1  核心觀點：三次石油戰爭的影響和啟示大爭之世，資源為王。70年代爆發了兩次石油戰爭，美伊衝突引爆第三次石油戰爭，大宗商品元年到來。我們深度復盤過去兩輪石油戰爭。第一次石油戰爭（1973-1974）：第四次中東戰爭，阿拉伯產油國為報復西方支援以色列，首次運用石油武器，實施禁運。油價3個月內從3美元暴漲至13美元，漲幅4倍。黃金開啟十年牛市，美國經濟陷入嚴重滯脹，股市一度崩盤。第二次石油戰爭（1978-1980）：1979年伊朗伊斯蘭革命，第二大產油國停止出口60天，引發恐慌性囤積，油價從13美元飆升至34美元。1980年兩伊戰爭爆發，油價衝至41美元歷史高位。黃金脈衝上漲後回落，通膨報復性反彈，沃爾克加息重創經濟，股市承壓。五大規律：第一，表面是歷史爭端，背後是資源爭奪。地緣衝突分佈圖與全球資源分佈圖高度重合——兩伊戰爭爭奪油田，海灣戰爭確保石油供應，美伊戰爭焦點是石油和荷姆茲海峽。第二，資產價格衝擊分三步走：第一階段情緒驅動，避險資產脈衝上漲，警惕流動性風險；第二階段通膨傳導，大宗價格上漲，企業盈利分化；第三階段通膨引發貨幣政策收緊，股市、債市、黃金承壓，如果滯脹，現金為王。第三，油價衝擊取決於“供需緊平衡”程度。前兩次石油戰爭正值石油佔比超煤炭達40%，中東出口占全球60%，高度依賴格局放大了衝擊。第四，黃金短期避險，長期回歸三大屬性。1973年正值布列敦森林體系解體，黃金貨幣價值屬性更強。1980年代第二次石油戰爭期間，石油美元格局已確立，黃金大漲後回落50%。第五，全球股市承壓。如果引發能源危機和通膨，貨幣政策被迫收緊，股市分子端盈利受通膨侵蝕，分母端受風險厭惡和無風險利率壓制，除資源、軍工等類股外普跌。美伊戰爭會否重演70年代能源危機？取決於前景：速戰速決、持續數周還是持續數月以上。如果戰爭持續時間超預期，可能引發通膨進而觸發貨幣收緊預期，影響全球資產定價邏輯。各國將加大能源發展和軍備競賽。美國能源戰略轉向發展傳統能源，資源爭奪手段從軍事干預到“經濟掠奪”，對象從石油擴展至稀土等關鍵礦產。人工智慧拉動需求暴增，資源供給集中，誰會成為被美國盯上的下一個委內瑞拉、伊朗：古巴、格陵蘭稀土、剛果（金）鈷礦還是智利鋰礦？大周期末期，地緣動盪加大，資產價格隨之起舞。我在2025年初預測“大宗元年，關注有色”，年底預測“大宗元年第三階段：能源”，均基於宏觀周期框架。2  第一次石油戰爭（1973-1974年）：中東戰爭和全球石油危機第四次中東戰爭爆發，“石油武器”首次運用。二戰後聯合國支援以色列在巴勒斯坦地區建國，拉開了長達半個世紀的中東衝突。此前的中東戰爭主要是爭奪地盤、運河和資源，1973年第四次中東戰爭，石油被作為經濟武器首次大規模應用。熱戰僅持續20天，但影響深遠。為了報復美國等西方國家在戰爭中對以色列的支援，阿拉伯產油國宣佈對美國、荷蘭等國實施石油禁運，將油價提高70%，並每月遞減5%的石油產量，直到以色列從被佔領土撤軍。這迫使歐洲、日本紛紛調整立場，轉向支援阿拉伯。最終埃及和以色列在聯合國調停下停火。第一次石油戰爭從1973年10月6日開始，1973年10月26日結束，僅持續20天。但直接觸發了1973年的第一次石油危機，短短3個月內，油價上漲了近4倍，第一次石油危機正式爆發，引發資源危機和資產價格巨變。第一次石油危機爆發，全球滯脹，石油和黃金大漲，股市重挫。石油大漲，“廉價石油時代”終結。阿拉伯國家奪回了被西方石油公司長期把持的原油定價權，短短3個月內，石油價格從每桶3美元暴漲至近13美元，漲幅高達4倍，標誌著“廉價石油時代”的終結。黃金開啟十年大牛市。1971年布列敦森林體系解體，正值黃金與美元脫鉤，美元信用動搖，黃金作為終極避險資產和抗通膨資產，在此後幾年開啟了長期牛市，1973-1980年金價漲幅高達9.5倍。通膨高居不下，貨幣政策收緊。1973年美國CPI上漲8.8%，聯準會行動遲緩且猶豫不決，1973年1月至1974年7月利率從4.5%升至8.0%，但未能遏制通膨上行，1974年底美國通膨飆升至12%以上。甚至在1975年初，因擔心經濟衰退而迅速降息，通膨高居不下。高油價和滯脹引發股市一度崩盤。美國道指在1973-1974年的熊市中暴跌超過45%，英國、日本等國股市也遭遇重挫。催生“石油美元”，深刻影響了全球金融流向，催生了國際能源署（IEA）和西方國家的戰略石油儲備制度，促使各國開始重視節能和能源多元化。3  第二次石油戰爭（1978-1980年）：伊朗政局劇變、兩伊戰爭和全球石油危機全球石油供求緊平衡，地緣衝突一觸即發。需求端，1970年代世界石油工業急速成長，1967年石油在世界能源消費中的比重首次超過煤炭，達到40%，正式成為全球第一能源。供給端，中東地區陸續發現一大批大型油田，全球石油市場高度依賴中東，1975年中東石油出口量佔全球的61%，全球石油格局呈現“供需緊平衡”的狀態。產能不足，為危機埋下伏筆。1978-1979年伊朗政局巨變，石油出口中斷60天，新政權取消舊合約，引發恐慌囤積。當時的伊朗是世界第二大石油出口國。1979年，伊朗宗教領袖霍梅尼領導“伊斯蘭革命”，推翻了親美的巴列維王朝，革命引發的動盪導致伊朗石油生產幾乎停滯。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天，使全球市場每天短缺石油500萬桶，約佔世界總消費量的10%。脆弱的供需平衡被瞬間打破。新政權取消了與外國石油財團的長期合同，疊加第一次石油危機的教訓，新買家恐慌性購買和囤積石油，讓油價從革命前的每桶13美元飆升至34美元。1980年兩伊戰爭進一步催化。伊朗革命後政權不穩，而伊朗與伊拉克領土爭端長期未決，薩達姆試圖趁機奪取伊朗邊境富油區、爭奪海灣主導權，1980年9月22日伊拉克突然空襲伊朗，兩伊戰爭全面爆發。兩國合計每天約400萬桶的石油中斷，佔OPEC產量的15%。在供應持續短缺的恐慌下，油價被推向更高峰，一度達到每桶41至42美元的歷史高位。這場戰爭進入漫長拉鋸，1988年在聯合國斡旋下才停火，最終邊界大體回歸戰前狀態。第二次石油戰爭加劇了全球滯脹。油價飆升3倍後維持高位。1979年伊朗革命將油價從1978年底的每桶13美元大幅推高到1980年底41美元，此後維持高位。由於OPEC有餘力的產油國主動避免市場過度短缺，這場戰爭並未引發油價二次尖峰，更多是為油市維持高風險溢價，將高油價格局長期延續。黃金走勢呈現前高後低，戰爭僅起到消化前期避險溢價的作用，未推動長期上漲。黃金的真正大行情出現在1979-1980年伊朗革命、全球通膨及地緣恐慌階段，1980年1月黃金價格較1978年4月黃金價格上漲285%至675.3美元/盎司。進入兩伊長期消耗戰後，市場避險情緒逐漸釋放，黃金並未隨戰事推進持續走高。黃金年均價1982年最低降至300美元以下。