最近，空調“鋁代銅”成了熱門話題——有人說這是偷工減料，也有人說是技術進步，大家吵得不可開交。但有意思的是，就在我們爭論不休的時候，汽車行業其實早就默默完成了這個轉變。你的車上，很多原本該用銅的地方，其實早就換成鋁了。推動這一變化最直接的原因，就是成本。一輛普通燃油車大約需要20–30公斤銅，而純電動汽車的用銅量甚至能達到80–100公斤。面對電動化轉型，越來越高的銅價，陷入“價格戰”多年的車企得想辦法省錢，於是更便宜的鋁就成了首選。車上這些地方，銅早就悄悄“下崗”了熱管理系統一個頗具反差的現實是：當家用空調的“銅鋁之爭”尚未塵埃落定時，汽車空調的冷凝器與蒸發器，其實早在十多年前就已普遍用鋁了。汽車空調能用鋁，主要是因為：第一，它對可靠性的要求相對低一些——汽車空調的使用環境和壽命一般不如家用空調那麼嚴苛；第二，它藏得比較深。這些零件通常裝在發動機艙或底盤下面，外面還有塑料護板擋著，車主可能開到報廢都看不見它是什麼材質。這種“看不見”，讓消費者不容易察覺，成本替換也就悄悄完成了。低壓線束作為汽車的“神經網路”，低壓線束負責全車訊號與電力的傳輸，其可靠性直接關乎車輛的基礎功能與安全。僅從減重角度而言，單台車的線束重量貢獻有限，線束用量也不多，但車企並未放過此處的降本機會。目前大多數車型的低壓電線都已改用鋁線，這個趨勢主要是特斯拉帶起來的。鋁的導電能力只有銅的60%左右，所以要想通過同樣的電流，鋁線就得做得更粗，這對車內越來越緊張的空間佈局是個挑戰。更麻煩的是，鋁表面容易生成氧化層，會導致接觸點電阻變大，引起發熱、耗電增加，甚至接觸不良。此外，鋁還存在“蠕變”（在壓力和溫度下慢慢變形）和電化學腐蝕的風險，長期穩定性和壓接可靠性都不如銅。為了彌補這些缺點，行業裡不得不引入更複雜的工藝，比如：超聲波銲接：通過高頻振動摩擦掉鋁表面的氧化層，再在保護氣體中銲接，這其實是用昂貴裝置和精細工藝，來解決鋁不好接的問題。特殊鍍層：在鋁線或接頭上鍍一層錫、銀或銅，相當於給鋁穿一件“銅外衣”，這樣接觸更穩、電阻更低，但成本和工序比直接用銅複雜得多。加強密封：對電線連接處進行更嚴格的防水防氧包裝，延緩鋁的氧化和腐蝕。這些辦法雖然讓鋁線能用，但也帶來了更高的製造要求和後期維修成本。高壓系統還有，電動車進入800V高壓快充時代後，對減重和省錢的要求更高了。在電池包內部的高壓連接部分，鋁合金排（“鋁排”）已經成為主流。它的核心思路是 “用空間換性能” ——通過做得更粗來彌補導電性不足，從而在載流能力、重量（比銅輕約60%）和成本（低30%–50%）之間找到新平衡。這本質上依然是一種 “為省錢而做的設計妥協”。由此可見，整個替代方案的邏輯很清楚：核心驅動力始終是鋁能顯著降低材料成本；而付出的代價，則是更複雜的工藝、更高的裝置投入、潛在的質量風險，以及後續維修更麻煩。至於廠家對外宣傳使用鋁代銅帶來的“輕量化”好處，在電線上往往被更粗的線徑和更厚的包覆層抵消了，遠不如在車身框架上那麼明顯。順便說一句，有些6座SUV整備質量都快3噸了，真談不上“輕”啊……為什麼汽車行業能順利推行“鋁代銅”？既然鋁在關鍵性能上並不比銅更好，為什麼還能在汽車行業取代銅呢？最根本的原因在於，汽車行業一直陷在“價格戰”裡，不得不從消費者不太注意的地方省成本。而消費者自己也往往因為更看重“低價”，就接受了這種變化。所謂的“輕量化”和“環保”，更多隻是隨之而來的附加說法，或者是一種行銷包裝。實際上，鋁的導電性、穩定性和連接可靠性都不如銅，車企必須投入額外的成本和技術來彌補這些短板——這本質上就是把成本從原材料環節，轉移到了製造、工藝和風險控制的環節。理解了汽車行業的這一邏輯，我們再來看家用空調行業為什麼對“鋁代銅”有這麼大爭議。其實，這兩個行業的消費場景根本不同：價值感知很直接空調作為耐用家電，“銅管”在消費者心裡幾乎就等於“紮實耐用”。如果換了材料卻沒有明顯的降價或性能提升，就很容易被看成產品“偷工減料”。缺少強勢的引領品牌空調行業沒有像特斯拉那樣有足夠影響力的品牌，能夠重新定義市場標準、教育消費者，並且完全承擔材料更換可能帶來的風險。故障原因一目瞭然家用空調如果因為連接點腐蝕或製冷劑洩漏出問題，原因非常明顯，這會大大加深使用者對“材料降級”的擔心。