近日，#金價大漲終於熬出頭#話題沖上微博熱搜，大牌金店零售價重返1400元/克。

不過這個價格，相較於今年年初1700元/克的高位，仍在半坡上。

金價劇烈波動，消費者從“瘋狂囤金”轉向“理性觀望”。而在消費端降溫的同時，黃金珠寶行業的管道端也經歷了劇烈的“地震”——頭部品牌持續大規模關店。

“一條街上十幾家金店的時代過去了。”有消費者這樣表示。

幾乎所有你能叫得出名字的黃金品牌，都在關店。

從各家披露的財報資料看：周大生2026年上半年終端合計關閉門店557家，淨關店473 家；老鳳祥2026年上半年淨關店483家；豫園股份（旗下老廟、亞一）2026年上半年淨關店476家；周大福2027財年一季度（截至2026年6月30日止三個月）內地零售網點淨關閉258家；中國黃金2026年一季度淨關店203家。

這並非短期調整。2025年全年，周大福已關閉超900家門店；中國黃金2025全年同樣淨關店923家。

“關店並不是品牌全線潰敗，而是一場結構性管道洗牌。”中國珠寶首飾行業專家陳漢義對有意思報告表示，“黃金品牌的門店分為直營店和加盟店，目前各品牌的自營店相對穩定，加盟商賺不到錢甚至虧損，撤店是正常的市場行為。”

過去十年，加盟模式是黃金品牌跑馬圈地的核心武器。為搶佔下沉市場，各大品牌放開加盟權限，快速把招牌鋪滿縣城、地級市商圈。中國黃金加盟佔比一度超過97%，周大生近七成加盟門店落在三四線及以下城市，周大福依靠加盟在內地實現門店規模翻倍增長。

拆解財報不難發現，在關閉的門店中，佔大頭的確實是加盟店。周大生上半年淨減少的473家門店中，454家來自加盟體系，自營僅淨減少19家；老鳳祥2026年上半年累計關閉三、四線城市低坪效加盟店342家，佔加盟店總關店數量約63%，新開一、二線城市加盟店71家，佔加盟店總新開店數量約67%。

“有瘋狂開店的一天，就要想到有瘋狂撤店的這一天。”陳漢義稱。

為什麼關店？又為什麼倒下的大多是加盟店？

一是國內黃金消費結構持續分化。中國黃金協會最新統計資料顯示，2026年上半年，中國黃金消費量511.412噸，同比增長1.23%。其中，黃金首飾132.133噸，同比下降33.88%；金條及金幣339.336噸，同比增長28.42%。

金價高位大幅波動疊加黃金稅收新政落地執行，“消費冷、投資熱”成為行業基本面。消費者要麼觀望，要麼轉向投資金條，對工藝溢價高、毛利依賴強的首飾類產品敬而遠之，首飾需求被擠壓。

二是線上管道崛起持續擠壓線下。2026年上半年，周大生電商管道實現營業收入15.76億元，同比增長34.97%，佔公司營業收入的43.29%，已成為公司第一大收入來源。

同時，深圳水貝這個全國最大的黃金珠寶批發市場，正在通過“批零一體化”模式改寫行業規則，水貝商家通過直播帶貨和社群行銷賣貨，省去了實體店的高額租金和人員成本，打穿品牌溢價，分走部分客流。

三是金價上漲放大了資金壓力。2026年一季度，品牌金店金價突破1700元/克，即便5月回呼至1390元/克左右，卻仍處於歷史高位。

廣東南方黃金市場研究院市場研究中心主任宋蔣圳對有意思報告表示：“黃金零售是重資金生意，加盟商需要自備巨額資金進貨囤貨。金價持續沖高之後，進貨佔用的資金成倍上漲。一旦金價劇烈波動，加盟商要承擔庫存貶值風險。”