通膨報復性反彈，聯準會加息，重創美國經濟，股市承壓。油價暴漲疊加央行優柔寡斷，1980年美國通膨報復性反彈至15%，沃爾克執掌聯準會，這一輪加息周期從1977年8月持續到1980年3月，利率從5.25%飆升至14%，最高突破19%，加息幅度超過1400個基點。美國經濟在1980年和1982年再次陷入衰退。股市持續承壓。但最終成功將通膨預期打下來，為隨後20年的經濟繁榮奠定了基礎。基本金屬受全球經濟周期主導，戰爭的短期風險溢價被工業衰退壓力覆蓋，未形成長期牛市。工業金屬的核心定價邏輯是全球增長與製造業需求，而非單純的戰爭地緣因素。USGS資料顯示，美國生產商銅價年均值1980年為101.31美分/磅，1981年降至84.21美分，1982年再降至72.8美分，與1981-1982年全球經濟衰退同步，說明兩伊戰爭雖抬升能源風險，但無法抵消工業需求萎縮的影響，難以推動基本金屬走出長期上漲行情。重塑全球能源版圖。高油價背景下，一方面刺激非OPEC產油國投產，增加石油供給彈性；另一方面，主要石油消費國大力推動能源消費多元化和節能，建立並擴充戰略石油儲備，以應對未來的供應衝擊。4  第三次石油戰爭：從委內瑞拉衝突到美伊戰爭第三次石油戰爭早有端倪，川普廢除新能源政策，力挺傳統能源，埋下隱患。對內，川普上任首日便簽署《國家能源緊急狀態》行政令，將能源和關鍵礦產安全提升至國家最高優先順序，廢除拜登時期新能源補貼政策，直接下場持股核心資源企業（國防部以4億美元收購稀土龍頭MP材料公司15%股權，能源部將美洲鋰業22.6億美元貸款轉換為股權），以行政力量強力干預資源品的定價與進口規則。對外，美國將矛頭指向烏克蘭、委內瑞拉、格陵蘭島等關鍵地區，推動“關鍵礦產聯盟”，不惜任何手段意欲奪取能源和資源。川普掀起“第三次能源戰爭”背後有四大目的：一是控制關鍵資源。伊朗是世界第三大石油儲量國和第二大天然氣儲量國。同時，“人工智慧”爆發需要銅、鋰、稀土等關鍵資源。美國通過軍事、政治或經濟手段控制他國戰略資源，控制關鍵航道或資源產地。二是維護“石油-美元”的金融霸權體系。石油以美元計價，控制全球石油流向就是穩定美元霸權的基石，便於繼續向全世界收鑄幣稅，為軍事霸權融資。三是服務中期選舉。川普的上台離不開化石能源巨頭提供巨額獻金，且川普的票倉產業工人眾多，面臨中期選舉壓力，試圖通過對外強硬提升支援率。四是鼓勵製造業回流。控制海外資源，通過擴大傳統能源供給，降低能源成本和通膨，振興製造業。委內瑞拉變局打響第三次石油戰爭的前奏。1月3日，美軍突襲委內瑞拉首都並抓捕總統尼古拉斯·馬杜洛及其夫人，隨後將其押送至美國紐約受審。1月29日，委內瑞拉代總統德爾西・羅德里格斯簽署一項石油法改革相關法案，允許私人和外國投資委內瑞拉石油行業，該法案被認為是美國施壓下的產物。美國迅速推動雪佛龍等美資企業投資修復能源設施。表面上是為反恐、販毒等名義，實際是控制委內瑞拉的石油資源。委內瑞拉坐擁全球第一的石油儲量與巨大開發潛力，2024年，委內瑞拉已探明石油儲量約3030億桶，佔全球總儲量的17%，穩居全球第一，超過沙烏地阿拉伯的2672億桶。委內瑞拉事件效果超預期，給了川普極大的信心發動襲擊伊朗，打響了第三次石油戰爭，地緣風險大幅抬升。委內瑞拉事件發生後的交易日金價漲、油價因增產預期跌、拉美貨幣貶值、全球股市整體平穩，美元因短期避險需求走強。本次事件並沒有演變為持續的區域衝突，委內瑞拉很快屈服，美國收穫大量石油利益。因此，資本市場短期反應有限。但長期看加大了川普繼續冒險的地緣風險。5  美伊戰爭對資產價格的影響美伊戰爭衝突愈演愈烈，呈現出從“閃電戰”向“中等烈度區域衝突”演進趨勢。伊朗方面，雖然哈米尼等多名伊朗領導人陣亡，但成立臨時領導委員會，繼續領導戰鬥，宣佈封閉荷姆茲海峽，轟炸周邊美軍基地。川普表示打擊時間可能延長，戰火範圍可能擴大，將引發全球大類資產連鎖反應。美伊戰爭對資產價格的影響取決於前景：速戰速決、持續數周還是持續數月以上。如果戰爭持續時間超預期，可能引發通膨進而觸發貨幣收緊預期，影響全球資產定價邏輯。各國將加大能源發展和軍備競賽。原油：價格中樞抬升，未來取決於衝突持續時間、伊朗石油供給和荷姆茲海峽航運情況。截至3月6日，布倫特原油自衝突以來上漲約28%，最高衝至94美元。伊朗為OPEC第三大產油國，日產量約330-350萬桶，霍爾木茲承擔全球約30%海運石油貿易。若衝突和封鎖持續，石油出口將大幅下降，原油價格可能大漲。黃金：避險情緒利多，但通膨預期利空，長期仍受去美元化影響。通膨：對通膨的影響取決於持續時間，如果通膨超預期，貨幣政策可能轉向收緊。如果衝突在數周內結束，對通膨的傳導呈現脈衝性，聯準會降息將會繼續。如果衝突時間超預期，則有可能停止降息或轉向加息。目前市場對聯準會年內兩次降息的預期已從衝突前的79%降至約55%。股市：整體承壓，但資源、軍工等類股受益。油價上漲侵蝕企業盈利，還有可能引發利率上行，地緣衝突壓制全球風險偏好，尤其利空科技與高負債行業，但資源、能源類股受益於漲價預期，走出獨立行情。美元、美債：走強。美元指數上升至98，10年期美債收益率一度下行至3.928%，創近一年新低，主因資金湧入美元、美債避風港。其他：關注石油衍生品、關鍵礦產資源。除了石油，伊朗還有豐富的天然氣、尿素、乙烯、甲醇等產能。伊朗天然氣佔全球總儲量的約17%，穩居全球第二位，尿素產能佔全球總產能的5.42%，甲醇產能佔全球總產能的9.2%，電解鋁產量佔全球0.8%。如果衝突持續時間長，不排除掀起漲價潮。 (澤平宏觀)

美國和以色列對伊朗的軍事打擊有可能顛覆全球石油市場，並給世界經濟帶來衝擊。來源：伊朗國家媒體；《華爾街日報》工作人員報導根據歷史資料分析，大規模的石油供應中斷——甚至僅僅是供應中斷的威脅——都曾導致油價飆升，從而加劇通貨膨脹，並對世界經濟產生連鎖反應，造成深遠的影響。能源價格飆升將擠壓消費者的成本空間，並影響本已因美國關稅衝突而遭受重創的、脆弱的全球經濟；還可能促使各國央行停止降息，甚至促使一些央行提高利率。2022年，俄烏戰爭後，全球原油基準價格盤中一度飆升至近140美元/桶，接近歷史高位。近幾周來，由於市場擔憂美國可能對伊朗發動襲擊，布倫特原油價格持續上漲，上周五收於72美元/桶左右。油價走勢對通膨至關重要，因為它會影響加油站的油價，並推高整個經濟領域的運輸、製造和物流成本。據凱投宏觀(Capital Economics)預測，如果原油價格飆升至每桶100美元，全球平均通膨率可能會上升0.6至0.7個百分點。這將使聯準會和其他主要中央銀行的工作變得更加複雜，這些央行近年來一直在降低利率，因為它們認為疫情後通膨最糟糕的時期已經過去。中東經濟體可能遭受最大的損失。它們不僅高度依賴能源，而且由於地處衝突地區附近，面臨空域關閉和日常貿易中斷的風險。