相比之下，汽車行業通過把材料替換包裝成“技術升級”、借助品牌光環和整車結構的複雜性來弱化質疑，並且在系統設計裡分散和消化了風險，成功地把“降低成本”這個最初的動機，轉化成了一套聽起來像進步的商業說法。但從本質上來看，兩個行業都是在成本壓力下，用性能稍低但更便宜的材料，替代了傳統上更可靠的材料——只不過汽車行業更擅長給這個選擇“講故事”而已。編者按：“鋁代銅”這件事，說穿了，剝開那些技術名詞和廣告包裝，核心就是生意上為了省錢的考慮。廠家說的“系統工程”和“工藝創新”，多半是為了讓這種節省成本的替換辦法行得通，並且讓消費者願意接受。所以，咱們作為消費者，心裡一定要明白幾件事：材料換了，價格或價值得跟著動。 如果成本降了，但賣給你的價格沒變，承諾的性能也沒提升，那本質上就是在“偷工減料”，多出來的錢變成了廠家的利潤。系統越複雜，風險可能越高。 那些為了彌補鋁本身不足而增加的工藝和設計，本身也可能出問題，反而可能會影響產品長期的耐用性。別盲目跟風。 一個行業都改用某種材料，有時候只是大家迫於成本壓力一起做的選擇，並不一定代表這就是最好的、唯一的技術進步方向。所以，評判“鋁代銅”時，不要只因為“汽車都在用”就覺得它一定好。我們更應該問：它真的讓利給消費者了嗎？整體性能和銅完全一樣嗎？長期可靠性經過充分驗證了嗎？如果答案是否定的，那麼不管宣傳說得多麼好聽，它“優先考慮省錢，品質可能讓步”的本質並沒有改變。 (DearAuto)

一、美股（標普500）：泡沫延續但警惕回呼，目標位 7121-7741 點標普500 仍處於上升浪中，但多重訊號提示 2026 年需在 “泡沫紅利” 與 “回呼風險” 間平衡，整體回報或低於歷史平均：技術面核心邏輯：當前處於2009 年以來的第 3 浪第 5 子浪延伸階段，上行目標明確 —— 初步目標 7121 點，進階目標 7430 點，極端泡沫情景下或觸及 7741 點；但短期需警惕雙重頂風險，若未能突破 6920 點關鍵阻力，可能在 2026 年一季度觸發回呼至 6200 點區域。周期與歷史規律：本納周期（Benner Cycle）顯示 2026 年是本輪 “好年景” 的最後一年，2027 年後將進入長周期調整；十年周期（Decennial Cycle）中，以 “6” 結尾的年份標普 500 上漲機率 80%（15 次中 12 次），平均回報率 9.55%，但波動率為歷史最低（12.86%）；總統周期（USPC）第 2 年表現疲軟，平均回報率僅 3.26%，顯著低於所有年份均值 6.43%，且前一年為 “1 次下跌 + 3 次上漲” 組合時，後續回報缺乏說服力（僅 1945、1952、1998、1999 年例外）。情緒與資金訊號：保證金債務同比增長45%，雖處於高位但未達泡沫極值（2000 年 80%、2007 年 63%、2021 年 72%），暗示市場仍有上行空間但需警惕槓桿退潮風險。二、利率（美債10 年期）：頭部形態觸發轉向，警惕收益率突破 5%美債10 年期收益率的技術形態與周期訊號衝突，2026 年或迎來 “周期性牛市終結、趨勢性熊市開啟” 的關鍵轉折：技術面核心邏輯：長期處於2019 年以來的 secular 熊市（收益率上行周期），2023 年 10 月以來的回呼或已結束 —— 當前形成頭肩底形態，頸線位 4.20%，突破後目標指向 4.40%；若進一步打破 2024 年 9 月以來的三次 higher lows 格局，可能觸發趨勢反轉，收益率有望突破 5%，甚至衝向 5.30%-5.80%。曲線形態訊號：維持多年來的陡峭化預期，2026 年美國 2s10s 利差目標 80-100 個基點，5s30s 利差目標 125-148 個基點，需保持 2s10s 利差在 40 個基點以上、5s30s 利差在 90 個基點以上以確認陡峭化趨勢。風險情景：若收益率跌破3.93%（2025 年 10 月低點），則頭肩底形態失效，可能回歸周期性牛市邏輯，收益率重新向 3.00%-3.25% 目標靠近。