狂奔不到3年，飽受爭議的滴灌通走到了裁員換崗的境地。李小加承認這是一個“最艱難的決定”，然而外界仍然好奇，作為以“創新”而聞名的香港金融圈大佬李小加，這一次，能邁過這道檻嗎？

“剛誇完滴灌通是消費投資的新趨勢，這就裁員了？”

不少業內人，在聽到滴灌通要對100多位員工，進行裁員或換崗後，都表示很吃驚。目前，滴灌通一共才有400多名員工，這也就意味著，滴灌通一下子要對公司25%的員工“動刀”。

要知道，滴灌通才誕生不過2年零10個月。

2021年8月，港交所前CEO、摩根大通中國區前主席李小加，和東英金融創始人張高波一起創辦了這家公司。

滴灌通自誕生就備受關注，一方面是因為其融資速度驚人。成立當年，就獲得了5000萬美元A輪融資；次年3月又拿到了7000萬美元的B輪融資；而在短短5個月後，就又完成了4.58億美元的C輪融資。在2022年一級投資市場行情疲軟的情況下，頻繁獲得融資可見其市場關注度之高。

受到關注的另一方面原因在於，其對小微企業融資業務模式的“創新”，以及隨之而來的“備受爭議”。

與傳統的股債融資不同，滴灌通正在做的每日收入分成合約（簡稱DRC），是一種非股非債的融資模式。簡單來說，就是滴灌通用現在的一筆對小微店的資金投入，換取小微店未來一段時間內、一定比例的收入分成。也可以理解為，滴灌通把小微店未來2-3年的現金流，折現成一筆錢給到小微店供其發展；之後，小微店按照每天收入分成的模式，把錢再分批還給滴灌通。

在這個過程中，滴灌通通過收入分成收回成本，還能獲得收益。

正是這種非股非債的模式，曾引發不少爭議。加華資本的創始人宋向前就曾批評道：滴灌通“非股非債”的模式，“本質上是高利貸，是升級版的P2P”。

有人批評，就有人讚同。一位供職於新加坡某VC機構的業內人告訴「市界」，她看好滴灌通這種startup ecosystem（初創企業生態）的文化，相較於傳統的銀行貸款和股權融資，滴灌通給小微企業提供了一個中間選項，“小微企業現在融資太難了，滴灌通既解決了小微企業的資金問題，又保持了企業的獨立性，避免了傳統‘股債’融資出讓股權或提供抵押物的弊端。”

到今天滿打滿算，李小加離開港交所創業還不到3年，滴灌通就已成長為一家明星獨角獸公司，它已經投資了12000多家門店，其中就包括楠火鍋、生活無憂、權金城烤肉等。

因此，每當有人提起滴灌通，都離不開“金融創新”“消費投資的未來”這些關鍵詞。

當一家備受關注的明星初創企業，突然傳出裁員換崗的消息，業內人士的吃驚也就不難理解。

“滴灌通的股東背景和人員組態都堪稱豪華，這樣的實力底氣都要裁員調崗，我們這些底子不如他的，要更謹慎了。”一位RBF（Revenue-Based Financing 基於收入的融資模式）投資人表示，中國不少RBF機構，都是摸著滴灌通過河，“對比著滴灌通的得失，能不踩坑就不踩坑”。

與風生水起的滴灌通形成對比的是，過去兩年多，中國股權投資十分不景氣。大多數創投機構不僅“腰包”沒賺夠，規模還縮水。市場上，但凡是個投資人，都在喊要投新能源、半導體、先進製造，同業之間差異化小，競爭狀態近乎“紅海”。

再加上長久以來，一級市場的退出機制十分依賴IPO，而隨著IPO收緊，不少投資機構唯一的出路被卡死了，導致其被出資人（LP）追責，進而更加難以募資。募投管退這四個環節中，最重要的前後兩個環節失能，也導致了不少投資人被迫失業。