戰爭還會推高保險費率，並阻礙船東進入波斯灣，從而可能減少沙烏地阿拉伯、科威特和其他產油國能夠進入世界市場的石油數量。當然，也有一些因素可能會抑制油價上漲。2025年全球石油需求很大一部分來自中國增加石油儲備的努力。如果油價飆升，北京可能會暫停這種戰略性購買。與此同時，為應對可能發生的襲擊，伊朗和其他產油國紛紛加緊運輸儘可能多的石油，亞洲煉油商也提前採購了大量原油。據海灣地區官員透露，阿拉伯國家還加強原油替代運輸路線的安保，並準備了平行的供應鏈。據歐佩克官員透露，作為全球最大的石油出口國，沙烏地阿拉伯啟動了一項緊急計畫，以應對市場可能出現的動盪，將石油出口量提升至近三年來的最高水平。沙烏地阿拉伯是荷姆茲海峽石油運輸的主要目的地，該國還增加了原油的海外儲存量。沙烏地阿拉伯和阿聯都擁有輸油管道，使其部分石油出口可以繞過荷姆茲海峽。即便如此，據美國能源資訊署稱，大部分經由該海峽運輸的石油仍然缺乏其他出口途徑。目前石油交易商和投資人爭相評估中斷的程度。首先，伊朗本身對能源市場的重要性。短期來看，伊朗原油日產量約為320萬桶。據估計，其中約200萬桶/日主要出口到中國，供煉油系統使用。如果因軍事衝突而停止這些出口，無疑會給油價帶來明顯的上漲壓力，但理論上，其他中東產油國，主要是沙烏地阿拉伯、科威特和阿聯，可以通過增加原油產量來彌補這一缺口。據報導，伊朗哈爾格島發生爆炸。哈爾格島是伊朗重要的出口碼頭，位於伊朗海岸約15英里處。伊朗約90%的出口貨物經由哈爾格島運輸，該島的儲油能力約為700萬桶。暫時尚無法判斷哈爾格島的出口基礎設施是否遭受任何破壞，以及破壞程度如何。目前石油市場處於供應過剩狀態，總供應量超過需求量。這種背景可能會減輕伊朗石油供應中斷的直接影響，但並不能消除風險。歐佩克+將在3月1日（周日）召開會議，討論4月份的產量政策。該組織此前已暫停減產至2026年第一季度。市場預期和相關討論均表明，該組織傾向於在4月份小幅增產，但伊朗的軍事行動可能會促使歐佩克+採取更激進的增產措施。來源：道瓊斯、聯合國糧農組織、美國國家海洋和大氣管理局、美國地質調查局、OpenStreetMap等其次，影響更為深遠的層面是海上運輸暫時中斷。區域性衝擊可能導致中東大部分油氣出口通路暫時中斷。途經荷姆茲海峽（靠近伊朗）和曼德海峽（面向埃及）的油輪出於安全考慮，必須避開該區域。海上運輸每中斷一天，全球原油日進口量估計將減少2000萬桶，液化天然氣年進口量將減少約8500萬噸。荷姆茲海峽也是全球天然氣運輸的關鍵咽喉要道。卡達是世界第二大液化天然氣出口國，其所有液化天然氣出口（約佔全球液化天然氣運輸量的20%）都必須經過該海峽，目前尚無其他可行的替代路線。任何對海峽的干擾、限制或試圖關閉都將使中東液化天然氣供應瀕臨崩潰，並對歐洲和亞洲天然氣市場產生直接的溢出效應。第三，戰爭風險不僅體現在原油市場，還延伸到液化天然氣（LNG）和液化石油氣（LPG）。伊朗已通過非正規管道出口大量液化石油氣，其產能可能已接近極限。因此，進一步的供應中斷不僅可能對伊朗國內造成重大影響，還可能重塑全球貿易格局。因為替代供應商會從現有買家轉向其他供應商，從而對國際液化石油氣市場產生連鎖反應。伊朗目前向伊拉克輸送的天然氣量僅為正常水平的一小部分，而土耳其則面臨著供應中斷風險加劇的局面。由於沒有多餘的液化天然氣產能，亞洲買家將爭相購買靈活的美國貨物，並在現貨市場上與歐洲買家發生衝突。儘管伊朗擁有世界第二大已探明天然氣儲量，其中以巨型南帕爾斯氣田為核心，但其將儲量轉化為持續出口增長的能力仍然受到結構性制約。數十年的制裁、投資不足以及外資和技術獲取管道有限，是限制伊朗天然氣產量和出口增長的主要因素。伊朗難以滿足不斷增長的國內需求，且幾乎沒有緩衝能力履行出口承諾。伊朗沒有液化天然氣出口能力，但這並不影響其在全球LNG風險中的地位，而且這種風險是間接的，而非直接的。我們預期，受此次襲擊事件的影響，LNG價格（與其他大宗商品一樣）將會上漲，而煤炭價格也可能因此走高，因為這兩種能源都屬於發電原料。 (道瓊斯風險合規)

更有力的宏觀經濟刺激、更完善的社會保障，以及對房地產部門的財政支援，將有助於提振國內需求，尤其是消費面對多重衝擊，中國經濟在強勁出口和財政刺激的支援下表現出了韌性，依然是全球增長的重要驅動力。中國經濟在2025年增長了5%；而我們預測，其今年將增長4.5%，相較10月預測提高了0.3個百分點。儘管呈現出這種韌性，但中國作為世界第二大經濟體，其增長模式面臨著日益嚴峻的挑戰。國內需求疲軟，部分原因是房地產長期低迷和社會保障體系薄弱抑制了消費者的支出意願。這導致了通縮壓力，並使經濟增長越來越依賴外部需求。但是，中國今後無法靠不斷增加出口來推動持久增長。因此，轉向消費拉動型增長便成為最重要的政策優先事項。中國的政策制定者認識到了這些挑戰，正沿著正確方向採取措施。他們在2025年採取了更具擴張性的財政政策立場，包括提供有針對性的社會補貼，減少對某些行業的過度投資；同時，他們還放鬆了貨幣政策。展望未來，“第十五個五年規劃”（2026年至2030年）的一個重點是通過增加消費來推動經濟增長。此外，在2024年改革的基礎上逐步提高退休年齡，將有助於減少勞動力萎縮帶來的不利影響並提振經濟前景。這些措施是有益的，但中國還能更進一步，以便在今後若干年增加消費和內需。更有力的宏觀經濟擴張至關重要。加強社會保障體系和支援房地產行業復甦也非常重要。財政刺激我們建議當局採取一攬子全面的宏觀經濟政策措施，重點關注推出額外的財政刺激；同時作為支援，應進一步放鬆貨幣政策並提高匯率的彈性。這些措施的搭配實施將推動通膨上升至健康水平，並擴大內需，從而降低經濟對出口的依賴程度。與此同時，政策制定者需要調整財政支出的構成。為此，需要削減對某些行業的公共投資和產業政策支援。此舉進而將改善資源配置並讓市場力量發揮出更大的作用，從而提高生產率。這也將釋放預算資源，使更多資金能夠用於提高社會支出，並應對房地產行業的萎縮，包括為未完工住房的購房者提供支援。完善社會保障財政政策應重點加強社會保障，增強民眾信心以增加消費。在醫療衛生、養老金、失業救濟和社會援助等領域，都存在增加福利和擴大覆蓋面的空間。這將減少脆弱群體為防範意外衝擊或重大生活事件而過度儲蓄的需求。IMF最近一篇工作論文指出，將農村地區的社會支出增加一倍，五年內可使消費佔國內生產總值的比重累計提高2.4個百分點。放寬戶籍要求也會有所幫助。戶籍制度將居民劃為城市居民和農村居民，這實際上使農村外出務工人員無法充分享受大城市的社會福利。放寬戶籍要求可以顯著降低儲蓄率。我們估計，讓2億農村外出務工人員獲得城市戶口，可使消費佔GDP的比重進一步提高0.6個百分點。最後，提高勞務稅的累處理程序度並增加資本稅，可以降低不平等，增加低收入群體的可支配收入，而這些群體往往會將更大比例的收入用於支出，這將進一步促進消費。綜合來看，IMF的政策建議將顯著推動中國向消費拉動型經濟的再平衡，可使消費佔GDP的比重在五年內提高約4個百分點。釋放龐大國內市場的潛力將降低經濟增長對外部需求的依賴，從而使其更具韌性。別忘了：考慮到中國對全球增長的貢獻在30%左右，更加均衡的中國經濟也意味著更強勁、更健康的世界經濟。*****Sonali Jain-Chandra是IMF赴中國代表團團長。Siddharth Kothari是代表團副團長。Daniel Garcia-Macia是亞太部的高級經濟學家，徐繹之是該部門的經濟學家。 (國際貨幣基金組織)