三、外匯（DXY/USDJPY/EURUSD）：美元區間震盪，貨幣對分化明顯美元指數（DXY）維持區間博弈，主要貨幣對呈現 “美元強則買 USDJPY，美元弱則買 EURUSD” 的二元邏輯：美元指數（DXY）：2025 年二季度末以來維持 96-100 區間震盪，關鍵支撐位 97 點（長期趨勢線），跌破則打開下行空間至 90-87 點；若突破 100.50 點阻力，可能觸發黃金交叉（50 日均線穿 200 日均線），上行目標 105.50-108 點。重點貨幣對：USDJPY：2000-2020 年形成的二十年頭肩底形態目標 176 點，2025 年四季度突破趨勢線阻力，暗示第 5 浪上行啟動，需 DXY 配合突破確認；若回呼，下方支撐 140 點（月線雲底）。EURUSD：呈現 ABC 調整形態，若跌破 1.1160 點支撐則下看 1.10 點；若突破 1.1919 點（2025 年高點 + 200 月均線），則打開上行空間至 1.2349-1.2546 點。四、大宗商品：集體突破三年底部，銅鋁領漲、原油迎關鍵轉折大宗商品指數（BCOM）突破三年震盪區間，2026 年將呈現 “工業金屬強、能源震盪、貴金屬分化” 的格局：大宗商品指數（BCOM）：2025 年 11 月突破三年底部形態，頭肩底目標指向 118-124 點，若啟動 C 浪延伸則可能觸及 148 點（50% 回撤位）；趨勢支撐為 12 個月均線（當前 104 點），守住則上行趨勢不變。細分品種核心邏輯：銅（LME 3M）：突破歷史新高確認頭肩底形態，目標位 12140 美元 / 噸、12978 美元 / 噸，極端目標 14333 美元 / 噸，關鍵支撐 10000-10700 美元 / 噸區間；鋁（LME 3M）：完成多年底部與三角形突破，處於第 3 浪第 3 子浪上行階段，目標 3077 美元 / 噸、3325 美元 / 噸，進階目標 3541 美元 / 噸，50 周均線（2624 美元 / 噸）為關鍵支撐；原油（布倫特）：71 個月周期指向 2026 年出現關鍵轉折，當前在 58-63 美元 / 桶區間形成潛在雙重底，若守住支撐則上看 100 美元 / 桶；若跌破 58.40 美元 / 桶（2025 年低點），則下探 50 美元 / 桶後再啟動反彈。五、核心交易策略與總結：抓突破、避回呼，聚焦四大主線2026 年技術面驅動的核心機會集中在 “趨勢突破型資產”，同時需規避回呼風險，核心策略可概括為四大主線：美股：逢回呼佈局，突破6920 點追多至 7121-7430 點，止損 6520 點；一季度後逐步降低倉位，規避本納周期結束後的長周期調整；利率：做多美債10 年期收益率（通過 TYH6 看跌期權），目標 4.40%-5.30%，止損 3.93%；同時佈局曲線陡峭化交易（做多 5s30s 利差）；外匯：美元突破100.50 點做多 USDJPY，目標 176 點；美元跌破 97 點做多 EURUSD，目標 1.23-1.25；大宗商品：核心配置銅（12140-14333 美元 / 噸）、鋁（3077-3541 美元 / 噸），原油等待 58-63 美元 / 噸支撐確認後佈局多頭。 (資訊量有點大)

你可能想不到，現在全球最被瘋搶的資源，不是黃金，也不是能源，而是銅。摩根士丹利最新研報判斷：美國正在瘋狂囤銅，全球銅庫存正在見底，一場全球銅荒已經開始。這不是危言聳聽，而是正在發生的產業現實一、美國瘋狂囤銅，把全世界的銅都掃空了根據摩根史丹利的研究，美國在今年二、三季度，每周海運進口3.5萬噸銅，短短幾個月，就直接掃走了60萬噸額外銅，這波囤銅力度，堪比國家級戰略物資儲備更關鍵的是美國商務部長還建議：從2027年起，對進口精煉銅征15%的關稅，2028年提到30%。全球都怕關稅落地，所有只能搶著把銅提前運進美國，現在美國COMEX銅價已經比倫敦LME高出5%，2027年的合約價差更是逼近15%賣家當然願意把貨賣給美國，畢竟更賺錢，於是其他市場只能吃剩下的，結果就是，全球銅庫存都被美國吸走，銅價也創下了歷史新高二、供應端掉鏈子，礦山又在集體減產需求在狂飆，但是供應端完全跟不上根據摩根士丹利的研究，2025年全球有高達6%的銅產量被中斷更麻煩的是，礦山一個接一個出狀況，不是減產，就是停產力拓：2026年產量指引減少4-5萬噸自由港格拉斯伯格礦：中長期產量低於事故前水平卡莫阿-卡庫拉礦的產量預期從55萬噸下調到40萬噸結果就是，供應端變得非常脆弱，稍微一點風吹草動都可能導致價格暴漲摩根士丹利預計，2026 年全球將出現高達59萬噸的供應缺口三、為什麼美國要搶銅？