這種反差下，在不少職業投資人或主動或被動的離場時，滴灌通還曾是一個還不錯的去處。一位曾考慮入職滴灌通的人士表示，他之前面試投資管理崗時，滴灌通給出總包在50萬～100萬之間，“當時很多公司都在裁員，相比之下，滴灌通的待遇還是不錯的。還好我沒去，要不現在也可能被裁了。”

對於此次滴灌通的裁員換崗，滴灌通的兩位創始人李小加和張高波，稱其為“不得不做出的最艱難決定之一。”

從明星獨角獸企業到換崗裁員，滴灌通如今的境遇不免令人唏噓。

其實，滴灌通在曝出裁員換崗之前，其“領頭羊計畫”首先揭開了外界對滴灌通現金流情況的擔憂。

所謂“領頭羊計畫”，是指滴灌通發內部信鼓勵員工內部創業，員工自己出資100萬元，公司配資900萬，共同成立SPV（Special Purpose Vehicle 特殊目的實體，屬於一種聯營方式），員工做SPV的合夥人，組建團隊幫助SPV持續挖掘優質資產到滴灌通澳交所掛牌，以此創造投資機會及回報。

但這個計畫，在輿論場裡傳著傳著，就變成了“滴灌通要求員工帶資100萬上班”。

索性，滴灌通也順勢對外發佈“領頭羊計畫”並解釋道，“領頭羊”是指一批具備前線經驗的業務骨幹，組成20人左右的團隊。「市界」獲得的一份名單顯示，首批“領頭羊”大多是滴灌通的高管。比如滴灌通的高級副總裁兼東區總經理楊天禹、高級副總裁兼南區總經理郭鵬、市場拓展與服務事業部助理副總裁楊春白雪、投資聯營中心（東區）助理副總裁孫晨、餐飲投資聯營部夏宇等。

在官方言辭中，這些“領頭羊”是滴灌通從內部精選的骨幹，將分成若干小隊，由公司出資，團隊跟投一部分，形成一批側重點不同的專業投資機構，分頭探索不同領域的投資策略。

但外界的擔憂是：“滴灌通是不是沒錢了？”“李小加的滴灌通，或是最快倒下的獨角獸？”

討論滴灌通會不會倒下或許為時尚早，但種種跡象表明，滴灌通融來的錢確實不多了。

有業內人告訴「市界」，在滴灌通前後獲得的近6億美金的融資中，大概有40%用作自營投資，剩餘60%用於技術建設、澳交所營運，以及業務團隊開支等。有報導稱，目前，滴灌通為了打造樣板的直接投資，佔比已接近40%，達到原定組態比例的上限。也就是說，滴灌通能用來直接投資的錢，正在快速消耗。

一位滴灌通前員工也表示，他去年還在滴灌通工作，“當時滴灌通盤子鋪得太大太猛了，算上合作夥伴的跟投，半年時間就花了30～40億人民幣。”

“小加總還是太急了。”一位與滴灌通有過業務往來的RBF投資人告訴「市界」，之前為了驗證DRC模式的有效性，滴灌通一下子投了一萬多家門店，過於追求數量；“後來外界質疑他高利貸，說他既當運動員，又做裁判員，他可能也很在意這些批評，所以忙著向澳交所轉型做切割。”

“由於前期直接投資的需要，滴灌通招聘了大量人才，這也導致員工成本高，資金消耗快。”該RBF投資人分析，按照滴灌通的豪華隊伍組態，一個投資經理一年不投出個5000萬，自營投資的收益大機率養不活團隊。

一位法律界人士也認為：“滴灌通太著急了，本來可以邊走邊完善的，可惜為了追求數量而傷了自身。”他認為，此前滴灌通在判斷投資主體上存在一定問題，追求數量忽略質量。“要知道，要建設營運交易所、數位化系統和風控系統，也都是很燒錢的。”