“不少小加盟商沒有避險工具，不敢高位大批次補貨，所以普遍選擇 ‘去庫存、少拿貨’的保守策略。對比自營店資金、庫存由上市公司兜底，具備大規模資金、供應鏈避險手段，可以跨周期調配庫存，承受階段性虧損，所以倒下更多的是加盟店。”宋蔣圳稱。

2026年上半年，周大生加盟管道實現營業收入7.07億元，同比下降70.84%，佔公司營業收入的19.42%，較上年同期的52.76%大幅下降。

陳漢義則認為：“從門店佈局位置看，頭部品牌的自營門店多佈局於一二線城市的核心商圈，屬於優質管道資源，品牌方通常親自經營以把控形象和收益。而加盟店則主要集中在品牌方認為直營價值有限的市場，如四五線城市、縣級市。這些區域消費力相對薄弱，抗風險能力差。”

“當金價高企疊加消費降溫，‘一漲一降’形成雙重擠壓，消費能力較低的市場往往會先出現下滑，一旦現金流承壓、前景不明，加盟商便會迅速‘用腳投票’選擇撤店。因此，當前關店最劇烈的恰恰是縣級、地級市場的加盟店。”陳漢義補充道。

需要指出的是，高金價並非問題的根源，而是催化劑。

“它加速了原本就存在的結構性矛盾，刺破了依靠‘跑馬圈地’實現規模擴張的粗放加盟模式。”陳漢義表示，黃金品牌所依賴的加盟模式本身就存在短板。

“前幾年，各大品牌瘋狂擴張加盟網點，同一個縣城，數家同品牌門店‘內卷’競爭。當市場不再需要這麼多金店，低效門店的矛盾必然集中爆發。高金價只是加速了這場必然到來的行業洗牌。”陳漢義稱。

事實上，在各家財報裡，“拓優汰劣”的管道策略均被反覆提及。過去拼門店數量搶市場份額，現在轉向追求單店盈利質量。

那麼，未來黃金品牌們將會往什麼樣的方向發展？

周大生表示，無論是高端、時尚還是大眾賽道，競爭焦點都集中在三個方面：一是單店模型的最佳化，包括坪效、人效和貨品周轉效率的系統性提升；二是會員與私域營運的深耕；三是供應鏈的柔性增強，以更快的產品迭代響應終端需求變化。

“因此，具備品牌、產品、全管道綜合營運實力的頭部品牌在本輪競爭中佔據優勢。能夠通過精細化賦能使下游加盟店效提升，並持續輸出可複製營運方法論的品牌，將在管道出清後的新一輪格局重塑中佔據更有利的位置。”周大生稱。

“大量低產出加盟門店，貢獻營收有限，還帶來品控、客訴風險。藉著行業周期，品牌順勢淘汰弱質網點，降低管理風險，把資源集中給到優質加盟商與自營陣地是大勢所趨。”宋蔣圳表示。

“從行業演進來看，中國黃金珠寶行業依靠特許經營瘋狂圈地的時代已走到盡頭。未來，‘小而美’的品牌和精細化營運的企業將成為主流。”陳漢義稱。 (中國企業家雜誌)

近段時間以來，黃金持續瘋狂。

美COMEX黃金主力期貨價格目前已漲至2,186美元/盎司，短短6個交易日大漲超130美元，漲幅高達6.5%。國內滬金主力期貨價格也從480元/g漲至510元/g，現貨價格更是通路了650元。

金價的飆漲，也驅動A股黃金板塊持續大漲。除了紫金礦業、山東黃金等前端資源龍頭外，就連賣黃金珠寶的老鳳祥也都持續創歷史新高。

有趣的是，這個作為在市場幾乎默默無聞的珠寶商，竟然在歷史長跑中，儘管幾經牛熊大波動，但到最後竟然跑出了比很多所謂成長股都靚麗得多的漲幅。拉長時間看，從2005年7月19日統計至今，老鳳祥的複權股價累計上漲了接近40倍。


