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李小加談LME妖鎳事件：LME沒拉偏架，問題未完全解決，仍不能掉以輕心！
上週，倫鎳“脫韁”，兩日內暴漲近250%的極端行情震驚全球市場。倫敦金屬交易所（LME）在上週二暫停交易，並取消了所有在倫敦時間8日凌晨0點或之後在場外交易和LME select電子交易系統執行的鎳交易。
“妖鎳瘋漲”的48小時裡，究竟發生了什麼？LME為什麼要暫停鎳交易？此事後續還會如何演繹？就此專門連線採訪港交所前行政總裁、滴灌通創始人李小加。
避免“場子”運作失序
“我已經從港交所退休了，不在局中，並無內情。但由於市場傳聞太多，不利於大家理解LME的市場運作。我只能以一個旁觀者視角，回答一些問題，權當是科普。”李小加對上海証券報記者說。
在執掌港交所期間，李小加主導了LME收購案，並推動LME進行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有評論認為，正是這一系列的改革，使得LME在市場失靈時能夠迅速反應，有效地控制了事態的發展。
李小加表示，LME暫停鎳交易並非在“拉偏架”，而是根據規則維護市場秩序。“神仙”鬥法，有時會傷及“無辜”，交易所喊“停”，不是為了保護某大戶，而是為了避免“場子”運作失序。
“鎳價出現劇烈波動，實際上是多空大戶在價格上出現巨大分歧，同時市場流動性受到地緣政治等因素的影響。交易所讓交易'冷靜'一下，給交易者機會，在場外尋找折中方案。這雖不是常規標準動作，但它是交易所基本規則所授權的。交易所在此過程中並不是在決定誰贏多少、輸多少。”李小加說。
當前，“倫鎳逼空”事件已迎來新的重要進展。
3月15日，青山集團發布聲明稱，已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。青山集團應隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現有持倉。
基於此，LME認為出現進一步無序狀況的可能性或得到緩解，並於3月16日恢復交易且引入“漲跌停板”的機制。
复盤“驚魂”48小時
記者：倫鎳期貨交易價上週一盤中突破5萬美元，創歷史新高，上週二盤中又史上首次突破10萬美元，日內漲幅超過110%，兩個交易日累計漲幅接近250%。為何會出現“驚魂”48小時？
李小加：首先要了解期貨市場的基本運作。多方買入期貨合約，鎖定價格，要么因為需要現貨，要么看漲價格。空方賣出期貨合同，鎖定價格，要么因為有貨要賣，要麼看跌價格。
如果空方有足夠量的貨，這個做空基本上是一種對沖。但如果做空的量遠遠超出能夠交割的實物量時，做空就是一種對市場的判斷。如果判斷正確，就能夠獲利；如果最後發現判斷是錯誤的，就要為其判斷和預測買單。
多空雙方在這件事情上的風險敞口是不一樣的，多方最壞的結局就是一堆貨砸手裡了，得把所有的貨款都交上去。但是空方的風險敞口，理論上則可以是無限的，因此一般會謹慎持倉。
為什麼呢？這主要是因為期貨交易實行保證金制度。在期貨交易中，期貨買方和賣方必須按照其所買賣期貨合約價值的一定比率繳納保證金，用於結算和保證履約。
假如鎳價3萬美元/噸的時候，多空雙方各自建倉，按照20%的保證金比率，每噸需要各自交6000美元的初始保證金（Initial Margin）。當價格上漲時，空方則必須追加保證金（Variation Margin)。客戶保證金是經由LME的會員上交LME的。
