高股息更多時候是一個結果，而不是一個原因。
編按
高股息股是去年年底到今年年初以來最為熱門的投資概念之一。在大盤連續下跌時，以煤炭、銀行、能源和電信業者為主的幾個高股息板塊，反而不斷創出新高，成為難得的市場避風港，而在近期大市整體回暖時，高股息股反而普遍進入調整階段。到底高股利資產是基於防守的權宜之計，還是蘊藏長期向上趨勢？如果「多頭」真的來了，還能不能投資高股息板塊？ 《巴倫週刊》中文版近期舉行了一期高股息投資主題閉門會，邀請了此前曾經多次推薦過高股息投資的投資人丁昶和陳嘉禾等，他們談到了高股息投資的核心邏輯、悖論與陷阱，以及與多頭市場的關係。以下為經過刪減和編輯的對話，本篇為上篇。
《巴倫周刊》中文版：今天參加我們閉門會的丁昶老師和陳嘉禾老師以前都在《巴倫周刊》中文版推薦過低估值、高股息的投資資產，陳嘉禾老師一直以來就青睞低估值投資，丁昶老師去年出版了一本書直接就叫做《買入銀行股》。首先想請教一下丁昶老師，我知道您一直推薦以銀行股為代表的高股息投資，您的《買入銀行股》英文名是“Buy and Hold Bank share”，也就是“買入並持有銀行股”，是一個相對來說比較長期的推薦行為。您推薦銀行股的核心邏輯是什麼，您認為今年年初這波銀行股行情是短期潮流，還是長期趨勢？
丁昶：先介紹一下我個人的想法。我對研究方向的選擇其實跟我的個人興趣是息息相關的。其實我自己在資產管理行業裡做了那麼多年，出來以後的最典型路徑應該是做私募，但是我沒有這麼做的原因，就是不太想限制在一個產品合約上，每個季度、每年都要想著怎麼去賺錢，還要把淨值曲線做漂亮，否則就沒辦法跟投資人交代。
所以我對銀行股的研究也好，寫《買入銀行股》這本書的三元邏輯架構也好，都是基於最短三五年，長則數十年的宏觀視角來進行的。下沉到一年以內的判斷，我就沒有什麼興趣了。正因為我人身自由，所以我可以看得更遠一些，因為站的地方不一樣，所以看到的風景也就不一樣。這是我的堅持，也是我的優勢。
推薦銀行股的理由很多。表面上的那些理由，我會說的，別人也會說。但底層邏輯是我原創的：我認為銀行股是最能代表中國經濟發展模式的板塊。英文裡有句話叫做：not a bug, but a feature，翻譯過來的意思大概就是說：它不是缺點，而是特色。以前人們普遍認為銀行是中國經濟體系中的bug（缺點），將來可能會逐漸意識到它其實是個feature（特徵）。這個撥亂反正的過程將帶來巨大的投資機會。
我之前發過兩篇長文，把銀行股跟中國特色估值體系「中特估」的概念放在一起。一篇叫微觀特估論，一篇叫宏觀特估論，就是想要闡明這個底層邏輯。
當然，現在的銀行股行情還遠遠沒有展開到這個層次。現在的任務是先在月度和季度K線圖上，把一根根陽線拉起來，等到大家熱情上來了，需要宏觀邏輯，需要樹立新的信仰的時候，也許就會找到我這裡來了。
話說回來，關於近期的行情，我覺得有兩個因素。第一個因素我稱之為宿醉，英文叫hangover，也就是喝醉酒之後醒來時的頭痛。從2019到2021年這三年，我們的公募基金規模有一個非常大的發展，權益存量從2萬億不到一直增長到7萬多億，直到現在仍然有6萬億左右。前一陣子我還看到一個統計，現在在崗的基金經理，60%以上都沒有經歷過2018年的熊市，更不要說2015年或者是更早以前了。
大量的新人新錢進來以後，他們搶佔了成長股的主流賽道，把估值頂得很高。由於開放式基金的機制是循環放大的。所以淨值越高，資金越追捧。申購越多，基金規模越大，追加買進的力道也越大，於是淨值變得更高。