在他看來，滴灌通眼下困境的根源是，沒有吃透餐飲、零售、服務、文體這四大行業中，哪一個行業的現金流最好？“餐飲才是最好的賽道，盈利也不錯；服務業這個業態顯然不理想，但在滴灌通投資的項目中佔比很大。”

「市界」還注意到，有消息稱“滴灌通實際年化收益只有4%”。這一數字是否屬實？「市界」曾就此致函滴灌通，截至發稿未獲回覆。不過，該收益率如果屬實，那麼滴灌通的投資水平，可能只相當於一個做得不怎麼樣的PE（私募股權投資）。

對此，有業內人告訴「市界」，早期沒有設定太高的收益比，可能是滴灌通為了避免陷入高利貸的爭議。

“我更願意認為是滴灌通過於自信，低估了小微企業的營運難度。”前述RBF投資人告訴「市界」，他曾與同事討論過這一收益率，“從大數規律來看，可能是部分項目虧損，部分項目超額盈利，形成對沖導致的。”

或許是因為年化收益不高，目前融資消耗又過快，面臨資金壓力的滴灌通，無奈開啟了“領頭羊計畫”和裁員換崗行動。

“滴灌通的初心是做一個全新的交易市場的基礎設施。過去兩年，滴灌通直接使用自有資金投資打造樣板，進展順利，於是慣性上增長過快，管理層當時的認知不深刻，雖已察覺，但控制不夠。”李小加和張高波還在回應中坦然道。

但在交流中，幾位業內人士都對「市界」表示，滴灌通此舉或許並不明智。

“當務之急是股東支援、提升信心，而不是裁員換崗。”前述法律界人士認為，雖然李小加曾一再表示不需要再融資了，但目前來看滴灌通很大可能又缺錢了。“我估計是老投資人不願意追加，新的資金也還沒找到。”

他表示，包括營運澳交所的錢在內，都是需要股東投資的。如果一切進展順利，滴灌通成功從運動員轉型到裁判員，也就是在內部信中提到的，從“一級火箭”升級到“二級火箭”，澳交所是可以靠收取佣金發展的。“但目前澳交所的交易體量，顯然沒法自負盈虧，必須靠股東輸血。”

矛盾也在這裡，滴灌通已經啟動“二級火箭”，專注於澳交所的營運，自己不投資了。但現實情況是，“如果自己不繼續投資，很難讓其他投資人下海為其探路。”該法律人士指出，這說明市場對滴灌通乃至RBF的認可度還不到火候。

前述RBF投資人也表示，滴灌通早期風控太差，什麼項目都敢投。“我們雖然也做RBF，但今年開工以來，就只做了一個項目，不知有多少項目死在投委會初審和盡職調查上。”

綜合來看，目前桎梏著滴灌通發展的，除了資金和自身造血能力的不足，更重要的是，是否有滴灌通投資的小微企業做成細分市場的獨角獸。

“滴灌通雖然已經投資了一萬多家門店，但始終沒有一個能稱得上‘獨角獸’的案例，來證明他自己。”該RBF投資人指出。

上述法律人士也表示，如果能有類似瑞幸、海底撈這種品牌，滴灌通會跑得非常漂亮。

截至目前，滴灌通還在等待它的獨角獸，圍繞在這家企業和RBF模式上的爭議也絲毫沒有減少。無心插柳，倒也觸發了一些投資人瞭解和接受RBF，比如金沙江創投的主管合夥人朱嘯虎。

一個月前，朱嘯虎在一場訪談中提到，大家常說二級市場看高分紅，現在做一級投資也看分紅，並提出“5年靠分紅拿回本金”的假設。這神似RBF的觀點一出，迅速引發了創投圈的激烈討論。