與中國監管不一樣的是，LME不採用穿透式監管，允許其會員繳納淨額保證金（Netting)。LME會員也會為其優質客戶提供信用額度，相當於代繳保證金。這樣的製度保證了LME的市場效率，為市場參與者提供了充足的經濟利益動力。
但是，當市場價格波動極大時，向大戶追討保證金，不是沒有挑戰。因此，評估客戶信用、管控風險敞口，是LME會員的“必備功夫”。LME這樣的路徑選擇，反映了LME是機構市場的本質，它因此只適合於“大戶”，並不適合普通投資者參與。
記者：為什麼鎳價會突然衝高，出現無序狀態呢？
李小加：這大概有兩個原因：外因與俄烏局勢有關，相關製裁措施引發鎳供應擔憂；內因則可能與LME的電子盤有關。
為了適應亞洲投資者的交易需求，LME在場內有喊價交易（Ring Trading)及場外交易之外，還推出了電子盤交易系統LME SELECT 。鑑於LME在倫敦時間段大宗現貨交易的特性，電子盤交易有可能產生的問題是：在市場大幅波動時，會產生單邊流動性挑戰，特別是在倫敦還沒開盤的時段。價格突然上漲，會員就立即面臨要么追加保證金、要么砍倉的兩難。如若砍倉過度，又可能造成擠兌，進一步推高價格，惡性循環。
LME“拔網線”合理嗎？LME沒有“拉偏架”
記者：您多次提到LME是遵循“市場至上”的，參與者都是大戶，不需要保護，我們應如何理解LME此次出手“拔網線”，取消某些時段的交易？
李小加：在LME市場裡“玩”的，要么是“大鱷”，要么是“中鱷”，還有很少一些“小鱷”，但“小鱷”也是“鱷”，也是經得起風浪的。因此，LME市場上的輸贏，只要是按規則出牌，輸贏大小，愿賭服輸，LME不會輕易去干預。
但如果場內的交易突然失序，波動過大，雖然大家都在規矩之中，但交易所作為一個市場管理者，就有權力做出非常規操作，包括暫停或取消交易等。現在又將啟動漲跌停板機制，這些都是保障市場秩序的有力舉措。
記者： LME是一家有著140年曆史的老牌交易所，“拔網線”會否影響它的形象及吸引力？
李小加： LME出手干預肯定有人不高興。總有一方認為自己該賺的沒賺到，或不該賠的賠了。但市場參與者都清楚，LME這樣做是正確的，是必要的。這次干預表面上看是兩個大戶受影響最大，其實不然。空方只是有個機會“喘了口氣”，但空倉還在，問題未解；多倉目前的賺頭也僅是拿不走的浮盈。真正受益的是“無辜第三方”，即那些原本可能追討不到保證金的LME會員。現在有時間了，也有漲跌停板了，或許再不會出現無序擠兌的情況了。
正如前面說的，問題還未完全解決，開盤之後市場走向仍不能掉以輕心。LME採取的監管措施，為“馬”上了“繩套”，不會再看到“野馬脫韁”。
至於說為什麼不早給馬拴上“韁繩”，我還是那句話，大戶市場的“馬”，應該讓它跑，總套著韁繩就跑不快。更為重要的是，在關鍵時刻你有辦法能套住“跑野的馬”。
“妖鎳”又反轉！恢復交易後“擊穿”跌停板，再度暫停！
跌停板還能被“擊穿”？
在暫停交易一周後，倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨（以下簡稱：倫鎳）在北京時間3月16日16時（倫敦時間3月16日8時）恢復交易，鎳合約單日漲跌幅限制為5%。
不過，交易重啟不久後就“翻車”了，由於交易系統出現問題，開盤不久後，倫鎳價格便“衝破”跌停版。隨後，鎳市場已緊急停盤。
倫鎳報價“擊穿”跌停板
數據顯示，LME三個月期鎳合約在開盤後價格首先定格於45590美元/噸，較官方公佈的前收盤價47986美元/噸下跌5%，觸及LME預先設置的5%跌幅限制。
不過，投資者們很快就驚訝地發現，倫鎳盤中出現了低於跌停板價格的成交。