當然這個正向循環並不能無限進行下去，到達頂點之後，就會改入反向循環：淨值曲線不行，沒人申購，沒有增量資金，只能搞存量博弈，交易成本上升，波動率上升，估值水準下降，淨值下降，淨值曲線更不行。用索羅斯的話來說，這就是一個典型的反身性過程。
然後私募其實更難做，因為他們在佣金費率上是極度劣勢，所以在資訊流通上沒有優勢。可以說，公募已經把主流風格和優質品種都做得八九不離十了，私募只能用承擔更高風險的代價來博取更高的預期收益。
歸根究底一句話，就是我們整個A股市場正在為前幾年過高的發展速度買單。所以我想說的第一個解釋就是風格輪動。成長風格被做到極致之後，價值風格自然就凸顯出來了。不過這還只是一個比較淺層次的解釋。
第二個因素是更宏觀和深刻的。那就是中國經濟的發展水準已經達到了走向成熟的階段。最簡單地說，GDP成長率從每年8%下降到5%，後續可能還要進一步下降到4%。這個重大變化對我們A股市場有什麼影響？還是說我們自顧自，繼續原來的打法，就當不知道？
GDP高速成長的年代，我們A股市場是從來不看分紅的。餘額寶都給6%、7%，股利率5%算什麼？但是現在餘額寶只有2%了，5%的股利就變得很稀奇了。還有以前中國人都喜歡買房子，保值增值很容易。但是如果將來世道變了，從房市轉出來的錢，它們會搖身一變直接去炒成長股，還是選擇穩定的股息報酬？
再往深裡說，這些年頂層設計上還出現了遏制資本無序擴張、為資本設置紅綠燈等提法。這些諸多層次的變化，有些是產業層面的，有些是金融層面的，有些甚至是高於金融層面的。它們都在同時展開，非常可觀。
從這個角度來講，我相信高股利中特估資產的行情還遠遠沒有走完。好戲還在後頭呢，只不過，我也想提示，如果是以周度或者是以月度為單位來進行觀察，波動肯定是難免的。以上是我的觀點。說得比較多，也請大家多多指教。
《巴倫周刊》中文版：我再追問一下，在高股息股裡，銀行股有什麼特別之處，以至於您專門寫一本書來推薦這個品類？
丁昶：相較於研究報告，寫書是比較慢的。我從2022年下半年開始動筆寫作《買入銀行股》，2023年上半年正式出版，這就已經大半年過去了。不過還算好，因為這個框架夠大，所以行情是慢慢展開的，並沒有錯過太多。
當然，如果若干年後，銀行股漲了很多，以至翻了幾倍，那麼我的推薦可能就不再適用了，只不過到那時，可能各種敲鑼打鼓，想要把銀行股吹上天去的理論都已經大行其道了吧。
我寫過兩本書，前一本書《文明、資本與投資》提出了金融、經濟、社會三元分析框架，也就是說金融市場的背後是實體經濟，實體經濟的背後是社會文明。
我們知道，在巴菲特和葛拉漢之前，華爾街也是不看基本面的。當年的大佬都是江恩、利弗摩爾這些搞技術分析的。而所謂價值投資，其實就是金融市場的背後是實體經濟，股價不能永遠背離基本面。這就構成了我的前半句話，而後半句話則是我的原創：實體經濟的背後是社會文明。
社會文明是一個特別大的概念，但你又迴避不了。如果不承認中國這個國家，這個文明的特殊性，那麼過去半世紀的人類經濟史就根本沒法寫，太多的事情無法解釋了。而要真的試著解釋呢，隨便寫寫十幾萬字，就是一本書了。
具體來說，我將其定性為廣義基建。狹義的基礎建設就例如高速公路，水力發電廠。而像銀行、電信這些產業，它們是為其它千行百業的運作提供平台的。所以它也是一種廣義的基礎建設。
過去十年，我們在中國經濟中觀察到一種獨特的現象，那就是週期性產業不斷地被“馴化”，最終成為廣義基建。比如說，2016年的供給面結構性改革，就把鋼鐵和煤炭業給「馴化」了。週期性的特徵仍然存在，但是被極大地削弱了，反而更強調保證供應，讓鋼鐵和煤炭成為其它行業平穩順利運行的基礎設施。