經緯創投的創始管理合夥人張穎當即在朋友圈表示：“完全不贊同”——“朱嘯虎老兄這5年把基金的規模通過分紅分回來的觀點，我是完全不認同的，除非你的基金規模非常小，又能投到中後期、有利潤能力的優質公司身上，且能逼著這家優質公司簽這種分紅條款。真正有段位的美金LP是不會接受或者相信，一個基金能在5年之內通過分紅回本的觀點的。”

雖然兩位大佬彼此很熟，有啥說啥不會影響關係。但大佬之外，早已形成了支援與反對的對立陣營。支持者認為，一場“質疑、理解、成為”RBF投資的大戲，正在消費投資圈上演；反對者則在羅列了收入分紅的種種弊端後，留下一句難成大器，便遁入塵煙。

正反雙方都在各自認定的賽道上狂奔，奮力證明自己的選擇。只是RBF中國化後，在與傳統股權投資的辯論中，想要擴大聲量，它和滴灌通一樣，也需要一個獨角獸。  (市界)

上週，倫鎳“脫韁”，兩日內暴漲近250%的極端行情震驚全球市場。倫敦金屬交易所（LME）在上週二暫停交易，並取消了所有在倫敦時間8日凌晨0點或之後在場外交易和LME select電子交易系統執行的鎳交易。

“妖鎳瘋漲”的48小時裡，究竟發生了什麼？LME為什麼要暫停鎳交易？此事後續還會如何演繹？就此專門連線採訪港交所前行政總裁、滴灌通創始人李小加。



避免“場子”運作失序

“我已經從港交所退休了，不在局中，並無內情。但由於市場傳聞太多，不利於大家理解LME的市場運作。我只能以一個旁觀者視角，回答一些問題，權當是科普。”李小加對上海証券報記者說。

在執掌港交所期間，李小加主導了LME收購案，並推動LME進行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有評論認為，正是這一系列的改革，使得LME在市場失靈時能夠迅速反應，有效地控制了事態的發展。

李小加表示，LME暫停鎳交易並非在“拉偏架”，而是根據規則維護市場秩序。“神仙”鬥法，有時會傷及“無辜”，交易所喊“停”，不是為了保護某大戶，而是為了避免“場子”運作失序。

“鎳價出現劇烈波動，實際上是多空大戶在價格上出現巨大分歧，同時市場流動性受到地緣政治等因素的影響。交易所讓交易'冷靜'一下，給交易者機會，在場外尋找折中方案。這雖不是常規標準動作，但它是交易所基本規則所授權的。交易所在此過程中並不是在決定誰贏多少、輸多少。”李小加說。

當前，“倫鎳逼空”事件已迎來新的重要進展。

3月15日，青山集團發布聲明稱，已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。青山集團應隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現有持倉。

基於此，LME認為出現進一步無序狀況的可能性或得到緩解，並於3月16日恢復交易且引入“漲跌停板”的機制。



复盤“驚魂”48小時

記者：倫鎳期貨交易價上週一盤中突破5萬美元，創歷史新高，上週二盤中又史上首次突破10萬美元，日內漲幅超過110%，兩個交易日累計漲幅接近250%。為何會出現“驚魂”48小時？

李小加：首先要了解期貨市場的基本運作。多方買入期貨合約，鎖定價格，要么因為需要現貨，要么看漲價格。空方賣出期貨合同，鎖定價格，要么因為有貨要賣，要麼看跌價格。

如果空方有足夠量的貨，這個做空基本上是一種對沖。但如果做空的量遠遠超出能夠交割的實物量時，做空就是一種對市場的判斷。如果判斷正確，就能夠獲利；如果最後發現判斷是錯誤的，就要為其判斷和預測買單。

多空雙方在這件事情上的風險敞口是不一樣的，多方最壞的結局就是一堆貨砸手裡了，得把所有的貨款都交上去。但是空方的風險敞口，理論上則可以是無限的，因此一般會謹慎持倉。

