇，也幫助中國分散外部壓力。因此，貿易戰那麼大的衝擊我們都扛過來了，今天面對匯率升值，就不必像十年、十五年前那樣“喜憂參半”，反而可以更坦然一些。但您後面提了一個非常關鍵的問題：既然我們能承受，那人民幣是不是就應該快速升值？我的回答是：不應該。對中國最理想的狀態是：長期、緩慢地升值。第一，在方向上可以升值，但節奏要慢。第二，我們所說的“升值”，其本質更應該被理解為實際匯率的升值：隨著經濟發展和收入水平的提高，中國的物價水平、工資水平逐步抬升，中國的東西就應該更“貴”一點。這是正常的經濟發展和追趕邏輯。但如果名義匯率出現急升，外部會帶來“超調”，內部扭曲會被放大，市場預期很容易自我強化、自我實現，形成循環，金融市場就可能從一個極端走向另一個極端。如果預期成為共識，那麼會產生相當強大的趨勢性需求，給外匯匯率造成極大壓力前兩年市場還在炒作“破8”，現在又開始炒作“全面進入6時代”。人民幣匯率進入“6時代”或許並不奇怪，但如果不加以適當管理，市場可能很快就把預期推到“5時代”，那就比較麻煩了。我們在這方面是有歷史教訓的。上一次關於“人民幣嚴重低估”的爭論最激烈時，大概是2005年匯改前後。當時美國施加了巨大壓力，外部輿論也與今天相似。那一輪啟動升值後，曾階段性地升值過快，市場一度出現“破6、沖5”的預期，匯率開始顯現高估跡象。再往後到2015年前夕，我們又經歷了“升值過快—預期反轉—市場炒作”的鏈條，2015年8月的匯改正是在那個背景下發生的。簡而言之，匯率急升的代價很高。因此，在外部存在炒作壓力的環境下，我們對名義匯率的升值必須保持謹慎。再補充一個更本質的觀點：即便要實現實際匯率升值，也不只有“名義匯率快速上升”這一條路。還有另一條路徑，是通過內部改革，讓工資、物價在更健康的軌道上逐步抬升。名義升值與國內物價上行，都能推動實際匯率升值，兩者在效果上具有一定的替代性。從中國當前的情況來看，我更傾向於認為：升值的主管道應該是推進內部改革，包括建設全國統一大市場、治理“內卷”、減少要素市場分割、讓工資更合理地增長、讓價格體系更真實地反映成本。您看，為什麼工資上不去、“內卷”為什麼這麼嚴重？這些深層問題如果得到解決，中國的發展成果更多地由我們自己享受，物價和工資水平自然會上一個台階，這也是一種“升值”，而且是更穩健、更可持續的升值。所以我們不必將這一輪升值簡單地理解為“利好”或“利空”。關鍵在於節奏管理：可以升值，但要緩慢；更重要的是，通過內部改革，將實際匯率的上升建立在更健康的國內經濟結構之上。觀察者網：現在世界正處於“弱美元週期”。如果我們參考人民幣與英鎊、歐元的匯率，其實會發現人民幣在過去一年中並未大幅升值，某些時段甚至相對貶值。在您看來，弱美元週期將如何影響市場的升值預期？若美元持續走弱，您是否會修正之前的判斷？楊長江：您提出的匯率問題非常關鍵。匯率本質上是貨幣間的相對價格，涉及多幣種比較。當前美元已進入降息週期，走弱的可能性較大，總體趨勢偏向疲軟。因此，我之前談到的人民幣升值，應理解為相對於一籃子貨幣（包括歐元、英鎊等）的整體表現。若美元因其國內因素顯著貶值，人民幣將與歐元、英鎊一樣對美元升值。這類升值並非人民幣特有現象，不具特殊性，也不會成為市場單獨炒作的主題。我此前所討論的，是在剝離美元週期等外部干擾後，從一般意義上的整體匯率水平出發的。觀察者網：如果將推動人民幣升值的因素與促使美元貶值的因素一併考慮，您預計到明年年底匯率可能處於什麼水平？楊長江：具體點位的預測涉及太多變數，我一般不傾向給出精確數字。但如果詢問方向性判斷，我認為人民幣匯率大機率將進入“6時代”。進入“6時代”是一個大趨勢，且這個階段很可能持續數年。