【A股觀察】紫金礦業，賭贏了

紫金礦業無疑是近年來大市值股票中最搶眼的標的之一。

儘管過去一年整體市場表現不佳，但仍有一些標的，如紫金礦業，成功吸引了市場的目光。就在最近，這家重量級金銅資源公司的股價創下了自A股上市以來的新高。放眼更長期，過去四年裡，其股價更是實現了4倍的成長。

不僅如此，紫金礦業的一路開掛也為價值投資派私募大佬鄧曉峰帶來了百億級的收益。

紫金礦業長期以來一直是鄧曉峰極為鍾愛的投資對象。自2019年股價約3元/股開始，鄧曉峰一直持有至今日約15元/股，期間他幾乎未曾減持，一直維持重倉狀態。

問題來了，紫金礦業如何在有色金屬產業的周期性波動中脫穎而出，散發出成長股的魅力？更重要的是，這種獨特的成長動能是否能夠持續下去？

週期性股票的股價波動較大，原因不外乎產品價格和銷售量的周期性變動，這直接影響企業的績效穩定性。而紫金礦業之所以能展現出與眾不同的成長性，主要歸功於其績效的穩健成長。

如下圖所示，相較於赤峰黃金和江西銅業，紫金礦業的營收和利潤成長率維持更為穩定的成長態勢。

紫金礦業穩定的業績成長為其股價穩步上漲提供了支撐。截至3月28日，紫金礦業市值達4,140億元，近年上漲了近30%。

然而，站在當前節點，部分市場資金開始“恐高”，擔心其無法維持成長勢頭，但對於那些看好其長期潛力的投資者來說，紫金礦業的未來依舊充滿了吸引力。

在探討這種樂觀預期之前，讓我們先深入了解紫金礦業績效穩健成長的秘訣。

逆勢低成本擴產

一直以來，礦業公司擴大規模的關鍵策略之一便是持續的進行資源併購。紫金礦業能夠成為全球礦業巨頭，也同樣依賴這種策略。

作為一個專注於銅、金、鋅、鋰等珍貴金屬資源的勘探和開發的跨國巨頭，紫金礦業至2023年末已積累了2998噸的黃金資源、7456萬噸的銅資源以及超過1347萬噸的碳酸鋰資源，成為全球成長最快的大型礦企之一。

然而，這項壯麗的業績背後有著漫長的歷史故事。它始於1986年6月的上杭縣礦產公司，經歷了2000年的股份制改革，最終演變成了今天的福建紫金礦業股份有限公司。自2003年在香港股市和2008年在上海股市的成功上市後，紫金礦業便踏上了其全球化擴張之旅，並成為礦產界的「併購狂魔」。

值得一提的是，紫金礦業擅長於逆週期時期採取低成本併購策略。

在2014至2016年銅價持續走低期間，紫金礦業先後收購了科盧韋齊銅礦項目的51%股權和入股剛果（金）的卡莫阿控股公司49.5%的股權，並於2016年增持了科盧韋齊銅業的權益至72%，鞏固了其在全球銅業的重要地位。

在2018至2020年銅價回升之前，紫金礦業將觸角伸向了歐洲。

2018年，紫金礦業成功收購了塞爾維亞BOR銅業公司63%的股權，並全面控制了塞爾維亞Timok金礦的上帶礦100%權益和下帶礦60.4%的權益。

紫金礦業也採用相同的策略，透過逆週期併購擴大了其黃金礦產規模。

2015年，黃金進入下行週期，紫金礦業當年逆勢併購了包括西藏巨龍銅業、武里蒂卡金礦、巴里克（新幾內亞）公司、澳洲鳳凰黃金公司和諾頓金田在內的數個優質礦產。

進入2022年，面對金價的再次低迷，紫金礦業繼續其逆週期收購策略。這一年，紫金礦業完成了對蘇利南Rosebel礦區95%權益、招金礦業20%股權及海域金礦30%權益的收購。

除了銅礦和金礦，紫金礦業也涉足更多樣化的資源，包括收購湖南道縣湘源硬岩鋰礦65%權益、西藏拉果錯鹽湖鋰礦70%權益、阿根廷3Q鋰鹽礦100%權益，以及取得龍淨環保15.02%的控制權。

紫金礦業的核心成長策略關鍵在於透過持續的併購優質資產來增加儲量和擴大生產能力，而這項策略直接塑造了其擴張的潛力。

這種策略不僅依賴公司的「先天條件」即背後集團的背景和實力；也取決於公司的「後天能力」即自身資本運作能力、融資能力。

在「先天條件」上，紫金礦業背靠財政局。眾所周知，持續不斷的大型礦產資源併購需要巨額資金支撐，而深度的國有企業背景為紫金礦業提供了堅實的財政支持。

截至2023年12月31日，閩西興杭國有資產投資經營有限公司（上杭縣財政局100%控股）持有公司23.16%股權，為第一大股東；第二大股東為香港中央結算（代理人有限公司），持股比例為21.73%。