為什麼呢？這主要是因為期貨交易實行保證金制度。在期貨交易中，期貨買方和賣方必須按照其所買賣期貨合約價值的一定比率繳納保證金，用於結算和保證履約。

假如鎳價3萬美元/噸的時候，多空雙方各自建倉，按照20%的保證金比率，每噸需要各自交6000美元的初始保證金（Initial Margin）。當價格上漲時，空方則必須追加保證金（Variation Margin)。客戶保證金是經由LME的會員上交LME的。

與中國監管不一樣的是，LME不採用穿透式監管，允許其會員繳納淨額保證金（Netting)。LME會員也會為其優質客戶提供信用額度，相當於代繳保證金。這樣的製度保證了LME的市場效率，為市場參與者提供了充足的經濟利益動力。

但是，當市場價格波動極大時，向大戶追討保證金，不是沒有挑戰。因此，評估客戶信用、管控風險敞口，是LME會員的“必備功夫”。LME這樣的路徑選擇，反映了LME是機構市場的本質，它因此只適合於“大戶”，並不適合普通投資者參與。

記者：為什麼鎳價會突然衝高，出現無序狀態呢？

李小加：這大概有兩個原因：外因與俄烏局勢有關，相關製裁措施引發鎳供應擔憂；內因則可能與LME的電子盤有關。

為了適應亞洲投資者的交易需求，LME在場內有喊價交易（Ring Trading)及場外交易之外，還推出了電子盤交易系統LME SELECT 。鑑於LME在倫敦時間段大宗現貨交易的特性，電子盤交易有可能產生的問題是：在市場大幅波動時，會產生單邊流動性挑戰，特別是在倫敦還沒開盤的時段。價格突然上漲，會員就立即面臨要么追加保證金、要么砍倉的兩難。如若砍倉過度，又可能造成擠兌，進一步推高價格，惡性循環。



LME“拔網線”合理嗎？LME沒有“拉偏架”

記者：您多次提到LME是遵循“市場至上”的，參與者都是大戶，不需要保護，我們應如何理解LME此次出手“拔網線”，取消某些時段的交易？

李小加：在LME市場裡“玩”的，要么是“大鱷”，要么是“中鱷”，還有很少一些“小鱷”，但“小鱷”也是“鱷”，也是經得起風浪的。因此，LME市場上的輸贏，只要是按規則出牌，輸贏大小，愿賭服輸，LME不會輕易去干預。

但如果場內的交易突然失序，波動過大，雖然大家都在規矩之中，但交易所作為一個市場管理者，就有權力做出非常規操作，包括暫停或取消交易等。現在又將啟動漲跌停板機制，這些都是保障市場秩序的有力舉措。

記者： LME是一家有著140年曆史的老牌交易所，“拔網線”會否影響它的形象及吸引力？

李小加： LME出手干預肯定有人不高興。總有一方認為自己該賺的沒賺到，或不該賠的賠了。但市場參與者都清楚，LME這樣做是正確的，是必要的。這次干預表面上看是兩個大戶受影響最大，其實不然。空方只是有個機會“喘了口氣”，但空倉還在，問題未解；多倉目前的賺頭也僅是拿不走的浮盈。真正受益的是“無辜第三方”，即那些原本可能追討不到保證金的LME會員。現在有時間了，也有漲跌停板了，或許再不會出現無序擠兌的情況了。

正如前面說的，問題還未完全解決，開盤之後市場走向仍不能掉以輕心。LME採取的監管措施，為“馬”上了“繩套”，不會再看到“野馬脫韁”。

至於說為什麼不早給馬拴上“韁繩”，我還是那句話，大戶市場的“馬”，應該讓它跑，總套著韁繩就跑不快。更為重要的是，在關鍵時刻你有辦法能套住“跑野的馬”。


“妖鎳”又反轉！恢復交易後“擊穿”跌停板，再度暫停！

跌停板還能被“擊穿”？

在暫停交易一周後，倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨（以下簡稱：倫鎳）在北京時間3月16日16時（倫敦時間3月16日8時）恢復交易，鎳合約單日漲跌幅限制為5%。