眾所周知，房地產行業現在正在“渡劫”，過去二十年的商業模式肯定會有根本性的大改。現在還看不清楚。但是大致的方向肯定也是要進行「馴化」。金融業供給側結構性改革的說法也講了好久了。再往後看，可能還會有更多產業被納入到「廣義基建」的這個概念裡面來。
在我看來，廣義基建再加上有為政府，就構成了中國特色估價體系的核心。除此之外，銀行業還有一個特點，就是它跟現代文明的基礎架構結合的特別緊密。
現在的銀行跟100年前的銀行有著很大的相似性。雖然也有進化的地方，但是商業模式的底層邏輯變化不大。當今21世紀的大量產業在100年前根本就不存在。就算是非常傳統的產業，比如說鋼鐵業，在100年前的戰略地位跟現在就完全不一樣，川普現在還要挽救美國鋼鐵，很多人就不理解，鋼鐵業有什麼好挽救的。再比如說汽車業，100年前剛有福特汽車，現在的美國汽車業也已經到了需要垂死掙扎的程度。
只有銀行業，100年前是核心支柱產業，現在還是核心支柱產業，在可預見的未來，恐怕還會是核心支柱產業。所以在公路、水力發電、電信、煤炭等等廣義基建產業之中，銀行業又佔有突出的獨特地位。這也是我特別關注銀行的原因。
只不過銀行業比較複雜，不像其它行業邏輯簡單，容易達成共識。三句話講完就下單買了。所以銀行股的行情會比較慢，可能是下半場，甚至壓軸大戲。
我們做投資的應該都聽過“戴維斯雙擊”，就是說業績和估值水準同時成長。那麼戴維斯雙擊的歷史典故又是來自哪裡呢？就是出自70年代的美股市場，當時主要標的產業就是保險和銀行。這已經是50年前的事了。也許今天的銀行業還會出現戴維斯雙擊，甚至50年後的遙遠未來，仍會有銀行業的戴維斯雙擊。
《巴倫周刊》中文版：去年年底和今年年初市場不太好投資者有點失去信心的時候，陳老師多次給大家鼓氣，並且提示高股息股的投資機會，您當時看好高價值股的核心邏輯是什麼？
陳嘉禾：我覺得現在市面上對高股利的理解，有的時候有些過於集中在一個靜態的時點。
傑里米·西格爾（Jeremy Sigel）有一本價值投資者的必讀書叫《股市長線法寶》（Stocks for the Long Run），這本書裡提到的高股息投資其實是一種投資策略，他也統計過高股利策略的長期收益。
從數據統計來講，高股息其實是一個持之以恆的策略，這個策略就是讓你不停地去買一些股息率更高的股票，比如說我有一隻股票是8個點的股息率買的，漲了一倍變成4點了，再漲一倍就變成兩個點了，所以它漲得多了以後，它就不是高股息股票了，就要換新的高股息股。
高股息率的股票一般來講有幾個特點，第一，它估值一般都比較低，因為股息是利潤的一部分，一般來說，如果市盈率太高了，股息率就上不去了。我們看到香港有一些飲料公司或食品公司，你會發現它的ROE很高，淨資產回報率可能30、40%，但是它的市盈率也特別高，比如50倍，然後這家公司把所有利潤全部分下來股息率也只有2%，因為它的本益比太高了。所以高股息策略天然就讓投資人避免了投資那些估值太高的公司，因為要追求高股息，所以市盈率太高的公司基本上都被篩選掉了。
這個公司大概率來說是現金流比較好的公司。昨天我看港股裡一個水果業的公司，市盈率很低，利潤很好，但是應收賬款非常高，賬上有大量應收賬款，可能整個淨資產90%都是應收賬款，這家公司想分紅都分不出來，因為沒有錢，所以高股息天生幫你篩選出了便宜的公司，而且這個公司還得有現錢。
當然，這些特點都不絕對，比如說像2020年以前你要在港股裡採用高股息策略，你會篩進來很多房地產公司，因為那時候房地產公司有錢，市盈率又低。但後來「三道紅線」政策一出來，產業下行之後，房地產公司立刻就沒錢了。所以我們講高股息是一個靜態指標，它不能幫你看到很多動態的東西，但我買50個到80個分散在不同行業的高股息公司，從概率上來講，你就更容易買到現金狀況比較好一些的公司。