這個問題我之前寫過一篇文章介紹的比較詳細，其實很簡單，因為無論是人工智慧、電網升級、國防安全還是新能源汽車，全都離不開它，銅已經從一個普通的工業金屬，升級為真正的戰略資源由於銅的導電性好，損耗也比較小，所以只要是配電、電網、能源系統都離不開它根據高盛的研究，未來歐洲電網投資將增長55%，美國電網投資增長24%，而在這些投資中，60%都會砸在配電網路上，而這裡幾乎就是銅的天下。高盛甚至直言：到本世紀末，全球電網和電力基礎設施的建設將推動全球銅需求量暴增，貢獻量相當於再造一個美國。換句話說，銅就像新的石油一樣，正在從工業原料，變成未來幾十年裡，大國競爭和技術升級背後的真正核心資源寫在最後當你把美國囤銅、電網升級、礦山減產、貿易價差、庫存見底，這些因素連在一起看，你就會發現，所有力量都在推著銅往上走。未來，銅的地位將被徹底改寫，它將不再只是普通的工業金屬，而是大國競爭的底牌，銅，正在成為這個時代真正的硬通貨。 (貓哥讀研報)

前言導讀：人們總以為，價格漲了，肯定是東西搶手、經濟火熱。其實呢，眼下這銅的價格的上漲，更像一場資金在空轉的高潮。銅號稱“工業的筋骨”，它的身價歷來被看作全球經濟的體溫計。體溫計顯示高燒不退，可病人（實體經濟）自己卻感覺渾身發冷，直打哆嗦。這病到底生在那了？滬銅主力價格沖上每噸9萬2，這可是歷史高位區域。但另一邊，上海有色網的資料給你潑冷水：國內主要精銅桿企業的開工率，連續下滑，有些地方甚至出現了“有價無市”，出現了我報我的天價，你愛買不買，反正你也買不起多少。現貨市場，尤其是下游的採購，那股子冷清勁兒，跟期貨市場的火爆一對比，形成了冰火兩重天的境遇。價格太高，把真正的使用者都嚇跑了。那誰在買呢？很大程度上，買的不是“銅”這個實物，買的是“銅價上漲”這個預期。資金在賭什麼？賭的是全球通膨敘事，是聯準會降息周期下的資產重估，是綠色轉型（電動車、電網）帶來的長期“故事”。這些故事足夠宏大，足夠有想像力，足夠讓基金經理和交易員們心潮澎湃。他們看的是K線圖、宏觀報告和貨幣政策的蛛絲馬跡。銅，在這裡更像一個金融符號，一張押注未來的籌碼。原材料成本佔了總成本的七成甚至更多，9萬多的銅價傳導到電線、到空調、到各種零部件上，終端產品得漲成什麼樣才不虧本？可問題是，消費者錢包答應嗎？房地產產業鏈還在調整，傳統基建項目也挑肥揀瘦，海外訂單呢，也因為高昂的成本和地緣政治因素變得不那麼穩定。需求的天花板，實實在在壓在那裡。廠子要麼咬牙硬撐，用一點買一點，維持生產線不徹底停轉；要麼幹脆轉型，尋找更廉價的替代材料，或者砍掉利潤率太低的產品線。金融資本推高價格 → 實體需求被抑制、尋找替代 → 真實消費跟不上 → 但“稀缺故事”和貨幣預期繼續支撐金融價格。循環往復，直到某一方繃不住。“市場保持非理性的時間，可能比你保持償付能力的時間要長。”現在，就是非理性的金融時間在與理性的實業時間進行殘酷的拔河。那麼，明年真的會有機構預測的那“15萬噸缺口”嗎？關鍵要看它是什麼性質的“缺口”？但如果是現在這種金融屬性拉高價格，從而創造出的擠壓實體需求後，顯現的結構性缺口，那就危險了。它更像一個因價格過高而自我實現的預言：你價格高到沒人用，可不就“顯得”緊缺了嗎？銅最終是要被做成產品、被消費掉的。金融遊戲可以脫離實體狂奔一陣，但絕不能永遠飛在天上。當虛實撕裂到極致，只有兩種結局：要麼實體需求真的被某種奇蹟（比如全球同步大規模刺激）拉動起來，追上價格，完成“軟著陸”；要麼，金融資本的故事講到頭，預期扭轉，價格坍塌，完成一次劇烈的“硬著陸”，出清泡沫。所以15萬噸的數字爭論，意義不大。我們更該問的是：這場拔河比賽，裁判（各國央行和政策制定者）到底更希望誰贏？是繼續維持資產價格，還是優先保住實體經濟毛細血管的暢通？這其中的權衡與抉擇，才是真正決定銅接下來是繼續高歌猛進，還是突然啞火的關鍵。在所有關於庫存、缺口和貨幣政策的分析之外，我們仍有一個最本質的問題有待回答：當一種基礎工業金屬，其金融屬性徹底壓倒其商品屬性時，它究竟還是不是衡量經濟健康的可靠標尺？或者說，我們這個時代的經濟，其健康的定義本身，是否已經發生了根本性的改變？這將是決定未來許多資產價格走向的深層密碼。 (沸點情報站)

