百年珠寶老店，19年漲了40倍！

近段時間以來，黃金持續瘋狂。

美COMEX黃金主力期貨價格目前已漲至2,186美元/盎司，短短6個交易日大漲超130美元，漲幅高達6.5%。國內滬金主力期貨價格也從480元/g漲至510元/g，現貨價格更是通路了650元。

金價的飆漲，也驅動A股黃金板塊持續大漲。除了紫金礦業、山東黃金等前端資源龍頭外，就連賣黃金珠寶的老鳳祥也都持續創歷史新高。

有趣的是，這個作為在市場幾乎默默無聞的珠寶商，竟然在歷史長跑中，儘管幾經牛熊大波動，但到最後竟然跑出了比很多所謂成長股都靚麗得多的漲幅。拉長時間看，從2005年7月19日統計至今，老鳳祥的複權股價累計上漲了接近40倍。

這不就是大家一直努力尋找的長線大牛股的典型嗎？

這個在市場上默默無聞的百年老店，是怎麼做到的？

01

老鳳祥，創立於1848年的上海，至今已有176年的歷史。業務比較簡單，公司從上游採購黃金為首的資源，再進行加工生產為黃金珠寶首飾進行販賣（自產、委託加工大致一半一半）。

老鳳祥銷售主要以線下通路為主，分自營及加盟經銷模式。前者在2022年末已經有194家門市，佔營收比例僅6%，後者同期有5,415家門市，佔營收比例高達94%。而同業最大的競爭對手周大福主要採取自營店為主的銷售模式。

自1992年上市以來，老鳳祥營收幾乎每年都保持正成長，除了1997年、2001年、2014年、2016年。就連2020年疫情衝擊較為明顯的年份，營收、獲利均維持了4.22%、12.64%的正成長。

統計2004Q3—2023Q3，營收從17.3億元成長至620.66億元，年複合成長高達20.73%，歸母淨利從0.17億元成長至19.64億元，年複合成長高達28.4%。

再看獲利能力。截止2023年前三季末，銷售毛利率為8.12%。其實在過去10多年內，毛利率水準變化都不大，均維持在7%-9%的範圍。

而周大福毛利率維持在22%—30%的水準。兩者相差如此之大，主要源自於銷售模式不同。

再來看淨利率，老鳳祥最新為4.23%，較2022Q3年增0.83%。對比同行，周大福2022年淨利率也僅只有5.8%。拉長時間看，老鳳祥自2001年以來，淨利率水準維持一個小幅攀升態勢。這跟公司費用控制有密切關係。

公司總費用率從2001年的18.38%一路下滑至2023Q3的2.04%。其中，銷售費用率從5.77%下滑至1.22%。管理費用率從8.18%下滑至0.61%，財務費用率從4.44%下滑至0.21%。

一方面是由於營收規模持續膨脹，相關費用率有規模平攤效應。另一方面，職業經理人和股權結構持續優化，驅使著管理階層有意持續推動降本增效。從同行對比看，老鳳祥比周大生、周大福明顯低很多。

此外，老鳳祥的ROE與營運能力在業界較強。2022年，公司存貨週轉天數及應收帳款週轉天數為91、2天，顯示有較強週轉能力及回款能力。2022年，ROE為16.79%，高於周大福的16.3%，主要源自於比較高的資產週轉率和權益乘數。

綜合來看，老鳳祥毛利淨利水準雖然很低，同多數製造業公司相差不大，但好在業務規模持續膨脹，同樣帶動其利潤持續增長。這亦是股價持續上漲最底層的驅動力。

02

老鳳祥業績的持續成長，離不開黃金珠寶首飾產業的發展紅利。該行業主要經歷瞭如下幾個階段。

1950年至2001年，中國黃金市場一直處於控制之下，整體發展較為緩慢。到了2002年，黃金交易全面放開，此後10年黃金珠寶產業量價齊飛，迎來高速發展期。根據數據統計，2003-2013年，限額以上金銀珠寶零售額年複合成長率33.7%。

2013年，黃金價格從年初的331元/g大幅暴跌至年底的236元/g，全年跌幅高達30%，創下1981年以來最大年度跌幅。當年，由於金價跌幅過大，引發「搶金潮」－全年黃金珠寶消費量716.5噸，較去年同期大增42.5%。