不過，交易重啟不久後就“翻車”了，由於交易系統出現問題，開盤不久後，倫鎳價格便“衝破”跌停版。隨後，鎳市場已緊急停盤。


倫鎳報價“擊穿”跌停板

數據顯示，LME三個月期鎳合約在開盤後價格首先定格於45590美元/噸，較官方公佈的前收盤價47986美元/噸下跌5%，觸及LME預先設置的5%跌幅限制。


圖為倫鎳日線走勢，注：因LME交易系統存在問題，上圖數據或存在偏差 
 


不過，投資者們很快就驚訝地發現，倫鎳盤中出現了低於跌停板價格的成交。

根據多個交易平台公佈的數據，恢復交易後僅僅過去17秒，LME鎳便出現一手價格為45395美元/噸的成交，顯然超出了LME設置的跌幅限制。

很快，LME叫停了鎳交易。

根據LME官方收盤價47986美元每噸和此前宣布的5%漲跌停板製度計算，16日跌停的價格應該在45586美元/噸附近。然而倫鎳價格一度至43995美元/噸，兩者相差甚遠。在恢復交易的未來幾個交易日內，倫鎳或繼續經歷大幅波動，LME對近期的行情或將出台更多的臨時措施。

對於倫鎳交易“烏龍”，LME發布最新公告稱，開盤後，非交叉算法發現開盤價為45590美元/噸，即倫鎳的跌停板價格。不過，由於系統錯誤，少量交易在跌停板下進行。

LME稱，LME隨後立即暫停交易並調查系統錯誤。符合跌停板限制的鎳交易將維持不變，而“衝破”跌停板的交易將被取消。LME強調，將盡快重啟鎳交易，而每日價格限制（即漲跌停板）仍在運行。



事實上，在本次鎳品種恢復交易之前，LME陸續出台了包括暫停公佈官方價格和收盤價、增加每日價格限制、推遲鎳合約交割等一系列措施，旨在維護市場穩定。


就在鎳恢復交易前一天，LME還發布了2022年第67號公告和第68號公告，強調“每日價格限制”規則的具體信息。業內認為，隨著“漲跌停板”等政策的引入，LME作為世界上最大的有色金屬交易所，其交易規則面臨重塑。


對於國內期貨市場而言，多位資深期貨人士向記者表示，本次倫鎳事件將對國內投資者交易理念、企業套保行為等多方面產生深遠的影響，許多禁錮已久的交易習慣及交易規則都有可能在此次事件後被永久打破。


LME給所有基本金屬設置“漲跌停板”

在本次事件爆發後，常年以“市場化”自居的LME發布了多份公開文件。通過細讀這些文件的表述，可以窺見LME對相關交易規則的反思。

當地時間3月8日，倫鎳上演日內翻倍的極端走勢，盤中最高觸及10萬美元/噸的“天價”。在LME隨後發布的“52號文件”中，LME宣布取消倫敦時間3月8日凌晨0點之後的所有交易，並將評估受影響鎳合約的多頭頭寸和空頭頭寸。

在隨後的“55號文件”中，LME公佈了多項鎳交易恢復後的規則調整，其中就有計劃給倫鎳價格引入國內期貨投資者所熟悉的“漲跌停制度”。


在3月15日發布的“64號文件”中，LME公佈了將要實施的漲跌停制度規則。LME確認，面對更廣泛的基本金屬市場的高度波動，已決定為所有基本金屬合約設置每日價格限制，並不僅限於鎳。


而在最新發布的“67號文件”和“68號文件”中，LME繼續修改並確定了“每日價格限制”規則。LME確認，鎳合約的價格限制為前一日收盤價的上下5%（後續隨市場形勢趨於正常化，鎳價限制將擴大至15%），其他基本金屬合約的價格限制為前一日收盤價的上下15%。