觀察者網：此前與其他專家討論人民幣國際化時，有觀點提到可參考20世紀70年代大滯脹時期德國馬克的路徑。當時美元大幅貶值，德國馬克通過保持較強購買力與貨幣相對強勢，加速了國際化處理程序，並最終成為歐元的重要基礎。您認為這條邏輯是否符合未來人民幣的定位？楊長江：您剛剛談及的，本質上是“匯率走強”與“貨幣國際化”之間的關係。馬克的經驗確實值得借鑑，但我更傾向於將其置於一個更宏觀的框架中審視。我認為，貨幣國際化可以從三個維度理解：第一是作為交易貨幣，即在貿易結算中被使用；第二是作為投融資貨幣，即在投資與融資活動中被使用；第三是作為儲備貨幣，即被其他國家和地區組態為外匯資產。傳統國際化路徑往往從貿易結算開始，進而拓展至投融資，最終成為儲備貨幣。儲備貨幣通常被視為更高階段，因為它意味著他人願意將財富寄託於該貨幣，代表了一種深層信任。對中國而言，在人民幣國際化的當前動力結構中，匯率扮演的角色十分關鍵。其作用機制尤其與儲備貨幣職能相關——即人民幣需要成為全球公認的安全資產載體。我認為，我們正處在這一轉化的歷史性窗口期。需要強調的是，2025年在金融史上具有重要意義。許多人稱2025年為加密資產與穩定幣的“元年”，這固然是一種現象。但在我看來，2025年還有一個同樣關鍵，甚至更具結構性的變化：美國安全資產地位開始動搖的“元年”。這一點至關重要。今年我們見證了美元匯率、股市、債市所謂的“三殺”。回顧2008年金融危機，儘管美國是危機源頭，全球資本卻反而流向美國，因為市場仍深信“危機中最可靠的仍是美國”，當時美債作為安全資產的地位非常穩固。“安全資產短缺”長期是國際貨幣體系的難題：全球增長動力多來自南方國家、金磚國家，但能持續提供安全資產的卻僅有極少數發達國家，因此過去二三十年安全資產始終供給不足。隨著中國推進去美元化處理程序，10月中國持有的美債數量降至6887億美元，創2008年10月（6841億美元）以來的最低水平為填補這一缺口，國際社會嘗試過多種途徑：其一，考慮將稍弱於美國的發達國家國債納入安全資產範疇。例如，歐元區部分國家曾試圖“搭德國便車”，擴大自身國債供給、擠入安全資產行列——但歐債危機證明此路不通：發展水平與財政基礎若不夠堅實，安全性便難以確立。其二，考慮以民間部門補充官方供給。2008年前，美國曾通過影子銀行、資產證券化等方式在民間“創造安全資產”，但金融危機同樣證明此路難以持續。這兩條路徑受挫後，市場共識反而進一步加強：真正經受得住考驗、獲得普遍認可的安全資產，仍高度集中於美國等極少數國家。因此2008年後的十幾年間，美債作為安全資產的共識相當牢固。然而當前爭論焦點已轉向一個新問題：即所謂“新特裡芬兩難”的安全資產版本。其邏輯在於：美國若不大量發行國債，則全球對安全資產的需求無法滿足；但若發行過多，又可能危及美債本身的可持續性。這被視為當前國際貨幣體系的核心矛盾之一。值得注意的是，關於“新特裡芬兩難”的討論隱含了一個前提：美債作為安全資產的地位本身不應被質疑。安全資產的核心屬性即“毋庸置疑的安全性”，英語常稱之為“no question asked”——無需也不應被質疑。一旦質疑開始，其地位便會動搖。這類似於戀愛關係：感情穩固時不會終日追問“你是否愛我”；一旦反覆質問，便說明關係已出現問題。美國目前正處在這種狀態：市場開始左右審視，信心出現動搖。我認為，這種動搖與近年來中美貿易衝突的演進有直接關聯。川普政府對中國發起貿易戰，未料中方此次強勢應對、正面交鋒。這種“硬碰硬”的較量，反而暴露出美國的相對弱勢，從而更容易引發對美債安全資產地位的質疑。在此背景下，國際貨幣體系的結構性問題進一步凸顯。