上周金銀表現強勢，其他風險資產偏弱。2025年大類資產，金銀代表的貴金屬一騎絕塵。2025年貴金屬行情可分三段，一季度交易川普加稅；4~7月交易全面關稅引發全球失序擔憂；8月至今交易聯準會寬鬆。與歷史其他時期不同，當前美國經濟隱含三個長周期因素，科技革命、財政擴張和供應鏈脫鉤，所以美國增長和通膨分化，經濟和政治複雜性空前。面對中期選舉，聯準會獨立性不得不被擱置，即便面臨壓不下的通膨中樞，美國依然選擇寬鬆。也就有了聯準會寬鬆預期不止，美債長短期限利差走擴，貴金屬強勢。展望2026年，我們需要關注貨幣和財政回歸之後全球經濟走向。接力金銀的下一個大宗品種，應該是銅。本周關注：國內11月經濟資料；美國11月非農和通膨。本周全球大類資產表現一覽：本周A股震盪反覆，H股小幅下跌。重要會議落地後，債市開啟一輪小的修復。聯準會鴿派降息，美元走弱，長端美債收益率上行。一、中國股市：A股震盪反覆，H股小幅下跌。中國AH股回顧：A股：本周滬指圍繞3900點反覆震盪，創業板指領漲。中信一級行業方面，通訊、國防軍工和電子類股領漲，煤炭、石油石化和紡織服裝類股領跌。H股：本周港股呈V型走勢，先跌後漲，單周整體小幅下跌。本周聯準會降息落定，鮑爾發言比預期更為鴿派，提振市場情緒。金融業受上周券業利多刺激大漲，能源業在油價拖累下走勢較弱。A股展望：短期缺乏強力催化，疊加年末投資者可能偏謹慎，市場或維持寬幅震盪格局，節奏上容易受海外股市風險偏好波動的影響。重點關注兩大方向：1）科技成長主線，但需警惕熱門類股的高波動率；2）海內外需求共振向上。H股展望：短期維度，周五晚美AI頭部企業業績低於預期，再度引發市場對AI泡沫擔憂，美科技股調整或對港股形成拖累。中長期維度，今年港股流動性充裕，南向資金持續流入，目前仍處於聯準會降息周期，港股資金面和估值維度均有支撐，具有強產業邏輯類股值得持續關注。二、中國債市：本周債市有所回暖。債市回顧：本周債市利率先下後上，前半周在重要會議落地後，債市開啟一輪小的修復，之後債市在供給擾動壓力下回呼，長端上行幅度超過下行幅度，超長端回吐大多數下行幅度。本周2Y國債利率下行0.75BP至1.40%，10Y國債利率上行1.4BP至1.84%，30Y國債利率下行0.45BP至2.25%。債市展望：明年超長債發行壓力影響下，債市修復行情遇阻，短端在資金面寬鬆的支援下走勢更強。但是前期債市回呼時間偏長，回呼空間也較充足，在各類擾動落地後，債市或有做多機會。三、美股：降息靴子落地，科技股走勢分化。美股回顧：本周降息靴子落地，科技股走勢分化，整體表現偏弱。標普500指數下跌0.63%，納斯達克綜合指數下跌1.62%。本周聯準會如期降息且鮑爾講話偏鴿派支撐了風險偏好，但軟體巨頭甲骨文因業績不及預期及資本開支激增導致股價單日暴跌，市場從單邊由科技七巨頭驅動，轉向更廣泛的行業輪動。美股展望：隨著12月降息這一關鍵靴子落地，短期內最大的政策不確定性已經消除。鮑爾明確將政策重心轉向“保就業”，意味著聯準會的“看跌期權”依然有效，這限制了美股大幅下行的空間。雖然市場已在一定程度上搶跑了2026年的降息預期，且甲骨文的大跌警示了高估值科技股在業績期的脆弱性，但我們傾向於認為，在流動性寬裕和“再通膨”預期的支撐下，年內美股大機率將維持高位震盪或溫和收官。後續交易邏輯或將從單純的“AI信仰”擴散至受益於利率下行和經濟軟著陸的順周期類股以及低位的價值類股。四、境外利率和匯率：鴿派降息後美元走弱。本周境外利率匯率資產回顧。本周2年期、10年期、30年期美債收益率分別下行4BP、上行5BP、和上行6BP至3.52%、4.19%和4.85%，本周12月聯準會降息塵埃落定，鮑爾講話偏鴿派。本周美債收益率短端有所下行、長端略有上行。經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。