這不就是大家一直努力尋找的長線大牛股的典型嗎？

這個在市場上默默無聞的百年老店，是怎麼做到的？

老鳳祥，創立於1848年的上海，至今已有176年的歷史。業務比較簡單，公司從上游採購黃金為首的資源，再進行加工生產為黃金珠寶首飾進行販賣（自產、委託加工大致一半一半）。

老鳳祥銷售主要以線下通路為主，分自營及加盟經銷模式。前者在2022年末已經有194家門市，佔營收比例僅6%，後者同期有5,415家門市，佔營收比例高達94%。而同業最大的競爭對手周大福主要採取自營店為主的銷售模式。

自1992年上市以來，老鳳祥營收幾乎每年都保持正成長，除了1997年、2001年、2014年、2016年。就連2020年疫情衝擊較為明顯的年份，營收、獲利均維持了4.22%、12.64%的正成長。

統計2004Q3—2023Q3，營收從17.3億元成長至620.66億元，年複合成長高達20.73%，歸母淨利從0.17億元成長至19.64億元，年複合成長高達28.4%。


再看獲利能力。截止2023年前三季末，銷售毛利率為8.12%。其實在過去10多年內，毛利率水準變化都不大，均維持在7%-9%的範圍。

而周大福毛利率維持在22%—30%的水準。兩者相差如此之大，主要源自於銷售模式不同。

再來看淨利率，老鳳祥最新為4.23%，較2022Q3年增0.83%。對比同行，周大福2022年淨利率也僅只有5.8%。拉長時間看，老鳳祥自2001年以來，淨利率水準維持一個小幅攀升態勢。這跟公司費用控制有密切關係。

公司總費用率從2001年的18.38%一路下滑至2023Q3的2.04%。其中，銷售費用率從5.77%下滑至1.22%。管理費用率從8.18%下滑至0.61%，財務費用率從4.44%下滑至0.21%。

一方面是由於營收規模持續膨脹，相關費用率有規模平攤效應。另一方面，職業經理人和股權結構持續優化，驅使著管理階層有意持續推動降本增效。從同行對比看，老鳳祥比周大生、周大福明顯低很多。


此外，老鳳祥的ROE與營運能力在業界較強。2022年，公司存貨週轉天數及應收帳款週轉天數為91、2天，顯示有較強週轉能力及回款能力。2022年，ROE為16.79%，高於周大福的16.3%，主要源自於比較高的資產週轉率和權益乘數。

綜合來看，老鳳祥毛利淨利水準雖然很低，同多數製造業公司相差不大，但好在業務規模持續膨脹，同樣帶動其利潤持續增長。這亦是股價持續上漲最底層的驅動力。

老鳳祥業績的持續成長，離不開黃金珠寶首飾產業的發展紅利。該行業主要經歷瞭如下幾個階段。

1950年至2001年，中國黃金市場一直處於控制之下，整體發展較為緩慢。到了2002年，黃金交易全面放開，此後10年黃金珠寶產業量價齊飛，迎來高速發展期。根據數據統計，2003-2013年，限額以上金銀珠寶零售額年複合成長率33.7%。

2013年，黃金價格從年初的331元/g大幅暴跌至年底的236元/g，全年跌幅高達30%，創下1981年以來最大年度跌幅。當年，由於金價跌幅過大，引發「搶金潮」－全年黃金珠寶消費量716.5噸，較去年同期大增42.5%。

2013年後，黃金投資需求被透支，疊加婚戀消費需求萎靡（結婚登記對數從2013年的1347萬下降至2019年的 927萬），一直到2019年全行業進入了發展瓶頸期。

2020年開始至今，中國黃金珠寶市場重迎景氣週期。一方面，俄烏衝突爆發，美國為首的西方國家凍結了俄羅斯外匯儲備，導致全球對美元信用有所折扣，驅使著包括中國在內的許多國家央行大幅增持黃金，對沖一些信用風險。另一方面，聯準會貨幣政策大轉向，今年開始會開啟長達數年的降息週期，也驅動黃金價格持續走高。