▲ LME公佈所有基本金屬品種的“每日價格限制”



交易所也需要學習和沈淀

對於此次倫鎳交易“翻車”，業內人士表示，此次是倫敦金屬交易所首次推出漲跌停板製度，是向國內鎳期貨市場借鑒經驗，但這一舉措仍需一段時間調整和完善。

業界人士指出，此次倫鎳風波呈現戲劇性發展，市場在驚訝之餘，再次聚焦於LME複雜而古老的現貨交易習慣和系統短板。

“對於LME偶發性的失誤，我們也許也應報以適當寬容和理解，畢竟沒有永遠完美不出錯的系統，交易所亡羊補牢為時未晚。”顧馮達表示，“對於市場參與者也應該認識到，LME在應對市場異動和突發規則調整時自顧不暇，企業自身的風險敞口和資金管理不應過度依賴交易所去平衡管理。對於未來可能重現的極端市場環境下價格異動，更應作為實戰測試來應對處置。”

LME強調，將盡快重啟鎳交易，而每日價格限制（即漲跌停板）仍在運行。

LME推出漲跌停板是臨時性舉措還是長期制度，這尚無定論。顧馮達個人更傾向於理解為臨時性舉措。等到市場異動緩和、價格風險降低後，LME或將取消漲跌停限制。

而對於倫鎳恢復交易後價格觸及跌停的情況，業內普遍表示在預期之內。

“期貨市場上的一切爭論探討，都應該以期貨市場的兩大基本功能——價格發現和套期保值為根本出發點。本次LME鎳事件中，倫鎳3月8日盤中一度突破10萬美元關口，已經嚴重脫離現貨市場實際，產業鏈上中下游客戶都無法報價交易，其價格發現的功能已無法體現。



中國投資者重新審視內外價格聯動性

相較於LME鎳市場的劇烈顛簸，中國滬鎳價格近期明顯更為穩定。

在倫鎳暫停交易期間，中國期貨市場滬鎳仍在正常交易，並承擔了一定的價格風向標功能。截至16日下午收盤，滬鎳主力合約漲7.13%至23.52萬元人民幣/噸，週漲幅為5.86%。


雖然相較於倫鎳，中國滬鎳仍留有十分明顯的價差，但經過此役，中國投資者顯然已經能夠理性看待國內外期貨價格的聯動性，立足國情考量中國期貨價格，而不再是“盲目跟隨”。

“跟隨”——是過去不少國內商品期貨投資者的交易習慣。誠然，在兩個完全成熟的市場中，同一品種的價差將會保持在合理區間內運行，但倘若海外市場交易規則弊端暴露，造成外盤期貨價格短期非理性波動，那麼國內期貨價格必然沒有繼續“跟隨”的意義。

本次LME鎳事件中，當地時間3月7日、8日，倫鎳期貨出現“一天一倍、兩天兩倍”的短期極端走勢，無論是客觀分析供需結構，還是從LME事後採取的“取消交易”措施來看，倫鎳如此劇烈波動顯然是脫離實際基本面的。

截至3月8日收盤，倫鎳報價80000美元/噸，約合人民幣50萬元/噸；即便以7日收盤的50300美元/噸計算，對應人民幣價格也高達32萬元/噸。相比之下，中國滬鎳主力合約3月7日開盤價格僅不到19萬元/噸。

面對接近一倍的價差，不少中國期貨投資者一度選擇“跟隨”的交易策略。受此影響，3月7日至9日，滬鎳多張合約走出“三連板”的暴漲趨勢。

但值得注意的是，上期所3月9日收盤後例行公佈的持倉數據顯示，滬鎳所有合約的總持倉量單日驟減64668手，對應有23%的籌碼在當天平倉離場。從價格上看，雖然當天滬鎳收盤價26.77萬元/噸距離倫鎳停牌前價格仍留有明顯價差，但持倉籌碼先行鬆動，顯示有資金已經開始理性看待國內市場。