2013年後，黃金投資需求被透支，疊加婚戀消費需求萎靡（結婚登記對數從2013年的1347萬下降至2019年的 927萬），一直到2019年全行業進入了發展瓶頸期。

2020年開始至今，中國黃金珠寶市場重迎景氣週期。一方面，俄烏衝突爆發，美國為首的西方國家凍結了俄羅斯外匯儲備，導致全球對美元信用有所折扣，驅使著包括中國在內的許多國家央行大幅增持黃金，對沖一些信用風險。另一方面，聯準會貨幣政策大轉向，今年開始會開啟長達數年的降息週期，也驅動黃金價格持續走高。

2022年末，中國黃金珠寶市場規模為8,159億元。根據歐睿預測，2025年將達到9,429億元，2020-2025年年複合成長率將達到7.8%左右。從人均珠寶消費量來看，中國為82美元，低於中國香港地區的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元，未來還有不小成長空間。

在中國珠寶市場中，黃金產品消費佔比明顯更高，2021年占到58.3%，不少年份還在60%以上。而全球珠寶市場來看，最大細分市場為鑽石首飾，佔到47%，其次才是黃金，佔42%。

從這個維度來看，主營黃金首飾的企業龍頭將更為受益。在中國，老鳳祥2022年市佔率為7.9%，低於周大福的11.8%，又要遠高於周大生、週生生、夢金園等品牌。

這些年，黃金珠寶產業同樣呈現恆者恆強大勢。2016-2022年，該產業TOP5市佔率持續走高，從16.6%逐步攀升至28.6%。尤其是疫情三年，不少中小品牌珠寶企業倒閉，而頭部企業逆勢抄底擴張，搶佔了不少市場份額。

展望未來，在消費、投資雙重需求屬性下，中國黃金珠寶首飾產業也將維持較高景氣度。

雖然這些年結婚消費珠寶的需求持續走弱，但悅己自戴需求持續上升。根據世界黃金協會2022年7月調查結果顯示，自戴需求佔比高達39%，其次才是婚禮，佔19%。

整體來看，黃金珠寶消費需求會呈現較高景氣度。除了人均所得不斷成長因素外，也跟金價未來持續走高大勢有關。這主要是因為不少人消費黃金，也帶著一定的投資與收藏屬性在裡面。這就像買茅台酒一樣，一部分是拿來喝的，一部分是用於投資收藏的。

從產業景氣度、市佔率集中度提高等維度來看，身為業界老二的老鳳祥，還將有不小的業績成長空間。

03

當然，投資人也得面臨一個比較現實的問題。

那就是伴隨著老鳳祥營收體量越來越大，未來潛在的業績成長並不可避免地出現下滑，長期回到個位數成長是大勢所趨。

一方面，黃金珠寶首飾產業已經過了高速發展的時期，目前處於相對成熟的階段，雖然景氣度還不錯，但整體成長會比較慢了。

另一方面，老鳳祥業績提升主要源自於持續下沉市場開更多店面，但開店速度會因為市場飽和大幅放緩。價格維度，雖然金價上漲會小幅帶動獲利能力提升，但大頭是被上游資源端拿走，中下游的珠寶企業受益並沒有想像那麼大。

如果從基本面層面上講，未來持有老鳳祥的中長期回報率也會趨勢性下滑。但老鳳祥好在成長夠穩夠持久，分紅又穩定，不少機構資金還是願意進行中長期配置。例如，在公司前十大股東名單中，有全國社保基金四一三組合、四一四組合、挪威中央銀行、先鋒道達爾國際股指基金等等。

再看老鳳祥估值，最新PB為3.57倍，回到過去10年估值中位數水平，也不算明顯估值泡沫。

目前A股仍在延續「低估值高股息」的市場風格，疊加黃金在短期內持續上漲，讓老鳳祥這類的黃金概念資產迎來市場的追捧。但拉長時間看，這個產業的周期性還是太強，一段時間上漲過後還要回歸現實，回歸基本面上來。

不過，它確實也給我們投資一個有價值的思考。在長週期的投資視野來，股價還是會回歸到企業的基本面，如果一家企業能長期持續創造增量價值，即使不是成長行業，它也可能在歷史長跑中，跑贏那些有概念無實際的浮躁玩家，最終跑出好的成績。

這樣的案例在A股還有很多，有待大家認真挖掘。(格隆匯APP)