議息會議方面，鮑爾會後講話偏鴿派，超出市場預期，重心更多偏向於就業放緩而非通膨擔憂。本周日債收益率小幅走高。本周10年日債上升至接近二十年未曾突破的2%心理關口，日本央行行長植田和男重申央行準備在特殊情況下靈活應對，但報導指出，央行對干預設定了較高門檻，只有出現與基本面不符的恐慌性拋售時才會出手。本周德債利率小幅上行。通膨方面，1月德國CPI同比2.3%，雖然受控但並未進一步大幅回落；增長方面，德國10月工業產出環比增長1.8%，遠超預期的0.4%；10月出口意外增長 0.1%，顯著高於預期-0.2%。英國債券收益率小幅上行，儘管11月消費者支出同比下降1.1%，降幅有所擴大，但市場對通膨的擔憂仍未消退，英國央行貨幣政策委員曼恩表示最新資料表明商品價格通膨正在上升。美元指數本周下跌0.59%至98.40。其中日元兌美元升值0.32%，歐元兌美元升值0.83%。本周美國經濟資料表現穩健，美元下跌主要受到聯準會鴿派降息影響。境外利率匯率展望：下周重點關注美國十一月非農就業（周二）、美國Markit PMI（周二），美國十一月CPI（周四）。12月降息落地，下周十一月的就業和通膨報告將會是後續降息路徑的重要決定因素。美國經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。短期通膨風險可控，主要矛盾是就業，降息趨勢仍未改變。川普開始取消此前的關稅政策，委內瑞拉和烏克蘭事件發展持續打壓油價，因而商品端通膨壓力有望緩解。美股必選消費類股8月以來已經出現了明顯下降趨勢，對應著普通民眾的就業放緩和收入下滑，高頻的預扣稅資料也相對偏弱，目前美國經濟的風險主要在就業上，因而目前交易降息依然還是整體趨勢。中長期來看，市場越來越關注不久的將來經濟復甦的可能性，美債利率從目前水平大幅下行的空間有限。近期川普政策有從Mega右翼轉向民粹左翼的傾向，例如司法部將對肉類加工行業發起反壟斷調查，試圖壓低價格；川普抨擊醫療保險行業，計畫把原本給保險公司的歐巴馬醫保補貼直接發給選民；白宮提議推出50年期抵押貸款；並對年收入低於10萬美元的家庭進行2000美元的退稅。這或許意味著為了中期選舉，川普政策將會更加注重底層居民的收入，這也是目前美國經濟偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的減稅預計會在26年年初開始，同時年初稅收返還也會有所增加，居民收入有望出現回升。五、商品市場：降息落地，大宗商品表現普遍偏強。本周大宗商品回顧：聯準會12月降息落地和中央經濟工作會議政策預期兌現，大宗商品普遍出現沖高後的回呼，而貴金屬的表現相對穩健。其一，聯準會降息與重啟擴表操作強化了流動性寬鬆預期，國際金價觸及4300美元/盎司，周漲幅顯著。其二，美國原油產量維持在歷史高位，成為壓制油價的核心因素。其三，中央經濟工作會議釋放“適度寬鬆”貨幣政策訊號，強調穩定房地產、擴大內需、化解地方債務，對市場情緒形成階段性托底。但政策落地節奏緩慢，市場對“預期兌現後的實際需求改善持謹慎觀望，國內黑色表現承壓。全球大宗商品展望：黃金：短期繼續關注流動性環境變化對黃金投機需求的擾動，中長期配置需求或仍相對穩固。銅：短期LME庫存回升與價格回呼，反映海外投機情緒降溫。但2026年全球銅供應預計將由過剩轉為短缺，疊加新能源、AI資料中心等新興需求持續擴張，預計中長期價格中樞上移趨勢未改。原油：全球供應過剩預期未有緩解，油價或延續偏弱運行。六、政策與經濟資料：中央經濟會議落地，多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。政策回顧：中央經濟會議落地，多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。中央經濟工作會議定調明年經濟工作。要繼續實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。確定8方面重點任務，提出要最佳化“兩新”政策實施，清理消費領域不合理限制措施。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模。