從某種意義上說，無論是為了維護體系穩定，還是基於中國自身利益，推進人民幣國際化都勢在必行。而人民幣國際化的一個關鍵“機會之窗”何在？我認為正在於：為世界提供新的、可信的安全資產，即中國國債。中國國債的安全性，市場已有基本共識。過去常有觀點以資本帳戶未完全自由兌換質疑人民幣國際化，但恰恰在安全資產與債券市場領域，中國開放度相對較高：外國機構進入中國債市的管道較為順暢，並不存在根本性障礙。剩下的關鍵何在？在於“回報”。回報來源主要有二：利率收益與匯率收益。以往在利率方面中國並不佔優，因為美國一度利率較高、中國相對較低。但隨著美元進入降息週期，人民幣安全資產的吸引力得到關鍵提升。同時，從長期看，若人民幣匯率能保持基本穩定甚至緩步走強，也將增強其匯率收益，進而提升人民幣資產的綜合吸引力。因此，人民幣國際化是一個循序漸進、水到渠成的過程。既要發揮市場機制的作用，也不可忽視歷史機遇。在當前窗口期，我們需要更具針對性的策略。就現階段而言，我的判斷是：使人民幣成為安全資產的載體、向全球展示中國安全資產的可靠性，是人民幣國際化當前更為緊迫的任務。這可能是一條“彎道超車”的路徑。原因在於：推動本幣作為貿易貨幣會遭遇現有貿易網路慣性與外部性的制約，轉換成本高；作為投融資貨幣則受制於支付體系、金融基礎設施與跨境管道的控制，推進難度大；但從“安全資產/儲備貨幣”視角切入，恰恰呈現了一個結構性機遇：美國安全資產地位受衝擊，而中國已具備相應條件。因此，若能在匯率穩定、金融開放、資產供給等方面進一步“助推一把”，我認為十分必要。總之，人民幣匯率走強對人民幣國際化具有重要意義。這不僅是對德國馬克經驗的借鑑，更契合了一個更普遍、更結構性的國際貨幣演進規律。觀察者網：現在美國與中國在全球關鍵資產領域的競爭在加劇。例如，中國長期以來在南美（如智利）的銅礦和非洲的礦產資源領域進行投資佈局。而美國在其最新發佈的《國家安全戰略》中，也表明了意圖在歐美及美洲等地區限制中國資本的影響，甚至暗示推動相關資產的控制權轉移。而且美國在關鍵礦產領域的行動，更延伸至對全球關鍵礦產的定價權爭奪。以銅、銀等對工業電池、晶片至關重要的礦產為例，美國正通過系統性的戰略，試圖主導全球供應鏈和庫存並影響價格。這已經給作為世界第一大工業生產國、依賴穩定原材料供應的我們，在庫存和成本管理上帶來了挑戰。爭取對關鍵資源的定價權，是中國推進人民幣國際化的核心目標之一。那麼我們應該如何應對美國旨在重構全球資源供應鏈的操作的挑戰？面對其所帶來的系統性金融與定價權風險，應如何在人民幣國際化處理程序中，結合匯率等金融政策，採取更具針對性的策略以維護自身利益？楊長江：關於定價權問題，我有這樣三點看法。第一，在目前大家已經關注到的傳統資源定價權當中，美國在石油定價、鐵礦石定價這些領域有傳統優勢。它也會通過控制礦產、圍繞中國進行圍堵等手段進行圍追堵截。在傳統資源定價當中，中國也有我們的佈局，比如非洲幾內亞的鐵礦以及我們現在和澳大利亞鐵礦石方面的談判。在傳統資源定價上，我們要充分利用我們作為世界第一製造業大國、同時也是最大買家的地位。我們是“金主”，對不對？我們過去被人欺負，錢花了還受窩囊氣。現在我們正在通過海外佈局、通過國內進一步加強協調，試圖做一些突破，採取一些措施。這是第一點。美國2025年《國家安全戰略報告》釋放出了一些對中國在海外投資不利的訊號第二點，我們必須承認，在傳統行業、傳統領域當中，對方的優勢是長期形成的，不是短時間內我們立刻就能衝破的。所以在傳統領域我們要更加長期地佈局應對，保持我們的能源供給，保證我們整個產業鏈的韌性。但在新的領域當中，我們要大膽突破。