《巴倫周刊》中文版：也就是說以高股息當作長期投資策略或說因子？
陳嘉禾：是的，其實真正在買股票的時候，我並不一定要求高股息率。例如這兩天我在香港買一個風電產業的公司，這個公司股息率不高，因為它有大量應收帳款，但這個應收帳款是央企級的應收帳款，不是地方上的或是小型企業的應收帳款，那麼這個應收帳款我覺得可以接受，因為它基本上是國家信用，這個錢早晚會給。但因為這家公司現在收不到錢，所以它股息率不高，買的時候大概三個點都不到，所以它不是一個傳統的高股息公司。但我分析完以後覺得OK，估值又低，就買了很多。
我想說的是，高股息更多時候是一個結果，而不是一個原因。你覺得這個公司很好，估值很低，利潤很穩定，現金品質不錯，你倒騰半天以後決定買進來，這時候有八九成概率它的股息率也是很高的，大概率是這樣。
因為有這種關聯性，你會覺得從股息率來下手是個方法，但是真正在做投資的時候，如果這個公司只是股息率高，甚至只是過去很多年股息率高，也不一定就能買，因為它只是一個指標。例如今天我賣了一個之前買進的時候審查不夠仔細的、環保類的公司，這個公司股息率很高，但你看到這幾年它的應收賬款不停飆升，商譽不停飆升，但收入卻沒有變化，然後你去看它的應收帳款大部分是地方性的，甚至是縣裡面和小公司欠的錢，你就覺得這個錢可能收回來的周期會比較長。但這家公司分紅一直很高，所以我講分紅這個指標不是絕對的，但是當你不停找便宜、現金流好的公司的時候，大概率你會發現它的股息率是比較高的。
在《股市長線法寶》這本書裡面，作者統計有一個策略，就是投資人在美股裡不停地買股息率最高的公司，然後每年換一次，比方說年初買入50家股息率最高的，到了年底換一下，全部都賣掉，再去買股息率最高的另外50家，然後不停這樣做，你會發現在美國，這個策略長期來看很容易戰勝股票指數。在中國市場我們也測試過，等於是一個比較無腦的量化策略，這個策略的效果也非常好，當然，如果再加上你自己的這種商業判斷，可能效果就更好了。
《巴倫周刊》中文版：從去年年底到今年年初的這一波高股息資產的上漲，主要發生在是能源、水電、銀行和運營商這幾個行業，很多公司在市場低迷的時候逆勢創下了新高。很多投資人的問題是：為什麼是現在，這波上漲的「催化劑」是什麼？
丁昶：我只能提一些個人的觀點。短期的事情大家都是猜。我覺得今年以來的這一波行情應該是跟外部增量資金有關的。據外媒報道，前期國家隊以ETF的形式抄底買入。還有傳言說保險等長期資金，去年底把高收益債券掃完之後，又進入股市尋找類似的替代品種。我沒辦法證實這些傳言，但我覺得它們背後的邏輯是可以成立的。
因為我們在債券市場很清楚地看到收益率不斷下降，30年期國債最低的時候跌破了2.4，社保也好，保險也好，這些長線資金是有配置需求的，他們需要找到一些能跟他們負債相符的資產。賣掉殖利率3%的城投債，買進股息率6%的四大行，這是最簡單、最直接的套利，何樂而不為嘛！
至於說國家隊救市，我相信國家隊是不可能去救微盤股的，如果透過大型ETF來抄底，那麼很多藍籌股跟高股息風格和廣義基建行業都是重合的，於是很多資金落到了這些權重上。這也是完全可以想像的。
如果要說催化劑，那我覺得最直接的催化劑就是資金。無論是以國家隊的形式，或是以長線資金配置的形式，有增量資金進來買，所以才漲。這麼解釋永遠不會錯。不過我還想再上升一個維度來討論。這裡我想拿煤炭業舉例。煤炭業的走勢比較凌厲，討論起來也比較容易。
我們都知道，巴菲特非常強調一個概念叫做「自由現金流」（Free Cash Flow）。因為我國正在進行減碳和節能減排，所以煤炭產業的大規模資本開支已經不太可能再進行了。所以我們會看到有些煤炭龍頭股甚至可以拿出幾乎所有的淨利潤出來分紅，因為它已經沒有其它資金需求了。