在「後天能力」方面，紫金礦業展現了其在大型礦產專案併購和收購方面的豐富經驗，以及靈活高效的決策機制。

紫金礦業之所以能成為全球化礦業龍頭，除了經過多年的資源併購，還有是自主探勘的支撐。

在中國，紫金礦業透過自主勘查技術，發現並開發了多個有價值的礦床，包括起初被視為不具備經濟開採價值的紫金山金礦。紫金山金礦不僅成功逆轉了預期，成為了單體儲量最大、產量最高、成本最低且經濟效益最好的金礦之一。

在海外勘探方面，紫金礦業透過併購獲得的卡莫阿-卡庫拉銅礦計畫（剛果（金））和Timok銅金計畫（塞爾維亞），透過大量的後續勘探工作顯著提升了礦床的資源量和經濟價值。

2021年底，紫金礦業透過自主勘探累計新增銅資源3116萬噸、金資源1295萬噸、鋅（鉛）資源819萬噸。這大幅增強了公司的礦產資源儲備，其中銅礦和金礦的貢獻佔超過40%，鉛鋅礦的貢獻超過70%。

歸根究底，紫金礦業的成績單背後，是一種獨到的業務哲學：在市場逆流中尋找低成本的擴張機會，並將自主勘探作為其核心競爭力的一部分。

這項策略不僅推動了紫金礦業業績的穩定成長，也為其帶來了顯著的成本優勢。

如下圖所示，不論在銅業或金業領域，紫金礦業的開採成本均在產業中具備明顯的優勢，這為其創造了更大的利潤空間。

金和銅相互支撐

紫金礦業的業務結構揭示了它的另一個戰略智慧。

紫金礦業雖然被賣方列到貴金屬板塊，但它的業務遠不止於此。特別是，公司在冶煉銅和銅精礦領域的收入高達300億元，僅次於其金業務。

2023年，紫金礦業的營收組成顯示，黃金、銅和其他業務的比重分別為47.15%、29.03%和23.82%；在毛利貢獻上，礦產銅位列首位，其次是礦產金和礦產鋅，分別佔總毛利的52.9%、28.4%及3.4%。

2023年，紫金礦業礦山產銅量達101萬噸（含卡莫阿權益），年增11%，這一產量相當於2022年中國礦產銅產量187萬噸的54%，成為中國唯一礦產銅破百萬大關的企業，也是近年全球成長最快的大型銅礦公司。

紫金礦業能夠在不同市場週期中穩健成長的另一個秘訣在於，金價和銅價能夠有效對沖。

具體來看，2017年期間，銅價經歷了調整期，而金價表現出上升趨勢；到了2020年，儘管金價出現下滑，銅價卻實現了顯著上漲；進入2021年，面對銅價的大幅下跌，金價依然保持了穩定。

近期，紫金礦業股價創新高，根本原因在於金價和銅價同步上漲。

首先，從2月29日開始，國際黃金價格開啟了連漲模式，不斷創歷史新高，截至3月11日，COMEX現貨黃金價格攀升至2184美元/盎司，期間累計上漲6.6%，是提前透支美聯儲降息預期、避險情緒提升疊加央行增持黃金儲備等三方面因素共同驅動的。詳情請關注專欄《為何說黃金還能漲？》

其次，銅價近期持續走高，倫銅期貨近日突破9,000美元，創11個月以來新高，除了聯準會降息預期之外，供需層面也有變化：海外銅礦供應緊張，國內冶煉廠傳出減產消息，市場對銅供應短缺產生擔憂；同時，全球製造業復甦和綠色能源轉型的加速也推動了銅需求的成長。

正是紫金礦業的逆勢低成本擴張，以及金價和銅價波動的有效對沖，使其展現了獨特的成長魅力，並取得了4年4倍股價的成績。

可以說，紫金礦業，賭贏了。

然而，紫金礦業股價持續上漲讓市場出現較大分歧，而關鍵的分歧點在於紫金礦業的成長動能能否持續下去。

金價和銅價共振

紫金礦業的業績成長性確實與其礦產量及價格走勢緊密相關，考慮到金和銅業務貢獻了7成以上收入，因此判斷紫金礦業的業績成長性主要取決於其金礦/銅礦的產量與價格走勢。

一是，隨著資產規模不斷擴大，紫金礦業資產負債率上升，2023年末達到59.66%，略高於行業平均水平，使其面臨較大的資金考驗，難以持續過去的高速擴張策略。不過，從公司對未來產能的規劃來看，紫金礦業預計其銅和金資源量仍有望達到約10%以上的成長率。

二是，金和銅近期走強不是短期趨勢，其價格中長期持續維持上漲的確定性也是比較強的。

（1）2024年黃金易漲難跌

黃金具備商品屬性、金融屬性和貨幣屬性三大屬性，而實際利率是影響黃金金融屬性的主要指標。歷史數據顯示，黃金價格與美債實際殖利率呈現高度的負相關關係。

簡單來說，美債實際殖利率的上升增加了持有黃金的成本，使資本流向收益更高的美債，導致金價下跌；反之，則會推高金價。

美債實際利率的高低受通膨率和名目利率的直接影響，具體公式：實際利率=名目利率-通貨膨脹率。

聯準會年內的降息已經是大概率事件，名目利率會降低，而通膨率則是相對穩定的。

綜合考慮，妙投預計美國實際利率還有下降空間，這將為黃金上漲提供支撐。

此外，頻繁的地緣政治衝突和全球經濟的不確定性進一步增強了黃金的避險屬性。同時，隨著美元信用體系的不穩定性和各國央行持續增持黃金，步入「去美元化」的進程，利好金價進一步上行。