我認為這裡最重要的一個定價權，就是“碳的定價權”。本來氣候危機、綠色轉型是全球公認的議題，但現在美國退群了，歐洲賴賬了。在這種情況下，我覺得我們要順勢而為，更要舉起道義上的大旗，同時發揮我們的市場優勢，我們要成為全球碳定價的重要力量。碳交易對中國來說其實也是機遇，我們可以通過國內碳交易市場，通過全球合作形成碳價格，通過全球南方的協調在全球範圍內發揮引導性作用。在碳定價上，中國責無旁貸。第三層，我覺得對中國來說定價權最核心的問題不在“硬”，在“軟”。定價權折射出的問題是中國不會講故事。從廣泛意義上講，定價權不僅是原材料定價，產品定價更是定價。我們製造業實力現在沒人質疑，那為什麼我們還覺得受窩囊氣？為什麼在國際市場上，我們製造這麼強大，產品賣得不夠好？背後就在於我們還不夠會講故事。國家一直強調發展實體經濟，這是毫無疑問的。但我們也要知道“虛實相生”。“虛”不是完全沒有意義。從現在來講，我們要更加關注“虛”的一面，也就是軟實力的一面。我們要真正學會用國際上大家聽得懂的語言、喜聞樂見的形式，生動活潑的傳播，讓大家理解中國的東西是好的、中國的故事是好聽的，從而獲取定價權。我開玩笑說，中國現在對理工科這種“硬核”的東西足夠重視了，在國際上都差不多具有壟斷地位了，這背後說明我們理工科進步很強，這是非常必要、非常好的。但我們現在要適度發展文科，現在我們的很多問題不是我們“硬”的東西不夠硬，而在於我們“軟”的東西發展不起來，就使得我們在定價權上處於被動。所以如果中國真正走向一個大國，理解我們在這方面的短板顯得更為重要。我們要爭取定價權，就要講好中國故事，建構我們的軟實力，發展我們自己的組織體系。觀察者網：最後還有一個也是我個人最關心的問題，隨著美元信用下降，尤其是黃金價格飆升之後，全球似乎正在重新發現貴金屬的貨幣屬性。前幾年俄羅斯也開始說要試圖打造一個“金磚幣”，並試圖將其與黃金等資源掛鉤。近年來我們國內關於“無錨貨幣時代是否已經要結束”的討論聲音也逐步出現了。您覺得在上述背景下，中國人民幣國際化是否需要建立一個基於某種“錨”的貨幣體系？如果需要，這個“錨”是什麼？如果不需要，為什麼？楊長江：這是一個非常好的問題。人民幣所謂“尋錨”，有沒有錨，未來要尋什麼樣的錨，這確實是最近十幾年討論比較多的熱點話題。但是大家可能忘了，在20世紀80年代初期改革開放初期的時候，當時也有一次關於人民幣“尋錨”的爭議：人民幣的貨幣基礎是不是黃金？你也可以理解為，這就是在討論“錨”是不是黃金。論戰雙方，一方是復旦大學的葉世昌教授，他是研究金融史的，屬於“黃金派”，主張人民幣的貨幣基礎，也就是它的錨，是黃金。另一方被稱為“非黃金派”，是武漢大學的李崇淮教授，他認為在今天，貨幣的錨並不只是黃金才算錨，錨是一個更廣義的概念，實際上所有商品都可以是一種錨。我覺得當年的爭議，對今天理解人民幣“尋錨”的討論很有幫助。在我看來，人民幣的錨不可能是黃金，也不可能是現有一些學者提出的碳、新能源、光伏等等。國際上的一些學者也有這種提法。既然美國當時錨定了石油，我們是不是應該錨定別的東西？這一討論並沒有超出當年的討論範圍，而我認為，對中國來說，貨幣是有購買力的，人民幣能買到商品，這就是最大的錨。中國現在是所謂“工業克蘇魯”，我們擁有的超強實體商品製造能力，就是人民幣之錨。我們的實力越強，意味著人民幣能換來的東西越多，人民幣的購買力就有持久保證。所以如果一定要說有個錨，那麼它不會是黃金、光伏這種具體的東西，而是我們整體製造能力所代表的、抽象意義上的“商品”，這就是我們的錨。我們每年生產這麼多商品，這是人民幣的後盾、底氣，這也是我們人民幣成為安全資產的底氣。