上周多家銀行宣佈上調存款利率，3年期最高1.9%。很多朋友給我發消息：“銀行利率總算漲了，是不是可以多存點錢了？”一個月前，還有銀行把部分產品利率調到接近零。現在利率回升了，問題真的解決了嗎？這次上調利率的主力，是廣西昭平農商行、貴州息烽農商行、浙江嘉善農商行這些區域性農商行。國有大行和全國性股份制銀行暫時沒放出消息。央行2026年工作會議已經明確，今年繼續實施適度寬鬆貨幣政策，降准降息空間仍然存在。行業專家普遍判斷，存款利率長期下行的趨勢沒有改變。這次農商行的小幅上調，改變不了大方向。等到3月底開門紅結束，這些特殊利率大機率會回呼。既然銀行存款不夠理想，錢該往那兒放？我接觸的很多中產家庭，手裡都有一筆錢，短期內用不到，但又不想承擔太大風險。他們最在意的就是怎麼讓錢保值增值。這個時候，香港保險就成了一個很好的選擇。先說收益。香港儲蓄險的預期收益率，通常在4%-6%之間。這個數字是友邦、保誠這些大公司的實際產品資料。拿100萬舉例，按5%的預期年化收益算，30年後能拿到約430萬。如果存銀行1.9%的定期，30年後連翻倍都做不到，只有約175萬，差距顯而易見。但你要注意，這個4-6%的收益拆開來看，其實是兩部分。第一部分是保證收益，大概2.5%左右，這個是寫進合同的，一分錢都不會少。第二部分是非保證分紅，大概3-3.5%，要看保險公司的投資收益，不保證一定能拿到。不過你可以看歷史資料，友邦過去10年分紅實現率平均在90-95%，保誠也在85-90%，也就是說實際拿到的分紅基本能達到預期的85-95%。最壞情況，如果保險公司投資很差，分紅為0，你還能拿2.5%的保證收益，雖然不高，但也比銀行1.9%的定期強。配置之前，這幾個風險必須要瞭解，想清楚了再做決定。第一是流動性風險。前5-7年退保會損失本金。比如你每年交10萬交5年，第3年突然要用錢退保，可能只能拿回25-28萬，損失2-5萬，所以這筆錢必須是5-10年內用不到的閒錢。第二是收益不確定性。5-6%是預期收益，不是保證收益。實際上保證收益只有2.5%左右，剩下的3-3.5%是分紅，不保證能拿到。一份香港儲蓄險，每年可能需要交5萬到10萬人民幣，交5年或者10年，這個金額對大部分家庭來說比較容易接受。那銀行存款還要不要存？當然要存。我的建議是，部分資金可以存銀行，保證流動性。但不要把所有錢都放在銀行，那樣只會眼睜睜看著購買力縮水。銀行利率回升，是個積極訊號，說明經濟在復甦。但對中產家庭來說，1.9%解決不了財富焦慮。你需要的不是多存點錢，而是讓錢更有效率地增值。我這些年幫上千個家庭成功配置資產，如果你對香港保險感興趣，一對一諮詢幫你找到適配方案，少走5年彎路。 (滬港紀老闆)

2月10日，中國人民銀行正式發佈了《2025年第四季度中國貨幣政策執行報告》。報告明確指出，將重點推動保障性住房再貸款等金融政策措施的有效實施與落地，值得注意的是，這是央行在季度貨幣政策報告中首次單獨提及並優先強調保障性住房再貸款政策。這一舉措預示著，2026年收購存量房以用作保障性住房的力度將顯著增強。目前，上海已率先開展相關工作，收購了部分核心區域的老舊住房，為全國其他地區樹立了典範。事實上，早在2024年5月，央行便已批覆了3000億元再貸款，專項用於支援收購存量房用作保障性住房。然而，由於收購成本高昂、租金回報率較低，導致項目盈利困難，因此，至今該筆再貸款仍未完全使用。多數城市僅象徵性地進行了少量收儲，年收儲量多在千余套左右，與當前動輒十幾萬套的二手房掛牌量相比，對市場的影響極為有限。儘管收購存量房面臨諸多樓市發展中的現實阻礙，但央行在貨幣政策報告中仍堅持推動這一政策，且在2025年年底的中央經濟工作會議上，也再次明確鼓勵收購存量商品房，重點用於保障性住房建設。這一決策背後的核心原因在於，本輪樓市調整進入2026年後，已顯現出部分積極訊號。關鍵資料表明，截至2025年底，全國50個重點城市的平均租金回報率已攀升至2.23%，甚至一線城市的部分房源租金回報率也已邁入“2時代”。租金回報率的提升，意味著房價下跌的速度已明顯快於租金下跌的速度，從而被動拉升了租金回報率。過去，收購一套房產的租金收入難以覆蓋貸款利息；而今，這一差距正在逐步縮小。此外，貨幣政策報告還明確表示，2026年將繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，並靈活高效地運用降准、降息等工具。這預示著，2026年降息將成為大機率事件，5年期以上的貸款市場報價利率（LPR）很有可能降至“2字頭”水平。當前，房地產市場呈現出一種顯著的趨勢：租金回報率攀升至2.23%且持續上揚，而房貸利率則不斷下行。這一變化使得重點城市，尤其是部分老舊且破小房屋的租金回報率逐漸逼近其持有成本。在此背景下，收儲存量房這一行為，已從原先的“虧損經營”轉變為“微利可圖”，甚至成為一項具備長期可持續性的業務，從而極大地激發了地方政府參與其中的積極性。以財政實力雄厚的上海為例，其有能力收購那些租金回報率較高的老舊房屋，並通過房票監管機制，促使原業主在本區域內進行房產置換。這一路徑已具備可行性，與以往地方政府缺乏收購動力、積極性低下的狀況形成鮮明對比。央行對此有著深刻的洞察。在當前樓市需求疲軟、市場預期低迷、銷售量持續下滑的背景下，採取強刺激措施既不現實，也不符合“建構房地產發展新模式”的戰略導向。因此，調整供給端成為當前的主要策略。新房市場正致力於提升品質、縮減規模，並減少土地供應；二手房市場則積極推動存量房收購及閒置土地的盤活利用。央行報告中的另外兩句表述——“穩妥化解房地產風險，加大存量商品房、存量土地盤活力度”——也進一步印證了這一思路。綜上所述，央行此次的政策定調，揭示了2026年樓市最為清晰的邏輯脈絡：不再坐等需求自然復甦，而是主動出擊，通過收儲存量房、提供保障房再貸款等措施，為市場提供有力支撐。特別是當租金回報率與房貸利率日益接近時，收儲存量房這一舉措將真正從“口頭倡導”轉變為“實質落地”。然而，這並不意味著房價將迎來上漲。當前租金回報率的提升，並非源於居民收入的主動增長，而是由於房價過快下跌的被動拉動，甚至租金水平仍在下滑。因此，對於2026年的購房決策，仍需保持高度謹慎，審慎權衡利弊。 (房地產那些事兒)