堅持創新驅動，深化拓展“人工智慧 ”。深入整治“內卷式”競爭。加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。著力穩定房地產市場等。多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。多晶矽產能整合收購平台正式成立，公司名稱為北京光和謙成科技有限責任公司。據悉未來相關企業規劃保留的矽料年產能不會超過150萬噸。市場監管總局就《汽車行業價格行為合規指南》徵求意見，檔案明確了從整車到零配件生產、從定價策略到銷售行為各環節的價格合規要求，並著力規範新車銷售環節未按規定明碼標價、虛假促銷等突出問題。未來政策及國內經濟資料展望：中央經濟工作會議勾畫的2026年經濟圖景包括拓展新空間的內需、止跌回穩的投資、主動化債的地方財政、深入推進的反內卷、穩定的地產、逐漸壯大的新動能、逐步落地的多項長期改革。會議給出的增量政策，財政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規模進一步擴張，地方債務風險兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬鬆”，錨定“物價合理回升”，預計力度至少與今年齊平。風險提示消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。 (中信建投證券研究)

在傳統的經濟學教科書裡，需求疲軟+供應過剩 = 價格下跌。但在2025年，這個公式正在失效。銅、鋁甚至白銀，正在上演一場令空頭窒息的“反重力”行情。其背後的推手，不再是簡單的供需，而是一個名為“關稅扭曲交易”的幽靈。1.詭異的背離：庫存並不是真的“缺”最近的大宗商品市場，瀰漫著一種荒誕的氣氛。一方面，全球最大的大宗商品交易商托克（Trafigura）和美爾庫里亞（Mercuria）都在公開場合承認：從宏觀基本面看，銅市處於供過於求的狀態。另一方面，倫敦（LME）和紐約（COMEX）的銅價卻在拒絕下跌，甚至暗示著新一輪的逼空。為什麼會出現這種“體感溫差”？因為市場正在交易一種特殊的邏輯，美爾庫里亞的銅業務主管 Kostas Bintas 將其揭示為：由貿易壁壘引發的結構性虹吸。這就是我們今天要說的“關稅扭曲交易”2.川普關稅:製造“人為短缺”的機器我們要理解這個邏輯，首先要看懂川普關稅政策帶來的蝴蝶效應。這不僅僅是針對某一個國家的貿易戰，而是對全球物流和庫存的重新分配。這個鏈條是這樣運轉的：美國溢價 關稅預期人為抬高了美國境內的金屬價格。瘋狂的套利 為了追逐美國市場的高溢價，全球的貿易商開始將銅、鋁庫存瘋狂運往美國。其他地區失血 當庫存都鎖在去往美國的船上，或者囤積在美國倉庫裡等待交割時，歐洲和亞洲現貨市場反而出現了“人為的供應緊張”。【圖表1：LME vs COMEX 銅價差圖】LME/COMEX 銅價差持續拉大：套利窗口已開啟這就解釋了為什麼明明全球總庫存是夠的，但價格卻跌不下來。正如 Kostas Bintas 所言：“從數學角度看，答案只有一個：供應緊張與價格上漲。”這不是因為礦山挖不出來了，而是因為貨都在“搬家”的路上。3.鋁的前車之鑑，銅與白銀的後繼乏力這種邏輯已經在鋁市場上演過一次。早些時候，美洲金屬公司（Americas Metal）通過大規模的套利交易，甚至迫使倫敦金屬交易所（LME）調整了規則。現在，銅正在複製這一路徑。那麼，白銀呢？很多人忽略了白銀的工業屬性。在一個日益割裂的貿易世界裡，白銀作為太陽能產業的核心血液，同樣難逃此劫。【圖表2：白銀工業需求結構圖】白銀不再是黃金的附屬品：太陽能（PV）領域已成為其工業需求的最大驅動力將白銀納入這一邏輯不僅成立，而且至關重要。雖然白銀擁有金融屬性，但在當前的語境下，其工業屬性使其深受“關稅扭曲”的影響：1. 太陽能需求的傳導：中國是全球太陽能面板製造中心，而白銀是太陽能的關鍵原料。2.能源轉型的抵消作用：我們認為，中國房地產的低迷正被能源轉型（電動汽車、太陽能）的需求所抵消。這一點對白銀的適用性甚至高於銅。3.