所以我們一定要保證幣值穩定，維護我們的商品供給能力。因為它是近期、未來若干年，人民幣的價值之錨。觀察者網：從我個人理解，二戰以後美國在生產力上曾經一度也佔據與我們類似的生態位，它在工業方面很強，然後在1971年暫停了金匯兌本位制，轉向了無錨時代。如果只是從生產力定義錨，那這種貨幣本質上還是依靠國家信用背書，還是一個1971年之後的無錨貨幣的延續，這樣理解對嗎？楊長江：這裡就涉及基本概念理解了。美元在金本位制下，明確規定含金量，錨是顯而易見的。但我們可以想像，1970年代美國無法維持與黃金之間的自由兌換，可如果美國當時的生產能力極其強大，美元可以充分換來高保值的商品，那我為什麼一定要盯住某一種單一商品呢？我的看法是，把錨理解為一定要有某種單一商品作為錨，這可能是一種誤解。美國一開始以黃金為錨，後來所謂“石油美元”之後以石油為錨，或者說掛鉤石油、掌握石油定價權，未來是不是還會以加密資產之類為錨，各種說法都有。我覺得這些說法的共同點，是把錨理解為某種非常具體的商品。但我認為在今天這個時代，不會再有這樣的具體商品成為錨了。觀察者網：也不會有一籃子商品。楊長江：對，我們已經進入信用貨幣時代了。在這樣的情況下，貨幣發行只可能和一個抽象意義上的“一籃子商品”建立關聯，它絕不可能再回到“跟某一種商品或者某幾種商品保持明確對應關係”的時代。在尼克森宣佈美元與黃金“暫時”脫鉤後，人類似乎再也難以回到有錨貨幣時代所以你理解為錨，最簡單就是：人民幣是值錢的，它可以買到我們社會需要的各種東西，它都買得到，它的幣值是穩定的，這就是錨。它不是體現在某一種或某幾種具體商品上，而是體現在你生活的感知當中，體現在你持有貨幣、它和現實商品之間的兌換關係當中。我們從金本位進入了信用貨幣時代，這是一個歷史的選擇。對於金本位制，凱恩斯有一個精彩的比喻，叫作“金手銬”。它的本質在於，黃金的供應量無法滿足實體經濟的需求。我對金本位制的評價是，“不問蒼生問鬼神”。任何一種具體的商品，都存在供給上的特殊性，黃金如此，其他商品也是如此。所以，當人類今天已經進入信用本位時代，就意味著我們把貨幣的發行權交給了人類自己，而不是交給一個第三方，或者一個意念中的東西。你看比特幣，它也是想交給一個人類自己構造出來的東西，因為人類不相信自己。這裡有點哲學的味道了。所以無論你喜歡也好，不喜歡也好，這是一個歷史的趨勢。在這種情況下，我們更應反思的問題是：如何約束人類，特別是不同主體那種濫發貨幣的慾望？它就像小孩子一樣，有時管不住自己。而在我看來，能夠束縛這種慾望的，不是靠我們今天重新通過某種規則方式或盯住某個具體東西。最關鍵還是靠競爭。哪個國家的貨幣能夠提供最多、最穩定的商品購買力，能夠買到東西，並且這種購買力能夠維持較長時間，相對於其他貨幣更加穩定，這就是它的錨，就是它的競爭力。通過這種競爭，大浪淘沙，讓市場來選擇到底哪種貨幣是最好的。這種選擇意味著，它一定是市場對一籃子貨幣的綜合選擇，而不是與某個單一商品保持固定的兌換比價關係。觀察者網：您最後還有什麼希望補充的嗎？楊長江：最後我想再說一點。人民幣的匯率，這是一個關係到中國經濟發展的戰略問題。就匯率而言，中國經濟持續穩定發展，技術生產力不斷進步，各行各業競爭力不斷提升，國運昌則幣運強，這是一個最基本的規律。但與此同時，我們也需要進行必要的管理。所以我完全同意目前最新的中央精神，即要保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定。對於升值，最好的方式是打消強烈的單邊升值預期，通過市場機制實現緩慢、有序的升值，尤其是通過內部經濟結構的調整，比方說理順內部經濟格局，改變扭曲的經濟關係，使得物價水平、工資水平都有一個合理的調整。