2022年末，中國黃金珠寶市場規模為8,159億元。根據歐睿預測，2025年將達到9,429億元，2020-2025年年複合成長率將達到7.8%左右。從人均珠寶消費量來看，中國為82美元，低於中國香港地區的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元，未來還有不小成長空間。

在中國珠寶市場中，黃金產品消費佔比明顯更高，2021年占到58.3%，不少年份還在60%以上。而全球珠寶市場來看，最大細分市場為鑽石首飾，佔到47%，其次才是黃金，佔42%。

從這個維度來看，主營黃金首飾的企業龍頭將更為受益。在中國，老鳳祥2022年市佔率為7.9%，低於周大福的11.8%，又要遠高於周大生、週生生、夢金園等品牌。


這些年，黃金珠寶產業同樣呈現恆者恆強大勢。2016-2022年，該產業TOP5市佔率持續走高，從16.6%逐步攀升至28.6%。尤其是疫情三年，不少中小品牌珠寶企業倒閉，而頭部企業逆勢抄底擴張，搶佔了不少市場份額。

展望未來，在消費、投資雙重需求屬性下，中國黃金珠寶首飾產業也將維持較高景氣度。

雖然這些年結婚消費珠寶的需求持續走弱，但悅己自戴需求持續上升。根據世界黃金協會2022年7月調查結果顯示，自戴需求佔比高達39%，其次才是婚禮，佔19%。


整體來看，黃金珠寶消費需求會呈現較高景氣度。除了人均所得不斷成長因素外，也跟金價未來持續走高大勢有關。這主要是因為不少人消費黃金，也帶著一定的投資與收藏屬性在裡面。這就像買茅台酒一樣，一部分是拿來喝的，一部分是用於投資收藏的。

從產業景氣度、市佔率集中度提高等維度來看，身為業界老二的老鳳祥，還將有不小的業績成長空間。

當然，投資人也得面臨一個比較現實的問題。

那就是伴隨著老鳳祥營收體量越來越大，未來潛在的業績成長並不可避免地出現下滑，長期回到個位數成長是大勢所趨。

一方面，黃金珠寶首飾產業已經過了高速發展的時期，目前處於相對成熟的階段，雖然景氣度還不錯，但整體成長會比較慢了。

另一方面，老鳳祥業績提升主要源自於持續下沉市場開更多店面，但開店速度會因為市場飽和大幅放緩。價格維度，雖然金價上漲會小幅帶動獲利能力提升，但大頭是被上游資源端拿走，中下游的珠寶企業受益並沒有想像那麼大。

如果從基本面層面上講，未來持有老鳳祥的中長期回報率也會趨勢性下滑。但老鳳祥好在成長夠穩夠持久，分紅又穩定，不少機構資金還是願意進行中長期配置。例如，在公司前十大股東名單中，有全國社保基金四一三組合、四一四組合、挪威中央銀行、先鋒道達爾國際股指基金等等。

再看老鳳祥估值，最新PB為3.57倍，回到過去10年估值中位數水平，也不算明顯估值泡沫。


目前A股仍在延續「低估值高股息」的市場風格，疊加黃金在短期內持續上漲，讓老鳳祥這類的黃金概念資產迎來市場的追捧。但拉長時間看，這個產業的周期性還是太強，一段時間上漲過後還要回歸現實，回歸基本面上來。

不過，它確實也給我們投資一個有價值的思考。在長週期的投資視野來，股價還是會回歸到企業的基本面，如果一家企業能長期持續創造增量價值，即使不是成長行業，它也可能在歷史長跑中，跑贏那些有概念無實際的浮躁玩家，最終跑出好的成績。

這樣的案例在A股還有很多，有待大家認真挖掘。(格隆匯APP)

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“一條街上十幾家金店”，要結束了？

百年珠寶老店，19年漲了40倍！