然而，短期內，金價仍可能面臨波動，這主要受到聯準會政策立場、美國通膨及非農業數據變化的影響。例如，3月12日，當美國2月的CPI年增率超過市場預期時，降息預期受到打擊，當晚COMEX黃金價格收跌1.13%。

總的來說，儘管短期內金價可能會經歷一些波折，但從中長期來看，多重因素會支撐金價的上漲趨勢。

（2）2024年銅價中樞有望上移

近幾年，全球銅一直處於供需緊張的狀態，但銅價不是呈現持續上漲的態勢。這是因為，除了供給關係，還有其他因素在左右銅價波動，包括宏觀環境、全球經濟狀況、地緣政治等。

2022年銅價的波動就反映了這些複雜因素的交織作用：

2022年初期，受到經濟復甦和寬鬆貨幣政策的推動，加上持續的地緣政治風險和能源危機推高通膨水平，銅價曾創下歷史新高。然而，隨後國內疫情反覆和全球央行升息預期加劇了經濟衰退擔憂，導致銅價急劇下跌。

2022年第四季後，國內防疫政策優化和聯準會升息放緩預期的支持下，銅價逐漸企穩。

自2023年2月以來，銅價再次下跌，趨勢持續到2023年8月底。然而，自2023年11月底以來，銅價迅速上漲。

一是因為歐美製造業PMI和美國就業數據走弱，以及通膨數據超預期下滑，強化了市場對聯準會升息結束的預期；二是海外銅供應幹擾增多，包括剛果（金）卡車司機罷工和第一量子旗下Cobre Panama礦運輸港口遭封鎖，引發了市場對供應收緊的擔憂。

展望2024年，我們預期銅價會開啟上行週期，這項預期是基於銅的金融屬性與商品屬性的共振。

金融屬性：銅價與美元走勢密切相關。 2024年聯準會大概率將進入降息週期，美元指數由強轉弱，這將利好大宗商品價格，為銅價提供支撐。同時，利率下行將刺激需求，但前期高利率抑制產業資本開支，後期需求提振而有效供給不足；

商品屬性：面臨長週期資本開支成長乏力及銅礦品位下行，銅未來供給增量有限；同時，受干擾率影響，銅礦供給釋放大概率不及預期。

全球銅礦帶主要位於智利中部與秘魯南部，佔總儲量的25%左右。然而，智利長期面臨嚴重乾旱，而秘魯則受到抗議活動和政治因素的影響，這都對銅礦產量構成了挑戰。

2024年全年，海外不確定性因素仍較多，包括全球主要經濟體面臨大選、資源民族主義升溫、資本開支不足、極端天氣、礦石品位下降等因素，預期整體供應增速放緩。

市場人士普遍預計，2024年將有40萬噸左右的銅產量受到影響。其中，第一量子巴拿馬礦違憲停產，將導致明年全球銅供應較此前的估計減少75萬噸；英美資源2024年銅產量目標從100萬噸下調至79萬噸。

需求側，地產與家電等傳統需求成長放緩，但新能源新興領域對銅需求驅動較為明顯，整體表現一般。

儘管需求抬升動力不足，但銅2024年供給成長放緩，疊加庫存較低，供需缺口會增加。

如高盛在報告中表示，預測2024年精煉銅市場將出現53.4萬噸的缺口(之前預測缺口為15.5萬噸)，這意味著市場將從“接近平衡”的狀態大幅收緊到“明顯存在缺口」。

近期，高盛也更新對大宗商品的預測，預計銅價漲勢持續，2024年底到10,000美元/噸，2025年第一季漲到12,000美元/噸。

金價和銅價共振，將為紫金礦業業績穩定成長形成強力支撐。

不過，我們在考慮機會的同時，也不能忽略潛在的風險。除了聯準會降息不如預期的風險，還要考慮以下兩個風險：

一是海外政策變動的風險。紫金礦業在海外擁有眾多礦山資源採礦權。根據其2023年半年報，紫金礦業境外資產佔總資產的比例為45%，海外國家在礦產資源相關政策的變化可能也會為公司帶來一定的政策風險。

二是礦產事故發生的風險。紫金礦業的金礦自2009年至今共發生5起安全事故，共造成3人死亡，6人失聯及設備財產損失。一旦因發生安全事故而停產，紫金礦業就會面臨產量兌現不如預期的風險。

總之，深入分析產業趨勢為我們揭示了廣闊的長期視野，但我們同樣不能忽視短期內可能出現的市場回調風險。在投資的道路上，持續關注並學習市場動態至關重要，如短期市場波動往往受到最新經濟數據、政策預期變化、突發事件等因素的影響。（妙投APP）