通過這樣的方式實現的升值，才是最可持續、最長久的升值。人民幣匯率的走勢，本身就反映了中國經濟的基本情況。匯率上的各種糾結，是中國經濟深層次問題的集中體現。解開匯率這個結，答案也不在匯率自身，而在中國經濟的內部。我們要避免將匯率問題過度金融化，避免只從金融意義上來理解匯率（比如認為低估了就要大幅升值），而是要把匯率目前的狀況與中國經濟的整體格局聯絡起來。我們既要看到匯率受金融市場短期影響的特徵，也要看到它與經濟基本面的聯絡。把理順匯率問題，與中國整體經濟質量提升、格局改革及開放推進相結合，這樣匯率才能行穩致遠。 (底線思維)

2025僅剩3個交易日~~⏰12/29~1/2本週財經大事：• 重要財經數據：📌 美國初次請領失業金人數📌美國芝加哥PMI(12月） 📌聯準會貨幣政策📌富台結算📌元旦假期海外期貨多國休市，部分外其商品交易時間異動。 📌白銀瘋漲瘋跌波動大注意風險。📌台股休市： 1/1 (四）台股休市一天。先預祝大家元旦假期愉快，投資順心！❤️ https://www.concordfutures.com.tw/ConcordFutures/

1、中國2026年的GDP增長目標，估計仍將設定在“5%左右”，跟過去三年基本一致。2026年是十五五開局之年，穩增長、穩信心比較重要。季度增幅方面，將呈現前低後高。2、2026年“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”，但它的含義跟以上輪“適度寬鬆”（2008 年 11 月 —2010 年 12 月）有顯著差異。估計2026年有1到2次降息，每次10個基點；1到2次降准，每次0.5個百分點。不可能大幅降息，不可能大放水。3、2026的財政政策，仍將處於史上最寬鬆時期。赤字率估計設定在4%，赤字規模5.7兆左右；新增地方債5.2到5.5兆左右，新增國債6.7到7兆。4、2026將“制定實施城鄉居民增收計畫”，這是老百姓最期待的。低收入階層可以通過提高“城鄉居民基礎養老金”、“低保”、“最低工資”來實現；體制內和效益高的大企業可以直接漲薪，比如最近多家科技大廠在漲薪。較難操作的是“夾心階層”，尤其是中小民企的員工。5、打破通縮，促進物價合理回升，是2026年宏觀政策的目標之一。這輪通縮從2021年恆大暴雷開始，至今已經4年半，有望在2026年末有顯著改善。主要行業反內卷、去產能，是一個很有用的辦法，2026年會繼續。被列入其中的行業，頭部公司的股價有反彈的機會。6、2026年將出台一份重要檔案——“全國統一大市場建設條例”，這不僅是啟動內需的需要、緩解貿易摩擦的需要，還是啟動民間投資的需要。條例將涉及市場准入（比如嚴格執行全國一張負面清單）、公平競爭、產權與信用等多個方面，將進一步打破市場壁壘。7、統一大市場的建立，對大城市及其都市圈是利多，人口、資金、產能將進一步流入，馬太效應會加劇。最近國家把北京、上海兩大國際科技創新中心擴容，分別涵蓋了京津冀和長三角，跟大灣區形成三足鼎立之勢，再次確認了三大城市群的領頭羊地位。8、2026年仍是中國樓市的築底之年，由於新規產品（好房子）全面上市，多數二手房面臨壓力。2026年內，一線城市核心區的房價能基本穩住；多數二線城市（核心區）完成築底，可能要到2027年；三四線城市需要的時間更長一些。9、2026年將出台的樓市利多，除了小幅降准、降息，以及北上深繼續鬆綁樓市之外，還有控制增量（減少土地供應量）、加大收儲力度等，是否會有全國性的房貸貼息、個稅抵扣尚不確定。