根據多個交易平台公佈的數據，恢復交易後僅僅過去17秒，LME鎳便出現一手價格為45395美元/噸的成交，顯然超出了LME設置的跌幅限制。
很快，LME叫停了鎳交易。
根據LME官方收盤價47986美元每噸和此前宣布的5%漲跌停板製度計算，16日跌停的價格應該在45586美元/噸附近。然而倫鎳價格一度至43995美元/噸，兩者相差甚遠。在恢復交易的未來幾個交易日內，倫鎳或繼續經歷大幅波動，LME對近期的行情或將出台更多的臨時措施。
對於倫鎳交易“烏龍”，LME發布最新公告稱，開盤後，非交叉算法發現開盤價為45590美元/噸，即倫鎳的跌停板價格。不過，由於系統錯誤，少量交易在跌停板下進行。
LME稱，LME隨後立即暫停交易並調查系統錯誤。符合跌停板限制的鎳交易將維持不變，而“衝破”跌停板的交易將被取消。LME強調，將盡快重啟鎳交易，而每日價格限制（即漲跌停板）仍在運行。
事實上，在本次鎳品種恢復交易之前，LME陸續出台了包括暫停公佈官方價格和收盤價、增加每日價格限制、推遲鎳合約交割等一系列措施，旨在維護市場穩定。
就在鎳恢復交易前一天，LME還發布了2022年第67號公告和第68號公告，強調“每日價格限制”規則的具體信息。業內認為，隨著“漲跌停板”等政策的引入，LME作為世界上最大的有色金屬交易所，其交易規則面臨重塑。
對於國內期貨市場而言，多位資深期貨人士向記者表示，本次倫鎳事件將對國內投資者交易理念、企業套保行為等多方面產生深遠的影響，許多禁錮已久的交易習慣及交易規則都有可能在此次事件後被永久打破。
LME給所有基本金屬設置“漲跌停板”
在本次事件爆發後，常年以“市場化”自居的LME發布了多份公開文件。通過細讀這些文件的表述，可以窺見LME對相關交易規則的反思。
當地時間3月8日，倫鎳上演日內翻倍的極端走勢，盤中最高觸及10萬美元/噸的“天價”。在LME隨後發布的“52號文件”中，LME宣布取消倫敦時間3月8日凌晨0點之後的所有交易，並將評估受影響鎳合約的多頭頭寸和空頭頭寸。
在隨後的“55號文件”中，LME公佈了多項鎳交易恢復後的規則調整，其中就有計劃給倫鎳價格引入國內期貨投資者所熟悉的“漲跌停制度”。
在3月15日發布的“64號文件”中，LME公佈了將要實施的漲跌停制度規則。LME確認，面對更廣泛的基本金屬市場的高度波動，已決定為所有基本金屬合約設置每日價格限制，並不僅限於鎳。
而在最新發布的“67號文件”和“68號文件”中，LME繼續修改並確定了“每日價格限制”規則。LME確認，鎳合約的價格限制為前一日收盤價的上下5%（後續隨市場形勢趨於正常化，鎳價限制將擴大至15%），其他基本金屬合約的價格限制為前一日收盤價的上下15%。
交易所也需要學習和沈淀
對於此次倫鎳交易“翻車”，業內人士表示，此次是倫敦金屬交易所首次推出漲跌停板製度，是向國內鎳期貨市場借鑒經驗，但這一舉措仍需一段時間調整和完善。
業界人士指出，此次倫鎳風波呈現戲劇性發展，市場在驚訝之餘，再次聚焦於LME複雜而古老的現貨交易習慣和系統短板。
“對於LME偶發性的失誤，我們也許也應報以適當寬容和理解，畢竟沒有永遠完美不出錯的系統，交易所亡羊補牢為時未晚。”顧馮達表示，“對於市場參與者也應該認識到，LME在應對市場異動和突發規則調整時自顧不暇，企業自身的風險敞口和資金管理不應過度依賴交易所去平衡管理。對於未來可能重現的極端市場環境下價格異動，更應作為實戰測試來應對處置。”
LME強調，將盡快重啟鎳交易，而每日價格限制（即漲跌停板）仍在運行。
LME推出漲跌停板是臨時性舉措還是長期制度，這尚無定論。顧馮達個人更傾向於理解為臨時性舉措。等到市場異動緩和、價格風險降低後，LME或將取消漲跌停限制。