陳嘉禾老師剛才也提出了，我們選高股息，不能只就高股息而論高股息。一個高股息的股票，從財務上看，它表現為高股息。但這只是表象。表象可能是裝出來的，也可以是真實的。就像我們說股價應該是反映基本面的。而我認為，股利的高低，本質上應該是實體經濟在基本面的自然流露。
就像托爾斯泰說的，一頭大象的糞便就是比一頭豬的糞便多，它是一個自然的流露。也就是說，如果一家公司，它的產業競爭格局是穩定的，技術進步是穩定的，商業業態也是穩定的，然後公司在產業裡的地位格局和獲利模式也都是穩定的，那麼這個時候，這家公司自然會覺得沒有更多需要花錢的地方，就會坐擁大量自由現金流，因為沒有別的地方可用，所以只能拿來回購或分紅來回報投資者，最終自然而然就會體現為高股利。
從這個角度來講，大家不妨以煤炭作為一個思考的切割入口。煤炭在中國是一個典型的已經成熟了的產業。那我們不妨思考一下，中國經濟走到現在這個地步，有多少個產業已經或正在成熟？還有多少個產業值得大規模資本開支？就像一個年輕人，20歲的投資風格跟他40歲和60歲的投資風格應該是不一樣的。從人的生命週期來說是這樣的，從國家整個經濟體的生命週期也是這樣的。
煤炭產業的分析是最容易講清楚的。因為它有節能減排的問題，所以不會再大規模投入。就這麼簡單。那麼其他走向成熟的行業，是否也要開始從重視營業收入，開始轉向重視淨利潤，再從淨利潤轉向自由現金流？如果最終不能轉化為自由現金流，那麼資本市場對你的估值可能就要打折扣。
打個比方來說，就像是大學生談戀愛，校園裡可以講理解，講故事。但是如果畢業十年了，你再講故事就不合適了。我得看看你到底有沒有成熟，有沒有自由現金流。沒有的話，我可能就不陪你玩了。
大家想想，我們國家現在是一個百廢待興、高速成長，大家把千行百業都當風投來投的這樣一個市場，還是說已經逐步走向成熟，接近於一個中低速增長、可以更多要求企業回報的這樣一個市場？
大家不要覺得看好國運，做多中國就一定要冒險，採取激進風格。這就像是自然界的春生夏長，秋收冬藏。你既不能把春天當秋天，也不能把秋天當春天。只能順天應人。
最後，我覺得這樣的討論在整個市場上是逐步展開的。有些人可能想得很淺，但是他就已經買了。有些人可能想得很深，但他沒有買。不過這並不重要。我相信，隨著一根陽線出來以後，當然會有很多人僅僅因為某些催化劑，或者乾脆是單純追漲而買入，但是也有會有越來越多的人通過觀察引起了他的思考，在深度思考之後，在真正建立起新的底層思維之後決定買進。這樣，行情就會在一個更大的時間和空間尺度上次第展開。
《巴倫周刊》中文版：的確,不僅是在這些成熟產業，甚至連一些網路公司都開始注重股東回報，從成長股變成價值股的風格。陳嘉禾老師對這個問題有什麼看法，您認為這波行情有沒有催化劑？另外，高股利是短期風潮，還是中長期趨勢？
陳嘉禾：其實我對市場行情到底怎麼走，我是完全沒預測的。
從2006年開始，我已經在這個市場待了很多年，我會發現那種大型行情基本上都是預測不到的，或者說回頭來看，大家能說出很多理由，但是當行情真正開始的時候，很少人能夠把這個市場未來怎麼走清楚。
我記得2014年時，10月的時候還在不對稱降息，銀行淨利差是縮窄的，但11月開始的銀行股行情讓銀行漲了一兩倍，所以資本市場的行情是不可預測的。投資的時候，你應該做的是讓價值不斷增長，當價值增長以後，你其實可以把你所有的股票進行一個並表，然後你讓這個並表的財務報表不斷增長，讓組合裡面的企業越來越穩健。