10、房地產稅、遺產稅、贈與稅的立法，會在2026年啟動嗎？我的預測是：2026 年遺產稅、贈與稅大機率會進入官方與學界的調研式討論，但不會啟動立法；房地產稅可能繼續“無消息”。11、A 股呈 “盈利驅動 + 估值修復” 的結構性慢牛，上證指數2026年有機會突破4500點。股市的主線仍然是：科技創新+去產能帶來的行業復甦+消費復甦。科技創新的主線，仍將是人工智慧、晶片、商業航天、核聚變、新能源等。其中人工智慧的熱點，有望嚮應用領域擴大。12、港股在2026年有一波補漲機會，大機率由人工智慧應用概念帶動，網際網路大平台可能是補漲主力。13、川普將在2026年5月之後全面掌控聯準會，這個號稱“世界央行”的機構將被重組：縮小其職權、減少人員編制、讓它回歸幕後。還將把聯準會的通膨目標從一個具體數值變成一個區間，取消利率路徑點陣圖等，總之，要擴大白宮操控貨幣政策的空間。聯準會的部分功能可能被剝離出去。14、川普掌控聯準會後，可能在2026年5月後有戲劇性的、斷崖式降息，目標是為了幫助共和黨贏得11月的中期選舉。15、由於川普強烈喜歡低利率，未來2年美元將走弱，對其他主要貨幣出現貶值。2026年內，人民幣對美元匯率可能見到6.8，2027年可能見到6.5。前提是，中美不再爆發新的關稅戰。16、如果美元明年年中出現激進降息，則黃金將有可能突破5000美元/盎司，白銀可能突破100美元/盎司。但隨後可能會有一波較大幅度調整。17、美股可能在2026年出現一波深度調整。人工智慧可能會有一次泡沫釋放。A股和港股可能受到顯著影響，也出現一波較大調整。18、2026年上半年，是中美關係比較和諧的時期；下半年情況將有較大改變，11月前後出現兩個“難題”：雙方暫停互加關稅1年到期（11月10日），需要重新談判；美國要搞中期選舉（投票日11月3日），需要玩民粹主義、拉選票。在這前後，可能會有一輪新的“經貿鬥爭”，由此帶來金融市場（包括匯率）的波動。19、2026年，有兩個時間段可能出現全球性的金融市場劇烈動盪。一個是5到6月，也就是聯準會換主席，川普改組聯準會、大幅降息的時候；另一個是10到11月，中美可能重打關稅戰，以及美國中期選舉。美股、貴金屬、加密貨幣的回撤，可能發生在這兩個時間點，並對A股、港股產生影響。20、2026年是美國“全面重返美洲”元年，在掌控巴拿馬運河之後，可能顛覆委內瑞拉政府、控制其石油等資源，並頻繁干預拉美各國大選，支援右翼勢力上台，推動拉美“遠離中國”。 (格上財富)

2025年12月，全球主要央行在貨幣政策上呈現出明顯的鷹派轉向。儘管近期通膨資料普遍顯示放緩跡象，但聯準會、歐洲央行（ECB）和英國央行（BoE）等機構仍強調對潛在通膨風險的警惕，特別是關稅政策可能引發的價格壓力。這種政策立場與勞動力市場疲軟和消費者需求減弱的現實形成鮮明對比，導致市場對未來寬鬆周期的預期顯著降溫。當然，日本央行更是動靜觀瞻......美國消費者價格指數（CPI）11月資料顯示，總體CPI同比漲幅降至2.7%，低於市場預期的3.0%-3.1%，核心CPI（剔除食品和能源）進一步回落至2.6%，為近年來最低水平之一。這一資料發佈於12月18日，受10月政府關門影響，10月CPI資料缺失，導致11月環比變化部分缺失，但同比資料仍被視為可靠指標。市場對關稅通膨的預期並未在資料中體現，TIPS市場盈虧平衡通膨率（breakeven rates）近期維持在2.2%-2.3%區間，表明投資者對未來通膨的預期溫和，並未出現大幅上升。聯準會在12月會議上將聯邦基金利率下調25個基點至3.50%-3.75%，這是2025年第三次降息。