同樣在3月9日收盤後，多位專家通過分析國內鎳行業的實際供需結構、中國交易所公佈的鎳庫存走向以及國家政策導向等因素，鄭重提醒投資者“在當前這個特殊背景下，更應立足國情，不盲目跟隨、不恐慌應對，理性交易、防範風險”。

回頭來看，隨著投資者趨於理性，滬鎳價格從3月10日開市起見頂回落，部分遠月合約兩天回撤幅度超20%。由此看，雖然倫鎳恢復交易後走勢撲朔迷離，但中國鎳期貨價格已慢慢找回了“自己的節奏”。

一德期貨首席經濟師表示，中國投資者更應該有自己的獨立思考和理性判斷，千萬不能輕易被境外市場“帶節奏”。本次倫鎳事件中，廣大參與者還應立足中國基本面，擺脫投機氛圍過於濃烈的國際市場的約束，理性看待本次事件和自己的損益。

“就鎳品種而言，中國市場有非常多的自身特色，有著截然不同的基本面，這一點應該是理性投資者事先能夠預料到的。但是，國際市場的非理性行為對國內造成了不必要的困擾。我們沒有理由與非正常狀態下的倫鎳期貨價格比照或看齊，那是一件非常危險的事。”他強調。

顧馮達表示，倫鎳風波發展至今，中國鎳期貨和現貨市場的流動性遠早於倫鎳恢復，中國鎳和不銹鋼產業鏈看到中國期貨市場監管有力，定價相比海外期貨更能反映國內供需基本面。因此，倫鎳後續風波對滬鎳的影響將是間接的和可控的，內盤將較海外更具有韌性。

隨著倫鎳交易重啟，內外價格有較大概率逐步回歸，而回歸的方式預計將以外盤逐步回調、內盤小幅走強的方式完成，但是價格回歸預計耗時較長。


實體企業應警惕套期保值中的風險敞口

2020年以來，受新冠疫情、海外貨幣寬鬆、極端天氣頻發及地緣政治等因素影響，油氣、金屬、農產品等大宗品價格呈現普漲行情，全球通脹持續升溫。在原材料價格普遍上漲、部分品種波動加劇的背景下，實體企業通過期貨進行套期保值的重要性明顯提升。

在與業內的交流中，多數中國的期貨公司表示近年來企業資金參與套期保值的規模明顯提升。“以公司自身而言，客戶交易的30%至40%資金來自於企業的套期保值。”某期貨公司負責人表示。

但是，隨著套保盤規模提升，部分企業採用的“策略套保”方案也引發了期貨人士的擔憂。

“套期保值的初衷是幫助企業鎖定原材料或庫存價格，所以對於企業來講，最應該判斷的是風險敞口，而不是未來價格的漲跌。但部分企業沒有封閉敞口，而是實施'策略性'套期保值，這本身就帶有一定的投機性。”某頭部期貨公司的業務負責人向記者表示。

以本次LME鎳事件來說，據媒體報導，我國鎳產業和不銹鋼產業龍頭青山集團，因持有過量的倫鎳空頭頭寸而陷入被“逼倉”的危機。

“無論青山是出於投機目的還是套保目的，也無論其頭寸規模是15萬噸還是20萬噸，相對於流動性較差的鎳市場來說，這樣的頭寸都顯得過於巨大了。考慮到其生產的鎳產品根本不能用於交割，這樣規模的頭寸，入場之初就應該想到可能難以順利離場，並應該密切關注庫存變動情況、準備一些預案。”

“作為一家企業，首先要知道參與期貨市場的目的是什麼，然後才能有針對性地制定套保策略，更關鍵的是要建立一套非常嚴格的風控機制。”前述期貨業人士強調，“我們有不少企業客戶在幾十年中都追求做'純粹'的套期保值，他們這些年的經營也是非常穩健的。” 


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