英國央行會議室內氣氛凝重，九位委員投下了決定英國經濟走向的關鍵一票。投票結果5比4，英國基準利率被釘在3.75%的高位。而就在不遠處的法蘭克福，歐洲央行的利率早已降至2%的溫和水平。這種差異並非偶然，而是英國經濟三大深層“傷疤”共同作用的結果：頑固的通膨記憶、緊張的勞動力結構，以及脫歐帶來的永久性創傷。01 通膨記憶 - 英國經濟的頑固疤痕-英國的通膨問題更像是一種“慢性病”，而非“急性發作”。截至2025年末，英國通膨率仍高達3.4%，顯著高於央行2%的目標。英國通膨構成中有近60%的項目漲幅超過4%，這種廣泛的價格上漲使控制通膨變得異常困難。相比之下，歐元區的通膨壓力已明顯緩解，為歐洲央行降息創造了條件。英國央行貨幣政策委員梅根·格林指出，全球貨幣政策的分化已達到數十年來最高水平，而英國正處於分化的極端一端。這種分化背後是兩國不同的通膨歷史：英國經歷了更持久的價格上漲，特別是能源和食品價格的劇烈波動，使央行對過早放鬆政策保持警惕。英國央行擔心，一旦過早降息，通膨可能像野火一樣重新燃起，讓之前的努力付諸東流。02 脫歐衝擊- 結構性創傷難以癒合-如果說通膨是英國的慢性病，那麼脫歐就是一劑加劇病情的猛藥。脫歐帶來的貿易壁壘和監管分化已深入英國經濟骨髓，2025年第三季度資料顯示，英國商品貿易逆差達到創紀錄的2354億英鎊。儘管服務業有2069億英鎊的順差，但淨貿易仍拖累經濟增長。這種貿易結構的失衡是英國央行不敢輕易降息的重要原因之一。脫歐還引發了勞動力市場的深度重構，與歐元區不同，英國在金融、保險等傳統優勢行業出現了就業淨減少，而在其他行業則面臨技能不匹配的困境。這種結構性變化導致英國薪資增長壓力持續存在，即使在經濟放緩的情況下，私營部門薪資漲幅仍達3.8%，遠超通膨目標允許的範圍。脫歐不僅改變了英國與歐盟的貿易關係，更重要的是，它重塑了英國經濟的整個生態系統，從供應鏈到勞動力市場，從投資決策到貨幣政策空間，無一不受到深刻影響。03 兩難抉擇- 央行的政策困境-英國央行貨幣政策委員會那場5:4的投票，充分反映了當前英國經濟的兩難處境。一方面，經濟放緩的訊號越來越明顯：2026年經濟增長預期被下調至0.9%，失業率預計將升至5.3%。另一方面，通膨壓力依然頑固，尤其是薪資上漲帶來的持續性風險。英國央行行長安德魯·貝利在決議後的表態中謹慎地表示：“如果通膨持續回落，今年應當有進一步下調利率的空間。”這句話的潛台詞是：現在降息的條件尚未成熟。這種困境在貨幣政策委員會內部製造了深刻分歧，五位委員選擇“再等等看”，而四位委員則認為經濟放緩的風險已經大於通膨風險，主張立即降息。相較之下，歐洲央行的處境要清晰得多，拉加德領導下的歐洲央行已經完成了主要的降息周期，可以更從容地觀察經濟資料，而不必像英國那樣在經濟增長和通膨控制之間走鋼絲。英國央行的決策在市場上引起了連鎖反應。決議公佈後，英鎊兌美元匯率下跌0.89%，而對政策敏感的兩年期英國國債收益率下降了8.1個基點。海峽對岸，歐洲央行大樓在暮色中顯得相對平靜，利率為2%的政策環境給了歐洲經濟更多的呼吸空間。而英國，仍需在3.75%的利率高地上，繼續應對自己獨特的經濟挑戰。這條不同的道路，是歷史的選擇，也是現實的必然。 (財局解構者)

聯準會領導層的更迭不太可能在短期內改變貨幣政策方向。摩根士丹利首席經濟學家Seth Carpenter最新表示，儘管鮑爾的主席任期即將結束，且華許將成為繼任提名人選，但聯準會的政策反應函數不會發生實質性變化。上周FOMC會議維持政策不變，兩票支援降息的反對票凸顯了FOMC內部的分歧。雖然華許曾公開表示聯準會資產負債表應該縮減，但任何改變都需要在FOMC內部建立支援和共識，這將把相關決定推遲至明年。摩根士丹利維持今年下半年降息兩次的基準預期，前提是關稅驅動的通膨消退且通膨下行趨勢明確重現。該行認為，當前聯準會的龐大資產負債表是現有FOMC的決定，新主席即便希望縮表也需要時間爭取共識。市場定價目前與該基準預期一致，但如果失業率進一步下降、支出保持強勁且通膨未能下行，聯準會可能在今年餘下時間維持利率不變。01FOMC投票機制限制政策急轉一方面，貨幣政策決定由FOMC投票做出，而非主席單獨決定。上周的反對票清楚表明了這一點。儘管主席歷來擁有領導FOMC的權威，但任何試圖將政策大幅偏離FOMC標準反應函數的舉動都會遭遇多票反對。摩根士丹利判斷，政策變化相對於FOMC當前框架最多隻會有25個基點左右的偏離。另一方面，白宮此前列出的候選人名單中，沒有人在貨幣政策上特別偏離主流立場。這從他們的公開聲明可以看出。鮑爾領導的聯準會在特殊經濟時期的反應函數本身也並非一成不變，去年下半年政策重心就從關注過高通膨轉向基於就業增長疲軟的"保險性降息"。02生產率敘事或成關鍵變數解讀低失業率、高通膨和強勁增長的經濟含義需要對生產率有明確判斷。鮑爾在最近的新聞發佈會上表示，FOMC認為周期性生產率有所提高，但未將其歸因於人工智慧。如果要在經濟增長穩健的情況下說服FOMC降息，生產率將是關鍵論據。前主席格林斯潘曾在1990年代中後期用這一論據維持利率不變，儘管當時經濟加速增長且失業率下降。但通膨仍在上升，且上周聯準會會議的整體基調傳達出經濟活動穩健的判斷。在通膨連續五年高於目標、勞動力市場可能開始改善的背景下，進一步降息的基準預期並非板上釘釘。摩根士丹利的建設性增長預期尤其是下半年的展望與額外降息存在一定矛盾，但該行假設通膨下降將佔據上風。如果失業率進一步下降、企業和消費者支出保持當前強度、通膨在本季度後未能下行，即便是鮑爾領導的聯準會也肯定會質疑寬鬆政策的價值。這種資料組合將引發對中性利率水平以及是否已經達到該水平的質疑。即便領導層更迭，強勁支出伴隨持續通膨和低失業率也可能讓FOMC在今年餘下時間按兵不動。 (追風交易台)