但點陣圖顯示，2026年僅預期一次降息，遠低於市場此前預期。這反映出聯準會對勞動力市場弱化的關注——11月非農就業僅增加6.4萬，失業率升至4.6%，為2021年以來最高——但同時對通膨反彈的防範。聯準會主席強調，儘管就業資料疲軟，但關稅不確定性可能推高價格，委員會內部對進一步寬鬆存在分歧。歐洲央行在12月18日會議上維持存款機制利率於2.0%不變，這是連續第四次按兵不動。ECB總裁拉加德重申當前政策處於“好位置”，並上調2025-2027年增長預測，同時上調2026年通膨預期。ECB官員指出，歐元區經濟增長超出預期，國內需求強勁支撐經濟韌性。儘管11月歐元區通膨率為2.1%，略高於2%目標，但部分官員已公開表示下一步可能為加息，以防範服務通膨持久性。市場對2026年加息機率升至約30%，反映出ECB對寬鬆周期結束的共識。英國央行在12月會議上以5-4票窄幅通過降息25個基點，將基準利率降至3.75%，為三年低點。但行長貝利警告2026年決策將更趨謹慎，未來降息空間有限。英國11月CPI同比降至3.2%，低於預期的3.5%，核心通膨亦回落。但勞動力市場惡化顯著：11月失業率升至5.1%，就業崗位連續下降，GDP資料顯示第四季度可能收縮。央行內部鷹派佔優，強調通膨風險高於經濟增長下行風險，導致市場視此次降息為2025年最後一次。全球央行鷹派轉向的背景在於對關稅通膨的持續擔憂。2025年美國實施的多輪關稅措施被視為潛在供給衝擊，可能推高進口品價格，並通過供應鏈傳導至消費者端。經濟學家估計，若對加拿大、墨西哥和中國額外加征關稅，核心通膨可能上升0.8個百分點。然而，實際資料並未證實這一擔憂：美英兩國CPI同時放緩，表明夏季短暫加速後，價格壓力已消退。市場盈虧平衡通膨率未顯示反彈跡象，債券曲線呈現牛市陡峭化，反映去通膨預期而非通膨上升。這一政策立場與經濟現實的脫節源於央行對歷史教訓的偏見。類似於2018-2019年周期，當時短暫CPI加速被歸咎於貿易戰，但隨後全球經濟轉弱導致通膨迅速回落。央行模型往往將降息視為強力刺激，卻忽略勞動力市場疲軟對需求的抑製作用。當前，消費者支出退縮、就業損失積累已成為主導因素，而非廣義價格上漲。遊戲機等耐用品銷量崩盤即為例證：企業嘗試提價，但需求彈性導致銷量銳減，迫使價格回呼。從更廣視角看，全球經濟正面臨“滯脹”風險而非過熱。失業率上升、崗位流失加速，卻伴隨通膨放緩，這與央行“經濟韌性強”的敘述相悖。未出現2025年春季市場動盪後的崩潰，並不證明系統強勁，僅表明貿易不確定性並非唯一下行驅動。央行將股票回升視為經濟健康訊號，但忽略了就業和收入對消費的決定性影響。鷹派認為，關稅不確定性要求保持較高利率，以錨定通膨預期，避免1970年代式螺旋。國際貨幣基金組織（IMF）和經合組織（OECD）警告，關稅將拖累增長並推高價格，央行需“更高更久”維持利率。相反，鴿派和部分市場分析師指出，資料已證實通膨非主要威脅，過度緊縮將加劇衰退。債券市場牛市陡峭化被視為去通膨訊號，而非積極跡象。展望2026年，主要央行政策分化將加劇。聯準會可能繼續有限寬鬆，以應對就業惡化；ECB和BoE更趨暫停或轉向加息；新興市場央行則需應對匯率貶值和資本外流。關稅談判進展將成為關鍵變數：若緩和，通膨擔憂消退，寬鬆空間重開；若升級，全球增長進一步承壓。總體而言，當前央行鷹派姿態雖有合理防範，但與資料脫節風險增大。歷史顯示，通膨偏見往往導致政策失誤，忽略需求側弱化。投資者需關注勞動力指標和關稅動態，以判斷政策轉向時點。全球經濟正處於不確定性高企期，央行需平衡通膨與增長的雙重目標，避免重蹈覆轍。 (周子衡)