關稅的雙重打擊：針對中國太陽能產品的關稅壁壘，以及潛在的針對原材料的關稅，同樣會切斷白銀的高效供應鏈。如果美國對太陽能元件或相關金屬加征關稅，白銀也會出現“流向美國（或非中國製造基地）”的套利流動，導致中國市場出現結構性供需錯配。因此，在“能源轉型”作為需求底色，而“關稅壁壘”作為干擾項的模型中，白銀完全符合銅和鋁的邏輯。4.虛假需求的定時炸彈除了關稅帶來的價格扭曲，這三種金屬還共同面臨著中國市場的“宏觀影響”。房地產的結構性崩盤：銅和鋁的傳統需求增長已經停滯。這一危機預計將持續十年。虛假的出口繁榮：東方製造業大國正試圖消化過剩產能（如向全球傾銷電動汽車、太陽能板和金屬製品）。債務危機：這一切建立在政府債務佔 GDP 140% 的高槓桿之上。我們認為，資料中心等“新興熱門領域”的需求遠不足以填補傳統房地產留下的巨坑。一旦西方國家（通過關稅）停止消化中國的過剩產能，中國的出口引擎將可能熄火，而這正是川普政策的核心。5.結論銅、鋁和白銀在當前的地緣政治經濟環境下，確實可以歸類於同一個邏輯框架：它們都處於“傳統需求衰退（中國房地產）”與“能源轉型需求（太陽能/EV）”的博弈中，而川普的關稅政策作為一種外部衝擊，通過“套利虹吸效應”打破了原本過剩的市場平衡，在美國製造了通膨，在全球其他地區製造了人為短缺。這完全是多餘的混亂局面。對美國和全球消費者而言，這意味著在面臨可負擔性危機之際，還要為這種人為打破的市場平衡支付更高的價格。 (CapitalWatch)

美國急眼了，中國手裡正捏著他們的“七吋”。最近，美國眾議院搞了個50頁的報告，指名道姓說中國把“關鍵礦產”當成了“致命武器”。但這回，他們急的真不是稀土那點事兒。稀土頂多算這桌大餐的“開胃菜”，美國人真正害怕的“硬菜”，是中國對“工業維他命”全產業鏈的恐怖掌控力。幾塊石頭、幾種粉末，為何能讓世界霸主急得跳腳？01不是“家裡有礦”那麼簡單很多人覺得資源戰就是比誰家地底下埋得多。剛果（金）鈷多不多？澳洲鋰多不多？多的是！但為何這幫國家在國際上沒話語權，只能賣苦力？因為原礦不值錢，能把原礦變成工業品的“手藝”才值錢。美國現在的尷尬是：原礦滿世界都能買到，但回頭一看，全世界最好的冶煉廠、最高效的提純技術，90%都開在中國。以前西方嫌挖礦髒、煉礦累，把苦活全扔給咱們。咱們苦練內功三十年，把技術做到最好，成本降到極致。所以，美國怕的不是咱們“佔有”資源，而是咱們“壟斷”了資源，變成武器的能力。02這件事比晶片戰更致命這次報告裡用了“致命”這個詞，真不是嚇唬人，而是點破了一個長期被忽視的現實：就拿最近火的金屬“銻”來說，造子彈、造穿甲彈、造夜視儀，沒它根本不行。前段時間咱們一限製出口，美國軍方直接炸鍋。“晶片戰”搞得火熱，但晶片的基板、雷達的材料（像鎵、鍺），咱們市佔率達到98%！美國現在陷入了死循環：想和中國脫鉤，但為了軍事、科技、環保，又得成倍買中國的加工礦產。這就叫“供應鏈倒掛”。去年中國一收緊礦產出口，國際市場立刻價格翻倍且“有價無市”，這才讓外界真正意識到：全球科技大樹的根，其實深深紮在中國的土地裡。03美國能不能“另起爐灶”？有人問：“老美有錢有技術，自己建廠不行嗎？”難！這恰恰是他們最絕望的地方。開礦加建廠，審批帶建設，少說十幾年。等他們搞好，咱們技術都迭代三輪了，黃花菜都涼了。在內蒙古包頭、在江西贛州，上下游企業就在隔壁，管道一接就能生產。你去美國建廠？光是搞定環保組織的抗議和工會的談判，就能讓你成本翻三倍。最扎心的是，西方大學裡都沒人學採礦冶金了，全去搞金融IT。現在想重振礦業，恐怕連工程師都招不到。04大國博弈中的機會美國這份報告，表面上是在指責中國，實際上是在承認中國的實力。這就好比兩個人打架，以前他覺得你弱，都不正眼看你；現在他開始大喊“你手裡怎麼有板磚！”，這說明他真的感覺到疼了，也感覺到怕了。但這不代表我們就能高枕無憂。對手正在瘋狂反撲，正在全世界找替代方案。明白了這個邏輯，你就懂國家為何要去非洲（剛果等國）搞外交、搞“一帶一路”了。這場關於地球資源的棋局，才剛剛下到中盤。未來的贏家往往是“礦+加工+技術”的一體化巨頭。關鍵礦產（有色金屬）除了鋰，我們或許還可以看看銅、鋁，還有銻這種軍工小金屬。 (金百臨財富通)