這是最糟糕的時候，也是最需要冷靜審視的時刻。才兩三天的時間，金銀崩完，美股崩，隨後加密貨幣跟著崩，周一開盤大A也會迎來“疾風驟雨”。梳理下順序。2026年1月30日，COMEX黃金跌破了5000美元/盎司，最大跌幅一度達到16%；白銀的調整更為猛烈，COMEX白銀從高點121.785美元/盎司，最低下探至74美元/盎司，最大跌幅高達39%。瘋狂之後，金銀終究還是迎來了暴跌。（圖片來源：Wind）同日，美股也迎來一次腥風血雨，三大股指集體收跌，大型科技股也普遍下跌。而1月31日，比特幣一度暴跌10%，跌破8萬美元整數關口。這可看做一次風險預演，意味著周一資本市場不會太平靜。為何金銀突然暴跌？這是見頂還是倒車接人？美股（科技股）為何也跟著崩？對大A有何影響？普通投資者該怎麼做？本篇將一一分析。金銀為何會突然暴跌？導火索就是聯準會降息預期出現了大反轉。1月29日晚間，市場傳出凱文·華許將擔任下一任聯準會主席的消息；1月30日晚，川普正式宣佈了這一任命。作為前聯準會理事，華許一貫主張大幅縮減聯準會資產負債表，並支援更為激進的量化緊縮（QT）。因此市場形成這樣的共識：如果華許執掌聯準會，他將大力推進縮表，即從市場收回美元流動性，甚至會採取偏緊的貨幣政策，這將直接衝擊此前高度一致的寬鬆預期。而高度依賴寬鬆環境的無息資產貴金屬，首當其衝遭到打擊。但實際上，華許擔任下一任聯準會主席也不是黑天鵝事件，市場其實早有預期，但之所以還會引發如此劇烈的波動，歸根結底是因為此前金銀漲勢過於凌厲，短期預期早已被打滿，獲利盤高度集中。在這種情緒極致化的背景下，再疊加伊朗局勢的緩和，這些利空都會被迅速放大，引發資金搶跑出逃，最終演變為一輪劇烈回呼。至於白銀跌得比黃金更狠，也並不意外。相比黃金，白銀盤子極小，只有黃金的15.6%。根據companiesmarketcap的統計資料，目前全球黃金的市值規模約33.3兆美元，而白銀只有5.2兆美元左右。所以白銀本身投機屬性更強、彈性更大，在上漲階段的漲幅會遠高於黃金，近期金銀比（黃金價格/白銀價格）曾一度跌至46；但一旦流動性預期轉向、風險偏好回落，白銀則更容易觸發系統性去槓桿，成為資金率先撤離的對象。那麼問題來了，金銀暴跌，是見頂還是倒車？黃金等待恐慌情緒釋放在回答這個問題之前，我們先來回顧下黃金歷史見頂的原因。在金本位坍塌之後，黃金進入自由浮動時代，自此出現了幾次階段性大頂。第一次發生在1980年。黃金價格達到歷史高點（約850美元/盎司，未調整通膨）。頂點之後，黃金進入長達20年熊市調整，1999年最低跌至約255美元/盎司，跌幅接近70%。背後的原因是多重的，一是聯準會緊縮政策。沃爾克主席為抑制高通膨，將聯邦基金利率推升至20%；二是經濟復甦與股市繁榮。美國經濟在里根時期穩定增長，90年代網際網路泡沫催生股市繁榮，風險資產吸引資金，黃金作為無息資產吸引力下降；三是央行減持黃金儲備。歐洲、德國、法國等央行在1990年代開始大幅拋售黃金。第二次大頂出現在2011年。當時COMEX黃金價格最高達到約1870美元/盎司。頂點之後，黃金價格在2016年1月最低降至約1080美元/盎司，跌幅約40%，主要原因也是聯準會政策轉向。2014年聯準會宣佈退出QE（量化寬鬆），2015年開啟加息周期，實際利率上行壓制了黃金；其次是避險需求下降。2012年下半年之後，歐債危機逐漸緩解，美國經濟率先復甦，市場風險偏好也隨之回升，資金就從黃金流出。除了這兩次典型大頂外，2020年黃金也因寬鬆的聯準會貨幣政策見到了階段性高點，但隨後全球股市和風險資產因新冠疫情出現恐慌性拋售，市場陷入流動性危機，黃金作為最容易變現的資產也難以倖免。同時，隨著通膨上行，聯準會加息預期逐漸升溫，黃金價格持續回落。總結來看，黃金見頂通常有幾個共性因素：聯準會緊縮貨幣政策、經濟回暖、央行減持黃金，或是在金融危機中因流動性擠兌被動回落。回到當下，此次黃金暴跌是因為聯準會寬鬆預期降溫，再加上投資者在高位進行了獲利了結。實際上，黃金的基本面並未出現惡化。即使華許真正執掌聯準會，聯準會也很難在短期內實施緊縮的貨幣政策。一方面，川普不可能選擇一位和自己主張對立的人，這顯然不符合邏輯。更現實的解釋是，這一安排帶著很強的政治意味。因為通膨高企不下是當下選民最關注的話題，縮表本質上是把此前投放在市場中的流動性收回來，目的是控制通膨。川普把“控制通膨”的姿態擺出來，給選民一個明確交代，為2026年11月的中期選舉做好鋪墊。但中期選舉結束後，貨幣政策是否延續這一方向，還存在很大變數；另一方面，美國經濟仍相對疲弱，而且債務規模越滾越大，總量即將要觸及39兆美元。理論上，解決債務問題有三條路：財政緊縮（開源節流）、經濟增長（做大蛋糕）、債務違約（直接賴帳）。但放在當下的美國，這三條路幾乎都走不通——財政緊縮在政治上行不通，高增長缺乏現實基礎，而違約造成的後果更是不可想像。關於這一點，我們在《美國在“劫貧濟富”》中有過討論。最可行的解法是通膨和降息。通膨化債是指通過削弱貨幣購買力，稀釋政府債務的實際價值；同時，低利率能有效降低利息支出負擔，所以擴表+降息更有利於緩解美國的債務壓力。而且長期來看黃金上漲的邏輯還是很強。近期，全球主要經濟體超長期國債收益率幾乎同步上行，尤其是日本40年期國債創近30年新高。即便部分央行釋放降息訊號，長端利率仍不斷上行，原因在於高赤字下債務滾動壓力巨大，供給持續推向市場，同時全球經濟增速疲弱，投資者要求更高風險補償。結果是國債收益率上行，本幣長期信用被削弱。如果這一趨勢持續下去，西方發達經濟體的財政運轉模式，就會逐漸演變為一種類似“國家債務龐氏”的狀態，也就是靠不斷髮行新債來維繫既有債務體系。隨著利率上行，這套體系的付息成本就會迅速膨脹，市場自然會懷疑這個債務還能不能一直滾下去？所以當前市場真正擔心的，是這套制度本身還能否長期穩定運轉——政策是否會為了短期穩定反覆搖擺、持續透支信用。而且我們也不會認為聯準會的獨立性就此維持住，聯準會被政治化的可能性仍然很大，一旦發生，美元信用將進一步被削弱，而黃金就是資金最後的避風港。所以無論是個人投資者還是各國央行，對黃金的需求都沒有減弱。最有代表性的例子是球最大穩定幣發行方泰達（Tether）正狂囤黃金，持有量已接近140噸，規模之大，讓它成了除央行外最大的黃金持有者。當一家以加密貨幣為核心的機構都開始重倉黃金了，本身就說明了市場對信用體系的擔憂，已經跨越了傳統金融與加密世界。在這樣的背景下，黃金這次下跌，應該被理解為波動，而不是改變了方向。雖然短期還需要釋放恐慌情緒，周一的虧損也已經計提了，但仍無需過度悲觀，因為在長期邏輯並未被破壞的前提下，劇烈回呼反而為我們提供了更好的佈局窗口。具體操作上，不要all in，更不要加槓桿，也不建議一次性全倉買入，應該分批佈局，在每個關鍵支撐位逐步介入，畢竟我們也無法精準預測回呼點位，同時也要有長期持有的打算。白銀沒有黃金那麼安全黃金上漲的邏輯還是比較穩固，但白銀還是存在一些潛在的風險。為什麼這麼說？我們先來回顧下白銀這波暴漲暴跌的原因。2025年，白銀從一開始的追趕黃金，到最終成為貴金屬類股的領漲標的，如此迅猛的漲幅，本質上是受到逼空行情的推動。那麼，逼空行情是怎麼形成的？白銀角色比較複雜，既有金融屬性，也有商品屬性和投機屬性，因為近期金融屬性和商品屬性都釋放出了積極訊號，使得白銀的做多力量偏強。多頭資金就集中買入白銀期貨和現貨，甚至囤積可交割倉單。因為可交割庫存較低，佔總庫存的比例不足30%，一旦多頭鎖倉，空頭就更難在市場上找到白銀來完成交割。註：白銀庫存較為特殊，其結構極度分化，包括投資性庫存（ETF與投資者持有的銀條，理論上“可回流”市場但高度依賴資金行為）、工業鏈庫存（電子、電動車、太陽能等行業的原料庫存，通常不會因價格波動而流出）和可交割庫存（交易所認可的標準倉單）。