伯頓‧馬爾基爾：不要押注科技股泡沫破裂

今天的股市也許更像1996年，而不是2000年初。

最近一段時間，美國股市的表現非常出色。2023年，標普500指數上漲了24%，今年該指數持續上漲，截至2月底上漲了近7%。少數幾隻人工智慧相關的股票表現更出色，2023年，「七巨頭」（輝達、特斯拉、蘋果、微軟、亞馬遜、Meta Platforms和Alphabet）上漲了111%，今年「七巨頭」繼續上漲，其中輝達在今年前兩個月上漲超過50%。

在看到這樣的市場表現後，傑里米·格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)和杰弗裡·岡拉克(Jeffrey Gundlach)等股市觀察人士斷言，美國股市正處於泡沫之中，估值過高，和2000年初網路泡沫達到高峰時的情況一樣。

目前估值非常高，這一點毫無疑問。標普500指數的周期調整市盈率(cyclically adjusted price/earnings, CAPE)為34倍，是歷史平均水平17倍的兩倍；目前該指數市盈率超過23倍，遠高於16倍的歷史平均水平；“七巨頭」和人工智慧革命的領航者輝達以過去12個月獲利計算的本益比為66倍。怪不得有些人認為當下和網路革命有著非常明顯的相似之處，並且預期股市很可能會發生類似的崩潰。不過，現在和2000年初不一樣。

2000年初的估值比現在高出許多。2000年，大盤CAPE為44倍，比現在高10點。此外，當時最受追捧的科技股以過去12個月獲利計算的本益比高達三位數，而目前「七巨頭」的平均本益比為42倍。另一種能說明這兩個時代之間差異的方法，是去考察兩個時代的標誌性公司——思科和輝達。

2000年1月，思科以過去12個月和未來12個月獲利計算的本益比均達到了三位數。當網路泡沫破裂時，被稱為「網路奠基者」的思科市值蒸發超過90%，儘管在接下來的幾年裡收入繼續溫和增長。

輝達生產的用於訓練人工智慧模式的晶片需求量很大，該公司最近的成長可以稱得上是史無前例，2023年輝達的利潤成長了769%，在網路繁榮時期，沒有哪家大公司能達到這樣的成長－思科的成長率為36%，而亞馬遜等許多當時股市上的寵兒根本沒有獲利。

人工智慧有望大大提升生產力，可能和工業革命一樣重要，此外，如果今年輝達以分析人士預測的速度增長，那麼它的遠期本益比將僅為33倍，怪不得輝達的支持者認為它是一隻便宜的股票。今天的輝達不是2000年1月的思科。

聯準會前主席艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)將網路泡沫歸因於“非理性繁榮”，我在本文中所討論的並不是說目前股市沒有表現出任何“非理性繁榮”。樹不可能長到天上去，未來的競爭可能會導致輝達的領先地位被蠶食。

事實證明，對技術轉型的投資往往未能為投資者帶來回報：19世紀50年代，鐵路大大提高了通訊和商業效率，但隨之而來的鐵路股投機泡沫在1857年8月破裂，造成了慘重的損失；航空公司和電視製造商改變了美國經濟，但大多數早期投資者都賠錢了。投資人必須明白一點，即使是真正的革命也可能是危險的。

同樣重要的是要認識到，市場泡沫的程度和持續時間只有在事後才能確定。1996年底，葛林斯潘提出了「非理性繁榮」這一說法，但泡沫直到2000年初才破裂。在格林斯潘發出警告後，繼續把錢投入市場的投資者獲得了豐厚的回報。目前美國股市和網路泡沫有許多相似之處，這一點毫無疑問，但今天的股市也許更像1996年的股市（當時股市持續上漲了多年），而不是2000年初暴跌的股市。此外，人工智慧革命才剛起步。

那麼，投資人該怎麼辦？目前股市估值很高，未來長期股票報酬率可能會低於我們最近看到的水平，但股市仍是實現財富成長的最佳工具。定期投資為退休做儲蓄的年輕投資人可以採用「平均成本法」(dollar-cost averaging)，當股市下跌時買進更多股票。透過投資覆蓋範圍廣、成本低的指數基金，年輕投資人可以同時投資人工智慧革命和股市上價格較為適中的股票。

但年長一點的投資人應該為股價急劇下跌的可能性做好對沖。擁有享有稅收優惠的退休計畫、強制最低提領(Required Minimum Distributions, RMDs)要求的投資人應該減少自己的股票部位。我建議將2024年的RMDs（或其他你希望轉換成現金用於生活開支的投資）投資於短期美國國債或聯邦貨幣市場基金，2025年和2026年的RMDs也應該投資於短期美國國債，它們可以保證投資者能獲得正回報。投資者永遠不應該在退出某項投資時使用“平均成本法”，因為這意味著如果市場下跌，你將賣出更多自己的儲蓄。（巴倫周刊）

馬爾基爾(Burton G. Malkiel)著有《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street)一書，今年是該書出版50週年。