比如說你覺得這個企業現在雖然利潤很好，但是應收帳款有問題，你就把它剔除。這個資產組合裡面的企業越來越穩健，價值越來越多了以後，最終價值是怎麼反映到價格上的，實際上沒辦法說。巴菲特從1965年到1974年大概十年的時間裡面，只賺了一倍的錢，然後從1975年到1984這十年的時間裡，賺了60倍的錢，就是這樣一個狀態。所以你可以看到，想去預測股價到底是怎麼波動，其實是非常費力的事情，或者說幾乎不可能。
像今年年初以後，高股息股表現了一波，可能有的人就會說，是不是以後高股息股年初都會有表現？但如果學過統計學，你就會知道，找到一個統計法則至少要30個數，兩個數字根本就構成不了統計規律，可能就是運氣好。
我還記得，有一年上證綜指開年就往下跌，然後跌到7、8%的時候，有人跑過來跟我說，上證指數過去這麼多年，從來沒有這種在技術上叫光頭光腳陰線一直往下跌的情況。他說，上證綜指年線上一定是會出頭的，現在已經跌了七、八個點，我們現在買進去，理論上到年底至少能賺10個點。我說統計學至少要30個數才算大數，你這從1990年開始才二十幾個數，他說二十幾個數字還不夠嗎？結果那一年上證指數就是一個光頭光腳的陰線，到年底也沒反彈回去。
所以我對這個市場是不做任何預測的，但是像今年年初高股息比較熱的時候，實際上我是很喜歡這種狀態的，喜歡它的原因並不是因為它的市值上去了，因為我的著眼點是在價值上的，我不管市值變動，市值願意漲願意跌跟我沒關係，我關心的是底層價值的變動，但是當市場比較火熱的時候，你會發現你的交易機會是變多的。
像我正常持有三四十個股票，可能關注的股票大概有三四百個，當這個市場比較冷清的時候，你會發現這幾百隻股票之間是沒有什麼價差的，因為交易比較清淡，沒有大漲也沒有大跌，那麼這個時候你能做的事情只是持有，沒有價差。
但是當市場喜歡高股息股票的時候，你會發現這些股票在漲起來的時候不是同步的，不是說所有股票每天都同步往上漲，有的股票漲得多一些，有的股票漲得少一些，甚至還可能跌，這時候你會發現價差出來了，有的股票變得更有價值，有的變得更沒價值。
這就有點像一杯水在室溫20度的時候，水分子之間是沒有太劇烈的相對運動的，但是等到溫度燒到100度，你看有的氣泡衝上去了，有的水分子還在底下，這時你就可以把衝上去的賣掉，去買底下的，你會發現投資組合的基本面增加得非常快。
反過來其實也一樣。當市場暴跌的時候，比如說高股息股票暴跌，從我的邏輯來講的話，我對這種暴跌產生的交易機會，喜愛程度其實和暴漲是完全一樣的，因為它也會產生價差，比如說有的股票跌得非常多，跌了50%，有的可能只跌了15%，如果這兩隻股基本面是差不多，你就可以賣掉跌15%的，去買一些跌50%的，然後你會發現你的基本面又大幅增加了。至於賣出的股票是虧了15%賣出的，本質上並沒有關係，有句話講的很好：市場不會在乎你的成本。你投資組合的價值，只和價值本身有關，和你的成本是多少，實際上毫無關係。
所以雖然我不預測市場波動，但我會利用這種波動，我也很喜歡這種波動。其實你去看，巴菲特在歷史上也是會利用這種波動的，他不是買一隻股票就從1965年一直拿到現在，然後翻了幾萬倍——他中間在不停倒騰。
根據波克夏所揭露的年報，1976年巴菲特的投資組合的淨資產成長達到了59.3%，將近60%，1982年成長了40%，1985年成長了48%，你會發現怎麼能成長了這麼多，他一定做了不少交易。雖然例如像1985年他資產組合成長48%的時候，美股也是一個多頭市場，標普500指數那年成長了31.6%，但是當股市走牛的時候，他的投資組合基本面成長得也更快。所以很多時候巴菲特淨資產大增的時候，對應的也是一個牛市，牛市帶來的這種透過交易創造的基本面增長是很讓人開心的。（巴倫周刊）