在這種情況下，空頭被迫高價買入現貨或倉單來履約，白銀需求大增，價格被迅速推高。白銀價格越漲，空頭越急，買的需求越高，價格漲得越快，如此就形成了惡性循環。這個時候，多頭往往選擇不平倉繼續持有倉單或實物銀條，這就會導致市場供需更加緊張，形成了典型的“逼空行情”。也正因為白銀可交割庫存本就有限，空頭在市場上很容易被逼倉。歷史上，白銀曾出現過兩次典型暴跌，也都是因為這種結構性逼倉達到極限後導致反殺。1980年，亨特兄弟通過大規模囤積實物白銀並建立巨額期貨多頭，事實上控制了全球可交割白銀的關鍵供給，將銀價從1.5美元/盎司推升至接近50美元/盎司。但隨著CME（黃金與白銀期貨的核心交易平台，所有報價、撮合及清算均通過該系統完成）推出“白銀7號規則”，只允許平倉、不允許開新倉，並大幅提高保證金要求，以及在聯準會緊縮貨幣政策的背景下，多頭融資鏈條迅速斷裂，白銀價格最終崩盤。第二次暴漲是在聯準會連續量化寬鬆與歐債危機共同影響下，白銀ETF（SLV）持倉一度吸納了全球年度礦產供應的三至四成，對可投資白銀形成強烈擠壓。白銀價格從2008年的8.5美元/盎司低位啟動，在2011年4月25日觸及49.81美元/盎司的高點，期間累計漲幅達486%。行情反轉源於CME連續多次上調保證金，槓桿資金被迫去化，泡沫迅速破裂，白銀價格加速跳水。白銀這次暴跌並非因結構性逼倉失敗，但這並不意味著白銀完全沒有風險。雖然如前文所述，聯準會轉向緊縮貨幣政策的風險機率較低，但仍有兩點需要投資者保持謹慎：一是CME持續上調保證金比例，迫使部分多頭減倉。但需要注意的是，只有在市場高度槓桿化以及投機情緒非常極端的背景下，保證金上調才可能觸發白銀見頂。現在的白銀雖然整體槓桿和投機極端程度雖然還未達到歷史高點，但已經具備部分逼頂條件（保證金上調+多頭集中+情緒偏熱），所以這點值得我們謹慎；二是工業端的需求敘事證偽，主要包括太陽能和新能源車行業增長不及預期，或者是少銀化進展超預期。白銀不僅是金融資產，也是一種應用廣泛的工業品，因為白銀具備優異的導熱、導電性和高度延展性，所以從消費電子到高級餐具，從工藝飾品到醫療器械等領域無處不在。世界白銀協會預計2025年全球白銀需求為3.6萬噸，其中工業需求為2.1萬噸，佔比為60%。而其工業需求主要來自太陽能和新能源車。白銀價格瘋漲，加上太陽能生產商仍處於虧損邊緣，如何降低太陽能用銀已經成為了太陽能元件生產廠商的當務之急。太陽能漿料降本路徑主要包括賤金屬替代以及工藝最佳化。其中賤金屬替代主要指使用銅、鋁等金屬取代銀，目前銅是賤金屬替代的主流路徑。一方面，銅的電阻率為1.68，非常接近銀的1.56，導電性能相當；另一方面，若1.8萬元/kg的銀價計算，銅的價格僅為銀的0.5%左右，且相比於稀缺的銀，銅是產量巨大的大宗商品，太陽能用量對全球銅供需影響極小。在技術應用方面，已經取得初步進展：如0BB（無主柵）技術已多家廠商量產； 銀包銅技術已在頭部廠商完成GW級產線改造，預計明年上半年放量；電鍍銅技術也已有龍頭BC電池廠商開始量產。至於太陽能和新能源車的增長進展是否低於預期，關鍵訊號包括行業補貼政策收緊，或者中美貿易戰升級導致供應鏈中斷。這樣看來，白銀的上漲邏輯明顯弱於黃金，潛在的風險還不少，尤其是白銀槓桿率高，比較脆弱，對於風險偏好不是很高的投資者來說，一定要謹慎參與。金銀此次暴跌的理由很清晰，但美股為什麼也跟著“崩”？美股在慌什麼？看美國1月30日資本市場上，其實走出了4種行情。第一種，黃金、白銀股跟跌，全球最大白銀ETF-iSharesSilverTrust跌28%，科爾黛倫礦業跌超16%，金田跌超14%。第二種，科技股中暴跌的，AMD跌超6%，英特爾跌超4%；特別是前一天微軟收跌9.99%，市值蒸發近3600億美元，創第二大單日市值損失，成交額547.92億美元佔當日首位，30日繼續跌了0.74%；目前少被國內媒體關注到但很重要的是，AI應用的代表Applovin暴跌16.89%，遊戲引擎Unity暴跌近25%。第三種，科技股中上漲的，儲存代表SanDisk高開低走收盤仍漲6.85%，特斯拉漲3.32%，市值一夜增加461億美元。第四種，其他類股上漲的，如雪佛龍、可口可樂、沃爾瑪、寶潔、醫藥股禮來等，發揮了中流砥柱的作用。值得注意的是，30日納斯達克中國金龍指數跌2.36%，富時中國A50指數期貨夜盤收跌0.30%。第一種暴跌並不奇怪，有色金屬相關股享受了上漲紅利，也逃不過回呼的命運。暴跌的科技股則有2個原因：一是源於微軟等巨頭業績引發的對AI投資回報率的質疑，二是Google的AI世界模型原型Project Genie可以直接做出3D遊戲，即便時間還很短，但這足以顛覆AI應用至少是遊戲開發當前的邏輯，反而是大模型吞噬一切。加上貴金屬暴跌雖未造成系統性流動性危機，但仍精準打擊了部分高槓桿的投機資金，並通過情緒和資金關聯（風險偏好驟降），對估值本已脆弱的美股科技股形成了短期威脅。上漲的科技股中，SanDisk是由於業績大超預期盤前大漲20%，但仍受到市場恐慌情緒影響高開低走，這說明連今年重要的科技漲價敘事也受到短期恐慌情緒的影響。特斯拉逆勢走高源於財報資料還不錯，和機器人、SpaceX業務向好的助推。這一類可以看成是資金在科技成長股內部進行 “高低切換”和“質量切換” 的優選，在動盪中對確定性增長敘事的重新定價。其餘上漲的股受益於資金避險，資金選擇了具有極低的宏觀敏感性和極高的盈利確定性的資產。總體來看，美股動盪是受到宏觀敘事逆轉、微觀盈利敘事證偽和跨市場流動性衝擊三重風暴的疊加衝擊。金銀和美股都在“崩跌”，這種風險會牽連大A嗎？大A會先跪為敬嗎？大A目前基本走出獨立行情，但仍需要考慮此輪衝擊帶來的影響。周一A股大機率會低開。本來當前A股處於4018-4186橫盤震盪期間，橫盤達13天節點，三大指數漲跌互現，權重輪流護盤，資金分歧大。外部又發生這樣大的衝擊性事件，所有不利因素將通過開盤情緒和資金避險直接衝擊A股，某些個股不排除跌停開盤。從雪球的熱搜榜能看出大家關心的焦點：紫金礦業、信維通訊、淳中科技、萬科A、興業銀錫、藍色游標、貴州茅台都在熱榜前十。這些幾乎都可以對標到美股，也很可能走出分化行情。紫金礦業、興業銀錫屬於有色金屬類股。在1月30日已經受到影響，有色金屬類股當天集體下跌超8%，整個類股有30多隻跌停，如白銀有色、興業銀錫。這表明，在情緒驅動的極致行情中，A股相關類股與商品價格短期呈現高度同步性。在這之前，多家上市公司也發佈風險提示。赤峰黃金發公告表示近期黃金產品市場價格累計漲幅較大，預計將對公司經營業績產生一定影響；四川黃金表示金精礦產品的價格受黃金價格波動影響較大，若未來黃金價格大幅波動，將給經營業績帶來較大影響。