而對於倫鎳恢復交易後價格觸及跌停的情況，業內普遍表示在預期之內。
“期貨市場上的一切爭論探討，都應該以期貨市場的兩大基本功能——價格發現和套期保值為根本出發點。本次LME鎳事件中，倫鎳3月8日盤中一度突破10萬美元關口，已經嚴重脫離現貨市場實際，產業鏈上中下游客戶都無法報價交易，其價格發現的功能已無法體現。
中國投資者重新審視內外價格聯動性
相較於LME鎳市場的劇烈顛簸，中國滬鎳價格近期明顯更為穩定。
在倫鎳暫停交易期間，中國期貨市場滬鎳仍在正常交易，並承擔了一定的價格風向標功能。截至16日下午收盤，滬鎳主力合約漲7.13%至23.52萬元人民幣/噸，週漲幅為5.86%。
雖然相較於倫鎳，中國滬鎳仍留有十分明顯的價差，但經過此役，中國投資者顯然已經能夠理性看待國內外期貨價格的聯動性，立足國情考量中國期貨價格，而不再是“盲目跟隨”。
“跟隨”——是過去不少國內商品期貨投資者的交易習慣。誠然，在兩個完全成熟的市場中，同一品種的價差將會保持在合理區間內運行，但倘若海外市場交易規則弊端暴露，造成外盤期貨價格短期非理性波動，那麼國內期貨價格必然沒有繼續“跟隨”的意義。
本次LME鎳事件中，當地時間3月7日、8日，倫鎳期貨出現“一天一倍、兩天兩倍”的短期極端走勢，無論是客觀分析供需結構，還是從LME事後採取的“取消交易”措施來看，倫鎳如此劇烈波動顯然是脫離實際基本面的。
截至3月8日收盤，倫鎳報價80000美元/噸，約合人民幣50萬元/噸；即便以7日收盤的50300美元/噸計算，對應人民幣價格也高達32萬元/噸。相比之下，中國滬鎳主力合約3月7日開盤價格僅不到19萬元/噸。
面對接近一倍的價差，不少中國期貨投資者一度選擇“跟隨”的交易策略。受此影響，3月7日至9日，滬鎳多張合約走出“三連板”的暴漲趨勢。
但值得注意的是，上期所3月9日收盤後例行公佈的持倉數據顯示，滬鎳所有合約的總持倉量單日驟減64668手，對應有23%的籌碼在當天平倉離場。從價格上看，雖然當天滬鎳收盤價26.77萬元/噸距離倫鎳停牌前價格仍留有明顯價差，但持倉籌碼先行鬆動，顯示有資金已經開始理性看待國內市場。
同樣在3月9日收盤後，多位專家通過分析國內鎳行業的實際供需結構、中國交易所公佈的鎳庫存走向以及國家政策導向等因素，鄭重提醒投資者“在當前這個特殊背景下，更應立足國情，不盲目跟隨、不恐慌應對，理性交易、防範風險”。
回頭來看，隨著投資者趨於理性，滬鎳價格從3月10日開市起見頂回落，部分遠月合約兩天回撤幅度超20%。由此看，雖然倫鎳恢復交易後走勢撲朔迷離，但中國鎳期貨價格已慢慢找回了“自己的節奏”。
一德期貨首席經濟師表示，中國投資者更應該有自己的獨立思考和理性判斷，千萬不能輕易被境外市場“帶節奏”。本次倫鎳事件中，廣大參與者還應立足中國基本面，擺脫投機氛圍過於濃烈的國際市場的約束，理性看待本次事件和自己的損益。
“就鎳品種而言，中國市場有非常多的自身特色，有著截然不同的基本面，這一點應該是理性投資者事先能夠預料到的。但是，國際市場的非理性行為對國內造成了不必要的困擾。我們沒有理由與非正常狀態下的倫鎳期貨價格比照或看齊，那是一件非常危險的事。”他強調。
顧馮達表示，倫鎳風波發展至今，中國鎳期貨和現貨市場的流動性遠早於倫鎳恢復，中國鎳和不銹鋼產業鏈看到中國期貨市場監管有力，定價相比海外期貨更能反映國內供需基本面。因此，倫鎳後續風波對滬鎳的影響將是間接的和可控的，內盤將較海外更具有韌性。
隨著倫鎳交易重啟，內外價格有較大概率逐步回歸，而回歸的方式預計將以外盤逐步回調、內盤小幅走強的方式完成，但是價格回歸預計耗時較長。