這正是近期大A反覆上演的劇情：類股暴漲，集體發異動公告，開始暴跌之路。目前來看，恐慌情緒還未出清，類股仍有回呼壓力，且有商業航天、AI應用的先例，上周五一個跌停不一定能止住，千萬不要貿然抄底。但除了黃金外，其餘金屬工業屬性更強，中長期還要看基本面。當前時點正值年度業績預告密集期，以紫金礦業來說，預計2025年歸母淨利約為510億至520億元，同比大幅增長59%至62%，創下公司上市以來最好年度業績，還給出了積極的2026年產量指引，計畫進一步提升金、銅、鋰、銀等主要產品的產量。後續可關注市場情緒何時走穩，再尋找優質標的。行業中擁有優質資源、成本控制力強的龍頭公司抗波動能力更強，且在調整後更可能被資金重新青睞。同時關注更多公司的業績預告，驗證價格上漲能否切實轉化為利潤。信維通訊則被投資者看做會受到SpaceX申請部署百萬顆衛星的利多，且其在商業航天類股被認為是擁有真實技術實力和業務佈局的標的，即便當前業績貢獻佔比小，但資金更看重其在未來長期增長潛力的戰略卡位。所以在商業航天類股前段時間的慘烈回呼中，信維通訊股價走勢仍然堅挺。加上商業航天類股是最先調整的，當指數最後補跌時，理論上商業航天應該是最先反攻的。不過當前滿屏看好，還是要保持一份冷靜，否則開盤情緒透支反而不佳，且前期炒作過多。淳中科技屬於液冷和輝達概念，熱度突然暴起是因為新獲得一項專利名為“一種晶片測試裝置”，但在此前其股價剛經過多個跌停洗禮。當前市場對利多呈現隨機遊走態勢，有時利多是砸盤的理由，有時是連續漲停的開始，只能在盤中確認資金的認可度相機行事。而淳中科技乃至輝達鏈上的科技公司，都逃不開前面提到的AI投資回報率的質疑。且最新消息，黃仁勳澄清對輝達對OpenAI的千億投資“從未承諾”，將逐步評估每輪融資。此前華爾街早就將輝達、OpenAI、甲骨文的三方合作成為AI閉環霸主。但OpenAI巨額融資與尚未清晰的盈利路徑形成了對比，在這關鍵時刻黃仁勳口風改變，加上甲骨文裁員與被抽貸，都可能放大市場的擔憂。且輝達即便其財報資料表現亮眼，財報公佈次日股價仍下跌，這反映出市場的新焦慮，投資者在滿意其過去成績的同時，更擔憂未來的可持續性。這一焦慮同步傳導給中國的AI鏈條公司，特別是估值已經拔高，股價提前兌現了業績的那些標的，今年是否仍能給出令市場滿意的增長不確定性加大，則其股價也就難有更高期待。1月30日半導體和通訊類股表現相對堅韌，雖然低開但迅速拉起；但周一開盤大機率還是要看下美股科技股的“臉色”。藍色游標則是AI應用的龍頭股，出現在前十熱榜一點也不奇怪。其利空表面看起來，一部分是來自周五盤後剛出的減持公告，一部分是業績不及預期，2億淨利潤，400倍PE。但詳細拆解，其Q4營收增長預計至少20%，是前三季度的2倍，證明AI提供了增長性，而大股東減持金額也造不成太大威脅。確實，邏輯上，晶片與模型層的競爭已白熱化且格局初定，天量投資需要看到回報，唯有應用層能提供收入和利潤來證明商業閉環。 因此，資本必須推動應用層的故事，為整個AI敘事尋找出口。但如前所述，若大模型真能吞噬一切，當前大量獨立AI應用公司的邏輯基礎將坍塌，即便當前看似只對遊戲公司顯現威脅，因為價值將沿著新的鏈條進行極端重構和高度集中。這是深層次的威脅。這類似於早期網際網路，大量獨立的網站和應用，最終其價值被Google、Facebook、亞馬遜等少數平台吸納和重構。AI也可能經歷這個過程，最終形成“基礎模型平台 + 少數超級應用 + 海量高度定製化/垂直領域Agent”的格局。大量通用型中間應用會消失。周末元寶紅包已經開撒，或許會讓相關鏈條個股在周一有所表現；但仍需看港股上騰訊的股價走勢，也即資金是否認可，最終還要是看元寶的留存和轉化情況。這意味著AI應用今年仍有行情，但需要尋找在 “深度軟硬結合” 和 “獨佔資料資產” 領域有潛力的公司。最後，將萬科A和貴州茅台放在一起來看。這是地產和被認為依附其上的消費代表。在市場響起十年一遇的地產大拐點論調後，疊加消息及臨近房產小陽春節點，關於地產的討論不斷，萬科A等地產股集體拉升；白酒類股也在29日差點集體漲停。但萬科A在30日晚發佈的25年業績預報又給市場潑了盆冷水，淨利潤預計虧損8200萬元，成為A股歷史上單年虧損最大的公司，而其計提的減值準備餘額還有大概1000億元。一對比，貴州茅台簡直是優等生。營收仍然正增長，分紅也不斷，i茅台賣得風生水起，臨近春節銷售旺季，提價新聞時有傳出。不過其當前有2大難題。一是商業邏輯是否從“維護品牌長遠溢價的‘商業邏輯’，徹底轉向了急需高周轉、現金流的‘財政邏輯’。”也即，這麼多年維護起來的消費奢侈品形像是否會被摧毀，未來的商業模式是否就此改變。二是其如何在傳統經銷模式與直銷等新模式中找到平衡。但好在白酒類股整體位置低，有確定性的盈利模式，行業周期接近底部，若資金有避險和高切低需求，還是有可能會看一看。不久前白酒類股的集體上漲就可以看成一次資金的試探，屬於左側反彈。不僅是白酒類股，參考美股，類似低位、有確定性且不太受宏觀敘事衝擊的賽道都有可能被避險資金選中；而指數也需要有類股站出來維持平衡與熱度。比如內需與政策驅動線，與全球經濟周期脫鉤，直接受益於國內穩增長政策。如大消費（必需消費）、農業（糧食安全）、汽車（以舊換新）等等。投資者可以關注什麼？短期來看，大A會經受一次情緒與資金面的壓力測試。一旦短期恐慌情緒釋放，A股的走勢將迅速與內部基本面和政策錨定。且短期來看，在充分洗盤後，大A的春季行情仍值得期待。具體到類股和個股來看，投資者需要注意：避免恐慌性拋售優質籌碼：對於已經持有、且標的為細分領域龍頭、基本面紮實的投資者，當前下跌更應視為壓力測試和長期佈局的機會，而非災難。當然，如果壓力較大可以先減倉出來觀望，待市場穩定後重新進入。利用調整進行最佳化配置：此次調整是檢驗公司成色的“試金石”。應借此機會，將倉位逐步從炒作股向 “硬科技”和“硬需求” 的核心龍頭集中。也可先配置防禦性標的。緊盯關鍵訊號：關注美股等相關賽道巨頭何時止跌，以及更重要的是，關注2025年年報和2026年一季報，業績的兌現將是股價最強力的“穩定器”；還有國內重要政策，國內“慢牛”定調與擴內需政策（如消費貼息）將對市場形成支撐。事實上，所有經濟問題都是政治問題。在美股暴跌時，歐洲主要股指全線走高，恰恰是因為它站在了當前美股困境的對立面，成為資金的短期避風港和再配置選擇。若地緣政治風險持續升溫，中國穩定的經濟政策和金融市場開放可能吸引尋求“避風港”的國際資金；“擴內需”等政策的具體落實規模和效果，將是支撐A股獨立性和吸引資金回流的核心因素。不過，對中國股市的判斷，關鍵還在於緊盯國內政策（財政、貨幣、產業）的力度與落地效果，以及上市公司盈利（尤其是上述主線類股）的驗證情況。畢竟，外部變數更多是波動的放大器，而非方向的最終決定者。 (虎嗅APP)